谷 豐 張 林 張鳳元

(哈爾濱商業(yè)大學(xué) 會計學(xué)院，黑龍江 哈爾濱 150028)

一、引言

2015年初李克強總理提出通過“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”來打造經(jīng)濟發(fā)展新引擎，十八大報告提出了建設(shè)創(chuàng)新型國家，實施創(chuàng)新驅(qū)動宏觀發(fā)展戰(zhàn)略。在國家戰(zhàn)略方針大力倡導(dǎo)創(chuàng)新精神與創(chuàng)新意識的時代背景下，應(yīng)提高以科技為主導(dǎo)的創(chuàng)業(yè)板上市公司的技術(shù)創(chuàng)新水平[1]。熊彼特提出的創(chuàng)新理論認為企業(yè)創(chuàng)新需要資源的投入，這也是創(chuàng)新的前提條件和基礎(chǔ)保障。近年來，許多學(xué)者相繼研究發(fā)現(xiàn)，政府政策、市場屬性、產(chǎn)業(yè)狀況、環(huán)境規(guī)制、風(fēng)險投資、企業(yè)規(guī)模以及公司治理等因素對創(chuàng)新決策具有重要影響[2][3][4]。但是，這些研究大部分僅關(guān)注企業(yè)外部因素，而對企業(yè)某些內(nèi)部因素關(guān)注較少。在企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)部影響因素中，作為企業(yè)戰(zhàn)略決策控制權(quán)的擁有者——企業(yè)高管，也就是推動企業(yè)創(chuàng)新的決策者，對企業(yè)各生命周期階段的創(chuàng)新決策有著重要的影響[5]。由于創(chuàng)新投資風(fēng)險較高，收益周期較長，因此建立激勵高管創(chuàng)新行為的薪酬契約體系尤為重要，但相關(guān)文獻研究較少。在現(xiàn)代股份制公司中，公司治理的兩大機制包括激勵和監(jiān)督，高管薪酬作為公司治理激勵機制的一種重要手段，既有利于削減股東與管理層的代理成本，又能夠避免代理沖突的發(fā)生，促進企業(yè)創(chuàng)新，提高企業(yè)經(jīng)營績效和價值創(chuàng)造力。

目前，關(guān)于高管薪酬激勵對企業(yè)創(chuàng)新影響的研究大多只考慮了主要高管或者CEO的薪酬激勵對創(chuàng)新決策的作用，但全部高管的薪酬激勵模式會對創(chuàng)新決策產(chǎn)生或多或少的影響。由于企業(yè)每個生命周期階段的組織特征不同，管理層自利動機差異較大，而且要面對不同代理問題，因此在生命周期不同階段，企業(yè)薪酬激勵機制對企業(yè)創(chuàng)新會產(chǎn)生不同的影響。對這類問題大多數(shù)學(xué)者的研究只停留在靜態(tài)層面而忽視了企業(yè)生命周期變化的動態(tài)影響。雖然也有少數(shù)學(xué)者基于企業(yè)生命周期視角進行了一些研究，但是尚沒有針對創(chuàng)業(yè)板上市公司的研究。那么，在不同生命周期發(fā)展階段企業(yè)創(chuàng)新投入與薪酬激勵有何特點？高管薪酬激勵如何影響創(chuàng)業(yè)板企業(yè)創(chuàng)新？在企業(yè)不同生命周期階段高管薪酬激勵模式對創(chuàng)新影響存在哪些異同？在不同生命周期階段應(yīng)采取何種薪酬組合才能最大限度地促進企業(yè)創(chuàng)新行為？這些正是本文所要探究的問題。

為解答上述問題，本文以創(chuàng)業(yè)板2009～2016年2755家企業(yè)為研究對象，利用多元回歸分析方法檢驗高管貨幣薪酬激勵、股權(quán)激勵和在職消費激勵三種模式對企業(yè)創(chuàng)新投資決策的影響以及在企業(yè)生命周期各個階段該影響的差異，并進一步分析各階段薪酬激勵之間的互補效應(yīng)，提出不同生命周期階段高管薪酬激勵的最優(yōu)動態(tài)組合和配置方案，為推動企業(yè)價值創(chuàng)造和可持續(xù)發(fā)展提供理論基礎(chǔ)和實踐依據(jù)。本文研究的主要貢獻是：(1)針對多數(shù)學(xué)者的研究只考慮某位關(guān)鍵決策者如董事長和總經(jīng)理的特征，較少考察所有團隊成員薪酬激勵情況以及由此對決策結(jié)果產(chǎn)生的影響，本文深入探討了高管團隊所有成員的薪酬激勵對創(chuàng)新決策產(chǎn)生的影響；(2)針對多數(shù)研究僅探討了單一薪酬激勵模式對創(chuàng)新的影響效應(yīng)，本文重點研究了高管薪酬的貨幣薪酬激勵、股權(quán)激勵和在職消費三種薪酬組合對創(chuàng)新投資的影響及其隨企業(yè)生命周期的動態(tài)演變規(guī)律，意在突破現(xiàn)有文獻的靜態(tài)研究框架；(3)本文還研究了各生命周期階段下薪酬、股權(quán)和在職消費之間的互補效應(yīng)，并在動態(tài)環(huán)境下構(gòu)建最優(yōu)高管薪酬激勵組合。

