朱巧玲 龍 靚

(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430073)

從20世紀(jì)80年代以來，有關(guān)公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)方面的研究對以前被廣泛接受的“伯利—米恩斯命題”①提出了質(zhì)疑。在公司股權(quán)較為集中的國家，公司控股股東和中小股東間的利益沖突取代公司股東與經(jīng)營層間的利益沖突，成為公司治理的新焦點(diǎn)[1]。特別是實(shí)際控制人這類群體，傾向于采取多層級金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)鏈條實(shí)現(xiàn)對較低層級公司的較高控制權(quán)，存在侵占中小股東利益的動機(jī)和可能性。早期因我國特殊的制度背景造成的股權(quán)分置、多數(shù)上市公司隸屬企業(yè)集團(tuán)或者政府機(jī)關(guān)等情況，均為實(shí)際控制人利用各種方式對公司和中小股東利益實(shí)施侵占提供了可能和方便之門。從2005年修訂《公司法》引入“實(shí)際控制人”概念，隨即A股上市公司股權(quán)分置改革全面鋪開，距今已經(jīng)走過12年。在這12年間，我國的公司治理制度和外部環(huán)境均在不斷完善，公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的焦點(diǎn)——實(shí)際控制人情況也隨之發(fā)生改變。本文將以2011年前A股上市1889家公司為樣本，按照實(shí)際控制人“公有”和“私有”屬性進(jìn)行分類，用2010年和2016年的數(shù)據(jù)對A股上市公司實(shí)際控制人的演變進(jìn)行實(shí)證分析，試圖探尋中國A股上市公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的變動軌跡和趨勢。

一、文獻(xiàn)綜述

控制權(quán)是公司治理中永恒的話題。無論是實(shí)際控制人還是終極控制權(quán)，對公司的經(jīng)營和業(yè)績而言都是具有重要影響的因素，研究者們從定性和定量兩個角度對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響進(jìn)行了大量研究。

(一)關(guān)于公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)的研究

最早期Rafael La Porta等(1999)沿著所有權(quán)金字塔層級鏈條追溯上市公司的實(shí)際控制人，發(fā)現(xiàn)上市公司存在現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離的現(xiàn)象[1]。Stijn Claessens 等(2000)研究亞洲9個國家和地區(qū)的2980家公司后發(fā)現(xiàn)，絕大部分公司都通過金字塔控股結(jié)構(gòu)和交叉持股實(shí)現(xiàn)了控制權(quán)超過現(xiàn)金流權(quán)，兩權(quán)分離主要發(fā)生在家族企業(yè)和小企業(yè)，超過2/3的公司被一個實(shí)際控制人控制[2]。Mara Faccio和Larry H. P. Lang(2002)分析歐洲13個國家5000多家上市公司的最終所有權(quán)和控制權(quán)，發(fā)現(xiàn)被分散持有和家族持有的公司占比分別為36.93%和44.29%，被分散持有的公司集中在英國和愛爾蘭，家族持有的公司主要在歐洲大陸。金融企業(yè)和大型公司的股權(quán)通常分散[3]。Yoser Gadhoum(2005)以美國、加拿大的上市公司作為研究樣本，經(jīng)比較發(fā)現(xiàn)，加拿大公司的終極控制權(quán)結(jié)構(gòu)比較集中，主要表現(xiàn)為家族控制，其次是金融機(jī)構(gòu)控制，明顯不同于美國，而與西歐大陸國家非常相近(特別是意大利)[4]。Lucy Chernykh(2005)以俄羅斯上市公司為樣本研究了國有控股和私人企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)聯(lián)邦和地區(qū)政府通過復(fù)雜的金字塔鏈條控制公司，而私人所有者通常利用法律漏洞以國外離岸公司的名義匿名持有公司股權(quán)。如果以50%的持股比例作為閾值，政府控制了37%的上市公司，這表明政府的參與度并未伴隨私有化而消退[5]。

