●蘇亞民 陳 琛

區(qū)域金融發(fā)展水平對戰(zhàn)略性新興企業(yè)投資效率的影響研究

●蘇亞民 陳 琛

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展催生著強(qiáng)勁的金融需求，雖然我國各地區(qū)已采取相應(yīng)的財(cái)稅金融支持政策，但由于自然稟賦、經(jīng)濟(jì)狀況具有明顯差異，各地區(qū)的金融發(fā)展水平極不均衡，因此如何有效改善各地區(qū)金融發(fā)展的環(huán)境，建立與完善區(qū)域金融支持體系是我國發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)首當(dāng)其沖要解決的問題。本文提出區(qū)域金融發(fā)展水平的提高可以有效緩解戰(zhàn)略性新興企業(yè)的投資不足，同時也可以抑制其過度投資，但這種抑制作用不明顯。

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè) 金融發(fā)展水平 區(qū)域金融支持體系

一、引言

創(chuàng)新是創(chuàng)造競爭力的源泉，科技是可持續(xù)發(fā)展的動力，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)作為當(dāng)今時代下科技與創(chuàng)新的結(jié)合體，具有綠色環(huán)保、成長潛力大的特點(diǎn)，是引領(lǐng)我國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動、內(nèi)生性增長的主力軍。

然而，我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展尚處于初級階段，企業(yè)的運(yùn)營體制機(jī)制仍不成熟，內(nèi)部代理沖突和信息不對稱問題也不可避免，而且面對政府投入大量充足的資金，難免會存在投資不足和過度投資等非效率投資行為。此外，戰(zhàn)略性新興企業(yè)所處的外部治理環(huán)境也不完善，導(dǎo)致各個地區(qū)和行業(yè)的經(jīng)濟(jì)資源得不到均衡和有效配置，這也為我國近年來戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)屢見不鮮的非效率投資行為的滋生提供了“土壤”。因此，對正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的中國來說，試圖從高水平要素投入的粗放性增長轉(zhuǎn)向集約性增長，其中更有效的資源分配是關(guān)鍵。

而金融發(fā)展水平的增長有利于資源配置效率的提高。從宏觀角度來看，金融發(fā)展水平的提高不僅能在一定程度緩解地區(qū)產(chǎn)業(yè)的融資約束問題，還可以有效整合各地區(qū)的特色資源，從而提高資源的使用效率；而從微觀角度，區(qū)域金融發(fā)展水平的提升是否有利于戰(zhàn)略性新興企業(yè)提高資源配置效率？區(qū)域金融發(fā)展水平高低對戰(zhàn)略性新興企業(yè)投資效率（過度或不足）影響程度仍需探索。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)研究

（一）金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系

國內(nèi)外關(guān)于金融發(fā)展的研究最早是圍繞金融體系與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系展開，但迄今為止尚未達(dá)成共識。有學(xué)者認(rèn)為金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間的相互作用關(guān)系并不顯著，董春英（2008）認(rèn)為金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度很弱，甚至有些金融相關(guān)指標(biāo)對經(jīng)濟(jì)增長沒有貢獻(xiàn)度；反之亦是如此。

也有學(xué)者認(rèn)為金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間是單向作用關(guān)系，基于國家和行業(yè)的實(shí)證研究表明，一個完善的金融體系能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長 （例如，King和Levine，1993；Levine，1997；Levine 和 Zervos，1998；Rajan 和 Zingales，1998；Beck 等，2000）。 于偉（2006）以20世紀(jì)70年代的金融市場為背景，用金融深度、金融相關(guān)率共同度量金融發(fā)展水平，發(fā)現(xiàn)前者對后者促進(jìn)作用明顯；但反之，后者對前者的作用卻并不成立。

但大部分學(xué)者認(rèn)為金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)發(fā)展是一種協(xié)同關(guān)系，即金融體系因經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展更趨完善，反過來金融發(fā)展水平的提高又為經(jīng)濟(jì)的增長創(chuàng)造條件 （如Lewis，1955；Patrick，1966；毛定祥，2006；唐釘波，2008；韓振國等，2012；王淑英等，2016）。王滋怡（2017）從銀行市場和股票市場等金融市場角度，也闡述了相同的見解。

