蔡洪文

摘要：資產(chǎn)的交易價(jià)格是買賣雙方博弈的結(jié)果，博弈的基礎(chǔ)是買賣雙方對(duì)該金融資產(chǎn)價(jià)格的主觀信念，主觀信念是對(duì)該金融資產(chǎn)的認(rèn)識(shí)和了解的知識(shí)、決策主體的性格和決策主體臨時(shí)的情緒共同作用形成的。本文在承認(rèn)金融資產(chǎn)的價(jià)格運(yùn)動(dòng)符合客觀的布朗運(yùn)動(dòng)的同時(shí)，認(rèn)為決策主體可以通過獲得該金融資產(chǎn)價(jià)格的相關(guān)信息和知識(shí)，結(jié)合自己的性格偏好和當(dāng)時(shí)的情緒形成其主觀信念，在此基礎(chǔ)上買賣雙方進(jìn)行博弈，從而確定該金融資產(chǎn)的價(jià)格，同時(shí)認(rèn)為金融資產(chǎn)的價(jià)格形成過程就是一個(gè)雙方叫價(jià)拍賣的貝葉斯博弈過程。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)定價(jià)；主觀信念；知識(shí)；性格；情緒；有限理性；行為博弈

0引言

現(xiàn)代理論金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究涵蓋了兩大主要領(lǐng)域：資產(chǎn)定價(jià)和公司財(cái)務(wù)決策，其中資產(chǎn)定價(jià)理論是現(xiàn)代理論金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的基石和核心。而資產(chǎn)定價(jià)理論按其思想體系可分為一般均衡資產(chǎn)定價(jià)理論和無套利定價(jià)理論。這些理論的基礎(chǔ)主要包括市場(chǎng)均衡理論（Arrow&Debreu，1954）、投資組合理論（Markowitz，1952）、兩基金分離理論（Tobin，1958）、無套利假設(shè)（Modi gliani&Miller，1958）和有效市場(chǎng)假設(shè)（EMH）（Fama，1965）。以這些理論為基礎(chǔ)分別建立了資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）（Sharpe，1964）、套利定價(jià)模型（APT）（Ross，1976）、期權(quán)定價(jià)模型（Black&Scholes，1973），這些理論和模型的建立對(duì)資產(chǎn)定價(jià)理論及現(xiàn)代金融學(xué)的成熟和發(fā)展起著十分重要的作用。

二十世紀(jì)八十年代以后，隨著大型金融數(shù)據(jù)庫的建立和計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家通過大樣本的研究發(fā)現(xiàn)了大量的金融市場(chǎng)異象，行為金融應(yīng)運(yùn)而生。行為金融主要研究和分析金融市場(chǎng)上行為主體在認(rèn)知過程中存在的偏差和內(nèi)心世界中客觀存在的心理偏差和偏好，由于這些偏差帶來大量的金融市場(chǎng)異象，并以此為基礎(chǔ)建立和發(fā)展了行為資產(chǎn)組合理論和行為資產(chǎn)定價(jià)理論。

以上理論都是建立在一般市場(chǎng)均衡或者無套利均衡的基礎(chǔ)之上的。其實(shí)，在現(xiàn)實(shí)生活中經(jīng)常會(huì)發(fā)現(xiàn)下面一種景象：

