史麗敏

摘要：企業(yè)并購(gòu)是實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步規(guī)模的擴(kuò)張，以及市場(chǎng)占有率擴(kuò)大的一種重要途徑，而市場(chǎng)價(jià)值的研判是企業(yè)并購(gòu)選擇目標(biāo)對(duì)象，防范并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，通過(guò)市場(chǎng)價(jià)值的研判不僅可以使并購(gòu)方了解更多關(guān)于目標(biāo)企業(yè)的信息，還可以幫助并購(gòu)方發(fā)現(xiàn)并購(gòu)中存在的風(fēng)險(xiǎn)，從而為并購(gòu)后的工作奠定基礎(chǔ)。因此，并購(gòu)方需對(duì)商業(yè)市場(chǎng)、資本市場(chǎng)以及目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況通過(guò)全方位周密考察，構(gòu)建全面的市場(chǎng)價(jià)值研判框架，并確定相應(yīng)的價(jià)值判別方法，從而保證并購(gòu)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。本文從分析并購(gòu)中市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估的內(nèi)容、程序，以及并購(gòu)調(diào)查內(nèi)容出發(fā)，總結(jié)相應(yīng)的市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估方法，從而幫助并購(gòu)企業(yè)掌握并購(gòu)中市場(chǎng)價(jià)值研判的本質(zhì)，明確市場(chǎng)價(jià)值研判的重要性，以期能夠?yàn)槠髽I(yè)在并購(gòu)實(shí)踐中提供理論指導(dǎo)和實(shí)踐指導(dǎo)。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu)；市場(chǎng)價(jià)值；價(jià)值研判

隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，以及經(jīng)濟(jì)全球化的到來(lái)，并購(gòu)成為企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張以及投資的重要方式。企業(yè)通過(guò)并購(gòu)可以獲取并購(gòu)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)資源，并有助于提高企業(yè)價(jià)值，獲取更多的經(jīng)營(yíng)效益，從而使企業(yè)獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，占據(jù)有利市場(chǎng)地位。并購(gòu)中市場(chǎng)價(jià)值的研判不僅是企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的前提，同時(shí)也是并購(gòu)后取得既定效益，實(shí)現(xiàn)整合效應(yīng)的前期基礎(chǔ)。因此，并購(gòu)中市場(chǎng)價(jià)值研判的內(nèi)容、程序以及方法的研究對(duì)企業(yè)降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，保障并購(gòu)收益具有重要意義，是決定并購(gòu)成功與否的關(guān)鍵所在。本文試圖通過(guò)深入分析并購(gòu)中市場(chǎng)價(jià)值研判的相關(guān)內(nèi)容，為企業(yè)實(shí)現(xiàn)并購(gòu)目標(biāo)奠定基礎(chǔ)。

一、并購(gòu)中市場(chǎng)價(jià)值研判的內(nèi)容、程序

（一）市場(chǎng)價(jià)值的定性研判

市場(chǎng)價(jià)值的定性研判是對(duì)目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)部管理、經(jīng)營(yíng)狀況以及財(cái)務(wù)狀況的綜合評(píng)估。首先，通過(guò)評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)部管理質(zhì)量，判斷企業(yè)在并購(gòu)后是否能整合管理流程，主要包括評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)與短期經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的對(duì)接狀況，目標(biāo)企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)效益，以及未來(lái)經(jīng)營(yíng)收益的預(yù)測(cè)等，可以與本行業(yè)中的領(lǐng)先企業(yè)進(jìn)行橫向和縱向比較。

（二）市場(chǎng)價(jià)值的定量研判

市場(chǎng)價(jià)值的科學(xué)定量研判對(duì)并購(gòu)目標(biāo)的市場(chǎng)具有重要作用，企業(yè)應(yīng)建立一套科學(xué)的定量評(píng)估體系，合理評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，從而進(jìn)行正確的并購(gòu)定價(jià)，保障并購(gòu)效益的取得。具體而言，并購(gòu)企業(yè)可以采用現(xiàn)金流量方法，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的現(xiàn)金流量進(jìn)行科學(xué)分析，從而準(zhǔn)確評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的收益水平，合理對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值。對(duì)目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)金流的評(píng)估包括經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流，以及投資凈現(xiàn)金流，通過(guò)對(duì)目標(biāo)企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的考察，評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的成本費(fèi)用支出水平。同時(shí)應(yīng)評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的投資收益率，了解目標(biāo)企業(yè)投資的資本成本、機(jī)會(huì)成本以及風(fēng)險(xiǎn)成本，從而為并購(gòu)后企業(yè)的投資調(diào)整奠定基礎(chǔ)。另外，應(yīng)注意在對(duì)目標(biāo)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值定量研判時(shí)應(yīng)采用科學(xué)的定量方法，避免主觀判斷，提高市場(chǎng)價(jià)值研判的準(zhǔn)確性、可靠性。

