方斐

無論是從撥備覆蓋率看，還是從逾期撥備率看，不良資產(chǎn)認(rèn)定越嚴(yán)格的銀行，其凈利潤增長的真實(shí)性就越大。

在分析銀行定期報(bào)表時(shí)，除觀察當(dāng)期經(jīng)營指標(biāo)（如規(guī)模增速、凈息差、中間業(yè)務(wù)收入、成本收入比、資產(chǎn)質(zhì)量）以外，需綜合考慮撥備前利潤增速（PPOP）、歸母凈利潤增速、資產(chǎn)質(zhì)量以及撥備覆蓋率等相關(guān)指標(biāo)。

在經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)時(shí)，銀行業(yè)在滿足銀監(jiān)會(huì)要求的撥備覆蓋率水平（150%）的情況下，歸母凈利潤為綜合考慮其當(dāng)期經(jīng)營情況以及資產(chǎn)質(zhì)量狀況后的結(jié)果。

分階段來看，在經(jīng)濟(jì)下行周期，銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化，需多計(jì)提資產(chǎn)減值損失，以滿足銀監(jiān)會(huì)對撥備覆蓋率的要求，歸母凈利潤增速的下降幅度超過撥備前利潤增速的下降幅度；在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)初期，部分銀行或傾向于主動(dòng)多計(jì)提減值損失，提高撥備覆蓋率水平，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，歸母凈利潤增速趨于穩(wěn)定；而在經(jīng)濟(jì)長期穩(wěn)定向好或處于上行周期時(shí)，銀行資產(chǎn)質(zhì)量好轉(zhuǎn)，可自然少計(jì)提減值損失，釋放更多的利潤。

以工商銀行為例，2012年年末-2015年年中，受到經(jīng)濟(jì)下行壓力的影響，工商銀行的資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)下降，逾期貸款占比從1.43%提升到2.95%，與此同時(shí)，歸母凈利潤增速從14.53%降至零附近，且歸母凈利潤增速的下降幅度快于撥備前利潤的增速；不良率從0.85%提升至1.5%，撥備覆蓋率從296%下降至156%；在經(jīng)營業(yè)績下降的同時(shí)，資產(chǎn)質(zhì)量惡化，核銷力度加大，撥備覆蓋率水平也一路下降。

2015年年中-2016年年末，在連續(xù)降息的利率環(huán)境下，銀行業(yè)的凈息差水平不斷下降，撥備前利潤增速也相應(yīng)的下降，但歸母凈利潤增速基本穩(wěn)定。在不良率持續(xù)上升的情況下，銀行業(yè)核銷力度不斷加大，2015-2016年兩年，核銷及轉(zhuǎn)出不良貸款共計(jì)1344億元，比2012-2014年三年間的核銷金額多出115%，撥備覆蓋率持續(xù)下降至137%。

2017年以來，連續(xù)降息重定價(jià)的負(fù)面因素反應(yīng)充分，銀行業(yè)經(jīng)營情況逐漸改善，撥備情況也有所改善，撥備前利潤增速大幅提升；與此同時(shí)，隨著經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)向好，銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量有所改善，工商銀行的逾期貸款占比、不良率等指標(biāo)均有所下降。也就在此階段，工商銀行卻加大了撥備計(jì)提力度，2017年上半年，貸款減值損失計(jì)提610億元，比2016年同期多計(jì)提39%，撥備覆蓋率不斷提升。在增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力的同時(shí)，歸母凈利潤增速僅為1.85%，較撥備前利潤增速低了5.8個(gè)百分點(diǎn)。

可以預(yù)見的是，若經(jīng)濟(jì)長期企穩(wěn)向好，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量將不斷好轉(zhuǎn)，歸母凈利潤增速有望繼續(xù)提升。

體現(xiàn)銀行業(yè)經(jīng)營管理能力的指標(biāo)，除了當(dāng)期經(jīng)營指標(biāo)（如規(guī)模增速、凈息差、中間業(yè)務(wù)收入、成本收入比、資產(chǎn)質(zhì)量）以外，更核心、更能體現(xiàn)銀行質(zhì)地的指標(biāo)應(yīng)該綜合考慮資產(chǎn)質(zhì)量及撥備長期積累的結(jié)果。但一般情況下，撥備前利潤增速、歸母凈利潤增速、資產(chǎn)質(zhì)量、撥備覆蓋率等相關(guān)指標(biāo)都相對分散，無法將所有上市銀行放在同一標(biāo)準(zhǔn)下定量衡量其核心經(jīng)營管理能力。

