王 瀅

中小企業(yè)私募債券的發(fā)行，為中小企業(yè)融資提供了便利渠道。現(xiàn)行規(guī)則下，此類債券的發(fā)行無須行政許可，僅需債券承銷商將發(fā)行材料送證券交易所備案。交易所對承銷商提交的備案材料的完備性進行核對，備案材料齊全的，交易所出具“接受備案通知書”，私募債券發(fā)行人取得“接受備案通知書”后按期完成債券發(fā)行?，F(xiàn)行制度中，債券承銷商擔當了重要的角色，其協(xié)助發(fā)行人準備發(fā)行材料，督促發(fā)行人履行信息披露義務(wù)，協(xié)助發(fā)行人制定償債保障措施和投資者保護機制，保護投資者的合法權(quán)益；依法對發(fā)行人及其擔保人的情況進行盡職調(diào)查，形成盡職調(diào)查報告，提交證交所。因證券承載的是債權(quán)，債權(quán)到期需要清償。當發(fā)行人到期不能清償時，其應(yīng)向投資者承擔債的不履行責任。但實踐中，承銷商對投資者的責任問題卻存有較大分歧。例如，江蘇甲公司發(fā)行企業(yè)債券并由北京乙公司提供保證擔保，上海丙證券公司作為承銷商參與其中，后發(fā)現(xiàn)債券募集說明書中存在大量虛假信息，隱瞞了發(fā)行人大量到期未償債務(wù)，在債券到期時，發(fā)行人喪失履行能力，擔保人則被主管部門撤銷擔保執(zhí)業(yè)許可證，也無力償債。此時，丙作為承銷商應(yīng)否承擔責任成為爭議焦點。過往的實踐表明，此類案件通常以承銷商承擔一定行政責任而告終。但民事責任的缺位，放縱了承銷商的不當行為，也不利于企業(yè)債券市場的健康發(fā)展。本文關(guān)注的是承銷商的民事責任問題，擬集中探討承銷商的角色定位、基本義務(wù)以及承銷商對投資者承擔民事責任的規(guī)范基礎(chǔ)、責任性質(zhì)與責任范圍等問題。

一、承銷商的角色定位

“承銷商”從字面意思上看，應(yīng)是指承擔銷售事務(wù)的商人；實際上，承銷商與債券發(fā)行人之間存在合同關(guān)系，負有銷售債券的合同義務(wù)，享有獲取相應(yīng)報酬的合同權(quán)利。但是，承銷商在債券發(fā)行、轉(zhuǎn)讓過程中，遠非簡單的代理銷售的角色，制度體系中一定還有著更為重要的功能定位。

由于發(fā)行企業(yè)信息披露的非激勵相容和投資者高昂的信息搜尋成本，投資者和發(fā)行者之間的信息嚴重不對稱。證券承銷商憑借專業(yè)的中介地位向投資者傳遞有關(guān)企業(yè)質(zhì)量、發(fā)展前景和投資價值等相關(guān)信息，從而緩解發(fā)行企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，并克服由此所導致的“逆向選擇”。正是承銷商的此種功能，提高了證券發(fā)行市場的有效性*周歡、楊俊霞：《承銷商聲譽及其運行機制研究》，《浙江金融》2011年第4期。。為解決發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱，在規(guī)定了發(fā)行人嚴格的信息披露義務(wù)之外，法律構(gòu)建了承銷商這一特殊的角色，由承銷商擔負起信息核查義務(wù)，對募集文件的真實性、準確性和完整性進行核查，以防止和避免發(fā)行文件存在虛假記載、誤導性陳述和重大遺漏*范健、王建文：《商法學》，北京：法律出版社，2007年，第276頁。。