一個(gè)（潛在）投資者打算進(jìn)行金融投資（如對(duì)一只股票投資），他經(jīng)過觀察和研究發(fā)現(xiàn)該股票有其自身的客觀運(yùn)行規(guī)律，但由于信息和知識(shí)的有限性導(dǎo)致該投資者對(duì)打算投資股票的認(rèn)識(shí)是有限的。根據(jù)該投資者自身的性格偏好和當(dāng)時(shí)的情緒，結(jié)合該投資者對(duì)該股票的認(rèn)識(shí)，該投資者會(huì)對(duì)打算投資的股票有一個(gè)價(jià)格判斷——投資者的主觀信念。如果投資者認(rèn)為打算投資的股票價(jià)格將上漲，他就可能投資，否則在一個(gè)現(xiàn)貨交易的市場(chǎng)里，他就可能虧損，而不進(jìn)行投資。發(fā)現(xiàn)了“投資機(jī)會(huì)”，他會(huì)尋找一個(gè)（潛在）股票出售者。他們的交易可以在交易所進(jìn)行，也可在柜臺(tái)市場(chǎng)進(jìn)行，特別是交易所的價(jià)格形成機(jī)制無論是集合競(jìng)價(jià)或者是連續(xù)競(jìng)價(jià)其實(shí)都是一個(gè)雙方叫價(jià)拍賣的過程。在雙方叫價(jià)拍賣的過程中，購買方提出出價(jià)（biding price），出售方提出要價(jià)（asking price），雙方都按照自己基于知識(shí)、性格和情緒形成的主觀信念為基礎(chǔ)進(jìn)行報(bào)價(jià)。當(dāng)出價(jià)高于或等于要價(jià)時(shí)則交易成交，而當(dāng)出價(jià)低于要價(jià)時(shí)則交易不成交。這里我們假設(shè)股票出售者的要價(jià)高于以前的購買價(jià)，股票的購買者的出價(jià)低于購買者根據(jù)其主觀信念確定的股票價(jià)格，否則購買者不會(huì)進(jìn)行一項(xiàng)自己都認(rèn)為是虧損的投資。

本文將以上述情景為背景，認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格是客觀存在的，只是由于人們對(duì)客觀存在的資產(chǎn)價(jià)格的認(rèn)識(shí)有偏差、每個(gè)人的性格偏好有差異、遇事處理問題的情緒波動(dòng)有不同而導(dǎo)致異質(zhì)性的主觀信念，人們?cè)俑鶕?jù)主觀信念進(jìn)行資產(chǎn)價(jià)格的判斷。同時(shí)認(rèn)為有些資產(chǎn)的交易過程是一個(gè)雙方叫價(jià)拍賣的貝葉斯博弈過程。

1文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)代標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)都是建立在“經(jīng)濟(jì)人”的基礎(chǔ)之上的，認(rèn)為決策者都是追求個(gè)人效用最大化的自私自利的“經(jīng)濟(jì)動(dòng)物”和在效用最大化的要求下能夠正確做出決策的“理性人”，認(rèn)為市場(chǎng)是有效的，從而建立起了以資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）（Sharpe，1964）、套利定價(jià)模型（APT）（Ross，1976）、期權(quán)定價(jià)模型（Black&Scholes，1973）的代表的經(jīng)典金融學(xué)。但是，隨著股票溢價(jià)之謎、封閉基金折價(jià)之謎、動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)、過度反應(yīng)和反應(yīng)不足等市場(chǎng)異象的發(fā)現(xiàn)，標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)典金融學(xué)受到了質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。Simon（1955）認(rèn)為人的理性是“有限理性”的。同時(shí)，Kahneman和Tverskv（1979）在《前景理論：風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下的決策分析》中提出了展望理論，為行為金融提供了理論基礎(chǔ)。Kahneman、Slovic和Tversky（1982）認(rèn)為投資者的個(gè)人行為在風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、心理賬戶和過度自信等方面和經(jīng)典的金融學(xué)理論的基本假設(shè)相沖突，并將這類現(xiàn)象稱之為“認(rèn)知偏差”。Odean（1998）對(duì)處置效應(yīng)做了研究，Ritter（1991）對(duì)首次公開發(fā)行（IPO）的異常情況做了研究，Kahneman和Mark（1998）對(duì)反應(yīng)過度和反應(yīng)不足等現(xiàn)象進(jìn)行了研究，并對(duì)兩者之間的轉(zhuǎn)換進(jìn)行了研究。