（二）金融發(fā)展與企業(yè)資源配置效率的關(guān)系

首先從理論上，Rajan（1996）和 Zingales（1998）從微觀角度闡述了這兩者之間的作用機(jī)理。他們認(rèn)為金融發(fā)展發(fā)展水平的提高不僅能夠及時彌補(bǔ)企業(yè)當(dāng)前面臨的資金缺口，而且在一定程度上提高其融資能力，因此達(dá)到提高企業(yè)資源配置效率的目的。段世德、徐璇（2011）認(rèn)為金融市場的發(fā)展，能有效分散風(fēng)險和高效的聚集社會資本，從而為戰(zhàn)略性新興企業(yè)的發(fā)展和創(chuàng)新提供了金融資源。Yu Luo和Chengsi Zhang等（2016）認(rèn)為金融系統(tǒng)的核心功能之一是分配金融資源，尤其是在發(fā)展中國家，金融發(fā)展程度和資源配置效率高低是相輔相成的關(guān)系。

諸多學(xué)者基于實(shí)證數(shù)據(jù)對二者的關(guān)系也進(jìn)行了驗(yàn)證。Wurgler（2000）運(yùn)用回歸等實(shí)證方法研究發(fā)現(xiàn)，與發(fā)展中國家相比，發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)成功的關(guān)鍵在于它們的資本配置效率高，他還指出一個運(yùn)作良好的金融系統(tǒng)可以幫助更有效地分配資本和提高生產(chǎn)力。此后，F(xiàn)isman和Love（2003）基于跨國數(shù)據(jù)樣本，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展水平能帶動各個行業(yè)和產(chǎn)業(yè)間的產(chǎn)值實(shí)現(xiàn)協(xié)同增長，這充分表明金融發(fā)展水平在資源配置過程中起到至關(guān)重要的作用。Alfaro（2004）通過使用1975年至1995年之間的跨國數(shù)據(jù)表明，具有發(fā)達(dá)金融市場的國家能夠更好的促進(jìn)其經(jīng)濟(jì)增長。朱紅軍和陳信元（2006）以經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下的上市公司為樣本，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展水平的提高可以一定程度上滿足企業(yè)對外的融資需求，因此，可以有效避免企業(yè)在經(jīng)營過程中過度利用內(nèi)源資金帶來的風(fēng)險，最終保持企業(yè)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。翟淑萍和顧群（2013）通過研究發(fā)現(xiàn)良好的金融環(huán)境有益于高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行理性投資，繼而有效降低非效率投資的概率，此外，與民營性質(zhì)的高新技術(shù)企業(yè)相比，這種概率在國有性質(zhì)的高新技術(shù)企業(yè)中發(fā)生的可能性更小。馮根福、睢博等（2015）通過對面臨融資困境的戰(zhàn)略性新興企業(yè)的投資效率進(jìn)行測算，發(fā)現(xiàn)其實(shí)際的投資效率低于最優(yōu)水平，并且國有性質(zhì)戰(zhàn)略性新興企業(yè)的投資效率明顯高于民營性質(zhì)，此外利用股權(quán)和債券的融資方式能在一定程度上有效緩解戰(zhàn)略性新興企業(yè)的融資約束問題。

金融體系作為資本市場不可或缺的一部分，具有監(jiān)督資本市場以及擴(kuò)大融資的功能，具體而言，它對戰(zhàn)略性新興企業(yè)的作用的可以表現(xiàn)為以下兩個方面：首先，金融體系越完善，企業(yè)外源融資的渠道就越多，徐清（2014）經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展水平的提高，有助于優(yōu)化金融資本結(jié)構(gòu)，在企業(yè)外源資本充足的情況下，企業(yè)可以根據(jù)自身的特點(diǎn)選擇適合自身發(fā)展的融資結(jié)構(gòu)，從而使資源實(shí)現(xiàn)最佳配置。其次，金融體系可以發(fā)揮監(jiān)督職能，李延喜（2015）認(rèn)為金融發(fā)展水平的提高使得資本市場趨于完善，資本市場信息的透明度也更加明朗，金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間的信貸問題得到關(guān)注和支持，因此可以有效解決戰(zhàn)略性新興企業(yè)由于信息不對稱和代理關(guān)系沖突導(dǎo)致非效率投資問題。