在我國，也有大量的學(xué)者借鑒Rafael La Porta等的研究方法，對A股上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了深入探索。葉勇等(2005)以2003 年1260家A股上市公司為樣本，運(yùn)用終極產(chǎn)權(quán)論方法追溯終極控股股東，發(fā)現(xiàn)雖然國家或政府直接持股控制僅占4.36%的上市公司，但是通過委托代理關(guān)系間接控制了72.06%的上市公司，不過國有控股公司的占比在下降，而非國家或政府控制的公司占比在上升[6]。谷祺等(2006)以2002年121家家族控股的上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)的兩權(quán)分離率在東亞地區(qū)最高，平均達(dá)到62%，主要是通過金字塔或交叉持股造成了兩權(quán)分離[7]。李偉、于洋(2012)對比了2004年、2008年、2012年3個時點(diǎn)A股上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)上市公司終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，兩權(quán)分離現(xiàn)象不顯著，尤其是國家實(shí)際控制的上市公司。不過隨著時間推移，國家實(shí)際控制的上市公司數(shù)量占比在不斷下降，但是控制的資產(chǎn)比例卻在上升。與之相對應(yīng)的是，具有“私有”屬性的終極控制人持有的上市公司比例在上升，而控制的資產(chǎn)比例卻在下降[8]。

(二)關(guān)于公司實(shí)際控制人與公司治理的相關(guān)性研究

事物都具有兩面性，公司股權(quán)控制結(jié)構(gòu)也不例外。西方學(xué)者在公司治理研究中提出了“激勵效應(yīng)”“塹壕效應(yīng)”[9]的概念，它們分別代表了大股東控制對公司起到的正向和反向作用。“激勵效應(yīng)”是指大股東通過其控股地位，對管理層實(shí)行有效的監(jiān)督，或者直接參與管理，從而提升公司價值?！皦q壕效應(yīng)”則是指大股東憑借對企業(yè)的控制權(quán)，從企業(yè)套取利益滿足私人效用，導(dǎo)致公司價值受到損害，也使得其他中小股東利益受損。“隧道行為”就是用來描述資源從公司向大股東轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象?！熬鹑≈帧眲t形象地描繪了大股東獲得了超過其所持股份應(yīng)得的利益。

定量測定上述正向和負(fù)向反饋效應(yīng)的研究也非常豐富。在國內(nèi)，劉芍佳等(2003)以2001年上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)在國家最終掌控的上市公司中，國家間接控股的公司、同行同專業(yè)公司控股的公司和整體上市的公司相對而言代理效率損失最低[10]。李育紅、秦江萍(2010)曾研究過終極控制人性質(zhì)與內(nèi)部控制的影響，認(rèn)為中央國有控制公司的內(nèi)部控制的有效性低于民營控制公司[11]。但李志斌(2013)認(rèn)為國有企業(yè)的內(nèi)部控制比非國有企業(yè)的內(nèi)部控制更有效[12]。胡科和張宗益(2010)研究我國民營上市企業(yè)后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)價值(以托賓Q值表示)與終極股東控制權(quán)顯著負(fù)相關(guān)，并且與現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的偏離率成“U型”關(guān)系，即企業(yè)價值隨著兩權(quán)偏離率的擴(kuò)大先下降后上升[13]。謝立新等(2010)利用2004～2008滬市上市民營公司數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)比例與公司績效正相關(guān)，而控制權(quán)比例則是負(fù)相關(guān)，且伴隨兩權(quán)偏離度的擴(kuò)大，公司績效是下降的[14]。劉玉龍等(2014)基于終極控制人的虛擬經(jīng)濟(jì)屬性和實(shí)體經(jīng)濟(jì)屬性差異，利用2004～2011年A股上市公司的面板數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)不同屬性的終極控制人對上市公司的金字塔控制結(jié)構(gòu)存在明顯差異，呈現(xiàn)出虛擬“長窄”控制和實(shí)體“寬扁”控制的特征。金字塔持股復(fù)雜度可以抑制實(shí)體終極控股股東對上市公司的掏空，助長虛擬終極控制人對上市公司的掏空[15]。萬立全(2016)對實(shí)際控制人特征與公司價值關(guān)系的分析表明，較長的控制鏈有助于減輕政府對國有公司的干預(yù)，國資委控制的公司價值優(yōu)于國資委以外的其他政府部門控制的公司價值[16]。吳國鼎(2015)根據(jù)A股上市公司2008～2012年的數(shù)據(jù)研究，發(fā)現(xiàn)在競爭性行業(yè)中，實(shí)際控制人持股比例對企業(yè)績效的影響是顯著為正的，而在非競爭性行業(yè)中，實(shí)際控制人持股比例對企業(yè)績效的影響是不顯著的[17]。方茜(2016)以2004～2014年發(fā)生的816起A股上市公司控制權(quán)變更事件為樣本，考察了公司控制人變更與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動的交互作用對公司價值的影響，發(fā)現(xiàn)實(shí)際控制人變更對上市公司當(dāng)年績效有顯著正向影響，卻在隨后3年表現(xiàn)出顯著的負(fù)向影響，并且多次變更會對公司績效造成累積性的負(fù)向影響[18]。