隨后，Shefrin和Statman（1994）建立了行為資本資產(chǎn)定價(jià)模型（BAPM），兩人在2000年又提出了行為組合理論（BPT）。Brown和Cliff（2005）對(duì)投資者情緒和資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系進(jìn)行了深入的研究。Suleyman（2005）也對(duì)異質(zhì)信念下的資產(chǎn)定價(jià)做了研究。Xiong和Yan（2010）研究了異質(zhì)預(yù)期和債券價(jià)格之間的關(guān)系。胡盈和吳沖鋒（2011）研究了在資產(chǎn)鏈環(huán)境下的異質(zhì)投資者資產(chǎn)定價(jià)模型并對(duì)上海A股市場(chǎng)進(jìn)行了檢驗(yàn)。楊華蔚和韓立巖（2011）研究了基本面、市場(chǎng)面和公司面不確定的情況下形成異質(zhì)信念，在此基礎(chǔ)上建立了消費(fèi)資產(chǎn)定價(jià)模型。這些研究大都采用一般均衡或者無套利均衡的方法進(jìn)行定價(jià)的。

2理論分析

2.1主觀信念的形成

《現(xiàn)代漢語詞典》（第六版）（2012）的定義，認(rèn)可信念是自己認(rèn)為可以確信的看法。張圣平（2002）在其專著《偏好、信念、信息與證券價(jià)格》一書中認(rèn)為，信念是人們對(duì)未來不確定狀態(tài)發(fā)生可能性的主觀概率判斷。并認(rèn)為廣義的信念相當(dāng)于經(jīng)濟(jì)學(xué)上所說的預(yù)期，狹義的信念可以理解為人們對(duì)事件發(fā)生的主觀概率，同時(shí)信念又可分為先驗(yàn)信念和后驗(yàn)信念。本文主張信念是由知識(shí)、性格和情緒組成的，為了和已有的提法相區(qū)別，所以提出主觀信念的概念。其中知識(shí)可分為先驗(yàn)知識(shí)和后驗(yàn)知識(shí)，同時(shí)也認(rèn)為信念可分為先驗(yàn)信念和后驗(yàn)信念。先驗(yàn)知識(shí)是人們對(duì)客觀事物已有的認(rèn)識(shí)，通過對(duì)事物的了解，獲得新的信息，形成后驗(yàn)知識(shí)，先驗(yàn)知識(shí)和后驗(yàn)知識(shí)相互作用，可以加深對(duì)已有事物的認(rèn)識(shí)，也可能修正先驗(yàn)知識(shí)，最后形成所謂的知識(shí)。這些知識(shí)是認(rèn)識(shí)主體對(duì)客觀事實(shí)的主觀認(rèn)識(shí)。有了相關(guān)知識(shí)后還要考慮承載這些知識(shí)的載體，也就是決策主體的性格偏好和情緒起伏影響。雖然每個(gè)人都擁有相關(guān)的知識(shí)，但每個(gè)人的性格不一樣、偏好不一樣，所以決策的結(jié)果也不一樣。性格偏好是一個(gè)相對(duì)固定的個(gè)人行為特征，具有一定持續(xù)性和穩(wěn)定性。但決策常常具有一定隨機(jī)性，這就是決策主體在決策當(dāng)時(shí)的情緒影響所造成的。所以，在決策的過程中，有了決策主體對(duì)客觀事物認(rèn)識(shí)所形成的知識(shí)，也有決策主體自身的性格偏好，還有偶然因素的影響，這三個(gè)因素協(xié)同作用就形成了決策者決策的基礎(chǔ)——主觀信念。這樣，先驗(yàn)知識(shí)、后驗(yàn)知識(shí)、性格偏好和偶然情緒共同形成主觀信念，形成決策主體對(duì)客觀事物的主觀認(rèn)識(shí)和判斷。就證券而言，就是證券價(jià)格、走勢(shì)等的主觀判斷。先驗(yàn)信念、后驗(yàn)信念、性格偏好和偶然情緒之間的邏輯關(guān)系：證券等金融產(chǎn)品的運(yùn)動(dòng)是一個(gè)客觀存在的現(xiàn)象，決策主體在關(guān)注該對(duì)象時(shí)，就會(huì)學(xué)習(xí)和了解該對(duì)象的相關(guān)信息和知識(shí)，這些知識(shí)和信息就是所謂的“客觀知識(shí)”，決策主體在接收到這些客觀知識(shí)后，會(huì)受到?jīng)Q策主體先驗(yàn)信念影響內(nèi)化成后驗(yàn)信念。這里的先驗(yàn)信念是過去形成的主觀信念，是過去知識(shí)、性格和情緒共同作用的結(jié)果。其實(shí)后驗(yàn)信念的形成也會(huì)受到去知識(shí)、性格和情緒的影響。endprint