承銷商的信息核查義務(wù)的規(guī)范基礎(chǔ)，散見于《證券法》以及相關(guān)配套法規(guī)中。《證券法》第31條規(guī)定：“證券公司承銷證券，應(yīng)當對公開發(fā)行募集文件的真實性、準確性、完整性進行核查?！薄镀髽I(yè)債券管理條例》第21條規(guī)定：“企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，應(yīng)當由證券經(jīng)營機構(gòu)承銷。證券經(jīng)營機構(gòu)承銷企業(yè)債券，應(yīng)當對發(fā)行債券的企業(yè)的發(fā)行章程和其他有關(guān)文件的真實性、準確性、完整性進行核查?！薄豆緜l(fā)行與交易管理辦法》第21條第3款規(guī)定：“承銷機構(gòu)應(yīng)當勤勉履行核查義務(wù)?！薄蹲C券公司開展中小企業(yè)私募債券承銷業(yè)務(wù)試點辦法》第11條規(guī)定：“證券公司擔任私募債券的承銷商，應(yīng)對發(fā)行人及其擔保人的情況進行盡職調(diào)查，形成盡職調(diào)查報告?！边@里，盡職調(diào)查成為承銷商履行信息核查義務(wù)的基本方式。

代理銷售僅涉及承銷商與發(fā)行人的內(nèi)部關(guān)系，更為關(guān)鍵的應(yīng)是其證券市場“看門人”的角色，擔負著結(jié)構(gòu)性的信息保障責任。公司債券發(fā)行中證券公司的參與，成為法定的安排。這一點與保薦人十分相似。有學者指出：從成文法看，美國《證券法》及其相關(guān)解釋根本未提及承銷商具有保薦責任，甚至未要求承銷商進行盡職調(diào)查；但仔細分析可以看出，美國《證券法》對承銷商的責任規(guī)定在本質(zhì)上與英國AIM市場和我國對保薦人的責任規(guī)定非常相似，即都要求承銷商(保薦人)對發(fā)行人申請文件的真實、準確、完整負責*趙英杰：《注冊制、中介機構(gòu)責任模式與承銷商保薦責任》，《金融市場研究》2016年第3期。。我國已引入保薦人制度*保薦人的民事責任問題，可參見陳潔《論保薦機構(gòu)的擔保責任》，《環(huán)球法律評論》2010年第4期。。股票首次公開發(fā)行上市、上市公司發(fā)行新股及可轉(zhuǎn)換公司債券，均應(yīng)聘請保薦人，相應(yīng)證券的承銷則由保薦人或保薦人與其他證券公司共同承擔*參見《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》第2條、第6條第3款的規(guī)定。。這樣，在非首次發(fā)行的證券公募以及債券私募的場合下，無保薦人設(shè)置，承銷商承擔的可視為準保薦責任，信息核查義務(wù)更為重大。

二、承銷商信息核查義務(wù)及其規(guī)范目的

信息核查義務(wù)是承銷商的主要義務(wù)，此外承擔的輔導、督促、檢查發(fā)行人為信息披露等約束，僅是輔助性的功能。從前述相關(guān)規(guī)定中可以看到，證券公開發(fā)行和非公開發(fā)行中，承銷商均負有信息核查義務(wù)；但是，二者的強度上存在差異，違反信息核查義務(wù)的責任構(gòu)成上也會有所不同。公開發(fā)行因采行政許可制，管理機構(gòu)的實質(zhì)審查為投資者提供了初步保障，加上保薦人的設(shè)置，均會降低投資者對承銷商的依賴，而信賴的強度與責任的強度存在正相關(guān)關(guān)系；非公開發(fā)行實行備案制，備案通知中明示了備案機構(gòu)不承擔責任，承銷商的信息功能更為關(guān)鍵，但因面對的是機構(gòu)投資者，投資者信息搜集能力更強，信息分析、識別能力也更好，瑕疵信息未必能夠誤導機構(gòu)投資者，這就緩解了沒有行政審查可能帶來的弊端。本文的核心是私募債券承銷商的責任問題，在承銷商一般性民事責任基礎(chǔ)上關(guān)注到私募的特殊性所帶來的變化。

