許 罡

(安徽財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院,安徽 蚌埠 233030)

一 、問題提出

近年來，金融市場的蓬勃發(fā)展以及房地產(chǎn)價格的持續(xù)上漲吸引了眾多實體公司積極投資金融領(lǐng)域，上市公司金融資產(chǎn)配置比例呈逐年增長之勢，金融投資收益成為很多公司盈利的重要部分，以致很多公司開始背離主業(yè)。如2014年起知名服裝公司杉杉股份逐漸拋棄針織品業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)而投身金融業(yè)；如參股寧波銀行，嘗試開展融資租賃業(yè)務(wù)等金融投資活動。上述現(xiàn)象表明經(jīng)濟(jì)運行中脫實向虛和過度金融化趨向愈發(fā)明顯，公司經(jīng)營偏離實業(yè)投資而走向過度金融化現(xiàn)象為各界熱議，實體經(jīng)濟(jì)與金融投資的爭論也引起社會關(guān)注。 這些為學(xué)界提供了有意義的課題，為什么這些公司熱衷金融投資？本文基于這一問題，從高管特質(zhì)視角研究驅(qū)動公司金融化的影響因素，這對理解當(dāng)下中國很多公司偏好金融投資而逐漸背離實業(yè)投資的現(xiàn)象具有一定積極意義，也可以為相應(yīng)政策決策提供理論支持和借鑒。

現(xiàn)有文獻(xiàn)較多是從產(chǎn)業(yè)資本和金融資本融合角度來關(guān)注企業(yè)金融化問題[1][2][3]，而研究公司金融投資行為影響因素的理論分析和實證研究成果則相對較少。帕利認(rèn)為，公司金融化的主要誘因是金融部門利益的變動[4]。江春和李巍研究了中國非金融公司金融化的決定因素和驅(qū)動因素，認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性加上穩(wěn)定的金融投資收益率，使得非金融公司傾向于為投機(jī)目的而持有金融資產(chǎn)[5]。宋軍和陸旸則以中國非金融上市公司為樣本，研究了非金融公司經(jīng)營收益率對金融化的影響[6]。

非金融公司的主業(yè)本為實業(yè)經(jīng)營，持有一些金融資產(chǎn)的本意在于反哺實體經(jīng)營，然而金融業(yè)的火爆使得公司金融投資日益擴(kuò)張并成為一項獨立的專業(yè)投資。專業(yè)投資需要專業(yè)投資經(jīng)歷支撐和專業(yè)投資知識指導(dǎo)[7]，本文根據(jù)Hambrick和Mason提出的高層梯隊理論[8]，研究高管投行背景對公司金融投資行為的影響，并進(jìn)一步研究投行專業(yè)背景是否為企業(yè)帶來更高的金融投資收益。本文認(rèn)為，高管在證券投資行業(yè)的任職經(jīng)歷和專業(yè)知識會使其能更高效地解讀投資信息，更敏銳地把握投資機(jī)會動向，并會直接影響公司投資決策，降低信息不對稱性，從而增加公司金融資產(chǎn)配置比例。

基于此，本文以A股上市公司為樣本，探討高管的投行背景是否影響公司投資偏好及其帶來的后果。本文研究表明：那些高管具有投行背景的公司更偏好金融投資，在控制內(nèi)生性等問題后該結(jié)論依舊穩(wěn)健。進(jìn)一步檢驗發(fā)現(xiàn)，高管具有投行背景的公司，其金融投資收益水平也顯著高于高管無投行背景的公司，這表明高管的投行背景作為一種稀缺資源，具有明顯的信息優(yōu)勢。同時，政策投資機(jī)會會影響上述偏好，產(chǎn)業(yè)政策的實施決定了不同行業(yè)的發(fā)展前景和投資機(jī)遇，具有投行背景的高管偏好金融投資的行為主要體現(xiàn)在那些沒有產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)，對于政府扶持的行業(yè)來說，產(chǎn)業(yè)政策釋放了明顯的投資信號，激勵公司擴(kuò)大規(guī)模投資，從而顯著抑制了高管的金融投資偏好。

