孔曉峰

摘要：2018年政府針對去杠桿推出了一系列的措施，在去杠桿和財政約束雙重的背景下，中國經濟有了較大的下滑趨勢，消費低迷，投資萎靡。10月31號政治局召開會議，會議中再次強調“經濟下行壓力有所加大”、“外部環(huán)境發(fā)生了巨大的變化”，將短期內穩(wěn)增長作為接下來發(fā)展的主題。人民銀行行長易綱談到去杠桿政策時表示，前期一些政策制定考慮不周、缺乏協(xié)調、執(zhí)行偏離，強監(jiān)管政策效應疊加，導致了一定的信用緊縮”。這些信號都提前預示了政策信號的變化，當前情況下，筆者對去杠桿政策有了一些思考，本文對此進行詳細的闡述。

關鍵詞：去杠桿；思考；政策；中國經濟

一、去杠桿政策有何而來

2018年4月22日，習近平總書記在中央財經委員會上提到“要以結構性去 杠桿為基本思路”。習近平主席的思路為去杠桿指明了方向，筆者在研究中發(fā)現去剛剛的目的就是要降低宏觀杠桿率，而途徑就是結構性去杠桿。中國經濟的總體負債率，是扣除了非金融機構的總體負債率，包括了政府，包括了企業(yè)?？傮w負債率在很長一段時間是穩(wěn)定的，穩(wěn)定在140%。到了2008年，負債率突然跳升，4萬億資金的主要來源是銀行貸款的大量發(fā)放。從2008年四萬億政策推出后，中國經濟依賴借債發(fā)展經濟，負債率在08年后一路上升，2012年國際清算局公布中國4萬億負債率達到2.0%。4萬億進入了市場，引發(fā)了一系列的反應，比如，市場上有些理性投資者找不到好的投資項目，實體經濟接納不了那么多資金；第二，房市在當時政策導向下仍是偏重于資產屬性，有誘人的投資投機機會；第三，政府為了防經濟下行過快，貨幣政策又一直是中性偏松。在這樣的環(huán)境下，再加上金融監(jiān)管跟不上或者說各金融監(jiān)管協(xié)調不力，缺乏統(tǒng)一的宏觀審慎觀點，各自都在積極鼓勵各自被監(jiān)管的機構大膽創(chuàng)新，打破分業(yè)經營和利率的限制，或者說默認有些‘無序的創(chuàng)新。自然，那么多的資金就會繞道逃避監(jiān)管，創(chuàng)新出各種各樣交易結構復雜的金融產品，放大杠桿力，實體經濟投資預期不看好，就玩起金融資產屬性重的包括房地產的各種資產交易。也就是說，脫實入虛問題，是中國經濟的調整、寬松的貨幣政策、房地產當時的投資屬性以及監(jiān)管滯后共同造成的。

2017年我國負債率從08年的140%上升到了260%，也就是增加了120個百分點。著名經濟學家許小年發(fā)表言論：“在過去的10年間，不到10年的時間里，我們經濟增長還能維持在6%點幾，靠的是什么呀？靠的是借債?！彼疂q船高的負債率，國家不能對負債率忽視了，負債率如果持續(xù)增長，最壞的局面是出現資金鏈的斷裂。所以這兩年政府開始下決心去杠桿。杠桿率越高，經濟風險就越大，美國的次貸危機就是由于杠桿率過高而爆發(fā)的，這也是為什么中國要去杠桿。去杠桿有兩種辦法，第一個是從源頭控制貨幣的發(fā)行量；第二個辦法是把國企的壞賬轉成股份。

我國杠桿有幾個明顯的特征：一是按照所有制來進行劃分，國有企業(yè)杠桿率高，國有企業(yè)有政府作為擔保，可以較易的拿到貸款。二是以行業(yè)劃分，房地產行業(yè)是杠桿率當仁不讓是較高的，銀行對貸款的審批粗放的，沒有進行真正的信用評估，而需要抵押品，房地產是最好的抵押品。再次是一些產能過剩的產業(yè)，2016年經濟工作的重點是三去，去產能、去庫存、去杠桿。去庫存被再一次提到，最后是其他非金融實體行業(yè)。三是地方性債務問題，我國地方性債務問題非常嚴重，地方政府依賴銀行的借貸，銀行如果停止借貸，地方政府財政就會出現一些問題。在這樣的背景下，中央采取一系列的措施去杠桿。財政部今年發(fā)的，暫停向地方融資平臺貸款，停止PPP棚戶區(qū)改造，全停，取消一切補貼。這也是針對此問題，提出的一個解決辦法。2015年財政部采取了一系列的措施，目的是減少我國數量龐大的債務存量。債務償還開始出問題了。在債務償還的壓力之下，我們知道，2015年財政部做了一次債務置換，把地方政府的短期到期債務置換為長期債務。地方政府要求銀行續(xù)貸，如果不續(xù)貸，他的財政會出問題，在這樣的背景下，中央采取一系列的措施去杠桿。

