胡 潔

近期金融市場動蕩加劇，上市公司股權(quán)質(zhì)押、債券違約、互聯(lián)網(wǎng)金融平臺“爆雷”頻發(fā)，信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險交替疊加，相互強(qiáng)化，呈現(xiàn)加劇態(tài)勢，需及時化解，以防引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。

信用風(fēng)險與流動性風(fēng)險加劇的原因

本輪違約潮、爆雷潮和股權(quán)質(zhì)押危機(jī)引發(fā)的信用風(fēng)險疊加流動性風(fēng)險原因有多方面，既有整個經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的因素，又有企業(yè)、平臺及行業(yè)自身存在的問題，也有貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢的影響。

（1）政策導(dǎo)致的流動性萎縮

首先，受外匯儲備減少的影響，我國基礎(chǔ)貨幣投放量減少。我國基礎(chǔ)貨幣存量絕大多數(shù)來自于外匯儲備，央行數(shù)據(jù)顯示，中國10月外匯儲備30531億美元，降幅為1.1%，環(huán)比減少339億美元，9月減少227億美元，連續(xù)三個月大幅下降。隨著外匯儲備下降導(dǎo)致貨幣創(chuàng)造減少，加之國內(nèi)貨幣中長期投放渠道缺乏，央行更多使用期限相對偏短的貨幣政策工具，商業(yè)銀行負(fù)債特別依賴央行短期貨幣政策工具的現(xiàn)實，導(dǎo)致宏觀流動性趨緊。

其次，受金融去杠桿、嚴(yán)監(jiān)管等政策因素影響，金融機(jī)構(gòu)表外和影子銀行融資受到嚴(yán)格限制，表外融資持續(xù)大幅收縮，導(dǎo)致信用總量、尤其是社會融資規(guī)模迅速萎縮。據(jù)統(tǒng)計，前三季度，表外融資同比減少2.3萬億元，同比大幅下降178.5%，其中委托貸款規(guī)模壓降幅度擴(kuò)大，減少1.56萬億元，信托貸款減少4652億元，同比分別減少269.5%、126.1%。委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票對社會融資的貢獻(xiàn)率均為負(fù)。過去表外融資一直是中小企業(yè)和民營企業(yè)融資主要來源，隨著融資結(jié)構(gòu)表外轉(zhuǎn)表內(nèi)的趨勢日趨明顯，使得中小企業(yè)和民營企業(yè)面臨更為嚴(yán)峻的表內(nèi)信貸支持不足、表外融資大幅收縮導(dǎo)致的融資困境。一方面表內(nèi)融資受風(fēng)險和監(jiān)管約束，導(dǎo)致表內(nèi)資金競爭激烈，銀行更傾向于將資金優(yōu)先投向風(fēng)險相對更小的國有企業(yè)和金融同業(yè)，而不是中小企業(yè)和民企；另一方面，市場上信用違約事件頻發(fā)，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險偏好普遍下降，引發(fā)銀行等金融機(jī)構(gòu)信用收縮，中小企業(yè)和民企的融資首先受到影響。同時，雖然市場上貨幣市場資金價格下降，但在經(jīng)濟(jì)下行大背景下，中小企業(yè)和民營企業(yè)的風(fēng)險成本并未顯著下降，由此信用風(fēng)險疊加流動性風(fēng)險更加體現(xiàn)為中小企業(yè)和民營企業(yè)融資難、融資貴。