本文可能的貢獻(xiàn)在于，從高階理論出發(fā)研究高管投行背景對公司金融資產(chǎn)配置行為的影響，發(fā)現(xiàn)了高管的投行專業(yè)經(jīng)歷使得公司更偏好配置金融資產(chǎn)，豐富了公司金融化影響因素的文獻(xiàn)；其次，本文發(fā)現(xiàn)，高管擁有投行背景確實提升了金融投資收益；如果有較好的政策投資機(jī)會，公司配置的金融資產(chǎn)顯著減少，若缺少投資機(jī)會，公司則增加金融資產(chǎn)配置。這也印證了當(dāng)前投資機(jī)會匱乏和金融收益豐厚是促使公司金融化的原因，這對治理公司過度金融化提供了政策啟示：必須創(chuàng)造實業(yè)投資機(jī)會，提升實業(yè)投資回報，同時抑制金融業(yè)本身過度泡沫。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

公司為什么會持有投資類金融資產(chǎn)？經(jīng)濟(jì)學(xué)家Tobin和Miller等研究認(rèn)為，公司持有流動性金融資產(chǎn)主要出于日常交易性需要和預(yù)防性需要。解釋公司持有金融資產(chǎn)的理論主要有權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論。權(quán)衡理論認(rèn)為，公司存在最佳流動比率，流動性金融資產(chǎn)收益決定該目標(biāo)比率，金融資產(chǎn)隨著公司成長和現(xiàn)金流不確定性增加而相應(yīng)增長[9]。優(yōu)序融資理論則認(rèn)為，公司利潤率和現(xiàn)金流越高，公司越愿意通過內(nèi)部融資增加金融資產(chǎn)形成緩沖器，因此，利潤率更高、規(guī)模更大的公司金融資產(chǎn)比例也越高。上述理論主要從融資角度來解釋公司為什么會投資(持有)金融資產(chǎn)，它們更多關(guān)注的是有價證券等金融資產(chǎn)和現(xiàn)金資產(chǎn)之間的轉(zhuǎn)換和替代。

隨著經(jīng)濟(jì)金融化的推進(jìn)和資本市場的日益繁榮，學(xué)者們開始從投資回報視角研究金融資產(chǎn)配置問題。Davis研究了公司固定投資行為和金融化之間的聯(lián)系，研究發(fā)現(xiàn)股東價值和公司盈利波動率兩者都影響非金融公司的固定投資水平，公司規(guī)模也對金融化有很大影響[10]。Luz等以巴西2004～2012年106家非金融公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)營利潤對金融資產(chǎn)和金融收入有正面影響[11]。

曾雪云和徐經(jīng)長研究發(fā)現(xiàn)，公允價值導(dǎo)向的會計準(zhǔn)則變更促進(jìn)了公司金融資產(chǎn)相應(yīng)增加[12]。張瑾研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營狀況不佳、資產(chǎn)負(fù)債率低的公司傾向于持有較多的金融資產(chǎn)，而且宏觀經(jīng)濟(jì)政策也會通過融資約束和金融投資收益來影響金融資產(chǎn)規(guī)模[13]。

謝家智等研究認(rèn)為，制造業(yè)創(chuàng)新發(fā)展能力弱化和盈利預(yù)期固化、金融投機(jī)活動擴(kuò)大和投資收益虛高以及機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理等三個方面的因素共同驅(qū)動和強(qiáng)化了制造業(yè)公司的金融投資傾向[14]。Foster認(rèn)為金融行業(yè)占國民經(jīng)濟(jì)比重大幅上升,公司利潤來源越來越多地依賴金融渠道而非傳統(tǒng)的實體經(jīng)營，因此，非金融公司更加熱衷于參與金融市場，這也促使高管將工作重心由實業(yè)部門轉(zhuǎn)向金融部門[15]。

通過梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，公司金融化的影響因素主要包括實體經(jīng)營利潤率下降、資本運作觀念增強(qiáng)和外部資本市場本身提供的機(jī)會等。但上述因素并不能解釋面對同樣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，很多相似的公司在金融投資上存在明顯差異這一現(xiàn)象。高層梯隊理論認(rèn)為公司高管的學(xué)歷、性別、從業(yè)經(jīng)歷、任期等背景特征會影響其行為。Custodio研究也發(fā)現(xiàn)，具有金融從業(yè)經(jīng)歷的CEO在財務(wù)管理工作上更有經(jīng)驗，實施的財務(wù)政策也更加積極，也更有辦法進(jìn)行外部融資[16]，這在一定程度上驗證了高層梯隊理論。