證券發(fā)行人是信息披露的主義務(wù)人，承銷商承擔的則是對證券發(fā)行人披露的信息進行核查的義務(wù)。該義務(wù)以盡職調(diào)查的方式履行，以完成盡職調(diào)查報告作為義務(wù)履行的終結(jié)點。盡職調(diào)查指承銷商在承銷證券時，根據(jù)一定行業(yè)規(guī)范對證券發(fā)行人提供的招股說明書、債券募集說明書等有關(guān)文件的真實性、準確性和完整性進行核查驗證。盡職調(diào)查過程中，承銷商可利用公開資源對發(fā)行人進行核查，例如，通過全國企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)、裁判文書網(wǎng)、全國法院被執(zhí)行人信息查詢系統(tǒng)、全國法院失信被執(zhí)行人名單信息查詢系統(tǒng)、中國人民銀行征信中心等查詢系統(tǒng)，獲取與發(fā)行人有關(guān)的信息，驗證發(fā)行人所提供文件中的核心信息。盡職調(diào)查是承銷商在證券發(fā)行前必須完成的工作。通過盡職調(diào)查，承銷商可以判斷發(fā)行人是否符合條件，并確定是否需要輔導和輔導的具體內(nèi)容*趙英杰：《注冊制、中介機構(gòu)責任模式與承銷商保薦責任》，《金融市場研究》2016年第3期。。

盡職調(diào)查包括但不限于以下內(nèi)容：發(fā)行人的基本情況和實際控制人情況；經(jīng)營范圍和主營業(yè)務(wù)情況；公司治理和內(nèi)部控制情況；財務(wù)狀況及償債能力；信用記錄調(diào)查；所募資金用途；增信措施安排和提供信用增進服務(wù)的機構(gòu)資信狀況；或有事項及其他重大事項情況。此外，證券公司在內(nèi)部審核中應(yīng)重點關(guān)注以下事項：發(fā)行人公司治理和內(nèi)部控制制度是否存在重大缺陷；發(fā)行人提供的財務(wù)會計文件有無虛假記載；發(fā)行人對已發(fā)行的債券或者其他債務(wù)是否有違約或者遲延支付本息的事實，且仍處于繼續(xù)狀態(tài)；發(fā)行人是否存在重大違法行為或嚴重損害投資者合法權(quán)益和社會公共利益的其他情形*參見《證券公司開展中小企業(yè)私募債券承銷業(yè)務(wù)試點辦法》第11、12條的規(guī)定。。

承銷商信息核查義務(wù)的規(guī)定，旨在保護證券市場投資者正當投資利益，避免投資者基于錯誤信息做出投資決策而遭受損失。雖然，證券發(fā)行人負有法定的信息披露義務(wù)，但基于利益驅(qū)動，證券發(fā)行人有充分動力為不誠信行為。在結(jié)構(gòu)性信息不對稱格局之下，僅靠發(fā)行人自覺履行信息披露義務(wù)，根本無法保障投資者的正當利益。承銷商的信息核查，會有效提高信息質(zhì)量。承銷商若怠于行使信息核查義務(wù)，相應(yīng)的賠償責任也可以為投資者的損失提供救濟；同時，責任的存在，可促使承銷商積極履行信息核查義務(wù)。此外，承銷商的信息核查可避免證券市場淪為騙子市場，并提高證券市場的有效性，對于維護證券市場的健康發(fā)展同樣意義重大。

三、承銷商民事責任性質(zhì)與構(gòu)成

(一)責任性質(zhì)

承銷商擔負信息核查義務(wù)，違反信息核查義務(wù)導致投資者損失的，應(yīng)當承擔相應(yīng)法律責任。不過，承銷商責任依附于發(fā)行人信息義務(wù)的違反。對于發(fā)行人責任性質(zhì)，學界有侵權(quán)責任說、合同責任說和締約過失責任說等不同觀點*張宇潤：《證券虛假陳述及民事責任確定之我見》，《政法論壇》2002年第6期。。在發(fā)行人責任成立的前提下，承銷商還有可能構(gòu)成教唆、幫助者責任*耿利航：《美國證券虛假陳述的“協(xié)助、教唆”的民事責任及其借鑒》，《法商研究》2011年第5期。。教唆構(gòu)成需要特定事實基礎(chǔ)，承銷商得有唆使、鼓動發(fā)行人為信息欺詐的行為，這已超出了承銷商信息核查義務(wù)的范圍。幫助責任則可在信息核查義務(wù)輻射范圍之內(nèi)，承銷商無視發(fā)行人提供的虛假信息而依然出具盡職調(diào)查報告，促成證券的發(fā)行，可構(gòu)成幫助共同侵權(quán)?？紤]到過失幫助的可能性*葉金強：《解釋論視野下的共同侵權(quán)》，《交大法學》2014年第1期。，承銷商未盡到合理注意義務(wù)，怠于履行信息核查義務(wù)的，可構(gòu)成過失幫助，需承擔相應(yīng)賠償責任。

