王壘+劉新民+崔寧

內(nèi)容提要：考慮終極控股股東大都具有創(chuàng)始高管身份的事實，本文以2010-2014年我國創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，實證分析終極控制視角下創(chuàng)業(yè)企業(yè)社會責任履行行為，從影響效果和效率兩個層面回答創(chuàng)業(yè)企業(yè)履行社會責任是否會拖累經(jīng)濟后果。研究表明，與成熟的主板上市公司不同，創(chuàng)業(yè)板上市公司終極控制人兩權(quán)分離度及企業(yè)社會責任均與公司經(jīng)濟績效和經(jīng)營效率正相關，企業(yè)社會責任在終極控制人兩權(quán)分離度與公司經(jīng)濟績效和經(jīng)營效率之間起到部分中介作用，企業(yè)社會責任在終極控制權(quán)視角下影響公司經(jīng)濟績效的中介作用大于影響公司經(jīng)營效率的中介作用；在分行業(yè)的研究中，相比于創(chuàng)業(yè)板整體樣本和制造行業(yè)，社會責任的中介效應在信息行業(yè)相對較大。本研究從終極控制視角審視創(chuàng)業(yè)企業(yè)履行社會責任偏好機理，有助于各利益相關者統(tǒng)一認識，對企業(yè)履行社會責任行為進行科學決策和管理。

關鍵詞：終極控制；社會責任；公司效率；創(chuàng)業(yè)企業(yè)；創(chuàng)始高管

中圖分類號：F272 文獻標識碼：A 文章編號：1001-148X（2017）12-0137-09

一、引言

企業(yè)履行社會責任，一方面可以提升品牌形象，為企業(yè)帶來經(jīng)濟效益[1]；另一方面也會消耗公司的資源和資本，影響企業(yè)利潤。從全國工商聯(lián)發(fā)布的《中國民營企業(yè)社會責任報告（2015）》看，民營企業(yè)在經(jīng)濟增速換檔期、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期的“三期疊加”壓力下，為促進經(jīng)濟發(fā)展、社會就業(yè)、扶貧開發(fā)和稅收增長做出了突出貢獻，企業(yè)社會責任表現(xiàn)日趨向好。那么民營企業(yè)在社會責任績效表現(xiàn)良好的同時是否拖累了其經(jīng)濟價值？

本文通過收集2010-2014年間創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)，分析終極控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離下的創(chuàng)業(yè)板上市公司社會責任履行情況及履行后果，從影響效果和效率兩個層面，探究創(chuàng)業(yè)板上市公司終極控股股東對于企業(yè)社會責任的履行偏好及其對公司經(jīng)濟后果的影響機理。

相關研究文獻對企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對社會責任履行的影響關系以及企業(yè)社會責任履行所帶來的經(jīng)濟后果兩個問題進行了大量探討，但就企業(yè)社會責任履行是否有助于提升社會績效，以及應該倡導大型國有企業(yè)還是中小企業(yè)去履行社會責任這樣的爭議，目前并未達成共識。主要存在以下研究不足：一是從股權(quán)結(jié)構(gòu)分析其對社會責任履行的影響關系，當前研究大都從股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)持股比例及股權(quán)制衡度等顯性股權(quán)類型方面去探討，而且大都研究針對主板成熟上市公司，缺少針對創(chuàng)業(yè)企業(yè)從普遍存在的金字塔持股鏈條下的終極隱性股權(quán)控制視角，去挖掘潛在的影響關系，這就會導致對影響企業(yè)在不同成長階段履行社會責任的實踐差異和理論基礎認識不清。二是從終極控制視角探討對企業(yè)經(jīng)營后果的影響，多是通過實證分析驗證其直接影響作用，對于其內(nèi)部作用機理的研究大多是從終極控股股東侵犯中小股東的利益的角度進行定量分析，忽視了對于其他利益相關者的研究，社會責任這一變量的引入能夠從利益相關者角度進一步更加全面地分析和理解終極控制所引起的利益侵占行為。另外，對企業(yè)進行社會責任履行后果的討論，多是從企業(yè)財務績效角度來分析，實際上關注創(chuàng)業(yè)企業(yè)在成長階段的運營效率更能夠體現(xiàn)企業(yè)運營的本質(zhì)。