二、文獻綜述

高管薪酬作為一種重要的激勵機制，有助于高管進行創(chuàng)新投資決策，使企業(yè)保持持續(xù)創(chuàng)新動力。目前學(xué)者對薪酬激勵和創(chuàng)新的研究主要體現(xiàn)在三個方面：一是薪酬激勵對創(chuàng)新的影響研究。王燕妮(2011)通過研究發(fā)現(xiàn)，高管持股以及貨幣薪酬激勵這兩者對研發(fā)投入起到了正向作用[6]。徐寧和徐向藝(2012)通過研究揭示，具有高管隱性激勵特征的控制權(quán)激勵與技術(shù)創(chuàng)新投入呈現(xiàn)出明顯的倒U型關(guān)系[7]。同樣的，湯業(yè)國和徐向藝(2012)的研究揭示了高管激勵與R&D投入存在倒U型的關(guān)系[8]。盧銳(2014)認為高管的事前薪酬可以促進公司高管進行創(chuàng)新投資[9]。周銘山和張倩倩(2016)研究發(fā)現(xiàn)政治晉升激勵使得國有企業(yè)CEO專注于R&D投入的有效性，提高了創(chuàng)新投入產(chǎn)出率，證明了政治晉升下CEO創(chuàng)新的“真才實干”假說，并發(fā)現(xiàn)薪酬激勵正向調(diào)節(jié)國有企業(yè)CEO的政治激勵有效性，而在職消費負向調(diào)節(jié)國有企業(yè)CEO的政治激勵有效性[10]。二是不同薪酬激勵模式對創(chuàng)新影響的差異性研究。Lerner和Wulf(2007)的研究認為，股票期權(quán)和限制性股票兩種薪酬激勵比貨幣薪酬激勵對創(chuàng)新的影響更大[11]。Barros和Lazzarini(2012)的研究發(fā)現(xiàn)晉升激勵對創(chuàng)新的影響大于薪酬激勵的影響[12]。王旭(2016)認為不同生命周期下高管薪酬激勵、聲譽激勵和控制權(quán)激勵對技術(shù)創(chuàng)新的影響存在差異，并且三種契約之間存在互補和替代關(guān)系[13]。三是由于高管激勵是由多種薪酬激勵協(xié)同作用的結(jié)果，因此一部分學(xué)者關(guān)注了不同高管薪酬激勵契約組合與技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系。Belloc(2012)認為未來的研究重點將集中在公司治理各維度協(xié)同對技術(shù)創(chuàng)新的作用[14]。徐寧和徐向藝(2013)的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵、薪酬激勵和控制權(quán)激勵對技術(shù)創(chuàng)新的影響是三者協(xié)同完成的，而非單一行為[15]。何玉潤等(2015)的研究發(fā)現(xiàn)，在高管薪酬激勵和股權(quán)激勵水平高時，產(chǎn)品市場競爭對創(chuàng)新有更強的作用效果[16]。

企業(yè)經(jīng)營發(fā)展會經(jīng)歷生命周期過程的問題已經(jīng)得到相關(guān)學(xué)者的研究確認[17]，雖然各位學(xué)者對企業(yè)生命周期各階段的劃分存在一些差異，但學(xué)者們也指出了企業(yè)生命周期各階段的一些特點。Adizes在20世紀70年代的企業(yè)生命周期理論中指出，企業(yè)組織、經(jīng)營及戰(zhàn)略在企業(yè)生命周期各階段具有不同特點，面臨不同代理問題和公司治理問題[18]。在初創(chuàng)期階段，企業(yè)一般規(guī)模較小，生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)單一，所有者和創(chuàng)立者大多為同一人，企業(yè)大多擁有專有技術(shù)和知識產(chǎn)權(quán)，為使其轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實生產(chǎn)力，需要對企業(yè)技術(shù)資源進行投資，然而此時企業(yè)剛剛起步，資金短缺，創(chuàng)新投資困難。在成長期階段，企業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴大，成長速度加快，開始引進職業(yè)經(jīng)理人負責(zé)經(jīng)營管理企業(yè)，經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)逐步分離。在成熟期階段，企業(yè)內(nèi)部組織層級深入且復(fù)雜，業(yè)務(wù)領(lǐng)域較大，職業(yè)經(jīng)理人隊伍在企業(yè)內(nèi)部形成。在衰退期階段，企業(yè)產(chǎn)品及服務(wù)呈現(xiàn)較為明顯的多元化特性，但往往組織結(jié)構(gòu)僵化，成長機會逐步喪失，滋生官僚作風(fēng)，企業(yè)面臨并購和再次創(chuàng)業(yè)的風(fēng)險[19]，管理者可能出于職業(yè)防御的動機而投資于侵害投資者利益的項目。

綜上所述，現(xiàn)有文獻研究成果較為豐富，但是很多研究僅針對薪酬激勵的某一種激勵模式，如貨幣薪酬或控制權(quán)激勵，缺乏對高管薪酬激勵體系的整合思考，并且大多數(shù)研究只考慮高管中的董事長或者CEO薪酬激勵對創(chuàng)新決策的作用，而未考慮全部高管的薪酬激勵對創(chuàng)新決策的影響。此外，很多學(xué)者的研究僅停留在靜態(tài)層面，缺乏對企業(yè)生命周期動態(tài)變化視角的研究。而創(chuàng)業(yè)板2009年才開始上市，具有高科技和高風(fēng)險特點，對于其所處的生命周期各階段的相關(guān)問題研究還很少涉及。本文以我國創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本進行深入剖析，為提高我國上市公司創(chuàng)新能力和完善薪酬激勵機制提供動態(tài)改進的實證證據(jù)。