（2）貨幣信貸機(jī)制傳導(dǎo)不暢是直接原因

中國經(jīng)濟(jì)目前正在經(jīng)歷這樣的雙重困境，一方面貨幣寬松使得資金在金融市場聚集，另一方面，實體經(jīng)濟(jì)卻面臨融資難，得不到資金。今年以來央行為應(yīng)對穩(wěn)中有變的經(jīng)濟(jì)形勢，逆周期實施結(jié)構(gòu)性寬松，包括擴(kuò)大MLF抵押品范圍、四次降準(zhǔn)擴(kuò)大貨幣乘數(shù)，盡管貨幣政策結(jié)構(gòu)性寬松和金融監(jiān)管逐步從去杠桿轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿，但市場流動性仍緊。據(jù)統(tǒng)計，10月末，廣義貨幣（M2）余額179.56萬億元，同比增長8%，增速分別比上月末和上年同期低0.3個和0.9個百分點，增速處歷史低位；社會融資總量大幅下降，9月社會融資規(guī)模剔除統(tǒng)計口徑調(diào)整（計入地方項目債），實際增速呈下降趨勢，10月社會融資規(guī)模增量7288億元人民幣，環(huán)比減少14766.13億元，同比減少4716.00億元，并創(chuàng)歷史新低，這些都表明貨幣傳導(dǎo)渠道仍未疏通，信用創(chuàng)造渠道依然受阻。

一是今年以來受金融去杠桿、嚴(yán)格執(zhí)行MPA考核、特別是資管新規(guī)的落地等因素影響，理財業(yè)務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模大幅下降，金融機(jī)構(gòu)缺少流動性支持，銀行信用擴(kuò)張能力持續(xù)受限，難以向企業(yè)提供融資支持。二是表外融資持續(xù)大幅收縮，導(dǎo)致其直接融資功能受阻。近年來，以銀行理財為主的資管產(chǎn)品一直是資本市場的主要參與者，發(fā)揮著從間接融資向直接融資轉(zhuǎn)換的連接器作用。規(guī)模龐大的資管產(chǎn)品，其資產(chǎn)配置以債券、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)、現(xiàn)金和銀行存款以及權(quán)益類資產(chǎn)為主，分別為42%、16%、14%和9%。資管新規(guī)落地之后，銀行理財規(guī)?？焖傧陆?，因而在資產(chǎn)配置上也相應(yīng)出現(xiàn)凈減，資產(chǎn)到期即收回資金，對股、債、非標(biāo)等市場都出現(xiàn)較為明顯的資金無法穩(wěn)定續(xù)接的問題，導(dǎo)致金融向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)渠道受阻。三是隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力提升，加之違約爆雷事件頻發(fā)，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險偏好普遍下降，盡管央行逆周期微調(diào)擴(kuò)大貨幣乘數(shù)，但銀行“惜貸”、機(jī)構(gòu)“惜投”情緒嚴(yán)重，信貸以短期貸款為主，導(dǎo)致資金在金融體系內(nèi)資金沉積，難以流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。因此，種種貨幣傳導(dǎo)渠道的不暢，體現(xiàn)在資本市場同時呈現(xiàn)股債爆倉和“資產(chǎn)荒”；在實體經(jīng)濟(jì)中則形成了通脹預(yù)期上升和“資金荒”并存。

（3）企業(yè)的高杠桿、低收益是本質(zhì)原因

當(dāng)前制約信貸規(guī)模擴(kuò)大的本質(zhì)原因不是資金，而是因為實體經(jīng)濟(jì)中很難找到收益穩(wěn)定、風(fēng)險較低的投資項目?？v觀前期的違約主體，通常具有高負(fù)債、規(guī)模快速增長，但經(jīng)營效率低、現(xiàn)金流高度緊張的顯著特征。這是由于，在經(jīng)濟(jì)景氣、政策寬松時，企業(yè)加杠桿，以外部融資快速擴(kuò)張，并過多地采取短債長投的方式，導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債率高企；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時，企業(yè)經(jīng)營又不能改善，盈利能力急劇下滑、收入快速萎縮、短期償債能力下降，同時伴隨融資渠道的收緊，企業(yè)資金鏈緊繃，“融資缺口”擴(kuò)大，借新還舊的負(fù)債驅(qū)動模式無法繼續(xù)，導(dǎo)致資金鏈斷裂，直接導(dǎo)致債務(wù)違約的發(fā)生。這種在過度擴(kuò)張、投資激進(jìn)的高杠桿發(fā)展模式下，攤子鋪得越大、杠桿越高的企業(yè)，對外部融資的依賴就越大，一旦融資環(huán)境緊縮，企業(yè)出現(xiàn)流動性危機(jī)的可能性就越大。