近年來，上市公司選聘高管時更多關(guān)注高管的政府、金融、海外任職等特定經(jīng)歷，國內(nèi)外一些學(xué)者開始關(guān)注高管的投行背景等相關(guān)問題。據(jù)本文樣本統(tǒng)計，高管具有投行工作經(jīng)歷的公司比例約為26%。宋樂和張然發(fā)現(xiàn)高管的投行背景對關(guān)聯(lián)分析師的盈余預(yù)測產(chǎn)生影響[17]。孫艷梅等發(fā)現(xiàn)上市公司高管的投行背景顯著降低了公司增發(fā)中的折價率，有效降低了公司再融資成本[18]。Güner等發(fā)現(xiàn)具有投行經(jīng)歷的董事能更有效地幫助公司獲得股權(quán)融資[19]。Huang等研究發(fā)現(xiàn)具有投行背景的董事能夠選擇合適的并購目標(biāo)，降低并購交易成本，從而幫助公司實現(xiàn)有效并購[20]。而對于高管的投行背景如何影響公司其他決策，現(xiàn)有文獻(xiàn)尚未有更多的研究。

在復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，投行經(jīng)歷形成了高管特定的價值觀、認(rèn)知基礎(chǔ)和特定信息優(yōu)勢，這些勢必影響公司決策。

首先，由于擁有投資銀行經(jīng)歷的高管熟悉資本市場運行規(guī)律，熟悉投資流程，可以有效地處理金融投資過程中衍生的諸多復(fù)雜問題。投行經(jīng)歷增強(qiáng)了高管對金融投資項目前景、投資風(fēng)險、預(yù)期投資收益等信息的解讀能力，也賦予了其投資管理才能，增強(qiáng)了公司識別投資機(jī)會的能力，因此，相對于不太熟悉證券投資技巧的高管，高管具有投行背景有助于其對金融投資市場進(jìn)行客觀有效地評估和選擇，更能為公司提供有價值的投資建議，捕捉較好的投資機(jī)會。因此，本文認(rèn)為高管投行背景具有投資信息優(yōu)勢，可以憑借專業(yè)優(yōu)勢獲得更高的投資收益。

其次，搜集某類信息具有競爭優(yōu)勢的個體能獲得超額收益。具有投行背景的高管通常在投行領(lǐng)域積累了一定人脈，擁有良好的資本市場關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，公司可以借助投行高管的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，形成一定的社會資本優(yōu)勢和比較信息優(yōu)勢，憑借這些社會資本優(yōu)勢，具有投行背景的高管能夠優(yōu)先捕捉各種渠道的信息，從而有效激勵公司進(jìn)行金融投資，并能獲得較好的金融投資收益。

最后，金融投資活動中的股權(quán)投資等資本運作行為是公司的一項重大發(fā)展戰(zhàn)略，其決策需要高管團(tuán)隊全員參與，高管團(tuán)隊成員通常以相互交流和互動協(xié)調(diào)的方式趨向達(dá)成一致性的決策。Chattopadhyay等研究發(fā)現(xiàn)，高管團(tuán)隊成員之間的社會影響過程對高管的個人信念具有重大影響[21]，而且擁有相似專業(yè)背景的高管通過政策決策信息相互交換和傳遞，更可能達(dá)成一致性決策。因此，可以預(yù)期高管團(tuán)隊中具有投行經(jīng)歷的人數(shù)越多，越易于實現(xiàn)投資觀念趨同和投資決策的一致。

基于以上分析，本文提出以下研究假設(shè)：

具有投行背景的高管更偏好配置金融資產(chǎn)；高管團(tuán)隊中具有投行背景的高管人數(shù)越多，公司金融資產(chǎn)配置比例越高。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以中國2003～2015年間的全部A股上市公司為初始研究樣本，通過國泰安公司治理數(shù)據(jù)庫收集整理了樣本公司所有高管簡歷資料以提取本文研究所需要的高管投行從業(yè)經(jīng)歷數(shù)據(jù)。根據(jù)一般研究規(guī)范，我們采用以下標(biāo)準(zhǔn)對樣本進(jìn)行篩選與處理: (1)由于金融、保險、證券類上市公司本身從事的是金融相關(guān)業(yè)務(wù)，故而剔除這類上市公司的樣本；(2)剔除IPO上市當(dāng)年的樣本；(3)根據(jù)本文研究對象，剔除高管任期不足一年的樣本；(4)剔除主要相關(guān)數(shù)據(jù)缺失、明顯有誤和出現(xiàn)奇異值的樣本；(5)剔除研究期間ST、PT的樣本。經(jīng)過上述篩選后一共得到19865個公司—年度樣本量。為了消除極端值的影響，對主要連續(xù)變量取值做了上下1%Winsorize處理。