三、理論分析與假設(shè)提出

創(chuàng)新活動是企業(yè)降低經(jīng)營成本，提高核心競爭力的關(guān)鍵，決定企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的成敗。但是企業(yè)的創(chuàng)新活動存在較高的風(fēng)險性，投資收益回報周期長，加上高管團隊薪酬水平完全取決于企業(yè)經(jīng)營的成敗，高管團隊成員為了獲取穩(wěn)定薪酬會比較厭惡投資風(fēng)險。而且高管團隊成員的貨幣薪酬激勵，如工資、獎金等屬于短期薪酬激勵契約模式，這就會促使高管團隊成員專注于獲取短期收益的工作，為了規(guī)避風(fēng)險而放棄獲得長期較高收益的創(chuàng)新投資[20]，由此可得出：高管的貨幣薪酬激勵可能會負向影響企業(yè)創(chuàng)新投資行為。從另一方面來看，高管團隊貨幣薪酬激勵可以促進高管團隊成員與股東的利益相一致，在一定程度上抑制委托代理關(guān)系產(chǎn)生的矛盾，而且增加高管薪資待遇，能夠彌補高管為進行創(chuàng)新投資而放棄短期收益所產(chǎn)生的損失，鼓勵高管團隊從事一些風(fēng)險性項目投資，抑制高管團隊的風(fēng)險規(guī)避動機[21]，因此貨幣薪酬激勵還是有促進創(chuàng)新戰(zhàn)略落實和實施的可能性。但關(guān)于這方面的研究較少，唐清泉和甄麗明(2009)發(fā)現(xiàn)薪酬激勵與R&D投入正相關(guān)[22]。同時，李春濤和宋敏(2010)的研究表明高管貨幣薪酬激勵與R&D投入顯著正相關(guān)[23]。另外，高管持股可以賦予高管團隊成員對企業(yè)的歸屬感，強化高管團隊成員的主人翁意識，促使股東和高管在企業(yè)目標追求方面的利益趨同，使高管團隊成員更加關(guān)注企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的長遠目標，源源不斷加大R&D投入[24][25]。在職消費也是一種有效的激勵手段，高管為了獲得在職消費權(quán)力會努力工作，提升企業(yè)價值[26]。當(dāng)企業(yè)業(yè)績水平得到提高時，高管會獲得企業(yè)股東等各方面利益相關(guān)者的認可，并賦予高管更高的在職消費權(quán)力。由于創(chuàng)新投入是提升企業(yè)價值的一項穩(wěn)定而有效的措施，那么在職消費也能夠促進企業(yè)的R&D項目投資。因此，高管薪酬的三種激勵模式能夠促進企業(yè)的R&D項目投資，本文研究提出假設(shè)H1。

H1：在其他條件不變時，高管薪酬的三種激勵模式與企業(yè)R&D投入正相關(guān)。

綜上所述，三種薪酬激勵形式都可能激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新的潛力，但企業(yè)在不同生命周期具有不同特征，面對不同代理問題，這勢必會影響企業(yè)薪酬激勵機制與企業(yè)創(chuàng)新投資之間的關(guān)系。不同生命周期階段的薪酬激勵組合模式也存在差異。

1.不同生命周期下貨幣薪酬激勵對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響。在成長期階段，企業(yè)成長迅速，涌入大量現(xiàn)金流，組織層級不斷復(fù)雜化，出現(xiàn)兩權(quán)分離現(xiàn)象，委托代理問題顯現(xiàn)。由構(gòu)建“商業(yè)帝國”假說可以看出，管理者為了擴大企業(yè)規(guī)模不斷進行投資，當(dāng)然其中也包括利用創(chuàng)新投資擴大企業(yè)規(guī)模。而產(chǎn)品功能和外形也通過創(chuàng)新活動不斷得到更新和升級，一旦新產(chǎn)品研發(fā)成功并被市場認可，就會實現(xiàn)較高的利潤增長，提高企業(yè)業(yè)績水平，這時高管也將會被各方利益相關(guān)者認可，獲取更高的貨幣薪酬待遇，因此高管為了追求較高的薪酬待遇會進一步提升企業(yè)創(chuàng)新項目的投資力度。在成熟期階段，企業(yè)自由現(xiàn)金流充裕，技術(shù)和資金的積累降低了企業(yè)創(chuàng)新投資的風(fēng)險，創(chuàng)新活動能夠拉動企業(yè)業(yè)績的增長，高管能夠通過創(chuàng)新獲取穩(wěn)定的貨幣收益，因此高管愿意在企業(yè)中積極實施創(chuàng)新活動，貨幣薪酬對企業(yè)創(chuàng)新投資的激勵效果明顯。在衰退期階段，企業(yè)面臨并購的風(fēng)險，此時公司治理結(jié)構(gòu)存在問題，增加R&D投入也無法獲得新的利潤增長點，高管收益受到嚴重威脅，企業(yè)管理者的貨幣薪酬激勵對創(chuàng)新產(chǎn)生的效果也不明顯，因此，兩者不具有顯著的相關(guān)性。