雖然對公司實(shí)際控制人的研究成果豐富，但更多的還是停留在兩權(quán)分離對于公司治理相關(guān)方面的影響。從2013年11月十八屆三中全會審議通過《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》到2015年9月出臺《中共中央、國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》，再到“1+N”配套政策形成了我國國企改革頂層設(shè)計(jì)體系，我國國企混合所有制改革不斷深化，A股上市公司的實(shí)際控制人結(jié)構(gòu)和性質(zhì)正悄然改變，對公司價值的影響也在不斷演化。本文旨在準(zhǔn)確捕捉A股上市公司的實(shí)際控制人情況的變動和趨勢，為確定國有企業(yè)混改的方向和模式提供相關(guān)依據(jù)和參考。

二、實(shí)際控制人的界定

“實(shí)際控制人”作為法律概念是2005年我國修改《公司法》時引入的。實(shí)際控制人在公司治理結(jié)構(gòu)中處于核心的法律地位，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的實(shí)際控制人對公司的治理結(jié)構(gòu)和控制系統(tǒng)有著舉足輕重的作用，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是研究中國公司治理和管理問題必須要考慮的因素[2]。

與歐美國家法律制度上的“終極控制權(quán)”(ultimate ownership)概念有所差別，根據(jù)我國《公司法》(2005)的第二百一十六條第三款的界定，“實(shí)際控制人，是指雖不是公司的股東，但通過投資關(guān)系、協(xié)議或者其他安排，能夠?qū)嶋H支配公司行為的人?！彪m然此條法律條文是否將公司股東排除出實(shí)際控制人的限定范圍還存在一些爭議，但現(xiàn)實(shí)情況是，某些特殊的體制安排使得一些公司實(shí)際控制人盡管直接或間接都未持有股份，卻并不妨礙它成為公司的實(shí)際控制人。在我國的上市公司中不乏這樣的案例。

因此，在英語語境中，“終極控制權(quán)”(ultimate ownership)與我國《公司法》(2005)中“控股股東”的概念更為接近。首先，擁有終極控制權(quán)的必須是股東(無論是直接持股還是間接持股)，并且所持有股份數(shù)量必須達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)閾值才算擁有最終控制權(quán)。Mara Faccio和Larry H. P. Lang(2002)研究采取的股權(quán)比例閾值是超過20%(或10%)[5]。這個閾值比我國《公司法》規(guī)定的50%要低許多，這是因?yàn)樵谝恍┬屡d與轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體中，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中，而在發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對要分散得多。但是“終極控制權(quán)”與“控股股東”也存在明顯的區(qū)別，“終極控制權(quán)”是考察股權(quán)的金字塔鏈條結(jié)構(gòu)，是多層級的股權(quán)累積；而“控股股東”僅考慮公司直接持股股東層面。

