段倩男

超高溢價收購讓標的公司大股東獲利頗豐，但股東和諸多供應商客戶之間的“曖昧”關系令人生疑，尤其是承諾方給出的巨額業(yè)績承諾更有畫餅之嫌。

12月5日，文投控股（600715.SH）公告稱，擬以發(fā)行股份及支付現金相結合的方式購買悅凱影視及宏宇天潤各100%股權，交易價格分別為16.7億元及7億元，同時擬募集配套資金不超過15.91億元。

文投控股原名松遼汽車，是一家汽車制造企業(yè)。2015年以來，公司通過一連串的外延式并購完成了從汽車企業(yè)到影視游戲行業(yè)的跨界轉型。

上市公司稱，本次交易將為公司取得悅凱影視劇制作發(fā)行、藝人經紀等行業(yè)資源，以及宏宇天潤在優(yōu)質IP、作家及影視劇本創(chuàng)作的多項資源，最終健全產業(yè)鏈布局，提高行業(yè)競爭力。

但《證券市場周刊》記者發(fā)現，此次收購溢價奇高，且標的股東與供應商和客戶之間的關系十分復雜，超高的業(yè)績承諾恐也難以完成。

高溢價收購為哪般

預案顯示，悅凱影視成立于2015年7月，是以電視劇投資制作及發(fā)行、藝人經紀等為主營業(yè)務的影視制作公司；宏宇天潤成立于2014年12月，主要從事IP運營，并衍生出劇本創(chuàng)作業(yè)務及影視的參投業(yè)務。就是這樣兩家成立都未滿三年的公司，其估值卻在短期內迅速上升。

2016年9月，新沂悅凱企業(yè)管理中心（下稱“新沂悅凱”）將其持有的悅凱影視2.56萬元出資額作價3200萬元，新沂和盛源企業(yè)管理中心將其持有的悅凱影視1.28萬元出資額作價1600萬元，楊洋將其持有的悅凱影視0.08萬元出資額作價100萬元，宋茜、劉穎將各自持有的悅凱影視0.04萬元出資額作價50萬元，分別轉讓給東陽阿里。粗略計算，此時悅凱影視的估值約為6.75億元。

2016年12月，新沂悅凱將其持有的悅凱影視1.76萬元出資額作價2612萬元轉讓給耀客傳媒；新沂和盛源企業(yè)管理中心（下稱“新沂和盛源”）將其持有的悅凱影視0.94萬元出資額作價1388萬元轉讓給耀客傳媒，此時悅凱影視的估值約為8億元。

不過，2015年剛成立半年的悅凱影視凈利潤僅為-160萬元，2016年更是繼續(xù)擴大虧損趨勢，凈利潤為-1673萬元，如此糟糕的業(yè)績?yōu)槭裁茨芄乐?億元？

本次交易對悅凱影視的預估值約為16.70億元，與九個月前的估值相比實現了翻倍，但是標的前三季度的凈利潤也僅僅扭虧為盈1621萬元。

再來看另一家標的公司。2016年2月22日，永亙創(chuàng)投認繳宏宇天潤出資額111.11萬元，占注冊資本額10%，增資價格為7.2元/每元出資額，此時標的估值約8000萬元。

本次交易對宏宇天潤的預估值為7億元，是上年年初估值的8倍之多，然而該公司在前三季度僅僅實現凈利潤741萬元。

預案披露，悅凱影視的預估增值率為2175.90%，宏宇天潤為1305.50%。粗略計算，截至2017年9月30日，悅凱影視的PB值約為22倍，宏宇天潤約為13倍，此項數據遠高于同行水平。

截至2017年9月30日，北京文化（000802.SZ）、 歡瑞世紀（000892.SZ）、中文在線（300364.SZ）和華誼兄弟 （300027.SZ） 的PB值分別為2.65倍、2.99倍、3.59倍和2.66倍，遠低于上述兩家標的的同期水平。

如此之高的估值將令交易對方賺的盆滿缽滿。賈士凱分別持有悅凱影視第一大股東上海件稱和第三大股東長興悅凱（合計持有悅凱影視51.25%的股權）的99%股權，余下各1%股權則為賈士凱之母王素梅持有。此次交易賈士凱和其母親將獲得8.56億元的交易對價，其中2.57億元為現金對價，而賈士凱獲得悅凱影視股權所支付的出資額僅50萬元。

悅凱影視第二大股東上海柜湯和第五大股東長興和盛源（合計持有悅凱影視25.52%的股權）100%股權由演員楊洋之父楊國平和楊洋之母陸新源持有，而楊洋直接持股1.70%。粗略算來，楊洋和其父母合計持有悅凱影視的股權達27.22%。此次交易楊洋一家將獲得4.54億元的交易對價，其中現金1.36億元。

詭異的是，上海柜湯、長興和盛源從新沂和盛源獲得股權時的價格僅為1元/注冊資本，新沂和盛源、楊洋從楊國平獲得轉讓出資額的價格為零元，楊國平從賈士凱獲得股權的價格也為零元。楊洋一家人4.54億元的交易對價是“白拿”的嗎？