就承銷商責任性質(zhì)而言，由于承銷商與投資者之間并無合同關(guān)系，無從發(fā)生違約責任。締約過失責任理論中雖有第三人締約過失之說*丁勇：《論德國法中第三人締約過失責任》，《法律科學》2003年第3期。，但締約過失責任實質(zhì)上為侵權(quán)責任*于飛：《我國〈合同法〉上締約過失責任性質(zhì)的再認識》，《中國政法大學學報》2014年第5期。，德國法上因其侵權(quán)責任過于狹窄才被擠入契約法，成為契約法上的非契約責任和所謂“第三條軌道”。我國侵權(quán)法采法國法式的大的一般條款模式，不存在承認獨立的締約過失責任的必要。已有學者指出，將締約過失責任作為獨立的責任類型實為我國民法理論上的一個誤區(qū)*李中原：《締約過失責任之獨立性質(zhì)疑》，《法學》2008年第7期。。故此，承銷商的責任也不應(yīng)是締約過失責任。

美國法上有信托責任說。證券承銷商對投資者負有信托責任已經(jīng)得到了美國證券監(jiān)管立法的認可，并已在實踐加以運用。承銷商作為受托人應(yīng)進行盡職調(diào)査，承銷商法律責任基本上是以承銷商對投資者的信托責任為基礎(chǔ)加以設(shè)計的*趙英杰、楊卓：《美國證券發(fā)行承銷商法律責任研究》，《證券法苑》2015年總第16卷。，這是利用普通法中的信托框架為承銷商責任提供法律基礎(chǔ)。而我國法為大陸法系傳統(tǒng)，無成立信托責任的相應(yīng)制度性基礎(chǔ)。

另有學者提出了所謂信息公開擔保責任理論。信息公開擔保責任是指證券法規(guī)直接規(guī)定信息公開義務(wù)人以外的某些特定主體，必須依法明示保證信息公開義務(wù)人報告或公告的信息公開文件的內(nèi)容具有真實性、準確性和完整性，如果有關(guān)信息公開文件的內(nèi)容有虛假、嚴重誤導性陳述或重大遺漏，這些特定主體要對此向證券投資者承擔相應(yīng)的法律責任*陳甦：《信息公開擔保的法律性質(zhì)》，《法學研究》1998年第1期。。沿著此種思路，有學者進一步指出，發(fā)行人是證券信息的直接提供者，而發(fā)行人和發(fā)起人以外的其他責任主體應(yīng)承擔信息公開擔保責任，其承擔責任的基礎(chǔ)是信息披露真實的保證義務(wù)，因其擔保行為而與發(fā)行人承擔補充或連帶責任，其責任性質(zhì)依發(fā)行人的性質(zhì)而定*賴武：《證券虛假陳述民事責任的認定》，《法制與社會發(fā)展》2003年第2期。。這里，發(fā)行人之外的其他責任主體如發(fā)行人的高管，承擔的可以是信息擔保責任。例如，私募債券募集說明書中會有發(fā)行人高管的承諾：“保證私募債券募集說明書不存在任何虛假、誤導性陳述或重大遺留，并對其真實性、準確性、完整性負個別的和連帶的責任?！边@樣，高管通過自己的選擇承擔了信息擔保的責任。而對于承銷商而言，其所承擔的是信息核查義務(wù)，行為的約束表現(xiàn)為謹慎履行核查，故只可能是過錯責任，而不可能是絕對性的擔保責任。