（三）市場(chǎng)價(jià)值研判的程序

并購(gòu)企業(yè)應(yīng)構(gòu)建完整的市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估框架，確定評(píng)估程序，從而最大化地保證評(píng)估的有效性。首先并購(gòu)企業(yè)應(yīng)進(jìn)行資料收集以及數(shù)據(jù)分析，識(shí)別目標(biāo)企業(yè)的關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素并進(jìn)行全面評(píng)估，然后預(yù)測(cè)未來(lái)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值變化趨勢(shì)，以及未來(lái)收益狀況，最后根據(jù)相關(guān)財(cái)務(wù)比率以及數(shù)據(jù)，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行科學(xué)評(píng)估。最后要對(duì)并購(gòu)后企業(yè)的行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，外部宏觀環(huán)境變化等進(jìn)行綜合考量，為并購(gòu)決策提供保障。

（四）并購(gòu)中對(duì)隱性成本的研判

在企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中，并購(gòu)方還需關(guān)注并購(gòu)內(nèi)容中的隱性成本，從而保障并購(gòu)中市場(chǎng)價(jià)值研判的準(zhǔn)確性。具體而言，隱性成本可能出現(xiàn)在并購(gòu)活動(dòng)中涉及要發(fā)生的重大訴訟、仲裁、行政處罰或者行政復(fù)議，以及項(xiàng)目包含的防治污染設(shè)施、設(shè)備之竣工驗(yàn)收合格證明及有關(guān)產(chǎn)品質(zhì)量的相關(guān)強(qiáng)制認(rèn)證、證明文件。另外，公司隱藏的未按期按稅收規(guī)定完稅的稅收風(fēng)險(xiǎn)，額外擔(dān)保、職工安置、內(nèi)部退養(yǎng)、裁員等可能存在的人力債務(wù)成本，以及現(xiàn)有資產(chǎn)賬面價(jià)值高估的風(fēng)險(xiǎn)等，都是企業(yè)并購(gòu)中進(jìn)行市場(chǎng)價(jià)值研判應(yīng)關(guān)注的隱性成本。

二、并購(gòu)中市場(chǎng)價(jià)值研判的方法

（一）市場(chǎng)法

企業(yè)并購(gòu)中采用市場(chǎng)法是將目標(biāo)企業(yè)與并購(gòu)成功案例或者行業(yè)中其他上市公司進(jìn)行多方面比較，評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，進(jìn)而為并購(gòu)定價(jià)提供依據(jù)。一方面，市場(chǎng)法可以參考在并購(gòu)成功案例中對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的估值方法，收集相關(guān)資料和數(shù)據(jù)，通過(guò)各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行指標(biāo)分析，進(jìn)而采用合適的財(cái)務(wù)比率對(duì)目標(biāo)企業(yè)的各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行估計(jì)。另一方面，選擇與目標(biāo)企業(yè)同行業(yè)的上市公司，在財(cái)務(wù)報(bào)表中獲取相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，然后與目標(biāo)企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行橫向?qū)Ρ龋瑥亩鴮?duì)目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行定位分析，確定目標(biāo)企業(yè)在行業(yè)中的地位。采用市場(chǎng)法需要利用相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)通過(guò)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)挠?jì)算方法，對(duì)目標(biāo)企業(yè)在市場(chǎng)中的經(jīng)營(yíng)能力，市場(chǎng)地位等進(jìn)行評(píng)估，應(yīng)合理選用與目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行比較的對(duì)象，避免對(duì)目標(biāo)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的過(guò)大或過(guò)小的評(píng)估。同時(shí)，采用市場(chǎng)法對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估如果缺乏參照案例或企業(yè)，將難以實(shí)施，并且如果資本市場(chǎng)發(fā)展不完善，無(wú)法給目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估提供外部條件，市場(chǎng)法也難以在我國(guó)企業(yè)并購(gòu)中發(fā)展起來(lái)。