2.不同生命周期下股權(quán)薪酬激勵對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響。在成長期階段，企業(yè)資金、規(guī)模和技術(shù)有限，股權(quán)激勵模式會使高管在進行戰(zhàn)略決策時考慮企業(yè)長遠發(fā)展目標，因此收益時間較長，而貨幣薪酬這種激勵模式就能滿足高管需要。此時組織發(fā)展不穩(wěn)定，高管持股水平較低，股權(quán)對創(chuàng)新激勵的效果較小。在成熟期階段，企業(yè)發(fā)展穩(wěn)定，高管愿意持有公司的股份，而且根據(jù)委托代理理論，高管持股可以降低代理成本，避免代理沖突，股權(quán)薪酬也使高管個人利益與公司長遠利益相掛鉤，為了企業(yè)長遠發(fā)展目標的實現(xiàn)，高管愿意實施創(chuàng)新投資，提高企業(yè)核心競爭力，而且持有企業(yè)股權(quán)的高管也能從中獲得較大的收益。因此高管的股權(quán)薪酬激勵對企業(yè)創(chuàng)新投資能夠發(fā)揮積極的促進效應(yīng)。而在衰退期階段，企業(yè)面臨并購風(fēng)險，高管持股數(shù)量不斷減少，高管更加迫切希望保住現(xiàn)有職位，股權(quán)這種長效的激勵模式對高管不再具有吸引力，因此股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新投資的促進效應(yīng)也無法生成。

3.不同生命周期下在職消費激勵對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響。在成長期階段，企業(yè)體制機制不健全，對高管在職消費的控制權(quán)激勵不充分，高管也剛剛?cè)温毑痪?，迫切希望樹立個人在組織中的地位，并在崗位上做出一番事業(yè)，不斷獲得提升和進步，因此積極投資于有價值的創(chuàng)新項目來提升企業(yè)業(yè)績，以證明自己決策的正確性和重要性，從而獲得更大的在職消費權(quán)力。在成熟期階段，企業(yè)發(fā)展穩(wěn)定，技術(shù)和資金的積累豐富，企業(yè)實施創(chuàng)新的成功概率提升，高管愿意實施創(chuàng)新活動來獲取較大的在職消費控制權(quán)。在衰退期階段，高管只有擁有較大的在職消費控制權(quán)，才能在危急時刻運用手中的權(quán)力實現(xiàn)力挽狂瀾，通過組織變革和技術(shù)革新使企業(yè)轉(zhuǎn)危為安，保住高管現(xiàn)有職位，因此，在成長期、成熟期和衰退期，高管的在職消費都會對企業(yè)創(chuàng)新投資產(chǎn)生正向的促進效應(yīng)。

綜上所述，三種薪酬激勵形式都可能激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新的潛力，但不同生命周期階段的薪酬激勵組合模式存在差異。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H2：在不同生命周期階段，高管團隊薪酬激勵對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響存在差異。

H2a：在成長期，高管的貨幣薪酬激勵和在職消費激勵能夠顯著提升企業(yè)創(chuàng)新投資力度。

H2b：在成熟期，高管的貨幣薪酬激勵、股權(quán)激勵和在職消費都會對企業(yè)創(chuàng)新投資起到促進作用。

H2c：在衰退期，高管的在職消費激勵能夠促進企業(yè)創(chuàng)新投資。

四、研究設(shè)計

(一)變量設(shè)定

本研究對于高管團隊作了如下界定，遵循《公司法》相關(guān)規(guī)定，不區(qū)分高管職責(zé)，將全體高級管理人員都界定為高管團隊成員，即包括董事會成員、監(jiān)事會成員以及總經(jīng)理、副總經(jīng)理、總裁、副總裁、董事會秘書和公司章程規(guī)定的所有高級管理人員[27][28]。此外，高管的職位是由股東提名，最終由股東大會表決通過任命的，高管獲得職位后通過監(jiān)督和控制企業(yè)日常經(jīng)營管理活動，來實現(xiàn)和獲得不同形式的高管薪酬。

1.高管薪酬激勵變量。高管薪酬激勵模式主要包括貨幣薪酬激勵、股權(quán)激勵和在職消費三種模式。貨幣薪酬激勵(Pay)用所有高管團隊成員的貨幣薪酬之和的平均值的自然對數(shù)來度量。股權(quán)激勵(Comp)用所有高管持股總數(shù)除以公司的總股數(shù)加上1，并取自然對數(shù)來衡量。在職消費(Perk)具體包括辦公費、差旅費以及業(yè)務(wù)招待費等方面，而這部分費用在財務(wù)上大多記入管理費用，因此本文借鑒劉新民等(2014)的研究，利用管理費用與年末主營業(yè)務(wù)收入之比來衡量企業(yè)高管團隊的在職消費水平[29]。

2.創(chuàng)新投入變量。本文利用企業(yè)每年的研發(fā)投入與總資產(chǎn)的比值Rd來度量創(chuàng)新投入，利用總資產(chǎn)對研發(fā)投入指標進行了標準化處理。

