【摘 要】 伴隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)回暖，美國(guó)退出非常規(guī)量化寬松政策成為必然。通過(guò)加息、停止資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)以及縮表的方式退出量化寬松政策，勢(shì)必通過(guò)國(guó)際間傳導(dǎo)機(jī)制影響中國(guó)資產(chǎn)投資情況。本文在定義了中國(guó)居民資產(chǎn)組合種類的前提下，研究針對(duì)美國(guó)退出QE的資產(chǎn)組合調(diào)整對(duì)策，為中國(guó)居民資產(chǎn)保值增值提供參考。

【關(guān)鍵詞】 量化寬松貨幣政策 資產(chǎn)組合 調(diào)整對(duì)策

一、問(wèn)題的提出

2008年金融危機(jī)爆發(fā)，為提振本國(guó)經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)相繼推出QE1-QE4的非常規(guī)量化寬松貨幣政策，主要通過(guò)使用零利率、降低貼現(xiàn)率、公開(kāi)市場(chǎng)操作等常規(guī)貨幣政策向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。在量化寬松政策的刺激下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷回暖向好。2014年1月失業(yè)率下降到6.6%，長(zhǎng)期通脹預(yù)期較為穩(wěn)定，GDP的實(shí)際增長(zhǎng)率達(dá)到2%，美國(guó)退出QE的預(yù)期不斷升溫。由于中國(guó)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)聯(lián)系緊密，受美國(guó)貨幣政策影響較大，隨著美國(guó)QE政策的退出，勢(shì)必會(huì)通過(guò)國(guó)際間傳導(dǎo)影響中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化會(huì)帶來(lái)各項(xiàng)資產(chǎn)增減值的變化，中國(guó)居民應(yīng)該如何調(diào)整所持有的資產(chǎn)組合來(lái)規(guī)避此類風(fēng)險(xiǎn)以實(shí)現(xiàn)財(cái)富的保值增值，就是本文要研究探討的內(nèi)容。

二、美國(guó)退出量化寬松政策的影響

QE政策雖然穩(wěn)定了美國(guó)金融體系，抬升了資產(chǎn)價(jià)格，提振了市場(chǎng)信心，也使得失業(yè)率下降，長(zhǎng)期通脹預(yù)期增強(qiáng)，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)持續(xù)改善；但非常規(guī)的貨幣政策也扭曲了美國(guó)金融市場(chǎng)的固有結(jié)構(gòu)，明顯推動(dòng)了資產(chǎn)價(jià)格上漲，為中長(zhǎng)期通貨膨脹埋下了種子（王超、陳樂(lè)一，2015）。因此，美國(guó)擇機(jī)選擇退出QE也在預(yù)料之中。

在QE退出步驟上，美聯(lián)儲(chǔ)基本遵循了2011年提出的“先停止到期證券再投資，再提高聯(lián)邦基金利率，最后縮減資產(chǎn)負(fù)債表”的總體構(gòu)想（益言，2015）。第一階段，逐步停止購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)。2014年1月始，每月減購(gòu)100億美元的國(guó)債和機(jī)構(gòu)抵押貸款；到2014年11月，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表在QE實(shí)施以來(lái)首次停止擴(kuò)張。第二階段，加息。2017年3月16日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布上調(diào)利率25個(gè)基點(diǎn)，到達(dá)1%，前值0.75%。2017年6月16日再次宣布加息，上調(diào)利率25個(gè)基點(diǎn)，利率到達(dá)1.25%。上調(diào)貼現(xiàn)率25個(gè)基點(diǎn)，至1.75%。第三階段，縮表。2017年5月貨幣政策會(huì)議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲(chǔ)將就縮減4.5萬(wàn)億美元資產(chǎn)負(fù)債表達(dá)成共識(shí)，并于2017年9月21日宣布：從10月份開(kāi)始縮減其高達(dá)4.5萬(wàn)億美元的資產(chǎn)負(fù)債表。

美國(guó)退出QE政策，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)影響廣泛，這些影響傳遞機(jī)制，幾乎都始于人民幣匯率與利率。

（一）人民幣匯率。美國(guó)退出量化寬松貨幣政策，回籠流通中的美元，收縮市場(chǎng)流動(dòng)性，美元趨勢(shì)性走強(qiáng)。美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息預(yù)期，國(guó)際市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)信心增強(qiáng)，使得短期國(guó)際資本從中國(guó)流出，我國(guó)國(guó)際收支平衡表中非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶呈現(xiàn)逆差。從2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)首次加息，至2017年3月美聯(lián)儲(chǔ)第三次加息，美元指數(shù)持續(xù)上升，人民幣持續(xù)面臨貶值壓力。但隨著國(guó)際外匯市場(chǎng)對(duì)政策預(yù)期內(nèi)調(diào)整出現(xiàn) “審美疲勞”，美國(guó)特朗普政府政策落地的效果及美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)不確定性，歐洲經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)對(duì)美元的遏制等因素的疊加，美元指數(shù)在美聯(lián)儲(chǔ)第四次加息時(shí)下降2%。美元指數(shù)走弱，逆周期調(diào)節(jié)因子發(fā)生作用，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)向好，人民幣對(duì)美元匯率從2017年5月開(kāi)始一路上升，截至8月30日上調(diào)至6.6102元。因此，隨著美國(guó)退出QE政策，人民幣經(jīng)歷了貶值到反轉(zhuǎn)幣值的過(guò)程，要預(yù)防人民幣即使是趨勢(shì)性走高，也是震蕩走高，而非單邊升值。