化解風(fēng)險的政策建議

當(dāng)前宏觀層面的貨幣政策已從“從緊的穩(wěn)健”轉(zhuǎn)向“從寬的穩(wěn)健”，但貨幣傳導(dǎo)機(jī)制不暢削弱了貨幣政策放松的效果。為此，必須通過結(jié)構(gòu)性放松來紓解當(dāng)前的流動性危機(jī)，通過改革來疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，促進(jìn)“寬貨幣”向“結(jié)構(gòu)性寬信用”轉(zhuǎn)變。

（1）加大政策精準(zhǔn)支持力度

首先，實施結(jié)構(gòu)性寬松的貨幣政策。央行綜合運(yùn)用再貸款、再貼現(xiàn)、中期借貸便利等貨幣政策工具，發(fā)揮好宏觀審慎政策的結(jié)構(gòu)調(diào)整功能。充分發(fā)揮資本市場樞紐功能，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和信貸結(jié)構(gòu)，完善商業(yè)銀行考核體系，強(qiáng)化考核激勵，支持商業(yè)銀行擴(kuò)大對民營企業(yè)的信貸投放。

其次，實施更加積極的財政政策。進(jìn)一步加大減稅降費(fèi)力度，特別是加大對中小企業(yè)的稅收扶持；適當(dāng)提高政府赤字水平，規(guī)范地方政府融資行為，在關(guān)偏門的同時抓緊開正門，地方政府去杠桿的同時，中央政府適度對沖。加大政府對基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的投資。

第三，大力拓寬融資渠道、降低企業(yè)融資成本，加大對小微企業(yè)和民營企業(yè)的金融支持力度。貫徹落實“競爭中性”原則，提高民營企業(yè)金融可及性，為民營企業(yè)發(fā)展?fàn)I造公平的融資環(huán)境。推動實施民營企業(yè)債券融資支持計劃，通過信用風(fēng)險緩釋為部分發(fā)債遇到困難的民營企業(yè)提供信用增進(jìn)服務(wù)，帶動民營企業(yè)整體融資恢復(fù)；推進(jìn)民營企業(yè)股權(quán)融資支持計劃，支持符合條件的私募基金管理人發(fā)起設(shè)立民營企業(yè)發(fā)展支持基金，為出現(xiàn)資金困難的民營企業(yè)提供股權(quán)融資支持（易綱，2018）；鼓勵私募股權(quán)基金通過參與非公開發(fā)行、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、大宗交易等方式，購買已上市公司股票，參與上市公司并購重組；鼓勵銀行理財子公司資金、保險資金入市，充分發(fā)揮保險資金長期穩(wěn)健投資優(yōu)勢，加大保險資金財務(wù)性和戰(zhàn)略性投資優(yōu)質(zhì)上市公司力度；鼓勵各類基金，幫助有發(fā)展前景但暫時陷入經(jīng)營困難的上市公司紓解股票質(zhì)押困境，促進(jìn)其健康發(fā)展。

（2）加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)

首先，加強(qiáng)宏觀審慎政策與金融監(jiān)管的協(xié)同性。建立貨幣政策、宏觀審慎管理和微觀審慎監(jiān)管協(xié)調(diào)統(tǒng)一的體制機(jī)制，防止出現(xiàn)缺乏溝通、政策疊加或政策背離的情況，進(jìn)而影響政策效果；央行在加大基礎(chǔ)貨幣投放的同時，結(jié)構(gòu)性放松金融監(jiān)管以加大信用派生能力支持實體經(jīng)濟(jì)；加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)。