二、理論分析與假設提出

（一）兩權(quán)分離度與公司經(jīng)濟績效和經(jīng)營效率

金字塔結(jié)構(gòu)下的終極控制股東對公司的控制具有隱秘性和復雜性，終極控股股東通過多個持股鏈條使其控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離，從而以較少的股權(quán)投入取得上市公司較大的控制權(quán)，獲得“小股有大權(quán)”的效應。已有對主板上市公司的研究表明，兩權(quán)分離會導致終極控股股東以犧牲中小股東的利益為前提，對公司利益進行侵占[2-3]。相比成熟的主板上市公司，創(chuàng)業(yè)板上市公司正處于成長初期，一方面，由于成立時間尚短，終極控制人兩權(quán)分離度較低，此時攫取公司資源并無太多利潤可取，且終極控股股東大多屬于創(chuàng)業(yè)板上市公司的創(chuàng)始高管，對公司具有強烈的責任感和使命感，因而愿意為公司的快速成長做出努力；另一方面，即使創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)階段公司經(jīng)濟績效表現(xiàn)差強人意，但具有較好的發(fā)展前景，若此時攫取公司資源非但無較多的利潤可取，反而使未來的預期收益遭受損失，終極控制人為了未來利益的最大化會對公司經(jīng)濟增長起積極推動作用?；谝陨蟽煞矫嬉蛩?，可推斷創(chuàng)業(yè)板上市公司終極控制人不僅不會損害公司利益，反而有意于公司經(jīng)濟績效和經(jīng)營效率的快速增長，在這種情況下，終極控制人兩權(quán)分離度越大意味著其未來的侵占效應越大[4]。因此，為了未來的預期收益，終極控股股東兩權(quán)分離度越大，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長初期對推動公司快速發(fā)展的動力就會越大。基于以上分析，提出如下假設：

H1c：終極控制人兩權(quán)分離度與公司經(jīng)濟績效正相關。

H1c′：終極控制人兩權(quán)分離度與公司經(jīng)營效率正相關。

（二）兩權(quán)分離度與企業(yè)社會責任

目前，從公司治理的角度對公司社會責任的研究主要是從公司承擔社會責任的誘因、動機以及后果三方面展開[5]。雖然研究結(jié)果仍然存在爭議，可是在企業(yè)社會責任的研究上，股權(quán)結(jié)構(gòu)是一個始終無法避免的問題。其中，股東結(jié)構(gòu)的變化、股東目標的多樣化以及股東權(quán)利的變化都將影響企業(yè)的社會責任[6]。以此推論，終極控股股東作為影響企業(yè)治理決策的核心因素，其個人利益偏好必將會影響公司社會責任的履行。如今創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)展?jié)摿薮?，加之終極控股股東大多屬于創(chuàng)始高管的特殊性，更多地以“管家”身份治理公司，傾向于長期持股，關注企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力和長期發(fā)展前景，而利益相關者的支持是獲得這一切的重要保障，企業(yè)社會責任履行作為各利益相關者的利益維護手段，其與創(chuàng)業(yè)企業(yè)終極控制人具有了目的一致性。因此，處于發(fā)展初期的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的終極控制人對于公司社會責任的履行是持積極態(tài)度的。在這種情況下，終極控制人兩權(quán)分離度越大意味著在公司董事會的話語權(quán)越大以及與公司利益聯(lián)系緊密性越強，就會越關注企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力[7]。在這種情況下，兩權(quán)分離程度越大的終極控制人將會更加愿意促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)社會責任的履行。據(jù)此，提出如下假設：endprint