3.企業(yè)生命周期劃分。對于生命周期的劃分，學(xué)術(shù)界有眾多的方法，不同的方法有各自的依據(jù)，還沒有形成統(tǒng)一的結(jié)論。本文主要借鑒Dickinson(2011)的方法，依據(jù)企業(yè)的投資、經(jīng)營以及籌資活動現(xiàn)金流的符號特點將企業(yè)劃分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期、動蕩期和衰退期等幾個生命周期階段[30]。第一，處于初創(chuàng)期的企業(yè)由于剛剛成立，擁有較為頻繁的籌資活動，籌資活動現(xiàn)金流為正；企業(yè)投資活動相對較少，投資活動的現(xiàn)金流為負；而企業(yè)的經(jīng)營活動還未正式進行，經(jīng)營活動現(xiàn)金流為負。第二，處于成長期的企業(yè)開始進行經(jīng)營活動，經(jīng)營活動的現(xiàn)金流為正；此時企業(yè)處于建設(shè)和生產(chǎn)初期，投資活動的現(xiàn)金流為負；而企業(yè)為了發(fā)展壯大，要籌集資金，籌資活動現(xiàn)金流為正。第三，處于成熟期的企業(yè)經(jīng)營趨于穩(wěn)定，因此經(jīng)營活動的現(xiàn)金流為正；企業(yè)為了占有更大的市場份額，加大了投資和融資的力度，投資和籌資活動現(xiàn)金流為負。第四，處于衰退期的企業(yè)整體經(jīng)營和業(yè)績水平呈現(xiàn)下滑狀態(tài)，內(nèi)部資金縮減，內(nèi)源性融資非常有限，此時企業(yè)投資活動現(xiàn)金流為正，經(jīng)營活動現(xiàn)金流為負，企業(yè)外部投資者的決策決定著籌資活動現(xiàn)金流的正負，因此籌資活動的現(xiàn)金流可能為正，也可能為負。第五，剩余現(xiàn)金流組合情況為企業(yè)的動蕩期。本文在Dickinson(2011)的研究基礎(chǔ)上，對企業(yè)生命周期階段進行整合處理。研究樣本全部為上市公司，因此基本上度過了生命周期階段的初創(chuàng)期，所以將初創(chuàng)期和成長期的樣本合并統(tǒng)稱為成長期，并根據(jù)動蕩期樣本的特點，把動蕩期樣本中趨于成熟期的樣本歸于成熟期組，把動蕩期樣本中趨于衰退期的樣本歸于衰退期組[31]。最終，得到本文劃定的企業(yè)成長期、成熟期和衰退期三個企業(yè)生命周期階段現(xiàn)金流組合，如表1所示。

表1 創(chuàng)業(yè)板上市公司自由現(xiàn)金流組合表

4.控制變量。借鑒學(xué)者的研究，本文選擇影響創(chuàng)新投入的指標作為控制變量，包括資產(chǎn)收益率(Roa)、公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負債率(Lev)、銷售收入增長率(Growth)、自由現(xiàn)金流量(Fcf)、公司成立時間(Age)、獨立董事比例(Indep)、董事會規(guī)模(Board)、監(jiān)事會規(guī)模(Supervise)、行業(yè)(Ind)和年份(Year)變量，具體的變量定義如表2所示。

(二)模型設(shè)計

根據(jù)以上討論，本文建立以下模型檢驗不同薪酬激勵模式對企業(yè)創(chuàng)新投資(Rd)的影響，以及不同生命周期下薪酬激勵模式與企業(yè)創(chuàng)新投資之間關(guān)系的差異，并分析每個生命周期階段最佳薪酬激勵組合。模型如下：

Rdi,t=β0+β1Payi,t+β2Compi,t+β3Perki,t+β4Roai,t+β5Sizei,t+β6Growthi,t+

β7Supervisei,t+β8Boardi,t+β9Indepi,t+β10Levi,t+

β11Fcfi,t+β12Agei,t+∑Year+∑Ind+εi,t

(1)

表2 主要變量定義

五、檢驗結(jié)果與分析

(一)樣本選擇

本文選取2009～2016年創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，研究過程中采用面板數(shù)據(jù)，并剔除了2009～2016年數(shù)據(jù)缺失的樣本，以及ST、*ST和被停止上市的公司，同時還剔除了審計意見不是無保留意見的企業(yè)樣本，最終得到2755家公司數(shù)據(jù)，其中2009年55家，2010年181家，2011年286家，2012年349家，2013年371家，2014年416家，2015年495家，2016年602家。根據(jù)表1中企業(yè)生命周期的劃分原則，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中位于成長期的有1665家，成熟期的有957家，衰退期的有133家，這其中有60.4%的樣本企業(yè)處于成長期階段，符合創(chuàng)業(yè)板上市公司高科技、高成長性的特征，由此可見，本文的生命周期劃分方法科學(xué)合理。本研究數(shù)據(jù)選取于CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫，R&D指標經(jīng)閱讀年報手工收集和整理獲得。為了避免極端值對實證結(jié)果產(chǎn)生的影響，本文對變量進行了雙側(cè)上下1%的Winsorize縮尾處理。本文采用STATA14.0軟件對樣本企業(yè)的非平衡面板數(shù)據(jù)進行多元回歸分析。