(二)變量界定

1.高管投行背景界定

借鑒姜付秀等(2016)的做法[7]，本文將高管的投行背景界定為高管曾經(jīng)在以下部門具有任職經(jīng)歷：銀行、證券公司、各類基金管理公司。由于在各類投資公司、保險公司和信托投資公司的投行部門或證券投資部門工作均需要扎實的投資學(xué)專業(yè)基礎(chǔ)，實際上從事的工作主要也包括證券投資的投資業(yè)務(wù)，因此，本文也將其劃歸高管具有投行從業(yè)經(jīng)歷。我們根據(jù)高管簡歷資料，采用關(guān)鍵詞搜索方式來確定高管是否具有投行從業(yè)經(jīng)歷。

2.公司投資偏好的度量

本文基于Demir的做法[22]，采用公司金融資產(chǎn)比即金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例來刻畫金融投資偏好，其中貨幣資金和應(yīng)收賬款等雖然也歸屬于金融資產(chǎn)，但公司持有動機(jī)多為日常經(jīng)營活動所需，故而剔除貨幣資金和應(yīng)收賬款等經(jīng)營性金融資產(chǎn)，因此本文金融資產(chǎn)主要包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、短期投資(2007年新準(zhǔn)則前)、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額和長期股權(quán)投資(2007年新準(zhǔn)則前)，此外還包括其他流動資產(chǎn)中的委托貸款、理財產(chǎn)品及信托產(chǎn)品投資余額以及投資性房產(chǎn)等。對于實業(yè)投資偏好，本文采用資本支出占總資產(chǎn)比例來刻畫，其中資本支出=經(jīng)營租賃支付現(xiàn)金+購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回現(xiàn)金凈額。本文以上述資產(chǎn)比例來衡量公司對金融投資和實體投資的偏好。

(三)實證模型

為檢驗本文的基本假設(shè)，本文借鑒Qianqian等的做法，構(gòu)建以下回歸模型：

Fint/Invtt=α+βSect-1/Rsect-1+γi∑Controls+ε

(1)

其中，被解釋變量Fin為金融投資偏好，本文以金融資產(chǎn)比來度量，Invt為實業(yè)投資偏好，采用資本支出比來度量。自變量Sec為核心解釋變量，表示高管是否具有投行背景，如果高管具有本文上述提及的投行從業(yè)經(jīng)歷，則取值為1，否則為0；同時還采用具有投行經(jīng)歷的高管人數(shù)占高管總?cè)藬?shù)比例Rsec來刻畫。Controls為一系列控制變量，包括公司規(guī)模Size，用總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示；Lev為資產(chǎn)負(fù)債率，表示公司資本結(jié)構(gòu)；Cash為現(xiàn)金比例；Growth為銷售增長率；盈利能力采用資產(chǎn)報酬率Roa來度量，以反映公司資產(chǎn)經(jīng)營水平；Top1表示第一大股東控股比例；Broad為董事會規(guī)模；Mhold表示是否有管理層持股的虛擬變量，當(dāng)有管理層持股時取值為1，否則取值0；此外，還引入獨立董事比例Indr、二職是否合一Dual、股權(quán)制衡Restr、高管薪酬Lnpay等公司治理方面的控制變量；最后，還引入經(jīng)濟(jì)增長率GDP和貨幣政策M(jìn)2等宏觀經(jīng)濟(jì)變量。為了在一定程度上減少內(nèi)生性的影響，我們借鑒靳慶魯?shù)鹊难芯縖23]，對解釋變量Sec和Rsec采用滯后一期處理，同時，回歸分析時估計了公司層面的穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)差(cluster處理)。

