劉依娜 廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué)商學(xué)院

一、企業(yè)并購(gòu)的一般動(dòng)因理論

（一）效率理論

該理論最初由Ansoff(1965)提出，又可叫做協(xié)同效應(yīng)理論。效率理論認(rèn)為并購(gòu)雙方在資源、能力、知識(shí)、技術(shù)等方面的互補(bǔ)、共享、轉(zhuǎn)移或協(xié)同能提高并購(gòu)雙方的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和效率，使得合并后公司的整體業(yè)績(jī)會(huì)大于合并前各自原有業(yè)績(jī)的總和。具體來(lái)講，效率理論主要有三個(gè)方面：

1.管理協(xié)同效應(yīng)。該理論以R.Sher win(1972)年的論述為代表，他認(rèn)為擁有高效率管理團(tuán)隊(duì)的收購(gòu)方傾向于通過并購(gòu)一家管理效率較低的企業(yè)使得剩余的管理資源得到充分利用，同時(shí)被并購(gòu)方的非效率管理因?yàn)椴①?gòu)方管理資源的投入的增加而得到改善，即高效率的并購(gòu)方并購(gòu)低效率的被并購(gòu)方后，通過提升被并購(gòu)方的效率而獲得效益。Larsson & Finkelstein (1999)通過實(shí)證研究證明了這一觀點(diǎn)。

2.經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。該理論認(rèn)為企業(yè)通過橫向并購(gòu)可以獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，通過縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)可以獲得范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)（Weston,et al,1990)，橫向可以聯(lián)合采購(gòu)、聯(lián)合生產(chǎn)、聯(lián)合銷售，從而獲得成本優(yōu)勢(shì)和壟斷優(yōu)勢(shì)；縱向可以內(nèi)部協(xié)作，企業(yè)與上下游企業(yè)互相配合，從而有效的增強(qiáng)人力、技術(shù)和資源的整合水平，降低經(jīng)營(yíng)成本，獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。Casciaro, Piskorski（2005)、King等（2008)等也對(duì)這一經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行了充分的論述。

3.財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。該理論認(rèn)為企業(yè)通過并購(gòu)提高公司資本分配效率，節(jié)約了與外部融資的交易費(fèi)用，給并購(gòu)雙方帶來(lái)財(cái)務(wù)上的協(xié)同收益。Nielsen和Melicher(1973)發(fā)現(xiàn)，收購(gòu)方企業(yè)的現(xiàn)金流遠(yuǎn)大于被并購(gòu)方企業(yè)的現(xiàn)金流時(shí)，并購(gòu)可以獲得財(cái)務(wù)協(xié)同收益的最大化。比如并購(gòu)方通過對(duì)虧損企業(yè)的并購(gòu),在合并財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí),母公司的盈利和被并購(gòu)企業(yè)的虧損相抵扣,從而實(shí)現(xiàn)減稅的目的。此外，企業(yè)通過跨國(guó)并購(gòu)進(jìn)入東道國(guó)市場(chǎng)，可能獲得稅收、利率等方面的優(yōu)惠等。

（二）代理理論

代理理論認(rèn)為企業(yè)所有者與管理者(代理人）的利益是不一致的，所有者通過代理人執(zhí)行企業(yè)的各項(xiàng)決策和管理，需要付出一定的代價(jià)。代理理論并購(gòu)動(dòng)因認(rèn)為：管理者（代理人）往往會(huì)出于追求自我利益而非企業(yè)利益的目而推動(dòng)企業(yè)的并購(gòu)。具體包括以下三個(gè)方面：

1.代理成本理論。Shleifer、Vishny(1989)的研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)管理者發(fā)現(xiàn)自己的利益與企業(yè)發(fā)展的規(guī)模密切相關(guān)時(shí)，他們就有動(dòng)機(jī)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，增加自己在企業(yè)的影響力，穩(wěn)固自己的管理地位，從而獲得更多的在職消費(fèi)、控制權(quán)私有收益等。Kroll、Simmons (1990)等通過實(shí)證分析證明了代理成本的存在，即管理者的并購(gòu)決策有時(shí)并不出于企業(yè)價(jià)值增值的目的，而是為了獲得自我補(bǔ)償。