（二）資產(chǎn)基礎(chǔ)法

資產(chǎn)基礎(chǔ)法適用在目標(biāo)企業(yè)的整體經(jīng)營(yíng)能力不足，并且對(duì)單項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估難以實(shí)施，如果采用其他方法會(huì)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估不準(zhǔn)確，而采用這種方法可以合理評(píng)估目標(biāo)企業(yè)在并購(gòu)后的資產(chǎn)價(jià)值。具體而言，可以將目標(biāo)企業(yè)的實(shí)體資產(chǎn)作為計(jì)量單位，綜合考慮目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值，以及未來(lái)資產(chǎn)的變化，從而確定該項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值。并且還可以關(guān)注目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的重置成本，考察該項(xiàng)資產(chǎn)在并購(gòu)時(shí)重新購(gòu)置的價(jià)格，這種方法具有操作簡(jiǎn)便的優(yōu)點(diǎn)，可以快速對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，但重置法容易忽視企業(yè)未來(lái)資產(chǎn)收益率的變化，只考慮了企業(yè)當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)能力，因此容易造成對(duì)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的過(guò)低估計(jì)。另外，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法還可以考慮目標(biāo)企業(yè)的賬面價(jià)值和清算價(jià)值。將各項(xiàng)資產(chǎn)的賬目余額扣除相關(guān)備抵科目后的凈額作為目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值，幫助企業(yè)在并購(gòu)時(shí)對(duì)目標(biāo)企業(yè)定價(jià)。企業(yè)在并購(gòu)時(shí)使用資產(chǎn)基礎(chǔ)法，雖然可以科學(xué)地評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值，但不能合理預(yù)估目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益，以及未來(lái)收益率的變化，因此只考慮目標(biāo)企業(yè)的賬面價(jià)值并不能完全反映目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，應(yīng)在實(shí)際并購(gòu)中與其他方法綜合使用。

（三）實(shí)物期權(quán)法

市場(chǎng)法及資產(chǎn)基礎(chǔ)法在企業(yè)并購(gòu)實(shí)踐中的應(yīng)用面臨許多條件的制約，難以對(duì)目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確的評(píng)估，從而無(wú)法為并購(gòu)定價(jià)等環(huán)節(jié)提供決策信息。而實(shí)物期權(quán)法可以靈活應(yīng)用在資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，信息獲取較差的并購(gòu)環(huán)境中，為企業(yè)并購(gòu)提供決策支持。并購(gòu)企業(yè)采用這種方法不僅可以在不同市場(chǎng)環(huán)境下準(zhǔn)確評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，還具有較強(qiáng)的直觀性、謹(jǐn)慎性，通過(guò)數(shù)學(xué)模型科學(xué)地評(píng)估目標(biāo)企業(yè)，避免人為主觀性的影響。實(shí)物期權(quán)法是綜合考慮實(shí)物期權(quán)的初始價(jià)格，未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值以及風(fēng)險(xiǎn)利率，根據(jù)數(shù)學(xué)模型按照相關(guān)理論進(jìn)行計(jì)算的方法。并購(gòu)企業(yè)采用這種方法是在對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化分析預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上，將并購(gòu)過(guò)程中的環(huán)境、技術(shù)以及價(jià)值的波動(dòng)性納入對(duì)目標(biāo)企業(yè)評(píng)估中，從而較為準(zhǔn)確預(yù)測(cè)并購(gòu)的未來(lái)投資收益。同時(shí)還可以降低并購(gòu)企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境的優(yōu)劣，進(jìn)行并購(gòu)定價(jià)，或者調(diào)整并購(gòu)規(guī)模，將并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)降至最低。另外，并購(gòu)企業(yè)采用實(shí)物期權(quán)法需要選擇合適的評(píng)估模型，否則會(huì)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估存在較大誤差，因此實(shí)物期權(quán)法并不能完全排除人為主觀因素的影響，仍存在不足之處，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)靈活使用。

三、結(jié)語(yǔ)

綜上所述，企業(yè)并購(gòu)中市場(chǎng)價(jià)值的研判是并購(gòu)活動(dòng)中的首要環(huán)節(jié)，對(duì)并購(gòu)定價(jià)以及后續(xù)并購(gòu)整合等都具有重要意義。因此本文深入分析了有關(guān)市場(chǎng)價(jià)值研判的內(nèi)容、程序以及方法，其中市場(chǎng)價(jià)值研判包括定量分析和定性分析，定性研判可以評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理狀況，幫助并購(gòu)后進(jìn)行內(nèi)部整合，而定量研判是對(duì)目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)收益率、現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，為并購(gòu)定價(jià)提供數(shù)據(jù)支持。同時(shí)本文總結(jié)了市場(chǎng)價(jià)值研判的相關(guān)方法，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化選擇合適的方法，以達(dá)到對(duì)目標(biāo)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估合理性、準(zhǔn)確性以及可靠性的目的。

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