H2c：終極控制人兩權(quán)分離度與公司社會責任正相關。

（三）企業(yè)社會責任與公司經(jīng)濟績效和經(jīng)營效率

關于企業(yè)社會責任的研究，大多以利益相關者理論為基礎[8]，公司經(jīng)營需要的是股東、員工、政府、供應商等利益相關者共同的資源支持。但是目前創(chuàng)業(yè)企業(yè)和各利益相關者之間普遍存在信息不對稱的現(xiàn)象，為了得到各利益相關者的支持，企業(yè)社會責任的履行就是創(chuàng)業(yè)企業(yè)向利益相關者傳遞的值得信賴的信號，從而可以使企業(yè)與各利益相關者保持長期合作關系，實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。如若創(chuàng)業(yè)企業(yè)不重視社會責任，也許可以減少當下履行社會責任所帶來的顯性成本，但可能將要承擔聲譽損失、交易成本增加、人才流失等相對于顯性成本更大的隱性成本，增加企業(yè)的經(jīng)營風險，降低公司經(jīng)濟績效和經(jīng)營效率，得不償失[9]。因此，盡管企業(yè)社會責任的履行暫時性地消耗了公司的資源，但是長遠看來，它不僅不會造成公司的損失，反而會因得到各利益相關者的支持，實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的未來高效發(fā)展，是一種利他利己的雙贏機制[10]。根據(jù)以上分析，提出如下假設：

H3：公司社會責任與公司經(jīng)濟績效正相關。

H3′：公司社會責任與公司經(jīng)營效率正相關。

根據(jù)前面假設，創(chuàng)業(yè)企業(yè)社會責任是終極控股股東兩權(quán)分離度的結(jié)果變量，同時它又是公司經(jīng)濟績效和經(jīng)營效率的前因變量，那么創(chuàng)業(yè)企業(yè)終極控股股東兩權(quán)分離度對于公司經(jīng)濟績效和經(jīng)營效率的影響有一部分可能是通過企業(yè)社會責任中介而產(chǎn)生的，并且已有相關研究證明，企業(yè)社會責任作為中介傳導機制作用于股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響[11]。因此，可以提出如下假設：

H4c：企業(yè)社會責任部分中介終極控制人兩權(quán)分離度對公司經(jīng)濟績效的影響。

H4c′：企業(yè)社會責任部分中介終極控制人兩權(quán)分離度對公司經(jīng)營效率的影響。

（四）終極控制視角下的創(chuàng)業(yè)企業(yè)社會責任履行后果模型

終極控制人兩權(quán)分離度與公司經(jīng)濟績效和經(jīng)營效率之間的關系會因終極控制人利益偏好的不同存在差異。企業(yè)社會責任能夠維護企業(yè)品牌形象，是促進上市公司重視利益相關者治理的重要手段，而且終極控制人對社會責任的履行意愿將間接地影響到公司經(jīng)濟績效和經(jīng)營效率?；谝陨嫌懻摚疚奶岢隽艘粋€終極控制人兩權(quán)分離度及企業(yè)社會責任與公司經(jīng)濟績效和經(jīng)營效率的關系模型（如圖1所示）。

三、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文結(jié)合國泰安數(shù)據(jù)庫和創(chuàng)業(yè)板上市公司年報，選取上市公司證券代碼300001-300189共計189個樣本，剔除ST和數(shù)據(jù)異常的公司后，剩余159個樣本數(shù)據(jù)，時間跨度2010-2014年，共計795個觀測值。主要由制造業(yè)和信息產(chǎn)業(yè)組成，各占70%和19%左右。為確保所得數(shù)據(jù)的準確性，對于數(shù)據(jù)庫中的數(shù)據(jù)大多與年報原始數(shù)據(jù)進行核對。

（二）變量設計

1.終極控制人兩權(quán)分離度，用終極控制股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差值來表示。其中，終極控制股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的計算沿用La Porta等計算方法[12]，將金字塔結(jié)構(gòu)中每條控制鏈條中最小的持股比例加總求和來表示終極控股股東的控制權(quán)，對于每條控制鏈條中所有控制人持股比例相乘加總求和來表示終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)。