2.自大假說。Roll(1986)、Berkovitc h(1993)研究認(rèn)為管理者總是高估自己的整合能力和經(jīng)營(yíng)能力，在評(píng)估被并購(gòu)公司未來(lái)收益時(shí)往往過分的樂觀，因而常常愿意支付較高的代價(jià)，在并購(gòu)收益較低或不存在收益時(shí)仍然做出并購(gòu)決策，進(jìn)而損害到并購(gòu)方股東的利益，即代理者的自大驅(qū)動(dòng)了并購(gòu)活動(dòng)的發(fā)生。

3.自由現(xiàn)金流假說。美國(guó)學(xué)者Jensen(1986)認(rèn)為自由現(xiàn)金流是企業(yè)所有者和管理者利益爭(zhēng)奪的焦點(diǎn)，自由現(xiàn)金流支付給股東將會(huì)減少管理者所能控制的資源，因此企業(yè)管理者更傾向于將公司剩的現(xiàn)金流通過并購(gòu)的方式保留在企業(yè)里而不是支付給企業(yè)的股東。Lang(1991)、Daley &Chandra (2000)等的研究都證實(shí)了這個(gè)觀點(diǎn)，即企業(yè)存在大量的自由現(xiàn)金流驅(qū)動(dòng)了并購(gòu)活動(dòng)的發(fā)生。

（三）市場(chǎng)勢(shì)力理論

該理論主要來(lái)源于Comanor（1967）的分析，他認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)能夠增強(qiáng)企業(yè)對(duì)市場(chǎng)環(huán)境的控制能力和長(zhǎng)期獲利能力，橫向并購(gòu)減少行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)者數(shù)量，提高市場(chǎng)占有率，增強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的控制，最終獲得更多利潤(rùn)甚至是壟斷利益，縱向并購(gòu)能增強(qiáng)企業(yè)對(duì)供應(yīng)鏈和銷售渠道的控制，降低成本，獲得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此企業(yè)有動(dòng)機(jī)通過并購(gòu)尋求市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位。

（四）多元化經(jīng)營(yíng)理論

多元化經(jīng)營(yíng)理論認(rèn)為市場(chǎng)具有諸多的不確定性，為了降低和分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，增加企業(yè)營(yíng)收來(lái)源，企業(yè)應(yīng)該實(shí)施多元化戰(zhàn)略，企業(yè)通過在不同領(lǐng)域進(jìn)經(jīng)營(yíng)，當(dāng)其中某個(gè)領(lǐng)域經(jīng)營(yíng)失敗時(shí)，整個(gè)企業(yè)由于還存在其他領(lǐng)域的收益而不至于導(dǎo)致整個(gè)企業(yè)利潤(rùn)的大幅波動(dòng)。而并購(gòu)是企業(yè)實(shí)施多元化戰(zhàn)略最快捷、成本最低的方式，企業(yè)可以快速攻占市場(chǎng)。另一方面，一家企業(yè)同時(shí)擁有不同的業(yè)務(wù)分支有利于提高經(jīng)營(yíng)效率、增強(qiáng)債務(wù)力和降低賦稅，增加回報(bào)的穩(wěn)定性，從而提高公司價(jià)值。