綜上所述，金融發(fā)展既可以緩解融資約束，降低企業(yè)對內(nèi)源資本的依賴程度，又可以解決信息不對稱和代理沖突，最終促進(jìn)了企業(yè)資源配置效率的提高和企業(yè)價值的提高。鑒于此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：區(qū)域金融發(fā)展水平越高，越能控制戰(zhàn)略性新興企業(yè)的過度投資。

假設(shè)2：區(qū)域金融發(fā)展水平越高，越能緩解戰(zhàn)略性新興企業(yè)的投資不足。

三、變量的定義和樣本的選擇

（一）樣本選擇與來源

本文的數(shù)據(jù)來源于Wind資訊以及國泰安數(shù)據(jù)庫，樣本企業(yè)以2012年1月1日之前上市的深滬A股為基礎(chǔ)，根據(jù)國務(wù)院2012年頒布的《關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》，選取節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物、高端裝備制造、新能源、新材料、新能源汽車等七大行業(yè)所有的戰(zhàn)略性新興企業(yè)共計(jì)278家公司，并使用2013—2015年期間的數(shù)據(jù)，共計(jì)834個樣本。此外，本文對樣本做了如下篩選和整理：（1）剔除ST、ST* 類公司；（2）剔除信息不全的公司；（3）剔除并非在考察期內(nèi)存續(xù)的公司。最終獲得744家公司樣本觀測值。

（二）模型設(shè)定與變量定義

1、模型的設(shè)定。區(qū)域金融發(fā)展水平與戰(zhàn)略性新興企業(yè)投資效率的相關(guān)回歸模型如下：

2、變量的定義

（1）自變量。戰(zhàn)略性新興企業(yè)所在區(qū)域金融發(fā)展水平為自變量。針對區(qū)域金融發(fā)展水平的測度，大多數(shù)學(xué)者用的是樊綱《報告》中的“金融業(yè)市場化程度”指數(shù)來測度，但其數(shù)據(jù)只更新到2009年，具有嚴(yán)重的滯后性，可能無法正確反映近幾年地區(qū)金融發(fā)展水平的趨勢。

因此，本文采用已有文獻(xiàn)中列示的區(qū)域金融發(fā)展水平評價指標(biāo)體系的綜合權(quán)重，以測算我國30個省市(除黑龍江省外)2013—2015年的金融發(fā)展指數(shù)為樣本的自變量。

（2）因變量。戰(zhàn)略性新興企業(yè)的投資效率為因變量。本文采用Richardson(2006)模型中的殘差項(xiàng)來衡量戰(zhàn)略性新興企業(yè)的投資效率，具體模型如下：

上式中殘差項(xiàng)ξt指的就是企業(yè)第t年的投資效率，Invi,t指的是公司i第t年的資本支出，代表新增加的支出，用固定資產(chǎn)、長期投資和無形資產(chǎn)的凈值變化量除以平均總資產(chǎn)計(jì)算得出，其中長期投資等于可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資和長期股權(quán)投資三者之和；Tobini,t-1指的是公司i的投資機(jī)會，用t-1年的市場價值除以年初總資產(chǎn)表示；Levi,t-1指的是企業(yè)i第t-1年的資產(chǎn)負(fù)債率；Cashi,t-1指的是公司i第t-1年的現(xiàn)金流量，用貨幣資金/期初總資產(chǎn)來表示；Sizei,t-1指的是企業(yè)i的資產(chǎn)規(guī)模，用公司t-1年初總資產(chǎn)的自然對數(shù)來表示；Agei,t-1指的是公司i第t-1年上市的年齡；Invi,t-1指的是滯后一期的資本支出；最后模型還引入了年度控制變量和行業(yè)控制變量，其中行業(yè)控制變量采用證監(jiān)會公布的《上市公司行業(yè)分類指引》中A-M的分類，由于本文選取的樣本中，除C類、D類、I類的上市公司較多外，其他行業(yè)類型的企業(yè)相對較少，因此將其他類合并為一類進(jìn)行研究。

（3）控制變量。本文在參考李青原（2009）、翟華云（2010）以及李延喜、曾偉強(qiáng)等（2015）等有關(guān)投資效率文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，選擇公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、自由現(xiàn)金流量、年度以及行業(yè)虛擬變量等作為模型的控制變量。

表1 變量定義

（4）變量的定義。見表1。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）區(qū)域金融發(fā)展水平指數(shù)結(jié)果