（二）利率。美聯(lián)儲(chǔ)希望通過(guò)加息來(lái)規(guī)避由于QE政策導(dǎo)致的中長(zhǎng)期通脹風(fēng)險(xiǎn)，并且通過(guò)加息，增強(qiáng)國(guó)際市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的信心，促進(jìn)國(guó)際資本流入美國(guó)，從資本賬戶上改善美國(guó)國(guó)際收支逆差狀況。但中國(guó)為了一定程度上抑制國(guó)際資本流出，減輕因資本流出造成的金融市場(chǎng)沖擊，會(huì)發(fā)生跟進(jìn)加息的政策趨勢(shì)。2017年3月，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始今年第一次加息后，中國(guó)央行上調(diào)7天、14天、28天逆回購(gòu)操作中標(biāo)利率10個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)上調(diào)6個(gè)月、1年中期借貸便利中標(biāo)利率10個(gè)基點(diǎn)。即使不跟進(jìn)加息，中國(guó)也會(huì)將貨幣緊縮政策走在美聯(lián)儲(chǔ)再次加息之前，采取持續(xù)去杠桿，加強(qiáng)金融監(jiān)管，收緊市場(chǎng)流動(dòng)性的措施，以減輕美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來(lái)的資本流出壓力。

三、中國(guó)居民資產(chǎn)組合

要研究美聯(lián)儲(chǔ)退出QE背景下，中國(guó)居民資產(chǎn)組合調(diào)整對(duì)策，就要先研究中國(guó)居民資產(chǎn)組合包含的資產(chǎn)種類。

根據(jù)《中國(guó)人民銀行年報(bào)》統(tǒng)計(jì)口徑，我國(guó)居民的金融資產(chǎn)主要由手持現(xiàn)金、儲(chǔ)蓄存款、油價(jià)證券、保險(xiǎn)準(zhǔn)備金四大類組成（許梅，2014）。我國(guó)居民家庭進(jìn)行金融資產(chǎn)組合配置時(shí)，可選擇的資產(chǎn)種類和投資范圍十分有限，在有價(jià)證券類投資中，所占比重較高的為國(guó)債和股票，期貨、權(quán)證類投資配置較少（高佳琦，2016）。參照Guiso和Jappelli以及曾志耕等對(duì)資產(chǎn)的分類，資產(chǎn)主要包括銀行存款、股票、基金、外匯、債券、期貨、住房公積金、保險(xiǎn)金、收藏品、其他金融理財(cái)產(chǎn)品10類（吳衛(wèi)星、吳錕、沈濤，2016）。一般來(lái)說(shuō)，年輕家庭很少投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，隨著家庭成員年齡增長(zhǎng)，他們會(huì)先購(gòu)買(mǎi)房產(chǎn)，然后再投資于有風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)（吳衛(wèi)星、易盡然、鄭建明，2010）。隨著互聯(lián)網(wǎng)支付的普及，人們手持現(xiàn)金的比例不斷減少。

綜合以上的闡述，本文選取處于生命周期中期的中國(guó)居民資產(chǎn)組合作為研究對(duì)象，即把房產(chǎn)投資納入資產(chǎn)組合中。本文定義中國(guó)居民資產(chǎn)組合包含的資產(chǎn)種類有：住房投資、銀行存款、股票、債券、黃金。

四、資產(chǎn)組合調(diào)整對(duì)策

不論是作為家庭單位的投資者，還是個(gè)人投資者，都會(huì)根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，選擇不同的資產(chǎn)組合進(jìn)行投資，以此來(lái)分散投資風(fēng)險(xiǎn)。理性經(jīng)濟(jì)人在進(jìn)行資產(chǎn)投資時(shí)，會(huì)將資金在投資組合中進(jìn)行合理分配，以最小的風(fēng)險(xiǎn)獲得最大的預(yù)期收益。為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值，就要根據(jù)影響資產(chǎn)價(jià)值的經(jīng)濟(jì)變量的變化來(lái)調(diào)整資產(chǎn)組合比例，這就是資產(chǎn)組合調(diào)整對(duì)策。下文將根據(jù)中國(guó)居民資產(chǎn)組合的具體情況，分析美國(guó)退出QE政策背景下，中國(guó)居民該如何調(diào)整自身的資產(chǎn)組合比例。endprint