本文認為，承銷商對投資者的責任應(yīng)為侵權(quán)責任。我國侵權(quán)法保護合法民事權(quán)益，在民事權(quán)利之外還承認法益的應(yīng)受保護屬性?！肚謾?quán)責任法》第6條作為大的一般條款，需要具體化，尤其是法益范圍的具體化。有學者借鑒德國民法，運用目的性縮限解釋方法將《侵權(quán)責任法》第6條第1款限定于三種類型：因過錯不法侵害他人絕對權(quán)并造成損害、因過錯違反保護他人的法律并造成損害、故意以違反善良風俗的方式加損害于他人*葛云松：《〈侵權(quán)責任法〉保護的民事權(quán)益》，《中國法學》2010年第3期。。其中，保護性法規(guī)確立相應(yīng)利益的應(yīng)受保護性，使該利益成為侵權(quán)法上的法益。聯(lián)系本文主題，確立承銷商信息核查義務(wù)之規(guī)定，性質(zhì)上即為保護性法規(guī)，確立了投資者利益的應(yīng)受保護性，違反信息核查義務(wù)而導致投資者損失的，即構(gòu)成侵權(quán)行為，應(yīng)承擔侵權(quán)責任。

(二)責任構(gòu)成

承銷商對投資者侵權(quán)責任的構(gòu)成，涉及違法性、歸責原則、因果關(guān)系以及損害。承銷商行為違法性，取決于被侵害利益的應(yīng)受保護性，即該利益須在法律保護范圍之內(nèi)。前文已述及，投資者正當投資利益，經(jīng)由確立承銷商法定義務(wù)的法律規(guī)定而進入了法律保護范圍，所以，承銷商侵害投資者投資利益的行為具有違法性。損害的要件即投資者遭受投資損失。具體的損失數(shù)額及賠償范圍問題，下文再述，這里將集中討論歸責基礎(chǔ)和因果關(guān)系問題。

1.過失判斷

歸責原則方面，現(xiàn)行法采行過錯責任、無過錯責任二元歸責體系。無過錯責任需要立法的特別規(guī)定。目前我國并沒有讓承銷商承擔無過錯責任的相應(yīng)規(guī)范。承銷商無過錯也要承擔責任，顯然缺乏實質(zhì)妥當性。同時，信息核查義務(wù)本身內(nèi)在的要求便是謹慎地進行盡職調(diào)查、努力發(fā)現(xiàn)信息瑕疵并予以校正，內(nèi)含的便是勤勉行事的約束。這樣，承銷商承擔的只能是過錯責任。由于確立承銷商義務(wù)的規(guī)范被定性為保護性法規(guī)，故這里牽涉到保護性法規(guī)與過錯判斷的問題。對此，有學者指出：違反保護性規(guī)范可通過表見證明規(guī)則而推定行為人過錯的存在，行為人可反證其就違反保護性規(guī)范或法益侵害無過錯而推翻上述推定*朱虎：《規(guī)制性規(guī)范違反與過錯判斷》，《中外法學》2011年第6期。。最高人民法院在《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第23條中，針對公開募集及公開市場交易情形下承銷商責任的歸責原則，也是采過錯推定模式。筆者認為，承銷商是否謹慎履行了信息核查義務(wù)，涉及承銷商盡職調(diào)查的全過程，故在堅持過錯責任的前提下，讓承銷商通過舉證展示自己所做的工作，來證明其已盡到謹慎調(diào)查的義務(wù)，有一定的合理性。當然，若投資者已有證據(jù)表明承銷商有過失或系故意，則可認定歸責基礎(chǔ)成立。