知識(shí)是指人們?cè)趯?shí)踐中所獲得的認(rèn)識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的總和。H Simom認(rèn)為，“知識(shí)在決策制定過程中的作用是用來確定哪些后果是由哪些碑學(xué)策略所構(gòu)成的，知識(shí)的任務(wù)，就是要整整一大堆可能的結(jié)果中，挑選出與某一策略相關(guān)的一小批結(jié)果，或者挑選出唯一的結(jié)果?！盧 Tamorini（1997）認(rèn)為“知識(shí)是從行動(dòng)通往結(jié)果的地圖，在系統(tǒng)改變狀態(tài)的時(shí)候被激活。信息則是對(duì)某一狀態(tài)的認(rèn)定，因此，目標(biāo)或者對(duì)目標(biāo)的偏好，本身不足以描述一個(gè)認(rèn)知主體。倒不如說，主體是一個(gè)目標(biāo)一知識(shí)一信息的系統(tǒng)。”汪丁?。?995）則認(rèn)為，“信息只包含可能被知道的知識(shí)，知識(shí)的價(jià)值只能是每個(gè)人的主觀價(jià)值。”

本文認(rèn)為，知識(shí)是獲得認(rèn)識(shí)對(duì)象的有關(guān)信息在認(rèn)識(shí)主體的先驗(yàn)知識(shí)、個(gè)性偏好和當(dāng)時(shí)情緒狀態(tài)的共同作用下內(nèi)化而成的對(duì)認(rèn)識(shí)對(duì)象的主觀認(rèn)識(shí)。如對(duì)某一股票的知識(shí)，就是通過獲得該股票的有關(guān)信息，結(jié)合對(duì)股票的已有認(rèn)識(shí)，形成對(duì)該股票的進(jìn)一步認(rèn)識(shí)，這就是一個(gè)學(xué)習(xí)過程，這個(gè)過程認(rèn)識(shí)主體的個(gè)性偏好和情緒的影響。

性格是指在對(duì)人、對(duì)事的態(tài)度和行為上所表現(xiàn)出來的心理特點(diǎn)，如開朗、剛毅、懦弱、粗暴等。由于性格的內(nèi)涵極為寬泛，所以本文用比較接近的一個(gè)詞“偏好”來表示，即所謂的“性格偏好”。偏好是經(jīng)濟(jì)學(xué)中最核心最基礎(chǔ)的概念之一，現(xiàn)代微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的消費(fèi)者理論將偏好定義為消費(fèi)品數(shù)量空間中的序關(guān)系。以后有引申為商品性質(zhì)空間上的偏好、價(jià)格依賴的偏好和引致偏好等內(nèi)容。同時(shí)，Canerer和Fehr（2001）認(rèn)為自涉偏好和他涉偏好（主要包括互惠偏好、公平偏好和理他偏好）是統(tǒng)一的。周小亮和笪賢流（2009）在總結(jié)了Harsany（1997）的“知情偏好”和“非知情偏好”等理論后認(rèn)為偏好異質(zhì)和內(nèi)生是對(duì)偏好同質(zhì)和外生的揚(yáng)棄：在分析了Robson（2001）有關(guān)偏好外生給定、未定不變的結(jié)論后，得出了偏好具有穩(wěn)定的特殊性和偏好演化的一般性的特征：最后還得出了偏好融合的結(jié)論。