二、企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的動(dòng)因理論

（一）交易費(fèi)用理論

交易費(fèi)用理論由Coase（1937) 提出，他認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)是市場(chǎng)交易的內(nèi)部化的結(jié)果，可以將較高的外部交易成本轉(zhuǎn)化為較低的內(nèi)部管理成本。Williamson (1975)進(jìn)一步研究認(rèn)為企業(yè)跨國(guó)經(jīng)營(yíng)增加了交易環(huán)節(jié)和不確定性，會(huì)增加交易成本，因此人的理性和機(jī)會(huì)主義會(huì)促使企業(yè)通過跨國(guó)并購(gòu)將外部交易轉(zhuǎn)移到企業(yè)內(nèi)部。Hennart &Park(1993)等把交易費(fèi)用視為一種工具，他們認(rèn)為如果企業(yè)在非相關(guān)性行業(yè)進(jìn)行跨國(guó)擴(kuò)張，選擇并購(gòu)而非新建可以降低投資風(fēng)險(xiǎn)，減少交易費(fèi)用。Ahern & Daminelli等(2015)指出國(guó)家文化、地域差異等會(huì)引導(dǎo)跨國(guó)公司以并購(gòu)本土企業(yè)的方式進(jìn)入東道國(guó)市場(chǎng)，因?yàn)椴①?gòu)可以節(jié)約跨越文化差異和制度法律差異等的交易費(fèi)用。

（二）產(chǎn)業(yè)組織論

產(chǎn)業(yè)組織理論認(rèn)為企業(yè)進(jìn)入一個(gè)新的產(chǎn)業(yè)是有壁壘的，最低有效生產(chǎn)規(guī)模、技術(shù)要求和政府限制等都可能形成產(chǎn)業(yè)進(jìn)入壁壘，但是如果企業(yè)通過對(duì)產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)的并購(gòu)，獲得其生產(chǎn)能力和生產(chǎn)技術(shù)，則可以降低行業(yè)壁壘、規(guī)避政策限制，從而實(shí)現(xiàn)有效的進(jìn)入。特別是在國(guó)際市場(chǎng)上，企業(yè)可能面臨更高的產(chǎn)業(yè)壁壘，因?yàn)槠髽I(yè)不熟悉東道國(guó)的市場(chǎng)，不熟悉東道國(guó)的文化，甚至東道國(guó)對(duì)外資的進(jìn)入設(shè)置了更多的匯率、稅收和準(zhǔn)入許可等限制。Baldwin,John &Caves(1997)研究發(fā)現(xiàn)，即便是實(shí)力雄厚的跨國(guó)公司也難以以新建的方式進(jìn)入東道國(guó)的電信、石油等行業(yè)，而只能采用并購(gòu)的方式。

（三）資源基礎(chǔ)論

資源基礎(chǔ)理論源于Dunning(1977)國(guó)際生產(chǎn)折衷理論，他將企業(yè)的跨國(guó)直接投資的動(dòng)機(jī)劃分為四類，即尋求市場(chǎng)、尋求資源、尋求效率、以及尋求現(xiàn)成資產(chǎn)。Madhok（1997）認(rèn)為企業(yè)選擇何種方式進(jìn)入國(guó)外市場(chǎng)取決于本國(guó)企業(yè)核心資源與東道國(guó)目標(biāo)資源間的相互關(guān)系，是否進(jìn)行并購(gòu)在于雙方企業(yè)資源的整合能否提高企業(yè)的核心能力和創(chuàng)造更大價(jià)值。Anand & Delios（2002）認(rèn)為如果東道國(guó)在知識(shí)技術(shù)、研發(fā)能力等上游資源方面有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，則跨國(guó)公司會(huì)傾向于收購(gòu)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)以提高技術(shù)優(yōu)勢(shì)；如果跨國(guó)公司在東道國(guó)不具有產(chǎn)品營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)等下游資源優(yōu)勢(shì)，則會(huì)收購(gòu)具有優(yōu)勢(shì)的當(dāng)?shù)仄髽I(yè)。當(dāng)企業(yè)進(jìn)行全球化擴(kuò)張時(shí)，新建的方式可能無(wú)法獲得某種具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的資源，于是跨國(guó)并購(gòu)將有助彌補(bǔ)全球競(jìng)爭(zhēng)要求與企業(yè)自身資源基礎(chǔ)之間的差距。此外，有學(xué)者研究的發(fā)展中國(guó)家跨國(guó)技術(shù)并購(gòu)，知識(shí)并購(gòu)等動(dòng)因均可歸入資源基礎(chǔ)動(dòng)因理論。