(四)描述性統(tǒng)計

表1為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，由表1可知，高管具有投行背景的樣本占總樣本的25.8%；金融資產(chǎn)比例Fin均值為0.05；實業(yè)投資比例Invt均值為0.06；財務(wù)控制變量中，Lev均值為0.476；Cash均值為0.194；Growth均值為0.221。

進(jìn)一步地，我們根據(jù)高管是否擁有投行經(jīng)歷對樣本進(jìn)行劃分，分別對各組分樣本相關(guān)控制變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計，具體結(jié)果見表2。從表2中我們發(fā)現(xiàn)，相對于高管沒有投行背景樣本組，高管具有投行背景的樣本組公司規(guī)模更大，負(fù)債水平更低，銷售增長率也更低。并且，高管具有投行背景的公司金融資產(chǎn)配置比例Fin更高，而實業(yè)投資比例Invt更低。因此，根據(jù)單變量分析可以初步判定，高管具有投行背景的公司更偏好配置金融資產(chǎn)，并相應(yīng)減少實業(yè)投資，說明金融投資和實業(yè)投資具有替代關(guān)系，金融投資擠壓了實業(yè)投資。這初步印證了本文的研究假設(shè)。

表2分組樣本的主要變量描述性統(tǒng)計及差異性檢驗

變量無投行背景Mean1投行背景組Mean2MeanDiffFin147310.05351340.064-0.011***Invt147310.06251340.0550.006***Cash147310.19551340.1940.002Lev147310.60951340.5650.044Size1473121.472513421.706-0.235***

四、實證檢驗結(jié)果

(一)模型基本回歸結(jié)果：高管投行背景與公司投資偏好

我們首先依據(jù)模型(1)對全樣本進(jìn)行回歸，為保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健，在采用OLS回歸的同時，采用面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行對比，Hausman檢驗結(jié)果顯示固定效應(yīng)優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)，因此采用固定效應(yīng)模型對模型(1)進(jìn)行回歸以與OLS回歸對比，以消除不可觀測因素帶來的影響。

從表3來看，當(dāng)被解釋變量為金融投資Fin時，相應(yīng)自變量Sec系數(shù)顯著為正數(shù)，分別為0.039和0.025，前者在1%水平上顯著，后者在10%水平上顯著，而自變量RSEC的系數(shù)也分別在1%和10%水平上顯著為正數(shù)。上述回歸結(jié)果表明，高管具有投行背景的公司會顯著提高金融資產(chǎn)比例，而且具有投行背景高管人數(shù)越多，金融資產(chǎn)配置比例越高，這證實了本文的研究假設(shè)。(5)(6)列是以資本支出比Invt 為被解釋變量的OLS和面板固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果，OLS回歸中Sec的系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)數(shù)，固定效應(yīng)模型中其系數(shù)依然為負(fù)數(shù)，但不顯著。綜合來說,高管具有投行背景的公司降低了實業(yè)投資的比例。

其他控制變量方面，負(fù)債水平與金融投資負(fù)相關(guān)，說明公司投資面臨融資約束問題；現(xiàn)金持有比例與金融投資負(fù)相關(guān)，反映了在一定程度上金融資產(chǎn)和現(xiàn)金資產(chǎn)互相替代；銷售成長率與金融投資負(fù)相關(guān),說明那些主營業(yè)務(wù)成長性差的公司更偏好金融投資，其金融套利動機(jī)更強(qiáng)；其他控制變量不再贅述。

(二)進(jìn)一步研究

1.高管證券背景與金融投資收益

某種程度上，公司持有金融資產(chǎn)和實業(yè)投資是相互替代的關(guān)系，實業(yè)投資的經(jīng)營收益取決于行業(yè)成長情況、市場環(huán)境和公司自身競爭力等多個因素，而金融投資收益率則相對更多受外部市場影響，如被投資對象的盈利水平并不是公司自身能決定的，一些交易類金融資產(chǎn)包含了股票等髙風(fēng)險資產(chǎn)，那么具有投行背景高管的專業(yè)技能和關(guān)系資源能否有助于獲得更高的投資收益？按照胡聰慧等做法[24]，我們以金融投資收益率Froa為被解釋變量，以高管是否具有投行背景Sec為解釋變量，研究高管具有投行背景是否能獲得更高的投資收益。表4報告了相關(guān)回歸結(jié)果,結(jié)果表明高管具有投行背景與金融投資收益顯著正相關(guān)，表明高管的投行背景帶來了更高的金融投資回報。