根據(jù)數(shù)量的多少，實(shí)際控制人可以分為三類：

(1)只有一個實(shí)際控制人。如果公司單個股東持股比例超過50%，則為該公司的實(shí)際控制人。如果該單個股東是自然人，則他(她)為實(shí)際控制人；如果該單個股東是法人或者其他組織，則該法人或其他組織的控股股東(控制人)為原底層公司的實(shí)際控制人。這就需要考慮整個股權(quán)結(jié)構(gòu)的金字塔鏈條層級，處于最高層級的控股股東(控制人)才是處于金字塔底層公司的實(shí)際控制人。此外，如果沒有任何單個股東持股比例超過50%，但是某單個股東取得其他股東的一致行動協(xié)議，或者接受了其他股東委托的股票權(quán)，從而擁有在公司重大經(jīng)營決策上的裁決權(quán)，那么該單個股東也可認(rèn)定為公司的實(shí)際控制人。

(2)擁有共同實(shí)際控制人。這種情形主要集中在股東股權(quán)較為分散，且沒有任一方持股達(dá)50%以上。在判斷能否認(rèn)定為共同實(shí)際控制人還是一個實(shí)際控制人，在于多方是否形成一致行動關(guān)系或者事實(shí)上存在一致行動關(guān)系。共同實(shí)際控制人主要包含3類：一是由家庭成員關(guān)系認(rèn)定的共同實(shí)際控制人，如夫妻關(guān)系、父母子女關(guān)系；二是基于一致行動協(xié)議而產(chǎn)生的共同實(shí)際控制人，如基于信任關(guān)系、利益交換、維護(hù)團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定等；三是基于事實(shí)的一致行動而產(chǎn)生的共同實(shí)際控制人，這一類實(shí)際控制人的判斷除非事先進(jìn)行信息披露，否則只能在事后進(jìn)行認(rèn)定。

(3)無實(shí)際控制人。在股份制形式出現(xiàn)的最早期，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，公司并沒有實(shí)際控制人，通常由管理層控制公司，隨之而來的委托代理問題和管理層內(nèi)部控制問題成為公司治理理論中最大的詬病。隨后實(shí)際控制人情形開始陸續(xù)出現(xiàn)，但在公司所有權(quán)人與經(jīng)營層博弈，以及所有權(quán)人層級結(jié)構(gòu)間博弈的歷史演變中，無實(shí)際控制人這種情形又漸漸開始成為一種趨勢。在目前資本市場收購浪潮風(fēng)起云涌和各種PE/VC充斥的大時代背景下，公司股東的多樣化使得股權(quán)結(jié)構(gòu)又開始出現(xiàn)一種極其分散的趨勢。如果在股權(quán)極度分散的公司中，各個股東之間沒有關(guān)于一致行動的條款或者協(xié)議，就會導(dǎo)致無實(shí)際控制人的情形出現(xiàn)。

三、實(shí)際控制人演變的實(shí)證研究：截面對比

(一)樣本選取

截至2016年底，A股共有3030家上市公司，其中2011年前上市的共有2018家，占比為2/3。本文選取的大樣本為2011年以前上市的公司。雖然早在2006年中國證券監(jiān)督管理委員會就發(fā)布了《上市公司信息披露管理辦法》，提出上市公司實(shí)際控制人的信息披露義務(wù)，深圳證券交易所在同年8月也發(fā)布《上市公司信息披露工作指引第2號——股東和實(shí)際控制人信息披露》。但是直到2010年，上海證券交易所才發(fā)布《上市公司控股股東、實(shí)際控制人行為指引》，強(qiáng)制要求上市公司披露實(shí)際控制人。因此為保證數(shù)據(jù)的可信度、完整性和持續(xù)性，本文選擇以2010年末數(shù)據(jù)為基期。剔除大樣本中在2010年后發(fā)生借殼的公司，最終樣本共計(jì)1889家上市公司。樣本公司數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫。

選取2010年和2016年兩個時點(diǎn)，對比分析在過去6年中我國A股上市公司實(shí)際控制人發(fā)生的變化。在1889家上市公司中僅有143家公司實(shí)際控制人持股比例未發(fā)生變動且實(shí)際控制人性質(zhì)未發(fā)生改變，占比僅為7.57%。