私募債券市場中，交易相對方是具備相應(yīng)風險識別和承擔能力的合格投資者，這直接影響到承銷商過錯的判斷。因承銷商責任是以發(fā)行人證券欺詐為背景，欺詐涉及被欺詐者的能力判斷。虛假信息是否會導致投資者的誤認，使投資者在誤信的基礎(chǔ)上做出投資決策，需要考慮具體投資者的知識和能力，判斷具有相應(yīng)知識并具備相應(yīng)判斷力的投資者是否陷入錯誤，將虛假信息當作了真實信息，從而得出結(jié)論。這在技術(shù)上需要引入理性投資者標準。有學者指出，公開發(fā)行中的理性投資者應(yīng)指那些沒有敏銳商業(yè)判斷能力的一般投資者，而私募發(fā)行中的理性投資者的理性程度應(yīng)更高，指在金融與商業(yè)事務(wù)上有評估未來投資價值與風險能力的機構(gòu)投資者*郭靂、袁平海：《證券私募發(fā)行中的民事責任問題研究》，《法學評論》2001年第5期。。私募債券承銷商面對的是具有較高信息能力的合格投資者，其信息核查義務(wù)會相應(yīng)較弱。信息核查的投入力度，需考慮到投資者被誤導的可能性。在機構(gòu)投資者不可能被誤導的場合，信息缺陷就可能不會被認定為信息瑕疵，也就不存在需要矯正的必要。

承銷商信息核查義務(wù)，還會因核查對象的不同而有所差異。美國法上，對于專家意見部分適用合理信賴標準(reasonable reliance standard)，非專家意見部分適用合理調(diào)查標準(reasonable investigation standard)*WK Sjostrom, The Due Diligence Defense Under Section 11 of The Securities Act of 1933, Brandeis Law Journal, vol. 44, 2006, p.7.。此種安排具有一定的合理性。聯(lián)系到承銷商過失的判斷，如果虛假信息出現(xiàn)在專家意見中，只要承銷商有正當理由相信其真實性，即使沒有進行調(diào)查核實，也不會被認定為有過失；而如果虛假信息出現(xiàn)在非專家意見中，承銷商則僅在進行了合理的調(diào)查核實但未能發(fā)現(xiàn)信息虛假，才不會被認定為有過失。當然，如果專家意見存在可疑之處，應(yīng)引起合理的懷疑，則承銷商應(yīng)當為必要的調(diào)查核實工作，否則會被認定為有過失。實踐中，承銷商往往會以瑕疵信息系出現(xiàn)在會計專業(yè)報告中而提出抗辯。對此，需要考慮專業(yè)報告本身的合理性，并結(jié)合承銷商的知識與能力，以及正常核查工作所可掌握的信息，綜合考量承銷商直接依賴專業(yè)報告是否具有合理性，進而得出其有無過失的結(jié)論。

2.因果關(guān)系

承銷商責任的構(gòu)成需要具備因果關(guān)系要件。這里的因果關(guān)系判斷也是依從于發(fā)行人侵權(quán)的因果關(guān)系。因果關(guān)系可區(qū)分為事實上的因果關(guān)系和法律上的因果關(guān)系，英國法上分別表述為causation in fact、causation in law，德國法上則稱為條件說(condito sine que non)和相當因果關(guān)系(Ad?quanzthorie)。因果關(guān)系的實質(zhì)是在事實因果關(guān)系的基礎(chǔ)上，通過法律因果關(guān)系來對損害賠償范圍進行限制*葉金強：《相當因果關(guān)系理論的展開》，《中國法學》2008年第1期。。確定承銷商侵權(quán)中的因果關(guān)系的困難主要存在于事實因果關(guān)系的判斷上。美國聯(lián)邦最高法院在“欺詐市場理論”下確立了10b-5規(guī)則的虛假陳述與投資者損失之間的“信賴推定”*耿利航：《美國證券虛假陳述的“協(xié)助、教唆”的民事責任及其借鑒》，《法商研究》2011年第5期。，解決的也是事實上因果關(guān)系問題。最高人民法院《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第19條規(guī)定中列舉的數(shù)種不存在因果關(guān)系的情形，基本上均是指向事實上因果關(guān)系的不成立*該司法解釋第19條規(guī)定：“被告舉證證明原告具有以下情形的，人民法院應(yīng)當認定虛假陳述與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系：在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經(jīng)賣出證券；在虛假陳述揭露日或者更正日及以后進行的投資；明知虛假陳述存在而進行的投資；損失或者部分損失是由證券市場系統(tǒng)風險等其他因素所導致；屬于惡意投資、操縱證券價格的?！薄?/p>