2.社會責任。以往文獻對于社會責任的定義，大多是根據(jù)學者們已有的研究進行主觀定義，缺少一定的客觀性。本文的社會責任變量由和訊網(wǎng)中披露的上市公司社會責任報告中獲得。以創(chuàng)業(yè)板上市公司社會責任報告得分作為企業(yè)的社會責任變量，其主要包括：股東責任、員工責任、供應商、客戶和消費者權(quán)益責任、環(huán)境責任和社會責任五部分。社會責任報告得分由這五部分的得分總和構(gòu)成。

3.公司經(jīng)濟績效和經(jīng)營效率。本文分別從經(jīng)濟績效和經(jīng)營效率兩個方面來對企業(yè)經(jīng)營后果經(jīng)營后果進行描述。

關于經(jīng)濟績效的衡量，考慮到公司的績效主要表現(xiàn)在盈利能力，故選取了總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率來表達。

關于經(jīng)營效率的衡量，本文采用DEA方法進行技術效率的計算，以此來作為本文中公司經(jīng)營效率的變量[13]，主要用來衡量企業(yè)在相同要素投入的情況下，其產(chǎn)出離最大產(chǎn)出前沿的距離。相比于普通的財務指標，一方面可以避免公司高管為了提高個人業(yè)績，隨意篡改公司績效指標；另一方面相對于財務指標，公司效率能夠在一定程度上反映企業(yè)增加產(chǎn)出的潛力，能夠反映公司發(fā)展的變化趨勢。DEA方法中評價指標的構(gòu)建尤為重要，應能綜合全面地反映公司經(jīng)營中的投入產(chǎn)出情況，且具有可得性。綜合以上因素，本文從資本、勞動、技術三方面構(gòu)建投入產(chǎn)出效率指標評價體系，以營業(yè)總收入作為產(chǎn)出指標，固定資產(chǎn)凈額、流動資產(chǎn)合計、政府補助、員工人數(shù)、專利數(shù)量、研發(fā)投入比例作為投入指標。營業(yè)總收入包含了除營業(yè)收入外等眾多財務指標，因此對于企業(yè)產(chǎn)出水平的衡量相比于營業(yè)收入單個指標更為全面，也有研究以凈利潤作為衡量企業(yè)盈利水平的產(chǎn)出指標，但考慮到凈利潤本身具有不穩(wěn)定以及可信度不高等因素，本文以營業(yè)總收入作為產(chǎn)出指標。對于投入指標的選取，資本和勞動作為公司經(jīng)營的基礎，在公司效率的計算中必不可少，其中勞動投入以企業(yè)總員工數(shù)來衡量，資本投入以流動資產(chǎn)合計、固定資產(chǎn)凈額以及政府補助表示，技術能夠反映公司未來的發(fā)展?jié)摿?，因此本文以研發(fā)投入比例和專利數(shù)量來表示公司的技術投入。具體的指標體系如表1所示。

4.控制變量。為保證計量結(jié)果的穩(wěn)健性，參考以往研究文獻[14-15]，本研究選取行業(yè)競爭程度、公司規(guī)模、公司年齡、獨立董事比例作為控制變量。獨立董事比例用獨立董事數(shù)量除以董事會人數(shù)求得，公司規(guī)模用總資產(chǎn)的對數(shù)表示，行業(yè)競爭程度用該公司的主營業(yè)務收入除以全行業(yè)主營業(yè)務收入之和求得，公司年齡用公司成立之日至今總天數(shù)的自然對數(shù)值表示。全文計量模型的變量表示及其度量見表2。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計及相關性分析endprint

樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計及相關性分析見表3。由表3可以看出，大部分變量與公司經(jīng)濟績效和經(jīng)營效率都具有顯著的相關關系，其中終極控股股東兩權(quán)分離度以及企業(yè)社會責任均與企業(yè)經(jīng)濟績效和經(jīng)營效率表現(xiàn)出顯著的正相關關系，另外可知，終極控股股東兩權(quán)分離度與企業(yè)社會責任成正相關關系，基本支持相關研究假設，該結(jié)果也表明可以進行下一步的中介效應檢驗。