(二)實(shí)際控制人類型界定

根據(jù)本文第二部分對實(shí)際控制人的界定，可以將實(shí)際控制人分為三類：單一實(shí)際控制人、共同實(shí)際控制人和無實(shí)際控制人。而為了考察實(shí)際控制人性質(zhì)的變化對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變化的影響，又將第一類“單一實(shí)際控制人”按照“國有”、“私有”屬性不同分為兩類。因此結(jié)合實(shí)際控制人數(shù)量和性質(zhì)兩個維度，將其劃分為4大類和15小類。其中，Ⅰ類和Ⅱ類為單一實(shí)際控制人，Ⅲ類指無實(shí)際控制人，Ⅳ類指擁有共同控制人。Ⅰ類是指實(shí)際控制人具有“國有”屬性，包含7個小類，包括國家政府機(jī)構(gòu)及國有企事業(yè)單位等，此類上市公司以下簡稱“國有控股公司”。Ⅱ類是指實(shí)際控制人具有“私有”屬性，包含6個小類，包括民營性質(zhì)的企業(yè)、個人主體和其他組織形式，并且結(jié)合實(shí)際，我們將實(shí)際控制人為集體企業(yè)的也列入Ⅱ類，實(shí)際控制人具有“私有”屬性的上市公司以下簡稱“私營控股公司”。

(三)樣本行業(yè)分布

從2016年的截面數(shù)據(jù)來看，私營控股公司行業(yè)分布偏向電氣設(shè)備、醫(yī)藥生物、電子、紡織服裝、輕工制造、計(jì)算機(jī)、通信等行業(yè)，這些行業(yè)普遍具有輕資產(chǎn)、新技術(shù)、高科技等特點(diǎn)。而國有控股公司傾向分布于交通運(yùn)輸、公共事業(yè)、采掘、鋼鐵、國防軍工等重工業(yè)領(lǐng)域，這與我國國企發(fā)展的歷史路徑有關(guān)。

表1 我國上市公司實(shí)際控制人類型

注：Ⅱ類中的實(shí)際控制人為個人的可能存在多個自然控制人并存的情形，但是為了便于后續(xù)研究對于實(shí)際控制人性質(zhì)演變的研究，將其統(tǒng)一歸入單一實(shí)際控制人類型。

表2 2016年我國上市公司實(shí)際控制人類型

注：(1)行業(yè)分類采取申萬分類；(2)由于第Ⅲ類和第Ⅳ類公司數(shù)量占比較小，分別為5.2%和0.7%，未列出行業(yè)分布情況。

(四)實(shí)際控制人持股情況對比分析

1.國有性質(zhì)的實(shí)際控制人占比下降，無實(shí)際控制人情況增多

在2010年和2016年兩個時點(diǎn)上，A股上市公司的實(shí)際控制人絕大部分為單一主體，共同實(shí)際控制人的占比非常小，分別為0.95%、0.74%。

從大類來看，國有控股公司數(shù)量出現(xiàn)了較大減少，而無實(shí)際控制人公司數(shù)量的增加基本可以抵消這部分的減少。具有共同控制人的公司數(shù)量小幅減少，而私營控股公司數(shù)量出現(xiàn)小幅增加。

從細(xì)類來看，Ⅰ類中出現(xiàn)大幅減少的主要是中央國有企業(yè)、地方政府、地方國資委、地方國有企業(yè)實(shí)際控制的公司，增加的僅國資委實(shí)際控制的公司。

表3 上市公司實(shí)際控制人類型對比

2.實(shí)際控制人持股比例出現(xiàn)一升一降，“國有”與“私有”分化明顯

對比上市公司實(shí)際控制人持股比例，會發(fā)現(xiàn)一個有趣的現(xiàn)象。在2010年，15個小類上市公司中實(shí)際控制人持股比例最小為0的共有13類，僅民營企業(yè)和其他實(shí)際控制人控制的上市公司不存在實(shí)際控制人不持股的情況。當(dāng)然不排除數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)有誤的情況，但現(xiàn)實(shí)是，在國有控股公司中確實(shí)存在實(shí)際控制人沒有持股(無論是間接還是直接)卻能控制公司情況，這就是“行政干預(yù)之手”。如復(fù)旦復(fù)華(600624)，實(shí)際控制人為教育部，但教育部并未直接或間接持有該公司的任何股份。而到了2016年，這種“沒有投票權(quán)也可以指手畫腳”的現(xiàn)象就減少了許多，Ⅰ類公司中實(shí)際控制人不持股的情況由原來的7類公司縮小到4類公司，減少了將近一半。雖然2009年5月施行的《中華人民共和國企業(yè)國有資產(chǎn)法》明確了國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)作為代表對國家出資企業(yè)履行出資人職責(zé)，但直到現(xiàn)階段，我國經(jīng)營性國有資產(chǎn)仍未實(shí)現(xiàn)集中統(tǒng)一監(jiān)管，多頭管理、職責(zé)不清等問題依舊存在，國有資產(chǎn)出資人權(quán)利也未落實(shí)到位[19]。