(二)描述性統(tǒng)計

表3列示的是主要變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。由表3可見，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司存在如下現(xiàn)象：(1)全樣本創(chuàng)新投入(Rd)均值是0.026，說明我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)研發(fā)投資力度不足，遠低于發(fā)達國家企業(yè)的研發(fā)投資水平，創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)進一步加強創(chuàng)新投入力度；(2)全樣本高管股權(quán)激勵(Comp)的均值為0.163，說明創(chuàng)業(yè)板高管總體上的持股比例較低，這會影響股權(quán)激勵的實施效果。股權(quán)薪酬激勵的極大值和極小值分別為0.512和0，說明不同創(chuàng)業(yè)板企業(yè)之間股權(quán)激勵差距較大；(3)全樣本在職消費(Perk)的均值為0.120，而極大值和極小值分別為0.479和0，說明不同創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的在職費水平差距也較大。

表3 主要變量描述性統(tǒng)計

從表3中企業(yè)的成長期、成熟期到衰退期來看：創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的貨幣薪酬(Pay)均值分別是13.150、13.155和13.174，呈現(xiàn)微弱的上升趨勢，但幅度較小；股權(quán)薪酬(Comp)的均值分別是0.162、0.169和0.141，呈現(xiàn)微弱的先上升后下降的趨勢；在職消費(Perk)分別是0.111、0.127和0.182，呈現(xiàn)上升趨勢，衰退期的在職消費水平較高；創(chuàng)新投入(Rd)的均值分別為0.025、0.029和0.026，呈現(xiàn)先增后減的變化態(tài)勢，但變化幅度較小，說明高管在成熟期的創(chuàng)新投資力度較大，而在成長期和衰退期，創(chuàng)新投資力度較小。

(三)生命周期、高管薪酬激勵與創(chuàng)新的實證分析

本文利用模型(1)對高管薪酬激勵與企業(yè)創(chuàng)新投資決策進行回歸分析，結(jié)果見表4。從表4可以看出，在總體樣本回歸中，高管薪酬激勵中顯性的貨幣薪酬激勵、股權(quán)激勵和隱性的在職消費都與企業(yè)創(chuàng)新投資顯著正相關(guān)，說明高管薪酬激勵能夠有效促進公司創(chuàng)新活動的發(fā)生，這與以往學(xué)者的研究結(jié)論相吻合[24][25]，假設(shè)1得到驗證。

表4 總體樣本回歸分析

注：括號內(nèi)為t值；***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著，下表同。

表5為生命周期下創(chuàng)業(yè)板上市公司高管團隊三種薪酬激勵模式對企業(yè)創(chuàng)新投資影響的回歸分析結(jié)果。

表5中的第(1)、(2)和(3)列是企業(yè)成長期階段高管團隊三種薪酬激勵模式對企業(yè)創(chuàng)新投資的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，第(1)列中貨幣薪酬激勵(Pay)的回歸系數(shù)為0.007，在1%的水平上顯著；第(2)列中股權(quán)薪酬激勵(Comp)的回歸系數(shù)不顯著。第(3)列中在職消費(Perk)的回歸系數(shù)為0.105，在1%的水平上顯著。這說明，在成長期階段，企業(yè)發(fā)展前景向好，高管對未來充滿信心，而且伴隨著銷售額與利潤額的快速增加，高管與業(yè)績掛鉤的貨幣薪酬明顯提升。此時，企業(yè)不僅自有現(xiàn)金流明顯增加，而且為分享企業(yè)紅利，外部資金也開始大量進入企業(yè)，高管可調(diào)配的創(chuàng)新資金逐漸充足。為了能更有效地提升企業(yè)競爭優(yōu)勢，促使企業(yè)在成長期有更好的發(fā)展，占領(lǐng)更有利的市場地位，高管不斷利用這些資金對新產(chǎn)品和新技術(shù)進行革新和升級，以獲得更多的貨幣薪酬，企業(yè)高管的創(chuàng)新投入動力亦隨之逐漸增強。但由于創(chuàng)新投入的風(fēng)險很大，如果能適當(dāng)?shù)卦黾迂泿判匠昙钏剑瑒t會提高高管的創(chuàng)新投入。此外，在成長期技術(shù)和資源還會受到一定程度的限制，創(chuàng)新投入存在較大風(fēng)險，加上高管持股比例較低，股權(quán)對企業(yè)創(chuàng)新投資的激勵作用不顯著。另外，在成長期，企業(yè)高管剛剛?cè)温毑痪?，會為自身職業(yè)發(fā)展進行規(guī)劃，比較注重自身權(quán)力和形象的塑造，高管為了能夠在企業(yè)中擁有較高的在職消費權(quán)力，會積極投資于創(chuàng)新項目以證明自己的經(jīng)營管理能力，因此在職消費對企業(yè)創(chuàng)新投資具有正向促進作用。