已有大量研究表明，中國上市公司普遍存在兩權(quán)分離現(xiàn)象，圖2所示，為創(chuàng)業(yè)板上市公司2010-2014年兩權(quán)分離度的動態(tài)變化情況，從圖中可以看出，2010年到2014年終極控股股東兩權(quán)分離度狀況，除2011年到2012年有所上升之外，總體呈下降趨勢。原因可能是，創(chuàng)業(yè)板成立時間尚短，具有較好的發(fā)展前景，終極控股股東為了未來的預期侵占效應的最大化，現(xiàn)階段大多集中精力發(fā)展生產(chǎn)，提高公司經(jīng)濟績效和經(jīng)營效率，而不是擴大兩權(quán)分離度以攫取公司資源。在分行業(yè)的研究可以發(fā)現(xiàn)，信息行業(yè)的兩權(quán)分離度曲線變化與創(chuàng)業(yè)板整體類似，但制造業(yè)兩權(quán)分離度曲線總體呈上升趨勢，這可能與制造業(yè)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)性質(zhì)有關。

通過將和訊網(wǎng)中上市公司的社會責任報告分數(shù)進行歸納，對公司中社會責任履行情況以及構(gòu)成社會責任的各個組成部分的履行情況進行了分類描述，具體見圖3。從圖中可以發(fā)現(xiàn)，社會責任總體的履行情況在2010到2012年有所上升，2012年之后呈下降趨勢，其中，除股東責任和社會責任（主要指納稅）從2011年之后就開始下降之外，其余責任的履行情況與社會責任整體類似，社會責任的履行僅僅在上市初期有所上升，原因可能與創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市初期為提高公司形象，刻意為之。

（二）多元回歸分析

為了檢驗終極控股股東兩權(quán)分離度對于公司經(jīng)濟績效和經(jīng)營效率的影響，并研究企業(yè)社會責任在終極控股股東兩權(quán)分離度與公司經(jīng)濟績效和經(jīng)營效率關系之間的中介效應，本文分四步構(gòu)建了四個回歸方程，用以證明各變量之間的相互關系以及企業(yè)社會責任的中介效應。第一步，用回歸方程（1）直接估計終極控股股東兩權(quán)分離度對公司經(jīng)濟績效和經(jīng)營效率的影響：

ROA/ROE/Te=β0+β1x+∑4j=1βjcontrolsj+ε（1）

其中，被解釋變量為公司經(jīng)濟績效（ROA和ROE）以及公司經(jīng)營效率（Te），其中公司經(jīng)營效率為DEA-malmquist方法計算得到，具體的投入產(chǎn)出指標見表1，解釋變量x為終極控股股東兩權(quán)分離度（sep），分別代入回歸方程?？刂谱兞堪í毩⒍卤壤╥od）、公司規(guī)模（size）、行業(yè)競爭度（com）和公司年齡（tim），ε是隨機誤差項。

第二步，用回歸方程（2）估計終極控股股東兩權(quán)分離度對企業(yè)社會責任的直接影響。其中被解釋變量企業(yè)社會責任（csr）用公式（2）衡量，其余變量含義同上。

CSR=β0+β1x+∑4j=1βjcontrolsj+ε（2）

第三步，用回歸方程（3）來檢驗企業(yè)社會責任與公司經(jīng)濟績效和經(jīng)營效率之間的關系，控制變量含義同上。

ROA/ROE/Te=β0+β1Csr+∑4j=1βjcontrolsj+ε（3）

第四步，基于第一步和第三步檢驗企業(yè)社會責任在終極控股股東兩權(quán)分離度與公司經(jīng)濟績效和經(jīng)營效率之間的中介效應，用回歸方程（4）估計終極控股股東兩權(quán)分離度和企業(yè)社會責任對公司經(jīng)濟績效和經(jīng)營效率的共同影響效應，其余變量含義同上。