基于此，東吳證券提出“恒定撥備覆蓋率”的概念，在該指標(biāo)相同且恒定的情況下（150%），還原各家銀行歷年的“利潤增速”，并由此分析比較上市銀行的經(jīng)營管理能力。此外，由于各家銀行不良認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)不同，東吳證券還提出更為客觀的“恒定逾期撥備率”指標(biāo)，即考慮“撥備積累余額/逾期90天以上貸款余額”這一比例在恒定（150%）的情況下，各家銀行的業(yè)績表現(xiàn)。

上市銀行利潤增速分化嚴(yán)重

以原先16家上市銀行為樣本，東吳證券將其撥備覆蓋率水平調(diào)至統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，測算在該恒定撥備覆蓋率水平下過去5年各家銀行的凈利潤增速，測算結(jié)果如下：恒定撥備覆蓋率下銀行業(yè)整體利潤增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，國有大行的彈性較大。

相比報(bào)表數(shù)據(jù)來看，恒定撥備覆蓋率下的利潤增速數(shù)據(jù)波動(dòng)加大。2012年以來，16家上市銀行整體的利潤增速持續(xù)下滑，至2015年年中達(dá)到最低點(diǎn)，為-17.7%。此后在底部盤整，并于2017年由負(fù)轉(zhuǎn)正，增速達(dá)到8%，盈利能力顯著恢復(fù)。

分銀行類別來看，股份制銀行于2016年年末率先實(shí)現(xiàn)正增長，但彈性明顯不足，利潤增速為6.54%，低于16家上市銀行8%的整體表現(xiàn)。國有大行由于體量較大，改善時(shí)點(diǎn)略晚于股份制銀行，但彈性較大，利潤增速為8.78%，高于16家上市銀行的整體表現(xiàn)。

回過頭來看，前一次恒定撥備覆蓋率下的利潤增速拐點(diǎn)出現(xiàn)在2004年年底。2005年前后，中國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，流動(dòng)性比較穩(wěn)定，信貸需求旺盛，伴隨著四大資產(chǎn)管理公司收購銀行不良資產(chǎn)，銀行業(yè)不良率從17.9%快速下降到2008年的3%以下。資產(chǎn)質(zhì)量改善帶動(dòng)銀行利潤表迅速修復(fù)，利潤增速在2005年6月見底后迅速回升。從最早上市的招行、浦發(fā)、民生、華夏、平安五家股份制銀行的歷史業(yè)績看，利潤增速于2005年年末由負(fù)轉(zhuǎn)正。

2005年拐點(diǎn)出現(xiàn)后，銀行股迎來“黃金上漲期”，從2005年到2007年，銀行板塊區(qū)間漲幅為235.9%，累計(jì)超額收益率為120.7%，上漲行情持續(xù)時(shí)間長達(dá)兩年半，市凈率從2.4倍攀升到5.6倍。2017年以來，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好，銀行業(yè)基本面穩(wěn)定（降息重定價(jià)因素反應(yīng)充分、信貸需求旺盛、資產(chǎn)質(zhì)量改善等），銀行股同樣迎來上漲行情，區(qū)間漲幅為12.7%，累計(jì)超額收益率為7.8%。

截至2017年年中，國有五大行在恒定撥備覆蓋率下的利潤增速已經(jīng)全部轉(zhuǎn)正，其中建行表現(xiàn)最好，利潤增速達(dá)到15.49%，為國有大行最高水平。值得關(guān)注的是，農(nóng)行的彈性最大，2016年年中的利潤增速同比下降32%，后持續(xù)改善，到2017年年中，利潤增速達(dá)到8.12%，在國有大行中僅次于建行。隨著農(nóng)行基本面的持續(xù)好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)其利潤增速將繼續(xù)改善。

在國有大行整體顯著改善的情況下，股份制銀行卻出現(xiàn)明顯的分化。2017年年中，股份制銀行整體恒定撥備覆蓋率下的利潤增速雖然為6.54%，但與國有大行全線轉(zhuǎn)正不同的是，股份制銀行內(nèi)部分化明顯，中信、浦發(fā)和華夏三家銀行的利潤增速仍為負(fù)值，而招行的利潤增速則高達(dá)48.5%，顯著高于同業(yè)，盈利能力優(yōu)勢明顯。

從歷史數(shù)據(jù)來看，招行的利潤增速也經(jīng)歷過較大的波動(dòng)，如2015年降為負(fù)增長，隨后快速由負(fù)轉(zhuǎn)正并持續(xù)向好，且改善幅度持續(xù)加大，到2017年年中，增速提升至48.5%，大幅領(lǐng)先同業(yè)（16家上市銀行整體為8%，股份制銀行整體為6.54%）。