2.政策機(jī)會對金融投資偏好的抑制

在中國轉(zhuǎn)軌制度背景下，產(chǎn)業(yè)政策仍然是政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)的一種重要手段。產(chǎn)業(yè)政策作為一種政府干預(yù)方式，可以引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)投資方向，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級，實現(xiàn)政府經(jīng)濟(jì)意圖[25]。政策導(dǎo)向性是產(chǎn)業(yè)政策的典型特點，產(chǎn)業(yè)政策調(diào)控會深刻影響不同產(chǎn)業(yè)的成長環(huán)境，給政府鼓勵支持的產(chǎn)業(yè)帶來重大投資機(jī)會。黎文靖和李耀淘的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司受到產(chǎn)業(yè)政策激勵時，有助于公司突破行業(yè)壁壘和增加投資[25]。因此，受到產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)，政府管制相對寬松，得到土地、政策性貸款、財政稅收優(yōu)惠概率也更高，這些政策扶持激勵公司加大對其的投資。相反，一些產(chǎn)業(yè)政策并不支持的行業(yè)，甚至限制的產(chǎn)業(yè)，缺乏上述各種政策優(yōu)惠，相應(yīng)地，公司未來增長空間有限，投資機(jī)會較少。因此，不同行業(yè)公司面臨的政策機(jī)會存在顯著差異，上述具有投行背景高管的公司，在面臨政府產(chǎn)業(yè)政策機(jī)會時，其投資行為可能會有所改變。參照陳冬華等對產(chǎn)業(yè)政策的衡量[26]，結(jié)合樣本的時間跨度，根據(jù)國家政策規(guī)劃來識別是否屬于產(chǎn)業(yè)政策支持鼓勵行業(yè)，將上市公司所屬行業(yè)劃分為產(chǎn)業(yè)政策惠及行業(yè)以及無產(chǎn)業(yè)政策惠及行業(yè)兩組子樣本。表5列示分組樣本的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，在產(chǎn)業(yè)政策惠及行業(yè)，變量Sec和Rsec的系數(shù)在統(tǒng)計上均不顯著，而對于無產(chǎn)業(yè)政策惠及行業(yè)，變量Sec和Rsec的系數(shù)均在1%水平上顯著。這表明，高管具有投行背景的公司偏好金融投資現(xiàn)象在無產(chǎn)業(yè)政策惠及的行業(yè)非常顯著，而在產(chǎn)業(yè)政策惠及的行業(yè)則不再顯著，說明產(chǎn)業(yè)政策機(jī)會對公司投資行為影響較明顯。當(dāng)公司缺乏政策機(jī)會時，高管具有投行背景的公司更偏好金融投資，而出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策投資機(jī)遇時，高管擁有投行背景的公司依然能敏銳地把握和順應(yīng)政策投資機(jī)會。以上分析也為產(chǎn)業(yè)政策影響公司行為提供了政策實施效果的微觀證據(jù)。

表3 高管投行背景與公司投資偏好

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著，括號內(nèi)為T值，因保留小數(shù)點原因，如表中系數(shù)為0實際不為0。下表同。

表5 產(chǎn)業(yè)政策分組子樣本OLS回歸結(jié)果

表4 投行背景高管與公司投資收益

(三)穩(wěn)健性檢驗

高管投行經(jīng)歷對公司金融投資偏好可能是內(nèi)生的，譬如，金融資產(chǎn)配置較高的公司可能更愿意聘請具有投行背景的高管。而傾向得分匹配法(PSM)以傾向得分為標(biāo)準(zhǔn)對處理組和控制組進(jìn)行配對，可以克服樣本選擇問題和內(nèi)生性問題。因此，為了排除可能的內(nèi)生性問題，我們采用傾向得分匹配(PSM)獲得配對樣本，選擇與擁有投行背景高管最為接近的控制組樣本。為保證PSM樣本配對的可靠，我們首先進(jìn)行匹配平衡性檢驗，匹配后處理組和控制組在可觀測變量(金融資產(chǎn)比例)上不存在顯著差異，然后再報告相關(guān)匹配傾向得分估計結(jié)果。