1、指數(shù)的數(shù)據(jù)來源。為了保證數(shù)據(jù)搜集的可獲得性和指標(biāo)量化的可能性，本文的數(shù)據(jù)主要來源于2014-2016年 《中國區(qū)域金融運(yùn)行報告》、《中國國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報》以及 《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》所列2013-2015年的各項(xiàng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。

2、各地區(qū)金融發(fā)展水平的指數(shù)結(jié)果。根據(jù)已有文獻(xiàn)所列示的各指標(biāo)權(quán)重，并利用其加權(quán)求和模型，可以計(jì)算出30個省市 （除黑龍江省外）2013—2015年金融發(fā)展水平的綜合評價指數(shù)（如表2所示）。

表2 各地區(qū)金融發(fā)展水平的綜合評價指數(shù)

（二）區(qū)域金融發(fā)展水平與戰(zhàn)略性新興企業(yè)投資效率的實(shí)證分析

通過Richardson(2006)模型對戰(zhàn)略性新興企業(yè)744個樣本投資效率的回歸分析，本文得出殘差項(xiàng)大于零的有308個樣本，而殘差項(xiàng)小于零的有436個樣本。根據(jù)李青原（2006）、趙卿（2012）的研究表明，殘差項(xiàng)大于零表示過度投資；反之，殘差項(xiàng)小于零表示投資不足，這表明有308家樣本企業(yè)存在過度投資的問題，剩余的436家樣本企業(yè)存在投資不足的問題，據(jù)此可知我國戰(zhàn)略性新興企業(yè)普遍存在非效率投資的問題。因此，為了更加具體的研究戰(zhàn)略性新興企業(yè)的非效率投資行為，本文對回歸結(jié)果的樣本分為過度投資和投資不足兩組做進(jìn)一步的分析。

1、各變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析。本文通過分析發(fā)現(xiàn)，黑龍江省的區(qū)域金融發(fā)展水平數(shù)據(jù)有缺失，因此本文在數(shù)據(jù)樣本中剔除了所在地區(qū)為黑龍江省的企業(yè)，最后得到過度投資樣本的觀測值為305個，投資不足樣本的觀測值為424個。

表3 描述統(tǒng)計(jì)量

表3通過Spass21.0整理得出305家過度投資樣本和424家投資不足樣本，分別從過度投資樣本和投資不足樣本的視角，統(tǒng)計(jì)得出各個變量的最小值、最大值、均值以及標(biāo)準(zhǔn)差。

首先，從投資效率（Eff）指標(biāo)看，過度投資樣本的最大值為5.62，而均值僅為0.8125，說明超過半數(shù)以上的戰(zhàn)略性新興企業(yè)的投資效率小于0.8125，即過度投資的樣本的投資效率大部分集中于0.8125以下；而投資不足樣本的最大值為-0.0009，最小值為-6.5361，而均值為-0.5770，接近于最大值，但投資效率的絕對值越大表明投資效率越差，說明超過半數(shù)以上的戰(zhàn)略性新興企業(yè)的投資效率小于-0.5770，即投資不足樣本的投資效率大部分集中于-0.5770以下。

其次，無論是過度投資樣本還是投資不足樣本企業(yè)所在地區(qū)的金融發(fā)展水平（Fin）指標(biāo)最大值和最小值均為為20.36、1.79，它們之間相差了 18.57，此外，過度投資樣本和投資不足樣本的標(biāo)準(zhǔn)差分別為5.6614、5.4051，接近于各自的均值，這充分表明戰(zhàn)略性新興企業(yè)所在地區(qū)金融發(fā)展水平差異較大，即貧富差距較大。此外，從投資過度樣本企業(yè)來看，其資產(chǎn)規(guī)模（Size）指標(biāo)的最大值為11.71，最小值為8.65，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2026，這表明戰(zhàn)略性新興企業(yè)的總體規(guī)模較大，且彼此間差距較小。而從資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）指標(biāo)來看，過度投資樣本企業(yè)負(fù)債水平的均值為0.4623，最大值為0.99，表明超過一半企業(yè)處于資產(chǎn)負(fù)債率較高的狀態(tài)。

而投資不足樣本企業(yè)負(fù)債水平的均值為0.4004，最大值為1.1085，表明大部分投資不足企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較低。