從實(shí)際控制人持股比例最大值來看，無論是2010年還是2016年，國有控股公司的實(shí)際控制人最大和平均持股比例均高于私營控股公司，而且均值差異在擴(kuò)大。

在我國，國有控股公司的國有持股比例依然較高，國企一股獨(dú)大的現(xiàn)象并未得到全面改善，以國資委、地方政府、地方國資委實(shí)際控制的公司較為突出。從兩個時點(diǎn)的情況對比來看，無論是最大值還是均值，國有控股公司的實(shí)際控制人持股比例還在不斷上升，尤其以中央企業(yè)實(shí)際控制的公司較為突出；而私營控股公司，其實(shí)際控制人持股比例(均值)卻在下降，尤其是民營企業(yè)實(shí)際控制的公司。在股權(quán)結(jié)構(gòu)制衡方面，私營控股公司具有相對的靈活性。

表4 上市公司實(shí)際控制人持股比例對比

四、實(shí)際控制人演變的實(shí)證分析：個體變動

2010～2016年間，1889家樣本公司中實(shí)際控制人發(fā)生變動的共有1746家，其中既包括1707家實(shí)際控制人持股比例發(fā)生變動的公司，也包括273家實(shí)際控制人性質(zhì)發(fā)生改變的公司。

表5 實(shí)際控制人個體變動情況

(一)實(shí)際控制人持股比例變動不存在行業(yè)偏向性

在1746家實(shí)際控制人發(fā)生變動的公司中，實(shí)際控制人持股比例下降的有1073家，占比61.45%，上升的有634家，占比36.31%，不變的有39家，占比2.23%。從1746家公司的行業(yè)分布來看，沒有明顯的行業(yè)傾向性，變動比例較大的行業(yè)也是在上市公司中占比相對較高的行業(yè)(僅銀行業(yè)例外)。

從單個行業(yè)的實(shí)際控制人持股比例變動來看，除了交通運(yùn)輸類和銀行類上市公司實(shí)際控制人持股比例下降的家數(shù)少于上升的家數(shù)，商業(yè)貿(mào)易和食品飲料上市公司兩項(xiàng)變動持平，其余行業(yè)上市公司實(shí)際控制人持股比例下降的家數(shù)均高于上升的家數(shù)。

(二)私企實(shí)際控制人持股比例下降趨勢明顯

如果不考慮273家實(shí)際控制人性質(zhì)發(fā)生改變的公司，就剩余的1473家樣本公司來看，上市公司實(shí)際控制人持股比例相比2010年出現(xiàn)顯著下降。對此我們進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)是否存在統(tǒng)計(jì)意義上的顯著變化。

分大類看，國有控股公司的實(shí)際控制人持股比例變動在統(tǒng)計(jì)意義上不顯著，而私營控股公司的實(shí)際控制人持股比例變動在1%的置信區(qū)間上顯著為負(fù)。國資委作為實(shí)際控制人的持股比例變動均值為負(fù)，而地方國資委作為實(shí)際控制人的持股比例變動均值為正，但是二者在統(tǒng)計(jì)意義上均不顯著。個人作為實(shí)際控制人的持股比例變動均值顯著為負(fù)。綜上說明，我國上市公司國有控股的持股比例仍保持相對穩(wěn)定，而私營控股公司實(shí)際控制人持股比例持續(xù)下降，不過也不排除私營控股公司的實(shí)際控制人采取更復(fù)雜的金字塔鏈條以更少的持股權(quán)達(dá)到控制公司的情況。