由于投資者對虛假信息的行為反應(yīng)系透過心理過程完成的，故事實上的因果連接難以直接證實，只能運用一定的標準推斷其間的因果聯(lián)系。所謂的“信賴推定”即是對投資者內(nèi)心狀態(tài)的推定。有學者認為，在私募發(fā)行的虛假陳述侵權(quán)責任中，包含了兩個有關(guān)因果關(guān)系的問題：一是投資者的投資決定是否因為信賴虛假陳述而做出，即是否存在交易的因果關(guān)系；二是投資者的損失是否因為虛假陳述而導致，即損害的因果關(guān)系*郭靂、袁平海：《證券私募發(fā)行中的民事責任問題研究》，《法學評論》2001年第5期。。其中，交易的因果關(guān)系為事實上因果關(guān)系，損害的因果關(guān)系為法律上的因果關(guān)系。有學者指出，損失的因果關(guān)系的核心是強調(diào)原告的損失與被告的虛假陳述存在直接關(guān)聯(lián)性，系行為的直接后果*郭峰：《證券市場虛假陳述及其民事賠償責任》，《法學家》2003年第2期。。

關(guān)于因果關(guān)系判斷問題，筆者傾向采信息瑕疵的重大性標準來判斷事實上因果關(guān)系之有無，即當瑕疵信息重大到對一個理性投資者的投資決策有著實質(zhì)性的影響時，可認定事實上的因果關(guān)系成立。這是一個經(jīng)驗層面的判斷，需推斷一個理性投資者對瑕疵信息的反應(yīng)，看其是否會因此改變投資決策，若會改變投資決策，則該信息瑕疵具有重大性。信息瑕疵重大性標準整合了投資者決策標準和價格重大影響標準*廖升：《誘空虛假陳述侵權(quán)責任之因果關(guān)系》，《法商研究》2016年第6期。。同時，重大性判斷需引入理性人標準。理性人標準的運用經(jīng)歷了三個階段，即建構(gòu)理性人、重構(gòu)交易背景和透過法官心理機制得出結(jié)論*葉金強：《私法中理性人標準之建構(gòu)》，《法學研究》2015年第1期。。私募債券承銷商侵權(quán)責任中，理性人應(yīng)具體化為一個合格投資者。以合格投資者擁有的知識和能力來建構(gòu)理性人，是私募債券承銷商責任的特殊之處。在事實上因果關(guān)系可以確定的前提下，接下來需要考慮的是，如何透過法律上因果關(guān)系來對事實上具有因果聯(lián)系的損失進行切割。對此，基于我國大陸法系傳統(tǒng)，以及既有的侵權(quán)法理論與實踐，還是以采相當因果關(guān)系理論為妥。

四、承銷商民事責任的范圍

在承銷商民事責任成立的前提下，承銷商民事責任的范圍仍值得討論。證券欺詐賠償數(shù)額的計算，向來爭議很大。最高人民法院《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第30條采差額計算法，將賠償范圍限定于實際損失，包括投資差額、傭金和稅費。比較法上則花樣繁多，例如日本法便采取“企業(yè)比準法”“折算現(xiàn)金流法”“分紅還原法”等方法來確定股價，計算損害賠償數(shù)額*梁爽：《日本證券虛假陳述責任法律適用對我國的啟示》，《法學》2011年第1期。。不過，私募債券場合下有很大的不同，因交易的標的為公司債券，證券承載的權(quán)利為債權(quán)，原告的損失則表現(xiàn)為債權(quán)不能完滿實現(xiàn)的損失。該損失的范圍，是在一個契約的框架中確定的，涉及未清償本金的數(shù)額、利息和違約金的計算等。

承銷商的責任依附于發(fā)行人的責任，而發(fā)行人責任存在違約責任與侵權(quán)責任的競合。發(fā)行人作為債券標示之債權(quán)的債務(wù)人，不能清償債務(wù)時即構(gòu)成違約，應(yīng)承擔違約責任；而發(fā)行人發(fā)布虛假信息，又因欺詐而構(gòu)成侵權(quán)。一般場合下的責任競合，通常涉及絕對權(quán)的侵害，契約的保護范圍與侵權(quán)的保護范圍發(fā)生重合，賠償范圍則根據(jù)違約和侵權(quán)規(guī)則分別導出。而這里的侵權(quán)所侵害的是絕對權(quán)之外的利益，于公開發(fā)行股票的場合，可表述為投資者投資利益，于私募債券的場合，可認為是債權(quán)利益。這樣，私募債券發(fā)行人侵權(quán)所侵害的也是投資者的債權(quán)利益，與債券買賣契約框架中的利益重疊，故侵權(quán)責任范圍的確定，可回到契約框架中探尋。由于契約具有相對清晰的邊界，這使得私募債券領(lǐng)域侵權(quán)損害賠償范圍的確定也較為簡明。