表5中的第(4)、(5)和(6)列是企業(yè)成熟期階段高管團隊三種薪酬激勵模式對企業(yè)創(chuàng)新投資影響的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，第(4)列中貨幣薪酬激勵(Pay)的回歸系數(shù)為0.007，在1%的水平上顯著；第(5)列中股權(quán)激勵(Comp)的回歸系數(shù)為0.006，在10%水平上顯著；第(6)列中在職消費(Perk)的回歸系數(shù)為0.099，在1%水平上顯著。這說明在成熟期階段，企業(yè)發(fā)展穩(wěn)定，占有穩(wěn)定的市場份額，企業(yè)擁有成熟的技術(shù)和豐富的資源，創(chuàng)新投資成功的概率提高，一旦創(chuàng)新成功會大幅提升企業(yè)業(yè)績水平，高管獲得較多貨幣薪酬，因此高管為了獲得更多的貨幣薪酬有意愿增強企業(yè)創(chuàng)新投資水平。而且，此時高管股權(quán)持股比例增加，這樣會促使高管和股東之間的利益目標趨于一致，減少代理成本，避免代理沖突的發(fā)生，高管為了獲得穩(wěn)定、持續(xù)而長遠的股權(quán)報酬，會積極開展與企業(yè)長遠發(fā)展利益相關(guān)的創(chuàng)新項目，并投入大量的資金，因而高管的股權(quán)薪酬激勵對企業(yè)創(chuàng)新投資發(fā)揮了積極的促進作用。另外，企業(yè)資源和技術(shù)的豐富提高了高管實施創(chuàng)新活動成功的概率，而在職消費能夠在不影響高管自身利益的前提下提高高管對各種資源的調(diào)配能力，因此在職消費能夠激勵高管加大對企業(yè)創(chuàng)新的投資力度。

表5 生命周期下高管三種薪酬激勵對創(chuàng)新投資影響的回歸結(jié)果

表5中的第(7)、(8)和(9)列是企業(yè)衰退期階段高管團隊三種薪酬激勵模式對企業(yè)創(chuàng)新投資影響的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，第(7)列中貨幣薪酬激勵(Pay)的回歸系數(shù)不顯著；第(8)列中股權(quán)激勵的回歸系數(shù)不顯著；第(9)列中在職消費的回歸系數(shù)為0.081，在1%水平上顯著。由于經(jīng)營環(huán)境的種種變化，進入衰退期的企業(yè)將面臨消費者需求改變、競爭對手強勢打壓以及企業(yè)內(nèi)部治理機制運轉(zhuǎn)失靈等問題，導(dǎo)致企業(yè)利潤開始明顯下降，企業(yè)生存風(fēng)險明顯加大。高管對企業(yè)未來發(fā)展信心不足，加上此時由于經(jīng)營業(yè)績不佳，高管的貨幣薪酬激勵下降，原有的股權(quán)帶來的收益下降，為了避免更大的收益損失，高管的創(chuàng)新動力明顯下降。此外，股權(quán)這種長效的激勵模式對高管不再具有吸引力，股權(quán)激勵的促進作用消失。但此時，如果能增加在職消費，增加高管靈活支配的創(chuàng)新資源，則高管有可能在企業(yè)危難時利用手中資源和權(quán)力進行創(chuàng)新變革以化險為夷，使企業(yè)重新獲得二次創(chuàng)業(yè)的機會。因此，在職消費與創(chuàng)新投資水平呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。

綜合表5中第(1)列至第(9)列數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)劃分企業(yè)所處的生命周期后，高管三種薪酬激勵模式與企業(yè)創(chuàng)新投資的關(guān)系存在差異。在成長期，貨幣薪酬和在職消費都能夠提升企業(yè)創(chuàng)新投資水平；在成熟期，三種激勵模式都會正向促進企業(yè)創(chuàng)新投資；在衰退期，在職消費能正向促進企業(yè)創(chuàng)新投資，保證創(chuàng)新決策制定的靈活性和自主性。本文研究支持了假設(shè)H2中H2a、H2b、H2c的內(nèi)容。

(四)進一步研究

上文通過回歸分析，得出不同生命周期階段高管薪酬激勵對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響存在差異，為進一步檢驗三類薪酬激勵對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響之間是否存在互補和替代效應(yīng)，本文在回歸模型中引入不同薪酬激勵之間的交互項，再一次進行回歸分析，結(jié)果如表6所示。

表6 高管薪酬契約激勵互補效應(yīng)檢驗

第一，在成長期階段，貨幣薪酬激勵和在職消費的交互項(Pay×Perk)的回歸系數(shù)為0.031，顯著性水平為1%。表明隨著在職消費的增加將提升高管貨幣薪酬激勵對創(chuàng)新投資的促進效應(yīng)，即高管貨幣薪酬激勵和在職消費兩者之間存在互補作用。因此，此階段應(yīng)在以貨幣薪酬激勵高管的同時，加強在職消費這種控制權(quán)激勵，使高管獲得更加靈活的創(chuàng)新決策權(quán)，進而提高企業(yè)創(chuàng)新活動的效率和效果。

第二，在成熟期階段，貨幣薪酬、股權(quán)薪酬和在職消費兩兩之間的交互項系數(shù)均顯著為正，說明兩兩之間存在互補關(guān)系，也就是說創(chuàng)業(yè)板企業(yè)貨幣薪酬激勵、股權(quán)激勵和在職消費在提升企業(yè)創(chuàng)新投資水平上存在著互相促進的作用，并且這種作用在成熟期效果比較顯著。這說明在成熟期的企業(yè)，不斷擴大市場占有率，高管的顯性和隱性薪酬共同促進企業(yè)創(chuàng)新投入。企業(yè)應(yīng)對高管實施貨幣薪酬激勵的同時，強化股權(quán)薪酬激勵，使管理層和股東的利益趨于一致，并健全控制權(quán)的授權(quán)審批和行政管理制度，強化對控制權(quán)的監(jiān)督和管理，避免高管因濫用職權(quán)而引發(fā)的營私舞弊現(xiàn)象的發(fā)生。