表6 實(shí)際控制人持股比例變動的行業(yè)分布

注：(1)39家公司雖然實(shí)際控制人持股比例未發(fā)生變動，但公司的實(shí)際控制人性質(zhì)發(fā)生了改變。(2)行業(yè)差異率=(該行業(yè)在1746家公司中的占比-該行業(yè)在1889家公司中的占比)/該行業(yè)在1889家公司中的占比。

表7 實(shí)際控制人持股比例變動的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

注：***表示在1%水平下顯著。

(三)實(shí)際控制人性質(zhì)變動存在行業(yè)差異

從273家實(shí)際控制人性質(zhì)發(fā)生改變的公司的行業(yè)分布來看，主要集中在原本上市公司數(shù)量占比本身就較高的化工、房地產(chǎn)、交通運(yùn)輸、醫(yī)藥生物、機(jī)械設(shè)備等行業(yè)。不過從單個行業(yè)中公司的變動占比來看，以國有控股公司為主的鋼鐵、國防軍工、電氣設(shè)備、采掘行業(yè)實(shí)際控制人性質(zhì)發(fā)生變動的上市公司占比較小，而以非國有控股為主的非銀金融、食品飲料、傳媒、休閑服務(wù)等行業(yè)，實(shí)際控制人性質(zhì)發(fā)生變動的上市公司占比較大。

表8 實(shí)際控制人性質(zhì)發(fā)生變動的公司行業(yè)分布

注：變動比率是指273家實(shí)際控制人性質(zhì)發(fā)生改變的公司分行業(yè)在原1889家大樣本中所占比重。

(四)實(shí)際控制人類型多元化、混合化轉(zhuǎn)向端倪初現(xiàn)

從實(shí)際控制人類型變動來看，Ⅰ類公司發(fā)生變更的共有172家，占比63%；Ⅱ類公司發(fā)生變更的共有88家，占比32%。

表9 實(shí)際控制人類型總體變動

在Ⅰ類公司實(shí)際控制人性質(zhì)變動中，有50.6%的是在Ⅰ類內(nèi)部發(fā)生實(shí)際控制人變更。主要是2009年國資委印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)地方國有資產(chǎn)監(jiān)管工作的若干意見》，要求按照“權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任相統(tǒng)一，管資產(chǎn)和管人、管事相結(jié)合”的原則，推進(jìn)國有企業(yè)出資人三項(xiàng)主要職責(zé)的落實(shí)，規(guī)范出資人行權(quán)履責(zé)行為。因此陸續(xù)有(地方)國資委接管(地方)政府各部門管理的企業(yè)，造成許多國有企業(yè)實(shí)際控制人由(地方)政府(及職能部門)變更為(地方)國資委。Ⅰ類變更為Ⅱ類、Ⅲ類公司占比分別為33.1%、15.1%，其中地方國資委實(shí)際控制的公司轉(zhuǎn)變?yōu)閭€人實(shí)際控制或無實(shí)際控制人的公司占比最高(23家)。

表10 Ⅰ類公司實(shí)際控制人類型變動

在Ⅱ類發(fā)生實(shí)際控制人變更的公司中，主要是個人實(shí)際控制的公司變更為無實(shí)際控制人(21家)、境外實(shí)際控制的公司變更為境內(nèi)個人實(shí)際控制(12家)、個人實(shí)際控制的公司變更為地方國資委(10家)實(shí)際控制。

表11 Ⅱ類公司實(shí)際控制人類型變動

五、結(jié)論與政策建議

本文基于2010年和2016年兩個時點(diǎn)，對A股上市公司實(shí)際控制人情況進(jìn)行對比分析，包括實(shí)際控制人類型、實(shí)際持股比例、行業(yè)分布的特點(diǎn)和變化趨勢，得出以下主要結(jié)論：

第一，實(shí)際控制人為“國有”屬性的上市公司數(shù)量略高于實(shí)際控制人為“私有”屬性的上市公司數(shù)量。但是從實(shí)際控制人持股比例均值來看，國有控股公司的持股比例要明顯高于私營控股公司，而且國有控股公司實(shí)際控制人的持股比例呈現(xiàn)上升趨勢。