最后，就戰(zhàn)略性新興企業(yè)的自由現(xiàn)金流量（Fcf）指標(biāo)來看，投資不足樣本企業(yè)的均值為-0.0035，與最小值-1.3932相差不大，卻遠(yuǎn)小于最大值0.9424，說明投資不足樣本的自由現(xiàn)金流量總體上偏少，而過度投資樣本企業(yè)的自由現(xiàn)金流均值0.0054接近于最大值0.38，說明投資過度企業(yè)的自由現(xiàn)金流量普遍過剩。

2、各變量的相關(guān)性分析

（1）過度投資樣本企業(yè)各變量之間的相關(guān)性分析

表4 各變量之間的相關(guān)性分析

表4具體列示了本文所要考察的投資過度（Eff）、區(qū)域金融發(fā)展水平（Fin）、資產(chǎn)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）以及現(xiàn)金流量（Fcf）之間的相關(guān)系數(shù)和顯著性關(guān)系。

從中，可以觀察到投資效率（Eff）分別與資產(chǎn)規(guī)模（Size）和資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）等變量在0.05的水平上呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明在企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模逐漸擴(kuò)大以及企業(yè)負(fù)債水平提高的時候，會抑制企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，導(dǎo)致投資活動減少，繼而在一定程度上抑制企業(yè)的過度投資。此外，本文還得出區(qū)域金融發(fā)展水平（Fin）與資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，與凈資產(chǎn)收益率（Roe）呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說明金融發(fā)展越好，企業(yè)的盈利性就越好，自由現(xiàn)金流就越充足，不再需要過度負(fù)債來彌補(bǔ)資金的空缺。

最后，雖然過度投資樣本企業(yè)的投資效率（Eff）與區(qū)域金融發(fā)展水平（Fin）之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系，但此次回歸結(jié)果并沒有證明它們之間關(guān)系的顯著性。

（2）投資不足樣本企業(yè)各變量之間的相關(guān)性分析

表5 各變量相關(guān)性分析

表5具體列示了本文所要考察投資效率不足（Eff）、區(qū)域金融發(fā)展水平（Fin）、資產(chǎn)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）以及現(xiàn)金流量（Fcf）之間的相關(guān)系數(shù)和顯著性關(guān)系。

從表5中，可以觀察到投資效率（Eff）分別與資產(chǎn)規(guī)模（Size）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）以及自由現(xiàn)金流量（Fcf）等變量在0.01的水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說明隨著企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大、盈利能力的提高以及自由現(xiàn)金流量的愈發(fā)充足，企業(yè)投資不足的傾向會加重。投資效率（Eff）還與區(qū)域金融發(fā)展水平（Fin）呈負(fù)相關(guān)性，這與學(xué)者曾偉強(qiáng)（2014）研究的結(jié)論一致，這充分說明區(qū)域金融發(fā)展與戰(zhàn)略性新興企業(yè)投資效率不足呈反方向關(guān)系。

此外，本文還得出區(qū)域金融發(fā)展水平（Fin）與資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，與資產(chǎn)規(guī)模(Size)呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說明區(qū)域金融發(fā)展水平越高，企業(yè)的負(fù)債程度就會下降，且企業(yè)所在地區(qū)金融發(fā)展水平的提高有助于企業(yè)擴(kuò)大自身規(guī)模。

3、區(qū)域金融發(fā)展水平與戰(zhàn)略性新興企業(yè)投資效率的回歸結(jié)果分析水平上顯著，*表示在10%的水平上顯著，括號內(nèi)為相應(yīng)的T值

表6 區(qū)域金融發(fā)展水平與戰(zhàn)略性新興企業(yè)投資效率的回歸分析

如表6所示，模型1、2分別列示了區(qū)域金融發(fā)展水平與過度投資樣本、投資不足樣本回歸分析結(jié)果，由表6列示的兩個模型調(diào)整后R2分別為0.092和0.204，表明模型的擬合優(yōu)度較好，可以充分解釋各變量的變化情況。