（四）企業(yè)成長(zhǎng)的速度經(jīng)濟(jì)性

美國(guó)經(jīng)濟(jì)史學(xué)家Chandler(1994)從速度經(jīng)濟(jì)性的角度解釋了并購(gòu)的動(dòng)因。他將企業(yè)看成一個(gè)能源轉(zhuǎn)化的系統(tǒng)，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效率不僅取決于能源轉(zhuǎn)換的數(shù)量，還取決于能源轉(zhuǎn)換的速度和時(shí)間，以及依靠加速交易過程帶來(lái)的成本的節(jié)約，跨國(guó)并購(gòu)可以快速建立起生產(chǎn)能力、銷售網(wǎng)絡(luò)，研發(fā)能力，提高資金和能源的使用效率，降低要素成本，防止東道國(guó)廠商的報(bào)復(fù)性行為，從而獲得速度經(jīng)濟(jì)性。Gaughan(2004)總結(jié)認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)最基本動(dòng)因是尋求企業(yè)發(fā)展，并購(gòu)是一條快捷的道路。同時(shí)，在技術(shù)更新加快、產(chǎn)品生命周期縮短、全球經(jīng)濟(jì)一體化的背景下，企業(yè)不僅需要成長(zhǎng)，還需要快速占領(lǐng)市場(chǎng)，這樣才能穩(wěn)定企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而跨國(guó)并購(gòu)無(wú)疑是促進(jìn)企業(yè)快速成長(zhǎng)的重要途徑之一。

三、跨國(guó)并購(gòu)動(dòng)因理論的新發(fā)展

（一）價(jià)值低估——股票市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)理論

Harris & Ravenscraft(1991)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)外幣升值時(shí)，外資傾向于通過并購(gòu)價(jià)值被低估的企業(yè)進(jìn)入東道國(guó)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)低成本擴(kuò)張。Gonzalez(1998)等證明了目標(biāo)公司價(jià)值低估是跨國(guó)并購(gòu)的主要原因之一，他們認(rèn)為在一個(gè)完善的資本市場(chǎng)上，托賓Q值比率越低，企業(yè)被并購(gòu)的可能性就越大。Shleife &Vishny (2003)在價(jià)值低估理論的基礎(chǔ)上發(fā)展出了股票市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)理論，他們認(rèn)為在有效市場(chǎng)上任何一家公司的市場(chǎng)價(jià)值與其實(shí)際價(jià)值不符都會(huì)被發(fā)現(xiàn)，那些市場(chǎng)價(jià)值被高估的企業(yè)往往會(huì)用股票并購(gòu)那些市場(chǎng)價(jià)值被低估的企業(yè)。Erel等(2011)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)發(fā)展中國(guó)家的公司的股票在證券市場(chǎng)上被低估是引發(fā)發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的主要原因。

（二）動(dòng)態(tài)能力與組織學(xué)習(xí)論

Teece等（1997）把企業(yè)動(dòng)態(tài)能力定義為企業(yè)在復(fù)雜多變的市場(chǎng)環(huán)境中, 能夠迅速適應(yīng)制度變化、快速調(diào)整經(jīng)營(yíng)模式、及時(shí)重組內(nèi)外部資源,從而實(shí)現(xiàn)自我更新競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的能力，而這種動(dòng)態(tài)能力主要來(lái)源于企業(yè)組織的不斷學(xué)習(xí)。Hamel & Vermeulen等（2001）將動(dòng)態(tài)能力與組織學(xué)習(xí)論引入了國(guó)外市場(chǎng)進(jìn)入方式的決策分析中,他們認(rèn)為跨國(guó)并購(gòu)可以促進(jìn)企業(yè)不斷學(xué)習(xí)，有利于企業(yè)增強(qiáng)動(dòng)態(tài)能力，而新建只是利用企業(yè)既有的知識(shí)和經(jīng)營(yíng)模式,容易形成組織學(xué)習(xí)惰性，不利于企業(yè)增強(qiáng)動(dòng)態(tài)能力，他們考察了跨國(guó)并購(gòu)與新建投資在企業(yè)的績(jī)效表現(xiàn)和存活率后發(fā)現(xiàn)海外投資新建企業(yè)生存時(shí)間明顯低于跨國(guó)并購(gòu)的海外分支。因此，加強(qiáng)組織學(xué)習(xí)、提高企業(yè)動(dòng)態(tài)能力是跨國(guó)并購(gòu)的一個(gè)內(nèi)在動(dòng)機(jī)。