二、結構性去杠桿對經濟增長的影響

國外有過一些知名的研究，研究成果顯示：在金融周期達到頂點之前，信貸的增長超過經濟增長，即出現“無增長的信貸”；當走過了拐點，在整個去杠桿的過程中，有一段時間會出現經濟增長的速度比信貸漲幅要快，被稱為“無信貸的增長”。經濟增長速度是快于信貸萎縮、杠桿下降，但是經濟增長勢頭不是特別的萎靡。

我們看待債股的可持續(xù)性，可以通過兩個視角去觀察：

從微觀層面，古典的經濟學家認為“先賺錢，使用賺到的錢，再去投資”。從這個角度上來看，債務還本付息（微觀去杠桿） 有以下幾個方式：（1）使用賺到的錢去還債，這樣會影響抑制投資活動，最終會影響到經濟的增長。（2）用新貸款償還舊貸款，隨著貸款的金額越來越高，付息的壓力也會越來越高，新增貸款對于經濟增長的效益與付息的成本相抵消，“無增長信貸”又出現了。（3）第三，通過變現資產還債。如果只是一個企業(yè)變現資產，那對經濟的影 響是正面的，但如果大家都變賣資產就麻煩了。

從宏觀角度來看，凱恩斯認為“先進行投資活動，才會有收入”，需要推動宏觀的投資，才會增加企業(yè)的收入，使得債務和付息出現正的循環(huán)。需要推動宏觀層面的 投資以幫助企業(yè)增加利潤，使債務還本付息出現正循環(huán)。其中最為重要的是依靠財政的擴張、放松貨幣，以此來降低利率，外部貿易順逆差，以此增加投資。

三、“去杠桿”應更具針對性

通過上述的分析，筆者認為當前去杠桿政策與現實有很多矛盾，今年兩會以后，新任央行行長發(fā)表講話：“我們已經做好準備縮表，已經做好準備退出貨幣松寬?！睆难胄行虚L的講話中，我們可以預測出未來央行的舉措，宏觀層面上觀察的是廣義貨幣、狹義貨幣增速都在不斷的下降，央行縮表，退出松寬。2017年我國經濟工作會議文件指出：“守住底線、防范系統(tǒng)性風險?！彼?，具體的建議如下：

一是金融去杠桿的力度和節(jié)奏要把握的較好。金融強監(jiān)管與貨幣政策、政策要做好協(xié)調，充分評估金融領域的風險向實體領域的傳導效果，要著力避免用力過猛帶來的風險。

二是去杠桿過程中，更加注重化解結構性矛盾。根據中國宏觀的杠桿特征，對金融企業(yè)部門的結構性問題要投入更多的精力和智力，分類設計政策。例如，解決民營經濟的發(fā)展問題，短期“輸血”與長效的機制都要一起發(fā)展，長期來看，去杠桿最重要的是國有企業(yè)和地方債務。

三是解決好激勵機制和政策目標沖突。國有企業(yè)現階段以考核和懲罰機制去倒逼去杠桿，這樣會出現上有政策，下有對策的情形出現，國有企業(yè)應該從治理結構層面來展開，通過設置合理的激勵措施，引導國有企業(yè)主動的將杠桿；

四是對債轉股進行合理安排?！吨袊鹑诜€(wěn)定報告2018》指出現階段債轉權還有很多問題沒有被解決，如資金來源、公司治理、重組方式等。筆者認為債轉權如果想獲得理想的效果，需要解決關鍵問題是如何與供給側改革相結合，過程中要避免向國有僵尸企業(yè)紓困、同步處理好去杠桿與去產能的關系。

參考文獻：

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