為保證結(jié)果穩(wěn)健，本文同時采用最近鄰匹配、半徑匹配和核匹配的方法核算平均處理效應(yīng)ATT值,表6列示樣本匹配前以及采用三種樣本匹配方法所得到的ATT值。在采用最近鄰匹配進(jìn)行配對分析時，處理組的自變量Sec為0.072，顯著高于匹配后控制組的同一變量，并且自變量Sec的ATT值在1%水平上顯著異于0。因此，相對于高管沒有投行背景的樣本公司，高管具有投行經(jīng)歷的公司更傾向于增加金融資產(chǎn)配置。表6表明，無論在哪種匹配方法下，匹配后處理組(Sec=1)的金融資產(chǎn)比(Fin)均在1%水平上顯著高于控制組(Sec=0)，說明具有投行背景的高管更偏好配置金融資產(chǎn)。

表6 PSM匹配后對比回歸結(jié)果

對于高管具有投行背景的公司是否能獲得更高的投資收益，同樣采用PSM法進(jìn)行穩(wěn)健性測試，獲取配對樣本進(jìn)行對比，表7報告了相關(guān)檢驗結(jié)果，結(jié)果支持上文結(jié)論。

表7 投資收益Froa與高管投行背景Sec的匹配結(jié)果

另外，本文還使用董事長和CEO的投行背景來度量高管投行經(jīng)歷，重新對模型進(jìn)行上述檢驗，主要結(jié)論未發(fā)生改變?？紤]到中國房地產(chǎn)價格持續(xù)上漲，投資房地產(chǎn)基本未出現(xiàn)風(fēng)險的特殊性，從金融資產(chǎn)中剔除該類資產(chǎn)重新進(jìn)行回歸分析，結(jié)論不變。

五、研究結(jié)論

已有研究顯示，高管職業(yè)經(jīng)驗影響其認(rèn)知和心理，從而影響管理者的風(fēng)險偏好和價值判斷，因此高管特質(zhì)深刻影響其行為決策?，F(xiàn)有關(guān)于公司金融投資的研究鮮有從高管特征層面考察其影響因素，本文嘗試從高管特質(zhì)角度出發(fā)，研究高管投行背景與公司金融投資偏好之間的關(guān)聯(lián)。本文以中國非金融上市公司2003～2015年數(shù)據(jù)為樣本，基于高層階梯理論，研究了高管的投行背景對公司金融投資偏好的影響。研究顯示，當(dāng)高管擁有投行專業(yè)經(jīng)歷時，公司更偏好金融投資，金融資產(chǎn)配置較多，同時也會獲得相對較高的金融投資收益，表明高管的投行背景具有價值優(yōu)勢；上述具有投行背景的高管偏好金融投資的行為顯著存在于沒有產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)，對有產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)而言，產(chǎn)業(yè)政策帶來的投資機(jī)遇激勵公司擴(kuò)大實業(yè)投資，從而降低了上述具有投行背景的高管對金融投資的偏好效應(yīng)。

本文的研究豐富了現(xiàn)有公司金融投資的相關(guān)研究和高層階梯理論，一定程度上解釋了當(dāng)前我國公司中存在金融化傾向的原因，本文研究也拓展了產(chǎn)業(yè)政策對微觀公司行為的影響研究，印證了我國產(chǎn)業(yè)政策的投資激勵效應(yīng)明顯。上述發(fā)現(xiàn)對于如何緩解當(dāng)下中國公司過度金融化問題具有一定的政策啟示：第一，考慮到證券背景高管對公司投資偏好的影響,公司需重視高管團(tuán)隊建設(shè)，注重各類人才合理匹配，不可為追逐金融收益過度聘用具有投行背景的高管，否則公司經(jīng)營可能陷入主營業(yè)務(wù)空心化的陷阱，宏觀上也不利于實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；第二，對政策制定者而言，考慮到公司過度配置金融資產(chǎn)會擠占實業(yè)投資，因此需要加強(qiáng)外部監(jiān)管,通過適當(dāng)政策調(diào)控避免金融化投資過度；第三，產(chǎn)業(yè)政策是政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)的重要工具,本文研究表明產(chǎn)業(yè)政策顯著影響微觀企業(yè)行為，產(chǎn)業(yè)政策的制定需要合理預(yù)期其影響企業(yè)行為的路徑和后果，從而有效發(fā)揮資源配置功能。

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