第三，在衰退期階段，三種薪酬激勵的交互項系數(shù)也顯著為正，說明其中一種薪酬激勵隨著另一種薪酬激勵的增加而呈現(xiàn)邊際遞增效應(yīng)。此時，高管在職消費保障了高管在制定創(chuàng)新決策方面的靈活性和自主性，因此應(yīng)采取以在職消費為主，并輔以貨幣薪酬激勵和股權(quán)激勵的創(chuàng)新激勵模式，使高管能夠利用手中的決策權(quán)在企業(yè)危機時刻力挽狂瀾，迅速提升企業(yè)創(chuàng)新能力，實現(xiàn)企業(yè)的全面復(fù)蘇。

綜上分析，對于三種薪酬激勵對企業(yè)創(chuàng)新方面的影響，應(yīng)依據(jù)企業(yè)生命周期進行評判，要在企業(yè)動態(tài)環(huán)境變化下有針對性地制定提升企業(yè)創(chuàng)新投資的薪酬激勵機制。

(五)穩(wěn)健性檢驗

為檢驗結(jié)論的真實可靠性，本文做如下穩(wěn)健性檢驗：(1)由于企業(yè)創(chuàng)新具有滯后性，為防止內(nèi)生性問題的發(fā)生，將企業(yè)R&D投入指標滯后一年重新進行回歸分析；(2)改變樣本選擇區(qū)間，刪除2009～2016年之間任意一年的數(shù)據(jù)后重新進行回歸分析；(3)利用R&D投入除以營業(yè)收入對R&D投入指標進行標準化后，重新進行回歸分析。以上回歸分析的結(jié)果與上文基本一致，這說明本文所得結(jié)論真實可靠。

六、研究結(jié)論與啟示

本文從創(chuàng)業(yè)板上市公司生命周期發(fā)展的不同階段，利用多元回歸分析方法檢驗了高管薪酬激勵對企業(yè)創(chuàng)新投資決策的影響效果，得出如下結(jié)論：(1)創(chuàng)業(yè)板上市公司三種高管薪酬激勵水平隨企業(yè)生命周期的變化趨勢是貨幣薪酬激勵和在職消費呈現(xiàn)上升趨勢，而股權(quán)激勵呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢。(2)創(chuàng)業(yè)板上市公司三種高管薪酬激勵對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響隨企業(yè)生命周期的變化有所不同。在成長期，高管貨幣薪酬激勵和在職消費對企業(yè)創(chuàng)新投資具有顯著促進作用，而且兩者具有互補效應(yīng)；在成熟期，三種薪酬激勵模式對企業(yè)創(chuàng)新投資均有顯著的正向促進作用，而且三種薪酬激勵模式中兩兩間對企業(yè)創(chuàng)新投資具有互補的激勵效果；在衰退期，在職消費能夠?qū)ζ髽I(yè)創(chuàng)新投資起到積極的促進作用，同時三種激勵模式中兩兩之間具有互補效應(yīng)。

本文研究的建議和啟示如下：我國創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)新投資力度不足，要想提升創(chuàng)業(yè)板上市公司的創(chuàng)新能力、市場競爭力和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展動力，企業(yè)就應(yīng)當(dāng)加大創(chuàng)新項目的投資力度。高管是企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略的決策者和執(zhí)行者，企業(yè)應(yīng)根據(jù)高管對這三種薪酬激勵模式在不同生命周期階段的敏感性變化規(guī)律選擇適宜的促進企業(yè)創(chuàng)新投資的薪酬激勵配置方案：第一，在成長期階段，企業(yè)可以采用貨幣薪酬激勵和在職消費雙重主導(dǎo)下的激勵方案；第二，在成熟期階段，企業(yè)可以采用三種激勵模式相結(jié)合的組合形式；第三，在衰退期階段，企業(yè)可以采用在職消費主導(dǎo)下的激勵方案，以期快速提升企業(yè)創(chuàng)新能力，促使企業(yè)實現(xiàn)二次創(chuàng)業(yè)。

由于在職消費擁有更低的調(diào)整成本，所以在職消費在創(chuàng)業(yè)板企業(yè)不同生命周期階段的高管薪酬激勵組合中占據(jù)了重要地位。但是賦予高管過度的在職消費權(quán)力會滋生腐敗現(xiàn)象，對企業(yè)戰(zhàn)略決策產(chǎn)生消極的影響，因此在職消費應(yīng)保持適度的水平。另外，還需充分發(fā)揮在職消費與其他薪酬激勵模式的互補效應(yīng)。

本文未來的研究方向為：第一，尋找更加科學(xué)合理的企業(yè)生命周期的劃分標準；第二，探討企業(yè)不同生命周期公司治理監(jiān)督和激勵機制整體協(xié)同對企業(yè)創(chuàng)新的監(jiān)督和激勵效果，不僅要考慮創(chuàng)新投入，還要考慮創(chuàng)新產(chǎn)出和轉(zhuǎn)化能力，并從動態(tài)角度入手，設(shè)計符合不同生命周期階段企業(yè)創(chuàng)新投資發(fā)展戰(zhàn)略的公司治理監(jiān)督和激勵協(xié)同機制；第三，將樣本量擴大到整個A股上市公司，不斷拓展研究范疇。

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