三季度，在資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善的情況下，招行撥備覆蓋率比6月末提升10.46個(gè)百分點(diǎn)至235.15%，為上市股份制銀行最高，遠(yuǎn)高于銀監(jiān)會(huì)公布的股份制銀行的平均水平，利潤釋放空間較大。未來若資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)向好，則招行利潤高增長態(tài)勢有望延續(xù)。

招行利潤增速的優(yōu)異表現(xiàn)主要得益于其零售金融優(yōu)勢顯著，成本較低，資產(chǎn)質(zhì)量較好。招行深耕零售金融業(yè)務(wù)多年，2017年年中的零售貸款占比為48.08%，為上市銀行最高。其優(yōu)勢主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是負(fù)債成本較低：零售金融業(yè)務(wù)客群穩(wěn)定，活期存款占比較高，存款綜合成本僅為1.24%，在存款競爭加劇的行業(yè)現(xiàn)狀下優(yōu)勢明顯，凈息差水平較高；二是資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異：截至6月末，招行的不良率水平僅為1.71%，其中，零售金融業(yè)務(wù)的不良率為0.87 %。關(guān)注類貸款占比為1.72%，逾期貸款占比為2.02%，在股份制銀行中最低。

城商行由于經(jīng)營區(qū)域、戰(zhàn)略方向等不同，整體分化較大。2016年年中以前，南京銀行的利潤增速遠(yuǎn)高于同業(yè)，主要是由于其金融市場業(yè)務(wù)較強(qiáng)，在低利率環(huán)境下，資產(chǎn)規(guī)?？焖贁U(kuò)張和息差擴(kuò)大帶來業(yè)績高增長。2016年下半年以來，央行MPA考核趨嚴(yán)，受資本充足率限制，城商行規(guī)模增速整體放緩。專注于中小企業(yè)存貸業(yè)務(wù)的寧波銀行脫穎而出。2017年年中，寧波銀行的利潤增速高達(dá)32.66%，在可比銀行中最高。

寧波銀行利潤高增長得益于其經(jīng)營的穩(wěn)健。一直以來，寧波銀行專注于中小企業(yè)存貸業(yè)務(wù)，風(fēng)險(xiǎn)控制到位，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良。6月末的不良率僅為0.91%，不良認(rèn)定劃分標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格；逾期貸款占比僅為0.97%，在上市銀行中最低。

值得注意的是，過去5年，恒定撥備覆蓋率下的利潤一直維持正增長，即使在2013-2015年不良資產(chǎn)加速暴露時(shí)期，寧波銀行受到的沖擊也相對較小，利潤增速仍能維持15%以上的正增長，業(yè)績表現(xiàn)非常穩(wěn)健。2016年下半年，受MPA考核的影響，規(guī)模擴(kuò)張速度放緩，利潤增速也有所下降，但依舊高于同業(yè)。

9月末，寧波銀行撥備覆蓋率水平高達(dá)430%，若其撥備覆蓋率與城商行平均水平一致，將可釋放64.2億元利潤，占前三季度其歸母凈利潤的87.14%，在16家上市銀行中處于較高水平。寧波銀行的經(jīng)營范圍集中在江浙兩地（信貸投放占比超過80%），這兩個(gè)區(qū)域經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)率先改善，企業(yè)盈利能力較強(qiáng)。在撥備覆蓋率超過400%的情況下，預(yù)計(jì)寧波銀行未來加大計(jì)提的必要性并不大，利潤釋放可期。

此外，寧波銀行的100億元可轉(zhuǎn)債已發(fā)行完畢，靜態(tài)測算資本充足率可提升1.77%，帶動(dòng)MPA考核下廣義信貸增速對應(yīng)提高超過4%，為未來規(guī)模的擴(kuò)張打開空間。

凈利潤增速真實(shí)性分析

由于各家銀行不良資產(chǎn)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)不同，東吳證券提出更為客觀的“恒定逾期撥備率”指標(biāo)，即考慮“撥備積累余額/逾期90天以上貸款余額”這一比例在恒定撥備率（150%）的情況下，各家銀行的業(yè)績表現(xiàn)。

寧波銀行、招商銀行和建設(shè)銀行的不良資產(chǎn)認(rèn)定較為嚴(yán)格。一般而言，不良/逾期90天以上貸款的比例越高，說明銀行不良資產(chǎn)的認(rèn)定越嚴(yán)格。建設(shè)銀行、招商銀行、寧波銀行的不良/逾期90天以上貸款比例分別為144.8%、124.76%和122.06%，在可比銀行中認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)最高。