首先，從區(qū)域金融發(fā)展水平與過度投資戰(zhàn)略性新興企業(yè)的回歸結(jié)果來看，過度投資樣本企業(yè)的投資效率（Eff）與區(qū)域金融發(fā)展水平（Fin）呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系，說明區(qū)域金融水平越高在一定程度上可以抑制戰(zhàn)略性新興企業(yè)的過度投資行為，但是結(jié)果顯示他們之間的關(guān)系并不顯著，因此并沒有證明假設(shè)1的成立，說明區(qū)域金融發(fā)展水平對戰(zhàn)略性新興企業(yè)過度投資行為的抑制作用并不明顯，這一方面是因?yàn)槲覈鴳?zhàn)略性新興企業(yè)所在地區(qū)的金融發(fā)展環(huán)境尚不完善，另一方面，我國現(xiàn)階段大力鼓勵戰(zhàn)略性新興企業(yè)的發(fā)展，導(dǎo)致企業(yè)管理者盲目擴(kuò)大投資，而忽視了投資項(xiàng)目本身的盈利性，最終導(dǎo)致企業(yè)外部金融發(fā)展水平的提高沒有對高層管理者的過度投資行為有明顯的約束作用。此外，我們還得出戰(zhàn)略性新興企業(yè)的投資效率（Eff）與資產(chǎn)規(guī)模（Size）在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)在規(guī)模擴(kuò)張的時候，需要投入大量資金，從而使企業(yè)可自由支配的現(xiàn)金流量減少，因此可以抑制企業(yè)過度投資的沖動。同時，戰(zhàn)略性新興企業(yè)的投資效率（Eff）還與資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）之間在10%的水平上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明資產(chǎn)負(fù)債率過高，會抑制戰(zhàn)略性新興企業(yè)的過度投資行為。最后，戰(zhàn)略性新興企業(yè)的投資效率（Eff）還與現(xiàn)金流量（Fcf）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）呈正相關(guān)關(guān)系，但是模型并未證明他們關(guān)系的顯著性。

其次，從區(qū)域金融發(fā)展水平與投資不足戰(zhàn)略性新興企業(yè)的回歸結(jié)果來看，投資不足樣本企業(yè)的投資效率（Eff）與區(qū)域金融發(fā)展水平（Fin）在5%的水平上呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系，這與預(yù)期結(jié)果的符號一致，充分驗(yàn)證了假設(shè)2，說明區(qū)域金融水平的提高有助于提高區(qū)域的資源配置效率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，從而在一定程度上緩解戰(zhàn)略性新興企業(yè)的投資不足，這與大多數(shù)學(xué)者如趙卿（2012）、李瓊（2013）的研究結(jié)論一致。此外，我們還可以得出戰(zhàn)略性新興企業(yè)的投資效率與資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率以及自由現(xiàn)金流量均在1%的水平上顯著相關(guān)，其中，投資效率（Eff）與資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）是顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明負(fù)債水平過高，企業(yè)會傾向于縮減投資支出，基于規(guī)避風(fēng)險的角度，戰(zhàn)略性新興企業(yè)往往會放棄凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，繼而引發(fā)投資不足。此外，投資效率（Eff）還與企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模（Size）和自由現(xiàn)金流量（Fcf）呈正相關(guān)關(guān)系，表明資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大和自由現(xiàn)金流量的增多會加重戰(zhàn)略性新興企業(yè)投資不足的傾向。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

根據(jù)以上實(shí)證結(jié)果，本文的研究結(jié)論有以下幾點(diǎn)：

首先，我國各區(qū)域金融發(fā)展水平極不均衡，貧富差距較大。通過對2011—2015年各地區(qū)指數(shù)結(jié)果的橫向?qū)Ρ确治霭l(fā)現(xiàn)，我國30個省市（除黑龍江省外）的金融發(fā)展水平指數(shù)各不相同，從指數(shù)的大小上來看，各個地區(qū)金融發(fā)展水平差異化明顯，指數(shù)第一的地區(qū)與末位地區(qū)相差了數(shù)十倍。而從區(qū)域分布來看，東部地區(qū)金融發(fā)展指數(shù)較中西部地區(qū)具有明顯優(yōu)勢。最后從總體上看，雖然近5年來我國30個省市的金融發(fā)展水平都呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的趨勢，但有三分之二以上的地區(qū)金融發(fā)展水平仍然低于全國平均水平。