（三）國(guó)際化戰(zhàn)略及國(guó)際經(jīng)營(yíng)階段論

企業(yè)國(guó)際化戰(zhàn)略通常分為四類：國(guó)際戰(zhàn)略、多國(guó)本土化戰(zhàn)略、全球化戰(zhàn)略和跨國(guó)戰(zhàn)略。國(guó)際化戰(zhàn)略論認(rèn)為若企業(yè)國(guó)際化的目的是為了尋求東道國(guó)某種地域限制性資源 ,如營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)、品牌優(yōu)勢(shì)等，則通常會(huì)實(shí)施多國(guó)本土化戰(zhàn)略,將戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)決策權(quán)授予各個(gè)國(guó)家的業(yè)務(wù)單元，此時(shí)跨國(guó)企業(yè)會(huì)傾向于以并購(gòu)或者聯(lián)盟的方式獲取東道國(guó)本土的企業(yè)。 國(guó)際經(jīng)營(yíng)階段理論認(rèn)為企業(yè)應(yīng)該根據(jù)國(guó)際市場(chǎng)環(huán)境和時(shí)機(jī),分階段地推進(jìn)國(guó)際化進(jìn)程，隨著企業(yè)國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)和資源能力的提高, 逐漸增強(qiáng)進(jìn)入方式的控制程度。企業(yè)首先是通過出口和技術(shù)許可證等非股權(quán)模式開辟東道國(guó)市場(chǎng)；其次是通過并購(gòu)、合資、戰(zhàn)略聯(lián)盟等形式進(jìn)一步的控制市場(chǎng)；最后是通過投資新建的方式建立獨(dú)資企業(yè), 將東道國(guó)的優(yōu)勢(shì)資源整合到跨國(guó)企業(yè)內(nèi)部。因此企業(yè)是否應(yīng)該實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)與其國(guó)際經(jīng)營(yíng)階段有關(guān)。

四、結(jié)語(yǔ)

除了以上的并購(gòu)動(dòng)因理論，國(guó)外研究理論還包括網(wǎng)絡(luò)化理論，管理主義理論、財(cái)務(wù)動(dòng)因假說、財(cái)務(wù)決定假說、信息假說、技術(shù)追趕理論等，綜合來(lái)看，企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的動(dòng)因理論主要是從四個(gè)層面進(jìn)行了解釋，包括國(guó)家層面、產(chǎn)業(yè)層面的動(dòng)因、企業(yè)層面和管理者層面的動(dòng)因，其中，西方學(xué)者對(duì)后三個(gè)層面動(dòng)因的研究歷史比較久，理論比較豐富，而我國(guó)學(xué)者對(duì)國(guó)家層面的動(dòng)因研究則相對(duì)較多，這與我國(guó)的特殊國(guó)情有一定關(guān)系，因?yàn)槲鞣絿?guó)家很少有政府推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)的行為，而我國(guó)則存在政府導(dǎo)向的動(dòng)因。此外，西方學(xué)者較少?gòu)陌l(fā)展中國(guó)家企業(yè)以及中小企業(yè)的角度解釋它們實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)的動(dòng)因，但是隨著發(fā)展中國(guó)家企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的熱情不斷高漲，這將是企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)動(dòng)因未來(lái)研究的一個(gè)重點(diǎn)。