ROA/ROE/Te=β0+β1x+β2Csr+∑4j=1βjcontrolsj+ε（4）

1.創(chuàng)業(yè)板上市公司直接效應檢驗。本文利用多元回歸方程檢驗了終極控制人兩權(quán)分離度分別與企業(yè)社會責任、經(jīng)濟績效和經(jīng)營效率之間的關系，具體見表4。模型1至模型3依次以總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）和公司經(jīng)營效率（Te）為因變量，代入終極控制人兩權(quán)分離度來驗證H1c和H1c′，并且選取了四個變量作為控制變量。研究發(fā)現(xiàn)，終極控制人兩權(quán)分離度與總資產(chǎn)收益率（ROA）有顯著的正相關關系（β=0.098，p<0.05），與凈資產(chǎn)收益率（ROE）有顯著的正相關關系（β=0.131，p<0.05），支持假設H1c，與公司經(jīng)營效率有顯著的正相關關系（β=0.268，p<0.1），支持假設H1c′。創(chuàng)業(yè)板尚處于成長階段，公司無論是經(jīng)濟績效和經(jīng)營效率都有較大的成長空間，終極控制人為了最大的利益攫取，不會在此時侵害公司利益，而此時兩權(quán)分離度越大，意味著以后攫取的利益越大，終極控制人也就越有動力提高公司經(jīng)濟績效和經(jīng)營效率。

模型4利用回歸方程（2）以企業(yè)社會責任為因變量，代入終極控制人兩權(quán)分離度和控制變量，驗證H2c。研究發(fā)現(xiàn)，終極控制人兩權(quán)分離度與企業(yè)社會責任有顯著的正相關關系（β=9.691，p<0.05），支持假設H2c，社會責任的增大可以促使各利益相關者對于公司的努力經(jīng)營，終極控制人兩權(quán)分離度越大，就會越有意于公司的良好運行，因而就會越努力促進社會責任的履行。

2.創(chuàng)業(yè)板上市公司中介效應檢驗。參考溫忠麟等的中介效應檢驗程序[16]，假設Y為因變量，X為自變量，M為中介變量，中介效應檢驗主要分四步：第一步，檢驗X與Y的相關性，若顯著則進入第二步，否則停止分析；第二步，檢驗M為因變量，X為自變量時，X與M的相關性，以及Y為因變量，X與M同時為自變量時，M與Y的相關性，若兩者相關性均顯著，則意味著X對Y的影響至少有一部分是通過中介變量M實現(xiàn)的，若兩者至少有一個不顯著，則進入第四步；第三步，檢驗以X和M為自變量，Y為因變量的回歸分析中X與Y的相關性，若不顯著，說明M在X與Y的關系中是完全中介的，若顯著，說明M是部分中介的；第四步，做bootstrap檢驗，如果顯著，意味著M的中介效應顯著，否則中介效應不顯著。

從表5可以看出，模型5至模型7利用回歸方程（3）分析了企業(yè)社會責任與公司經(jīng)濟績效和公司經(jīng)營效率的關系，結(jié)果顯示企業(yè)社會責任與總資產(chǎn)收益率（ROA）有顯著的正相關關系（β=0.004，p<0.01），支持假設H3，與凈資產(chǎn)收益率（ROE）有顯著的正相關關系（β=0.006，p<0.01），支持假設H3，與公司經(jīng)營效率有顯著的正相關關系（β=0.003，p<0.01），支持假設H3′。社會責任的履行可以提升公司的品牌形象，維護利益相關者的基本權(quán)益，從而促使利益相關者努力經(jīng)營公司，提高公司業(yè)績。模型5至模型7利用回歸方程（4）將終極控制人兩權(quán)分離度與企業(yè)社會責任以自變量代入回歸方程，來檢驗與公司經(jīng)濟績效和經(jīng)營效率的關系。根據(jù)中介效應檢驗程序[6]，綜合模型1、模型4和模型5檢驗企業(yè)社會責任在終極控制人兩權(quán)分離度與總資產(chǎn)收益率（ROA）之間的中介效應為39.56%，支持假設H4c；綜合模型2、模型4和模型6檢驗企業(yè)社會責任在終極控制人兩權(quán)分離度與凈資產(chǎn)收益率（ROE）之間的中介效應為44.39%，支持假設H4c；綜合模型3、模型4和模型7，檢驗企業(yè)社會責任在終極控制人兩權(quán)分離度與公司效率之間的中介效應為10.85%，支持假設H4c′。endprint