其次，戰(zhàn)略性新興企業(yè)普遍存在非效率投資的行為。通過Richardson（2006）模型中的殘差項(xiàng)對267家戰(zhàn)略性新興企業(yè)2013年—2015年的投資效率進(jìn)行測度和分析，最終得到投資過度的樣本企業(yè)有308家，投資不足的有436家，從數(shù)量對比關(guān)系上看，戰(zhàn)略性新興企業(yè)投資不足的問題更加嚴(yán)重。導(dǎo)致投資不足問題有兩個主要原因：首先，企業(yè)負(fù)債過度，戰(zhàn)略性新興企業(yè)處于初創(chuàng)期，急需大量自由資金來滿足投資和發(fā)展的需要，目前我國尚未針對戰(zhàn)略性新興企業(yè)發(fā)展建立比較規(guī)范的融資體制，而在現(xiàn)有的融資途徑中，股權(quán)融資成本較高，債務(wù)融資成本較低，因此戰(zhàn)略性新興企業(yè)會毫無疑問進(jìn)行大規(guī)模的債務(wù)融資。而戰(zhàn)略性新興企業(yè)進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營時，一旦出現(xiàn)投資回報率高的項(xiàng)目，會因自由現(xiàn)金流以及債務(wù)水平的限制，放棄投資前景較好的項(xiàng)目，引發(fā)投資不足；其次，信息不對稱也是導(dǎo)致戰(zhàn)略性新興企業(yè)投資不足的又一主因，一般而言，管理層往往站在自身利益和風(fēng)險規(guī)避的角度考慮問題，很可能導(dǎo)致其不顧股東利益而放棄投資回報高和前景好的項(xiàng)目。

最后，區(qū)域金融發(fā)展水平的提高可以有效緩解戰(zhàn)略性新興企業(yè)的投資不足，同時也可以抑制其過度投資，但這種抑制作用不明顯。通過區(qū)域金融發(fā)展水平變量分別與投資過度的樣本組和投資不足的樣本組進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)區(qū)域金融發(fā)展水平與投資不足、過度投資都呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這充分說明區(qū)域金融發(fā)展水平的提高既可以一定程度上緩解戰(zhàn)略性新興企業(yè)投資不足的處境，又可以有效抑制其過度投資的沖動。因此，提高戰(zhàn)略性新興企業(yè)的投資效率更要重視其與金融發(fā)展水平等外部治理環(huán)境因素的協(xié)同作用，而不僅僅只是優(yōu)化企業(yè)的內(nèi)部治理機(jī)制。

（二）對策

區(qū)域金融發(fā)展水平的高低建立在規(guī)模、結(jié)構(gòu)以及產(chǎn)生的效益等三個方面，經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)我國各地區(qū)金融發(fā)展水平呈現(xiàn)極不均衡和貧富差距較大的趨勢，那么如何縮小區(qū)域間的金融發(fā)展水平？區(qū)域金融發(fā)展水平對戰(zhàn)略性新興企業(yè)投資效率的影響機(jī)制仍需從哪些地方進(jìn)行完善呢？本文針對以上問題，提出如下對策。

第一，優(yōu)化金融政策體系，加大對金融發(fā)展水平低地區(qū)的扶持力度。我們無法平衡各個地區(qū)在自然資源和地理位置上得天獨(dú)厚的優(yōu)勢，也無法改變各個地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、法治建設(shè)水平等方面的現(xiàn)狀，因此，要提高發(fā)展程度較低地區(qū)的金融水平，必須依靠國家政策上的支持和政府的積極引導(dǎo)。首先，在政策上，要加大這些地區(qū)的財(cái)政支持和金融支持，有了資金的援助，一方面，地區(qū)可以擴(kuò)大自身金融規(guī)模，比如建立地區(qū)金融交易中心、發(fā)展區(qū)域中小型金融機(jī)構(gòu)，以形成更大規(guī)模的金融交易量；另一方面，可以健全地方銀行業(yè)、保險業(yè)以及證券業(yè)等金融機(jī)構(gòu)在數(shù)量上的配比，以達(dá)到優(yōu)化地區(qū)的金融市場結(jié)構(gòu)和提高資源配置效率的目的。在引導(dǎo)上，政府一方面應(yīng)大力鼓勵發(fā)展程度較低地區(qū)實(shí)現(xiàn)金融創(chuàng)新，金融創(chuàng)新可以促進(jìn)各項(xiàng)金融業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化，隨著金融工具如期權(quán)、期貨的大量涌現(xiàn)，隨著金融服務(wù)環(huán)境的改善，人們投資的積極性也會大大提高，因此會為金融市場帶來更好的前景；另一方面，政府應(yīng)加強(qiáng)對發(fā)展程度較低地區(qū)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度，目前金融業(yè)尚存在不正當(dāng)競爭、信息不透明等問題，這對地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展極為不利，因此加強(qiáng)防范金融風(fēng)險，維護(hù)金融市場穩(wěn)定，是實(shí)現(xiàn)區(qū)域金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長協(xié)同發(fā)展的必要前提。此外，政府還應(yīng)為金融發(fā)展水平低的地方制定金融人才引進(jìn)戰(zhàn)略，鼓勵大量金融型人才進(jìn)軍金融資源較為匱乏的地區(qū)，這樣能為地區(qū)金融市場注入新鮮血液。