承銷商的責任為侵權(quán)責任，賠償范圍同樣依附于發(fā)行人的責任。投資者的損失主要包括未受清償?shù)谋窘饟p失和利息損失，如有違約金約定的，應(yīng)支付的違約金也應(yīng)包括在內(nèi)，但違約金與利息的總和，應(yīng)受利息管制規(guī)則的約束。如果信息瑕疵并非存在于發(fā)行人部分，而是存在于擔保人部分，發(fā)行人又因其他原因而無法清償債務(wù)的，此時，承銷商的責任應(yīng)限定于擔保人應(yīng)承擔部分的責任。因為，承銷商并不需要對發(fā)行人不能清償?shù)娘L險擔責，在全部信息均真實、完整的情況下，投資者同樣面臨發(fā)行人不能清償?shù)娘L險。此外，個案中承銷商承擔的責任量可能會與其承銷業(yè)務(wù)收取的費用不成比例，進而引發(fā)質(zhì)疑。對此，需要強調(diào)的是，承銷商的責任性質(zhì)為侵權(quán)，侵權(quán)責任與業(yè)務(wù)收費之間不存在對價關(guān)系，也就無須考慮是否失衡的問題。侵權(quán)責任的賠償范圍，在奉行完全賠償原則時基本取決于受害人的損失，而在私募債券的場合下，受害人損失就是債權(quán)及其利息等的損失。同時，承銷商承擔的承銷業(yè)務(wù)可能有許多筆，一案中承擔的責任，可分攤到其他承銷業(yè)務(wù)中去，故只要承銷商適度謹慎，整體業(yè)務(wù)同樣可以保持平衡。

由于承銷商責任與發(fā)行人的責任均指向投資者的同一損失，兩項責任之間的關(guān)系有待討論。最高人民法院《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第27條針對公開募集規(guī)定：“證券承銷商、證券上市推薦人或者專業(yè)中介服務(wù)機構(gòu)，知道或者應(yīng)當知道發(fā)行人或者上市公司虛假陳述，而不予糾正或者不出具保留意見的，構(gòu)成共同侵權(quán)，對投資人的損失承擔連帶責任。”該司法解釋采行的是共同侵權(quán)連帶責任模式，但未言明共同侵權(quán)的類型。私募債券承銷場合與此相似，也應(yīng)構(gòu)成共同侵權(quán)。共同侵權(quán)的類型規(guī)范主要是《侵權(quán)責任法》第8、9、10、11條之規(guī)定。這里，編制發(fā)行文件并對外發(fā)布，是發(fā)行人與承銷商“共同實施”的行為，符合第8條規(guī)定的“二人以上共同實施”的特征；而對于信息瑕疵，發(fā)行人可能是故意也可能是過失，承銷商未矯正信息瑕疵，同樣也可能是基于故意或者過失，這樣，個案中此類共同侵權(quán)可表現(xiàn)為共同故意型、共同過失型或者故意加過失型*參見葉金強《解釋論視野下的共同侵權(quán)》，《交大法學》2014年第1期。。

一般情況下，承銷商與發(fā)行人之間內(nèi)部責任的分擔，需要考慮各自主觀上是故意還是過失、信息瑕疵存在的位置和因果關(guān)系等因素。但是，在私募債券場合下，投資者的損失表現(xiàn)為債權(quán)不能實現(xiàn)之損失，投資者獲得賠償后，相應(yīng)部分不能再向發(fā)行人主張權(quán)利，發(fā)行人受有利益，故原則上承銷商可以向發(fā)行人求償。