趙麗霞

（山西大學(xué)，太原030000）

引言

傳統(tǒng)的投資理論認(rèn)為，現(xiàn)金流和融資約束對(duì)企業(yè)投資行為起決定作用。例如，何青，王沖（2008）對(duì)企業(yè)投資對(duì)現(xiàn)金流和融資約束的敏感性進(jìn)行了研究；周宏、吳桂珍、李繼陶（2012）認(rèn)為股權(quán)分置改革有利于改善企業(yè)面臨的融資約束；蘇定東（2009）研究了過(guò)度自信的企業(yè)管理者對(duì)企業(yè)投融資行為的影響。在對(duì)投資聯(lián)動(dòng)性的研究都集中在同行之間投資的聯(lián)動(dòng)性上，如方軍雄（2012）認(rèn)為同行企業(yè)投資的“羊群效應(yīng)”惡化了行業(yè)投資的績(jī)效，而林毅夫（2007）則證明了同行企業(yè)投資的“潮涌現(xiàn)象”，但對(duì)不同行業(yè)企業(yè)投資的聯(lián)動(dòng)性關(guān)注甚少。

一、理論模型

本文采用如下回歸模型驗(yàn)證企業(yè)投資的地域聯(lián)動(dòng)性：

其中，被解釋變量investmenti，αj，t中，i表示行業(yè)，α表示地域，t表示時(shí)期。本式表示位于i行業(yè)α地域的公司j在t時(shí)期的投資。從左到右，第一個(gè)解釋變量investmenti，-αp，t為行業(yè)控制變量，其中，p表示與被解釋變量總部位于同一行業(yè)不同地域的企業(yè)組合，investment-i，αp，t表示這一企業(yè)組合投資的平均值，第二個(gè)解釋變量investment-i，αp，t表示與被解釋變量總部位于同一地域不同行業(yè)的企業(yè)組合的平均投資，其中，β2捕捉企業(yè)的投資對(duì)同地域企業(yè)投資的敏感性，是本研究主要關(guān)注的對(duì)象，cashflowi，αj，t、qi，aj，t、sgi，αj，t為控制變量，分別表示經(jīng)總資產(chǎn)調(diào)節(jié)的自由現(xiàn)金流、托賓q值和總資產(chǎn)調(diào)節(jié)后的營(yíng)業(yè)收入。

二、樣本及數(shù)據(jù)

（一）樣本及數(shù)據(jù)

本文以上市公司總部所在地區(qū)為上市公司所屬區(qū)域，按照省級(jí)行政區(qū)劃將我國(guó)大陸劃分為31個(gè)區(qū)域。采用證監(jiān)會(huì)2001分類標(biāo)準(zhǔn)，共分成13個(gè)行業(yè)，在這13個(gè)行業(yè)中，又將制造業(yè)分成了8類，一共分成了20個(gè)行業(yè)。選取了1991—2015年上市的2 829家公司。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

表1列舉了企業(yè)數(shù)量多、政策支持力度大、經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度快的5個(gè)省市企業(yè)數(shù)量及其占比，可以看出僅這5個(gè)省份企業(yè)數(shù)量就占到我國(guó)企業(yè)數(shù)量的50%以上。

表1 部分省份包含上市公司總部的描述統(tǒng)計(jì)

三、實(shí)證結(jié)果

（一）5個(gè)省份投資聯(lián)動(dòng)性的比較

由表2第二行可以看出，5個(gè)省份都存在顯著的地域聯(lián)動(dòng)，除北京市外各個(gè)省份區(qū)域效應(yīng)明顯小于行業(yè)效應(yīng)，可能是因?yàn)楸本┦惺侨珖?guó)的政治中心，市場(chǎng)化程度較之其他幾個(gè)低。

表2 主要省份投資聯(lián)動(dòng)性的比較

（二）內(nèi)部因素是形成企業(yè)投資區(qū)域聯(lián)動(dòng)性的重要原因

在這一部分，我們將證明除了引起投資聯(lián)動(dòng)的外部因素，內(nèi)部因素也是造成企業(yè)投資區(qū)域聯(lián)動(dòng)性的重要原因?；貧w設(shè)定（以上海為例）：

其中，investment-c7，shj，t表示上海市的除了c7（機(jī)械和設(shè)備制造業(yè)）以外的其他行業(yè)的公司 j在 t時(shí)期的投資，investment-c7，-shp，t表示與公司j處于同一行業(yè)，但總部不在上海市的企業(yè)組合的平均投資額，investmentc7，shp，t表示上海市c7行業(yè)企業(yè)組合在t時(shí)期平均投資額。但是，即使我們證明了β2是顯著的，也只是在一定程度上證明了本地區(qū)其他行業(yè)的投資對(duì)本地區(qū)具有影響力的行業(yè)的投資敏感，并不能排除外部因素。

為了解決這個(gè)問(wèn)題，我們用市場(chǎng)范圍內(nèi)的這一行業(yè)的平均投資水平來(lái)代替本地區(qū)的具有影響力行業(yè)的平均投資水平作為回歸子。以上海市為例，回歸設(shè)定如下：

回歸設(shè)定（2）和（3）的回歸結(jié)果為表3。

由表3可以看出，除江蘇省以外，其他省份的β1、β2都很顯著，由此，我們證明了內(nèi)部因素是造成區(qū)域企業(yè)投資聯(lián)動(dòng)性的重要原因。

表3 內(nèi)部因素是造成區(qū)域企業(yè)投資聯(lián)動(dòng)性的重要原因

結(jié)語(yǔ)

本文使用面板回歸的方法，對(duì)企業(yè)數(shù)量排名前6的省份進(jìn)行了比較分析，并排除了可能引起區(qū)域所有企業(yè)增加或減少投資的外部因素，證明了內(nèi)部因素是區(qū)域企業(yè)投資聯(lián)動(dòng)的重要原因。

[1]何青，王沖.現(xiàn)金流、融資約束與企業(yè)投資行為——基于制造行業(yè)細(xì)分競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的研究[J].南開(kāi)經(jīng)濟(jì)研究，2008，（6）：16-26.

[2]周宏，吳桂珍，李繼陶.融資約束對(duì)中國(guó)上市公司投資行為影響的實(shí)證研究[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2012，（5）：10-17.

[3]蘇定東.過(guò)度自信的管理者對(duì)企業(yè)投行為的影響[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)，2009，（23）：64-65.

[4]潘亮.產(chǎn)業(yè)政策對(duì)中國(guó)企業(yè)投資行為影響的相關(guān)分析[J].云南社會(huì)科學(xué)，2012，（5）：93-97.

[5] 方軍雄.企業(yè)投資決策趨同：羊群效應(yīng)抑或“潮涌現(xiàn)象”?[J].財(cái)經(jīng)研究，2012，（11）：93-103.

[6]林毅夫.潮涌現(xiàn)象與發(fā)展中國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)理論的重新構(gòu)建[J].經(jīng)濟(jì)研究，2007，（1）：126-131.