其次，協(xié)調(diào)財政與金融的關(guān)系，強(qiáng)化財政和貨幣政策的協(xié)同發(fā)力。財政稅收體制改革與金融政策協(xié)調(diào)推進(jìn)，財稅政策重點在于實施全面的減稅，通過減稅降費(fèi)降低企業(yè)成本，提高非金融企業(yè)部門的盈利能力；貨幣政策在充分考慮經(jīng)濟(jì)金融形勢和外部環(huán)境的新變化，做好預(yù)調(diào)微調(diào)，保證流動性合理充裕。

第三，加強(qiáng)部門協(xié)調(diào)配合力度，特別要加強(qiáng)金融、財政、發(fā)展改革、環(huán)保部門以及地方政府之間的協(xié)調(diào)配合，做好貨幣、金融、財政、產(chǎn)業(yè)、環(huán)保等政策的銜接和配套安排。

（3）深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革

首先，加快完善資本市場基本制度，保持股市、債市、匯市平穩(wěn)健康發(fā)展。資本市場關(guān)聯(lián)度高，對市場預(yù)期影響大，對穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)金融、穩(wěn)預(yù)期發(fā)揮著關(guān)鍵作用。完善上市公司股份回購制度；繼續(xù)深化并購重組市場化改革、豐富并購重組支付工具，鼓勵和支持上市公司依托并購重組，做優(yōu)做大做強(qiáng)，鼓勵私募股權(quán)基金參與上市公司并購重組。大力發(fā)展多層次股權(quán)市場，加快發(fā)展股權(quán)投資基金、新興產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金和股權(quán)信托等；鼓勵符合條件的私募基金管理人發(fā)起設(shè)立民企發(fā)展支持基金，支持民企股權(quán)融資。加強(qiáng)對投資者保護(hù)，尤其是中小投資者的法律保護(hù)。在相關(guān)法規(guī)、指引里增強(qiáng)對投資者保護(hù)的條款，完善《證券法》、銀行間融資法規(guī)等關(guān)于對中小投資者保護(hù)的相關(guān)規(guī)定，增強(qiáng)投資者信心，促進(jìn)證券市場的健康發(fā)展。

其次，大力發(fā)展普惠金融，深化金融市場化改革，實現(xiàn)民間資本進(jìn)入金融業(yè)常態(tài)化。放寬民營銀行準(zhǔn)入，鼓勵和扶持旨在服務(wù)中下階層人群、小微企業(yè)的非銀行金融機(jī)構(gòu)成長，優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，增加競爭，努力做到金融對民營企業(yè)的支持與民營企業(yè)對經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的貢獻(xiàn)相適應(yīng)，提升金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)能力，推動形成經(jīng)濟(jì)金融良性循環(huán)。

第三，打破剛性兌付，抑制市場過度投機(jī)，防范道德風(fēng)險，強(qiáng)化全社會的風(fēng)險意識，有助于金融市場更健康地發(fā)展。

第四，主動有序擴(kuò)大金融對外開放，增強(qiáng)金融業(yè)發(fā)展活力和韌性。

（4）深化國企改革，促進(jìn)民企發(fā)展

一是借鑒“競爭中性”原則推進(jìn)國企改革，進(jìn)一步放松和解除管制，給予民營企業(yè)平等待遇，從而優(yōu)化營商環(huán)境，提振民營企業(yè)信心，更好促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

二是大力推進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，加快技術(shù)進(jìn)步的步伐，加強(qiáng)私人產(chǎn)權(quán)特別是知識產(chǎn)權(quán)的保護(hù)力度，從而為企業(yè)營造一個有利于創(chuàng)新的環(huán)境。

三是盡快出清僵尸企業(yè)、淘汰落后產(chǎn)能。推進(jìn)企業(yè)實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，對于產(chǎn)能實在沒有辦法轉(zhuǎn)換、無法升級的僵尸企業(yè)、劣質(zhì)企業(yè)，該破產(chǎn)的破產(chǎn)，該重組的重組，加大并購重組力度，加速市場出清，提高資金使用效率。