第二，促進(jìn)金融資本與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)實(shí)體的高度融合。自戰(zhàn)略性新興企業(yè)誕生以來，發(fā)展勢頭十分活躍，同時也催生了強(qiáng)勁的金融需求，而金融資本與產(chǎn)業(yè)實(shí)體的良性互動能使生產(chǎn)要素進(jìn)行重新組合，是提高資源配置效率的前提。因此，為了實(shí)現(xiàn)兩者之間的聯(lián)姻，本文在總結(jié)相關(guān)政策的基礎(chǔ)上提出了以下三點(diǎn)建議：其一，財(cái)政部門應(yīng)從物質(zhì)上獎勵金融機(jī)構(gòu)對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)實(shí)施的支持活動，如撥付財(cái)政資金、財(cái)政補(bǔ)貼等。由于該技術(shù)創(chuàng)新類型企業(yè)的資產(chǎn)大多是以專利、知識產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)形式存在，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)出于風(fēng)險角度不愿給予其較多貸款，因此為了鼓勵銀行和中小型貸款機(jī)構(gòu)擴(kuò)大對戰(zhàn)略性新興企業(yè)的貸款規(guī)模，財(cái)政部門應(yīng)對類似金融機(jī)構(gòu)實(shí)施財(cái)政資金補(bǔ)貼等獎勵措施。此外，還可以設(shè)立專門擔(dān)保機(jī)構(gòu)，為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的融資借款實(shí)施擔(dān)保，這在一定程度可以解決戰(zhàn)略性新興企業(yè)的資金缺口，同時又可以增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的信心，這主要服務(wù)于風(fēng)險較大又急需資金的國有戰(zhàn)略性新興企業(yè)；其二，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)努力提升與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)的金融服務(wù)。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)具有創(chuàng)新能力強(qiáng)的特點(diǎn)，隨著其各項(xiàng)產(chǎn)品和企業(yè)運(yùn)作模式的創(chuàng)新，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)努力開發(fā)與之相對應(yīng)的信貸產(chǎn)品，從而為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供更專業(yè)、更有針對性的金融服務(wù)；其三，完善稅收政策，對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)提供金融支持的金融機(jī)構(gòu)適當(dāng)予以減免稅費(fèi)；其四，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)應(yīng)完善公司治理機(jī)制，為金融資本與自身的有效合作打好堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

第三，政府應(yīng)該重視區(qū)域金融發(fā)展水平與地區(qū)投資環(huán)境建設(shè)的協(xié)同發(fā)展。目前，我國政府對市場經(jīng)濟(jì)的干預(yù)性太強(qiáng)，導(dǎo)致我國各地區(qū)金融發(fā)展水平極不均衡，行業(yè)以及企業(yè)非效率投資行為也較為普遍。要從根本上解決這一問題，首先，政府就應(yīng)響應(yīng)金融市場需求，將市場調(diào)控中的角色由“干預(yù)型”逐漸向“服務(wù)型”過渡，以改善地區(qū)投資環(huán)境為目標(biāo)，積極推動區(qū)域金融發(fā)展體系的不斷完善，最終使區(qū)域金融發(fā)展水平與地區(qū)所在投資環(huán)境實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展?！?/p>

（本文系全國教育科學(xué)“十二五”規(guī)劃2013年度教育部重點(diǎn)課題〈項(xiàng)目編號：DIA130323〉的研究成果）

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中南民族大學(xué)管理學(xué)院）

（本欄目責(zé)任編輯：鄭潔）