方亮

【摘 要】本文旨在對私募股權(quán)二級市場的發(fā)展歷史、市場參與者、交易架構(gòu)以及功能進行介紹，并通過對國內(nèi)私募股權(quán)二級市場的發(fā)展近況進行解析，對在中國建立私募股權(quán)二級市場交易市場所涉及的法律問題進行分析，并對國內(nèi)私募股權(quán)二級市場的發(fā)展提出建議。

【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)投資；PE；私募股權(quán)二級市場

私募股權(quán)二級市場（private equity secondary market），從廣義上來說，是指對非上市公司的股權(quán)、合伙企業(yè)份額等其他企業(yè)的權(quán)益進行買賣、轉(zhuǎn)讓和流通的市場（簡稱”PE二級市場”），狹義而言，則限于私募股權(quán)投資基金（簡稱“私募基金”）作為買賣主體進行的這類交易。

一、私募股權(quán)二級市場簡介

（一）PE二級市場的發(fā)展歷史

1982年，由Dayton Carr設(shè)立的Venture Capital Fund of America （VCFA組織），被認為是最早從事私募基金權(quán)益交易的機構(gòu)。PE二級市場的交易雖然已經(jīng)開始，但市場尚未真正成型。2000年，網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅后，PE二級市場迅速發(fā)展起來。由于屆時資本市場的蕭條，私募基金投資者開始紛紛尋找退出渠道并轉(zhuǎn)讓其已有的私募基金份額或尚未履行的出資承諾。但因為經(jīng)濟環(huán)境的原因，這一階段在PE二級市場上交易的私募股權(quán)主要為一些投資者被迫低價轉(zhuǎn)讓的不良資產(chǎn)。2004年后，PE二級市場逐漸成為一個較為成熟的市場，而這個市場的其他作用也日漸彰顯。

（二）PE二級市場的利益相關(guān)主體

PE二級市場的主要利益相關(guān)主體通常有如下三方：（1）目標基金，即財產(chǎn)份額被買賣、轉(zhuǎn)讓或流通的私募基金（簡稱“目標基金”）；（2）轉(zhuǎn)讓方，即持有目標基金財產(chǎn)份額并擬將其全部或部分財產(chǎn)份額出售、轉(zhuǎn)讓的主體（簡稱“轉(zhuǎn)讓方”）；（3）受讓方，即擬購買、受讓目標基金財產(chǎn)份額的主體（簡稱“受讓方”）。

（三）PE二級市場的交易模式

從全球市場來看，在有大型機構(gòu)投資者（例如母基金、大學校友捐贈會、家族辦公室等）參與的私募基金市場中，出于積極管理、優(yōu)化投資組合或調(diào)整投資策略的目的，不乏投資者打包出售其對若干甚至大量私募基金財產(chǎn)份額的情況。且在買方參與者眾多的情形下，往往需要將賣方擬轉(zhuǎn)讓的目標基金財產(chǎn)份額做整體切分后，由不同的買方分別受讓。

（四）PE二級市場的功能

PE二級市場的存在，可以有效匹配目標基金、轉(zhuǎn)讓方和受讓方等各方需求，其功能主要體現(xiàn)在以下方面：

1、避免因投資者出資違約而對目標基金的投資運作造成重大影響

如在私募基金投資運作的過程中，有投資者面臨資金困難而無法按時繳付其認繳出資額，或要求退出投資收回已投資金，則可能造成私募基金對已投項目的出資違約，或無法按原計劃投資相關(guān)項目，從而間接影響整支基金的投資回報。

2、使轉(zhuǎn)讓方盡快收回資金、重新分配投資資源、調(diào)整合作關(guān)系

私募基金的一個顯著特點是其資產(chǎn)流動性弱。一支私募基金的期限通常在5至10年，依慣例大多是封閉式運作，而私募基金在通過被投資企業(yè)上市、被并購等方式退出取得高額投資回報之前，可能多年內(nèi)都收益甚微。

3、使受讓方縮短投資回報時間，增強收益可預期性，提高投資收益空間

PE二級市場中的受讓方可以簡單分為兩類，一類是為自有資金尋求合適的投資機會的普通買家，另一類則為專門投資于私募基金轉(zhuǎn)讓份額的專業(yè)買家。這類專業(yè)買家通常為一些投資基金，業(yè)內(nèi)稱之為Secondary Fund（國內(nèi)簡稱“S基金”）。