第二，從上市公司行業(yè)分布來看，私營控股的上市公司行業(yè)分布偏向輕資產(chǎn)、新技術(shù)、高科技的行業(yè)。國有控股的上市公司行業(yè)分布傾向于重工業(yè)領(lǐng)域，這與我國國企發(fā)展的歷史路徑有關(guān)。

第三，在實(shí)際控制人發(fā)生變動的樣本中，國有控股公司的占比較大，這也與我國近年來的國企混改進(jìn)程相吻合。國企改革的加減法在同步推進(jìn)。一方面，國有控股公司的實(shí)際出資人制度正在不斷做實(shí)，國資委擔(dān)任實(shí)際控制人角色的上市公司數(shù)量在增加；另一方面，國有控股公司的數(shù)量在下降，無股權(quán)卻實(shí)際控制上市公司的現(xiàn)象在減少。

第四，雖然實(shí)際控制人持股比例變動不存在明顯的行業(yè)傾向性，但是在實(shí)際控制人性質(zhì)發(fā)生變動的上市公司存在行業(yè)差異。在資本壁壘高的行業(yè)，實(shí)際控制人性質(zhì)變動比例較??；而在競爭性領(lǐng)域，實(shí)際控制人性質(zhì)變動的占比較高。

第五，雖然無實(shí)際控制人的上市公司數(shù)量在增加，但是實(shí)際控制人性質(zhì)發(fā)生改變的主要是發(fā)生在國有控股企業(yè)內(nèi)部。國有控股公司與私營控股公司之間的轉(zhuǎn)換比例較小。

2018年國企改革將進(jìn)入提速新時代，建議以實(shí)際控制人的變動為契機(jī)，從以下幾個方面推進(jìn)國企混改：

第一，可以適當(dāng)降低國有控股的最低比例。在私營控股企業(yè)中，實(shí)際控制人對公司的股權(quán)占比最低可以達(dá)到10%以下，如果不考慮國有控股公司實(shí)際控制人無股權(quán)而控制公司情況(這一情況并不利于公司治理結(jié)構(gòu)的完善)，國有控股公司的實(shí)際控制人持股比例明顯高于此閾值。通過混改引入其他資本，雖然會降低國有控股比例，但能實(shí)現(xiàn)國有資本的放大，而且并不喪失國有控股權(quán)。

第二，加大本應(yīng)處于充分競爭行業(yè)的重資產(chǎn)類國有控股企業(yè)的混改力度，如鋼鐵、采掘、電氣設(shè)備等。尤其此類國企前期資本投入大，包袱重，行政級別高，“國企不愿混，民企不敢混”，建議加大力度引入優(yōu)勢私營資本，加快轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制。

第三，伴隨股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，無實(shí)際控制人的公司數(shù)量在增多。無論是國有控股企業(yè)還是私營控股企業(yè)，都需要考慮是否會重新出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”的問題。特別是對于國有企業(yè)，在加大混改力度的同時，也要注重法人治理結(jié)構(gòu)的完善，使“三會”機(jī)構(gòu)真正承擔(dān)其應(yīng)盡的管理和監(jiān)督責(zé)任，實(shí)現(xiàn)國有資本做強(qiáng)做優(yōu)的目標(biāo)。

注釋：

①Adolf A. Berle和Gardiner C. Means在1932年合著的《現(xiàn)代公司與私有財(cái)產(chǎn)》一書中提出，“隨著公司財(cái)富的所有權(quán)變得更加廣為分散，對這些財(cái)富的所有權(quán)與控制權(quán)已經(jīng)變得越來越少集中于同一個人之手。在公司制度下，對行業(yè)財(cái)富的控制可以而且正在被以最少的所有權(quán)利益來完成，財(cái)富所有權(quán)沒有相應(yīng)的控制權(quán)，而財(cái)富的控制權(quán)沒有相應(yīng)的所有權(quán)，這似乎是公司演進(jìn)的邏輯結(jié)果?！边@段話后來被George J. Stigler和Claire Friedland詮釋為“伯利—米因斯命題”。

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