本文認(rèn)為性格偏好是決策主體對(duì)決策對(duì)象的一種相對(duì)穩(wěn)定的長期的看法和行為趨勢(shì)，它會(huì)左右決策主體的決策結(jié)果。如風(fēng)險(xiǎn)喜愛偏好的人在決策時(shí)可能比較容易冒險(xiǎn)一些。同時(shí)認(rèn)為性格偏好在一定條件下可以轉(zhuǎn)化。

情緒是指人從事某活動(dòng)時(shí)產(chǎn)生的一種心理狀態(tài)。行為金融學(xué)認(rèn)為，投資者并不一定是理性的，投資交易行為會(huì)受到噪音交易者的影響，噪音交易者的行為是投資決策者的情緒引起的。所以他們認(rèn)為情緒是衡量決策主體的決策意愿或者預(yù)期的重要指標(biāo)，表示決策主體對(duì)決策對(duì)象的未來進(jìn)行的判斷。饒育蕾和劉達(dá)峰（2003）認(rèn)為投資者對(duì)未來的預(yù)期常常帶有一定的系統(tǒng)偏差，這種偏差就是投資者的情緒。Brown和Cliff（2005）認(rèn)為，如果將決策主體的預(yù)期和標(biāo)準(zhǔn)狀態(tài)相比較，如果決策主體的預(yù)期高于或者低于標(biāo)準(zhǔn)狀態(tài)，者之間的差額就是決策者的情緒。

通常情況下，決策主體的情緒越高就有可能對(duì)負(fù)面消息采取忽視的態(tài)度，而對(duì)正面信息做出過度反應(yīng)，從而導(dǎo)致對(duì)決策對(duì)象的高估；相反就可能對(duì)決策對(duì)象進(jìn)行低估。本文認(rèn)為情緒是決策主體在決策時(shí)的短暫的偶然的思想表現(xiàn)，也會(huì)影響決策主體的決策結(jié)果。

上述知識(shí)、性格偏好和情緒就構(gòu)成了決策主體的主觀信念，這個(gè)主觀信念會(huì)對(duì)決策主體的決策結(jié)果產(chǎn)生相應(yīng)的影響。

2.2基于主觀信念的資產(chǎn)定價(jià)博弈過程

風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是客觀存在，它的運(yùn)動(dòng)是有客觀規(guī)律的。潛在的購買主體會(huì)增強(qiáng)對(duì)該資產(chǎn)的認(rèn)識(shí)和了解，從而獲得相關(guān)信息。這些信息在潛在購買主體的已有的主觀信念（即先驗(yàn)信念）、性格偏好和偶然情緒的共同作用下形成后驗(yàn)信念，后驗(yàn)信念在和性格和情緒共同合成主觀信念，也就是客觀對(duì)象的主觀認(rèn)識(shí)和判斷，在這里就是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格等問題的相關(guān)判斷。

本文認(rèn)為，決策主體對(duì)客觀對(duì)象的主觀判斷不會(huì)影響決策者的效用函數(shù)，而只會(huì)修正決策的約束條件。潛在購買主體在獲得風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格將會(huì)上漲時(shí)，就會(huì)尋找投資機(jī)會(huì)和潛在的銷售主體。尋找到潛在的銷售主體后，雙方就進(jìn)行一次雙方叫價(jià)拍賣的博弈過程，最終確定是否成交和成就的價(jià)格數(shù)量等事項(xiàng)。雙方博弈的基礎(chǔ)就是根據(jù)主觀信念確定的要價(jià)（asking price）和出價(jià)（bidding price）。

3結(jié)論

價(jià)格決策主體可以通過獲得該金融資產(chǎn)價(jià)格的相關(guān)信息和知識(shí)，結(jié)合自己的性格偏好和當(dāng)時(shí)的情緒形成其主觀信念，在此基礎(chǔ)上買賣雙方進(jìn)行博弈，從而確定該金融資產(chǎn)的價(jià)格，同時(shí)認(rèn)為金融資產(chǎn)的價(jià)格形成過程就是一個(gè)雙方叫價(jià)拍賣的貝葉斯博弈過程。endprint