此外，悅凱影視第三大股東東陽阿里在2016年9月以5000萬元獲得4萬元的出資額，此次交易獲得2.47億元的交易對價，一年溢價近2億元。

另一家標的的大股東也是獲益頗豐。由于宏宇天潤注冊資本實繳金額為零元，因此，此次交易除永亙創(chuàng)投外，各大股東所獲得的交易對價都屬于“白撿”。宏宇天潤第一大股東劉瑞雪將獲得5.46億元交易對價，其中1.64億元現金對價；而第三大股東永亙創(chuàng)投將獲得7000萬元的交易對價（現金補償前數據），然而其在2016年2月增資時僅付出800萬元。

供應商和客戶“一家人”

兩家標的的大股東在此次交易中獲“益”匪淺，但其和諸多供應商客戶存在剪不斷的“曖昧”關系。

預案顯示，演員楊洋、劉穎同時是悅凱影視報告期內前五大客戶和前五大供應商。

楊洋是悅凱影視2016年第三大客戶東陽橫店楊洋影視文化工作室、2015年第一大客戶上海楊洋影視文化工作室的投資人，也是2016年第二大供應商新沂楊洋影視文化工作室的投資人。

演員劉穎持股悅凱影視0.85%的股權，她是上海穎兒影視文化工作室（下稱“上海穎兒”）的投資人。上海穎兒是悅凱影視2015年第二大客戶和2016年第五大客戶以及2016年第四大供應商。

另一標的也存在類似的情形。股東陳萬寧持有宏宇天潤12%的股份，他是標的公司2015年第五大供應商；陳思玄持有宏宇天潤1%的股份，他是上海玄色影視文化工作室（下稱“上海玄色”）的投資人，上海玄色是宏宇天潤2017年1-9月和2016年度第一大供應商、2015年度第二大供應商；魏立軍持有宏宇天潤0.75%的股份，他是上海月關影視文化工作室的投資人，后者是標的公司2017年前三季度第三大供應商；王冬持有宏宇天潤0.5%的股份，他是上海星照影視文化工作室的投資人，后者是標的公司2016年度第二大供應商。

此外，兩家標的公司的客戶和供應商集中程度較高，這或將削弱公司議價能力。2015年、2016年和2017年1-9月，悅凱影視前五大客戶的銷售總額占當年營業(yè)收入的比重分別為98.82%、57.40%和50.56%。雖然呈逐步下降趨勢，但是依然保持在50%以上；悅凱影視向前五大供應商采購金額占當期營業(yè)成本總額比例分別為100%、100%和86.02%。

而另一家標的公司的情況也不容樂觀。2015年、2016年和2017年1-9月，宏宇天潤向前五大客戶的銷售總額占當年營業(yè)收入的比重分別為100%、95.25%和86.33%，處于較高水平。并且，在2015年和2016年，宏宇天潤向第一大客戶的銷售均超過當年營業(yè)收入的50%。

報告期內，宏宇天潤從前五大供應商采購的金額占當年總采購金額的比例也較高，分別為88.65%、84.90%和89.54%，并無明顯下降的趨勢。其中，2016年宏宇天潤向上海玄色的采購額占當年采購總額的比例也高于50%。

業(yè)績承諾難兌現

對上市公司給予的高估值，標的公司自然給出高利潤承諾。預案顯示，悅凱影視的業(yè)績承諾方承諾悅凱影視2017-2020年度累計扣非歸母凈利潤不低于7.62億元（年均實現利潤1.91億元）；宏宇天潤的業(yè)績承諾方承諾宏宇天潤2017-2020年度累計扣非歸母凈利潤不低于2.8億元（年均實現利潤7000萬元）。

不過，標的公司要實現這樣的利潤承諾恐非易事。預案顯示，悅凱影視2015年、2016年和2017年1-9月分別實現凈利潤-160萬元、-1673萬元和1621萬元。對在過去兩年虧損、今年前三季度僅實現1621萬元凈利潤的悅凱影視來說，要在未來實現7.62億元的凈利潤未免顯得有點不切實際。

另一家標的公司也難以實現高利潤承諾。預案顯示，宏宇天潤2015年、2016年和2017年1-9月分別實現凈利潤229萬元、2263萬元和741萬元。不難看出，宏宇天潤的業(yè)績波動比較大，要年均實現利潤7000萬元也面臨很大壓力。

高溢價收購將產生高額的商譽。如果標的公司未來期間業(yè)績狀況未達預期，則可能出現商譽減值，將直接增加資產減值損失，吞噬公司凈利潤。根據文投控股三季報，其賬面上的商譽為35.22億元，占到公司總資產的35%以上。如若交易最終按照預案中的預估值進行收購的話，其賬面上還會增加約22.4億元的商譽，無疑為公司發(fā)展埋下“巨雷”。

上市公司還擬募集7.1億元配套資金用于支付現金對價，但《證券市場周刊》記者發(fā)現，截至2017年9月30日，公司賬面上的貨幣資金有15.33億元，足夠支付現金對價，為什么還要募集配套資金呢？