（一）減少住房投資。美國(guó)退出QE持續(xù)加息，導(dǎo)致國(guó)際資本流出，投資于房市的資產(chǎn)減少。2016年-2017年，中國(guó)政府為了控制房地產(chǎn)，防止資產(chǎn)泡沫破滅，陸續(xù)出臺(tái)限購(gòu)、限貸、限制房產(chǎn)流通等緊縮政策，中國(guó)各大一線二線城市房地產(chǎn)均出現(xiàn)不同程度的降價(jià)。2017年10月18日召開(kāi)的十九大會(huì)議明確指出，讓房地產(chǎn)回歸本質(zhì)，房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的。房地產(chǎn)寒冬期高潮預(yù)計(jì)在2018年到來(lái)。因此，減少投資性房產(chǎn)，尤其是減少杠桿性房地產(chǎn)投資，避免資產(chǎn)被限制流通而面臨減值。

（二）優(yōu)化銀行存款結(jié)構(gòu)。美國(guó)退出QE，美聯(lián)儲(chǔ)收縮美元流動(dòng)性，提高利率，美元升值，人民幣對(duì)美元貶值。另外，為保證中國(guó)市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性充足，央行采取降息的適度寬松貨幣政策。在緩和國(guó)際資本沖擊壓力后，為防止人民幣貶值過(guò)快，央行采取上調(diào)7天、14天、28天期逆回購(gòu)操作中標(biāo)利率。2017年下半年，隨著美元指數(shù)走弱和逆周期調(diào)節(jié)因子的共同作用下，人民幣對(duì)美元升值。因此，在美國(guó)退出QE政策背景下，不是一味減少人民幣存款，增持美元存款，而是要依據(jù)市場(chǎng)的變化，適時(shí)調(diào)整人民幣存款比例，優(yōu)化銀行存款結(jié)構(gòu)。

（三）優(yōu)化持股結(jié)構(gòu)，穩(wěn)健使用股指期貨套期保值。隨著美國(guó)退出QE，國(guó)際市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)信心增強(qiáng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回暖，美股表現(xiàn)良好。而中國(guó)股市從2014年到2015年，處于熊市階段。2017年中國(guó)股市表現(xiàn)也不穩(wěn)定，面臨著股市注冊(cè)制改革，股票價(jià)值稀釋減值風(fēng)險(xiǎn)較大。因此，居民股票投資應(yīng)適當(dāng)增持美股，優(yōu)化持股結(jié)構(gòu)，同時(shí)善用股指期貨進(jìn)行套期保值，實(shí)現(xiàn)股票投資效益。

（四）減持債券。美聯(lián)儲(chǔ)加息，并停止國(guó)債和抵押貸款的購(gòu)買(mǎi)，采取縮表措施，美國(guó)國(guó)債收益率下降。中國(guó)央行也跟進(jìn)調(diào)整逆回購(gòu)基地，債券收益率下降。中國(guó)居民應(yīng)減少資產(chǎn)組合中債券的比例。

（五）減少黃金投資。理論上，美元指數(shù)、利率和黃金價(jià)格都存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。QE政策背景下，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，美元指數(shù)走強(qiáng)，以美元定價(jià)的黃金價(jià)格下降預(yù)期明顯。為減少資產(chǎn)組合減值風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)適時(shí)下調(diào)黃金持有比例。

五、總結(jié)

綜上所述，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，美聯(lián)儲(chǔ)將采取加息、停止資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)、縮表等措施陸續(xù)退出非常規(guī)量化寬松貨幣政策。但期間美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及特朗普政府政策效果不確定因素增加，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)向好，加上世界強(qiáng)勢(shì)對(duì)美元的遏制，美元指數(shù)上升受到挑戰(zhàn)。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)因素的這些變化，對(duì)中國(guó)資產(chǎn)投資帶來(lái)了深刻影響。為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值，減少投資風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)居民應(yīng)調(diào)整資產(chǎn)組合：優(yōu)化銀行存款結(jié)構(gòu)、減少住房及黃金投資、減持債券，優(yōu)化持股比例，善用股指期貨進(jìn)行套期保值。在QE政策背景下，為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)組合的保值增值，投資組合的策略對(duì)策不是一層不變的，要不斷根據(jù)市場(chǎng)行情進(jìn)行調(diào)整，才能優(yōu)化資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與效應(yīng)組合，真正實(shí)現(xiàn)保值增值預(yù)期。

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作者簡(jiǎn)介：李珍珍，1990年生，廣西賀州人，本科畢業(yè)于上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)，現(xiàn)為廈門(mén)大學(xué)金融學(xué)在職研究生；就職于南寧市投資促進(jìn)局，國(guó)內(nèi)投資促進(jìn)科，職務(wù)為科員。endprint