二、PE二級市場的發(fā)展現(xiàn)狀

盡管PE二級市場能為市場各方提供上述諸多便利，但從實踐情況來看，PE二級市場，尤其是國內(nèi)的PE二級市場發(fā)展仍頗為緩慢，市場規(guī)模有限。根據(jù)《2018中國PE二級市場白皮書》，2008年-2017年全球S基金總募集規(guī)模占VC/PE基金募集總規(guī)模的8%，國內(nèi)的S基金規(guī)模則更有限，僅在200億左右。而根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（簡稱“基金業(yè)協(xié)會”）2018年第7期《私募基金管理人登記及私募基金產(chǎn)品備案月報》，截至2018年7月底，已備案私募股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金的基金規(guī)模已達8.26萬億元。此外，對中國機構(gòu)的調(diào)研也顯示國內(nèi)機構(gòu)對參與PE二級市場交易的意愿不強。

三、PE二級市場交易平臺的設(shè)立及相關(guān)法律問題

從美國PE二級交易平臺（“交易平臺”）的發(fā)展歷史來看，大致可以分為兩類不同商業(yè)模式的交易平臺：

1、僅為交易雙方提供私募基金份額轉(zhuǎn)讓信息的平臺（“信息平臺”），為“被動的信息公告板（passive bulletin board）”。典型的例子為SharesPost.com設(shè)立初始的業(yè)務(wù)模式，其平臺公司并不參與雙方交易，也避免需要依據(jù)美國《證券法》登記注冊為經(jīng)紀商（registered broker dealer）；

2、不僅提供私募基金份額轉(zhuǎn)讓信息，也作為咨詢顧問為交易雙方提供咨詢服務(wù)的平臺（“顧問平臺”）。典型的例子為SecondMarket業(yè)務(wù)模式，SecondMarket為經(jīng)登記注冊的經(jīng)紀商，其更加深入地參與二級市場的交易，確保該交易平臺上的交易程序?qū)⒈ＷC在該平臺上的交易符合美國相關(guān)的證券法律法規(guī)，并收取交易傭金。

在中國私募基金監(jiān)管體系下，在設(shè)立PE二級市場交易平臺并提供服務(wù)時，私募基金管理人或交易平臺方需考慮以下所面臨的合規(guī)性問題：

1、私募基金管理人非公開募集的合規(guī)風險

《中華人民共和國證券投資基金法（2015年修訂）》第91條規(guī)定：“非公開募集基金，不得向合格投資者之外的單位和個人募集資金，不得通過報刊、電臺、電視臺、互聯(lián)網(wǎng)等公眾傳播媒體或者講座、報告會、分析會等方式向不特定對象宣傳推介?！?/p>

2、交易平臺被認定為代銷私募基金的合規(guī)風險

根據(jù)2018年4月27日發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見》（“《資管新規(guī)》”）第九條規(guī)定：“未經(jīng)金融監(jiān)督管理部門許可，任何非金融機構(gòu)和個人不得代理銷售資產(chǎn)管理產(chǎn)品?！?/p>

3、基于互聯(lián)網(wǎng)的交易平臺可能需要取得ICP證

若交易平臺通過互聯(lián)網(wǎng)向交易雙方提供雙向信息以撮合交易為目的，并收取相應服務(wù)費或居間報酬，交易平臺可能需要事先取得“信息服務(wù)業(yè)務(wù)”類增值電信業(yè)務(wù)經(jīng)營許可證（“ICP證”）。

4、顧問平臺作為居間方的合規(guī)風險

顧問平臺不僅提供私募基金份額轉(zhuǎn)讓信息，也為交易雙方提供咨詢服務(wù)并收取服務(wù)報酬，此種模式下，顧問平臺可能會被認定為提供了居間服務(wù)。根據(jù)《合同法》等相關(guān)法規(guī)的規(guī)定，居間人負有如實報告義務(wù)，即對于其所知曉的關(guān)于交易的任何信息，均應如實告知委托人。

四、PE二級市場發(fā)展展望

雖然截至目前，國內(nèi)PE二級市場仍處于發(fā)展初期，但隨著國內(nèi)PE一級市場的快速發(fā)展，其發(fā)展?jié)摿薮蟆鴥?nèi)的私募基金自21世紀初起步以來，經(jīng)過十余年的發(fā)展，相關(guān)法律法規(guī)逐漸完善，監(jiān)管體系趨于完整，如今PE一級市場已初具規(guī)模。如前所述，截至2018年7月底，全國私募股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金的基金規(guī)模已逾8萬億。而基金業(yè)協(xié)會曾公布的第1期私募登記備案月報顯示，截至2015年1月底，全國已備案的私募股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金的基金規(guī)模僅為1.6萬余億。近年來國內(nèi)私募基金的增長態(tài)勢可見一斑。常見的私募基金存續(xù)期限通常為5到10年，其中投資期通常為3-6年。這意味著近年來噴涌而出的私募基金已漸漸開始進入投資期的中后期，且今后將有源源不斷的私募基金前赴后繼步入此階段。只有足夠龐大的一級市場，才可能發(fā)展出成規(guī)模的二級市場。

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