為了更為客觀地分析各家銀行資產(chǎn)質(zhì)量現(xiàn)狀下的業(yè)績表現(xiàn)，我們測算各家銀行恒定逾期撥備率下的利潤增速，結(jié)論顯示，與恒定撥備覆蓋率下的凈利潤表現(xiàn)趨勢類似，2012年以來，16家上市銀行的利潤增速持續(xù)下降，到2014年年末轉(zhuǎn)為負(fù)增長。2015年6月以來，利潤增速見底（-29.72%）后持續(xù)回升，2017年6月由負(fù)轉(zhuǎn)正（25.35%），盈利情況明顯恢復(fù)，表明銀行業(yè)整體恒定逾期撥備率下利潤增速的拐點(diǎn)已至。

從計(jì)算結(jié)果來看，大多數(shù)銀行的利潤增速顯著改善。國有四大行的業(yè)績較為穩(wěn)健。除中國銀行外，其余三家銀行到2017年中期的利潤增速全部轉(zhuǎn)為正增長，建設(shè)銀行表現(xiàn)較為穩(wěn)健，業(yè)績波動(dòng)性較小，且近期改善幅度最大（從2016年年末的-2.3%提升到2017年中期的34.25%）。而股份制銀行的分化較大，從恒定逾期撥備率下的利潤數(shù)據(jù)的金額來看，招商銀行、興業(yè)銀行的經(jīng)營較為穩(wěn)健，過去5年的利潤增長一直為正且波動(dòng)較小；民生、華夏、平安等銀行的業(yè)績波動(dòng)性較大。

城商行的表現(xiàn)則各有特色。2017年年中，除北京銀行外，南京銀行和寧波銀行的利潤增速均保持在30%以上。從過去5年的數(shù)據(jù)來看，寧波銀行的經(jīng)營最為穩(wěn)健，利潤增速均保持在8%以上。值得注意的是，由于各家銀行業(yè)績波動(dòng)不同，在某個(gè)時(shí)點(diǎn)可能出現(xiàn)基數(shù)較低、而導(dǎo)致同比口徑特別高的異常值情況出現(xiàn)。

招商銀行和寧波銀行作為不良資產(chǎn)認(rèn)定相對嚴(yán)格的銀行，在撥備覆蓋率相同的情況下，實(shí)際計(jì)提力度相比同業(yè)更大。從恒定逾期撥備率下的表現(xiàn)來看，招商銀行的利潤增速曾在2015年一度表現(xiàn)為負(fù)增長，但2016年以來轉(zhuǎn)為正值并持續(xù)改善，到2017年年中利潤增速達(dá)到65.06%，顯著高于同業(yè)。寧波銀行經(jīng)營穩(wěn)健，利潤增速波動(dòng)性較小，自從2012年以來，均維持8%以上的正增長。由于MPA考核下規(guī)模擴(kuò)張放緩，2016年年中開始利潤增速有所下降，但從2017年年中37.4%的增速來看，城商行仍為最高，盈利能力領(lǐng)先同業(yè)。

在上述具體測算中的假設(shè)是基于過去5年16家上市銀行的撥備覆蓋率、逾期撥備率均保持在150%的基礎(chǔ)上，測算其凈利潤并對利潤增速進(jìn)行比較。在該假設(shè)條件下，招商銀行、寧波銀行的盈利能力顯著高于同業(yè)，且經(jīng)營穩(wěn)健具備投資價(jià)值。

更進(jìn)一步來說，我們可以采用調(diào)整后的利潤數(shù)據(jù)來倒推上市銀行的凈資產(chǎn)，進(jìn)而觀測其估值水平。為了更客觀地比較各家銀行之間的差異性，我們采用銀監(jiān)會(huì)公布的6月末數(shù)據(jù)中各類銀行的平均撥備覆蓋率水平作為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行測算，即國有大行為168%，股份制銀行為176%，城商行為212%。

具體測算過程如下：假定銀行的撥備覆蓋率水平始終維持在各類銀行的平均水平；倒推銀行維持該撥備覆蓋率水平所需的貸款減值準(zhǔn)備；計(jì)算各家銀行在各類銀行平均撥備覆蓋率水平下所需貸款減值準(zhǔn)備與實(shí)際貸款減值準(zhǔn)備的差額。如果差額為負(fù)，多計(jì)提的部分加回凈資產(chǎn)，反之則減去；以各家銀行2017年中報(bào)的每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，根據(jù)差額計(jì)算出各類銀行平均撥備覆蓋率水平下每股凈資產(chǎn)和PB。

招商銀行和寧波銀行每股凈資產(chǎn)分別為17.81元和10.96元，比報(bào)表計(jì)算的每股凈資產(chǎn)提高了1.18元和1.41元，提升幅度為7.1%和14.8%，為可比銀行中最高，表明它們在嚴(yán)格的撥備計(jì)提及優(yōu)異資產(chǎn)質(zhì)量狀況的前提下，盈利能力較強(qiáng)。