路漫漫

上市不到十年，美盈森的種種作為已經(jīng)堪稱資本市場“老司機”，募投項目多數(shù)變臉，且融資到位后隨意變更項目，借利好之機大肆套現(xiàn)甚至不按規(guī)定予以公告，號稱的巨額投資含混不清。

美盈森（002303.SZ）于2009年11月在中小板上市。雖然上市時間不到10年，但已然成為資本市場“老司機”：募投項目迅速變臉、大股東趁機套現(xiàn)、巨額投資含混不清。

IPO募投項目變臉多

2009年10月，美盈森IPO募集資金11.41億元，扣除發(fā)行費用后的凈額為10.98 億元?？焖僭鲩L的業(yè)務(wù)加上巨額的資金支持，美盈森上市后的未來值得期待。

然而，IPO募投項目變臉多。

其中，全資子公司東莞市美盈森環(huán)保科技有限公司（下稱“東莞美盈森”）負(fù)責(zé)的環(huán)保包裝生產(chǎn)建設(shè)項目總投資估算為4.21億元。按原計劃，達產(chǎn)后，年銷售收入6億元，新增稅后利潤 1.13億元。但事實上，因施工方未能按照施工合同約定的時間完成工程施工，造成該項目未能按照計劃時間投產(chǎn)。2011年6月，該項目完工。2011年至2014年年報均披露該項目達到預(yù)計效益，但2015年、2016年，美盈森沒有披露是否達到預(yù)計效益，只是表示：產(chǎn)能逐年釋放，新客戶開發(fā)卓有成效，實現(xiàn)利潤持續(xù)快速增長，有效提升了公司的市場知名度和綜合競爭力。到2017年上半年，卻在披露是否達到預(yù)計效益時披露為“否”。如果按照招股書所顯示的，那么該項目是否一直沒有達到預(yù)計效益，直到2017年才承認(rèn)。

預(yù)計投入募集資金2993萬元的“環(huán)保輕型包裝生產(chǎn)線技術(shù)改造項目”于2010年12月完工，截至2011年年末，累計投入2604.04萬元。該項目2010年、2011年分別產(chǎn)生效益（營業(yè)收入）1171.41萬元、1679.20萬元。2013年之后，沒有披露效益情況。美盈森表示，無法單獨計算效益，主要是技改設(shè)備產(chǎn)出的產(chǎn)品類別原因無法單獨計算收益所致。那么2011年、2012年的數(shù)據(jù)又是怎樣計算出來的？招股書的數(shù)據(jù)又是怎樣算出來的？招股書顯示，項目建設(shè)期為1年，每年新增銷售收入3900萬元，新增稅后利潤682.44 萬元。

“包裝物流一體化項目”預(yù)計投入募集資金6706.48萬元，2011年12月完工。2010年年報顯示，投入1256.75萬元，當(dāng)年產(chǎn)生效益（營業(yè)收入）1879.99萬元。2011年繼續(xù)投入1078.6萬元，產(chǎn)生效益（營業(yè)收入）2766.88萬元。然而，2012年該項目沒有投入一分錢，也沒有產(chǎn)生一分錢效益——東莞美盈森終止該項目。年報解釋，項目繼續(xù)實施的可行性發(fā)生變化，原計劃設(shè)置15座倉庫的方案需要調(diào)整，相應(yīng)的流動資金需求減少。

美盈森在反饋意見回復(fù)中表示，2009年11月，公司完成首次公開發(fā)行股票，融資金額10.95億元；此后的7年時間，公司一貫堅持穩(wěn)健經(jīng)營、實現(xiàn)持續(xù)發(fā)展。公司從2009年度實現(xiàn)營業(yè)收入7.02億元、凈利潤1.33億元，穩(wěn)步發(fā)展至2016年度實現(xiàn)營業(yè)收入22.19億元、凈利潤2.18億元。公司所投入的項目投資效益較好，毛利率基本保持在30%左右水平。

雖然從凈利潤來看，2016年較2009年增加了不少，但是，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤僅僅增加了2300萬元。

2010-2016年，年均扣非凈利潤為1.52億元，比2009年增加2325.20萬元，年均財務(wù)費用-1893萬元，扣除募集資金產(chǎn)生的利息收入（單單2017年1-6月利息收入已經(jīng)高達1985.67萬元），與上市前相比，美盈森幾乎沒多賺什么錢；即使從凈利潤來看，年均凈利潤1.76億元，比2009年增加4380.14萬元，扣除年均營業(yè)收支凈額2196.71萬元及募集資金的利息收入，與上市前沒有什么大變化。

會套現(xiàn)的大股東

2013年、2014年，美盈森一改上市以來的凈利潤增幅低迷，迎來營業(yè)收入及凈利潤的快速增長，這兩年凈利潤增長分別達到62.39%、50.23%，遠遠超過收入的增幅。

此外，公司2013年開始每10股送轉(zhuǎn)10股，持續(xù)至2015年。業(yè)績的快速增長加上受資本市場追求的送轉(zhuǎn)股，公司股價也隨之大漲?？毓晒蓶|、實際控制人、董事長兼總經(jīng)理的王海鵬和和王治軍等一致行動人在2013年7月25日至2015年1月22日期間合計減持公司股份7652.35萬股，占公司總股份的 12.25%。套現(xiàn)金額約10億元。因在減持美盈森股份達到5%時，沒有及時履行報告、公告義務(wù)并停止減持公司股票，被處以3040萬元罰款。

大股東減持過后，美盈森2015年高增長不再，凈利潤下滑15.70%。2016年利潤沒有下滑，微增291.43萬元，增幅1.32%。為了利潤增長，美盈森做了精心準(zhǔn)備。

全資子公司東莞市美芯龍物聯(lián)網(wǎng)科技有限公司（下稱“美芯龍”），成立于2010年12月22日，主營業(yè)務(wù)：軟件開發(fā)，隱藏信息防偽技術(shù)的開發(fā)，高新材料的研發(fā)，無線射頻標(biāo)簽生產(chǎn)及銷售。之前一直默默無聞，直至在2016年隆重亮相，業(yè)績驚艷。2016年，美芯龍通過了國家高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定，企業(yè)所得稅率從25%降至15%，營業(yè)收入6076.15萬元，盈利1863.95萬元，為2016年美盈森的業(yè)績增長保駕護航。美芯龍及時出現(xiàn)使得美盈森的業(yè)績得以增長。這一年，公司實施了定增。

扯大旗變更項目

2016年10月28日，美盈森因?qū)嵤┒ㄔ龆技Y金凈額13.88億元。截至當(dāng)年末，募集資金僅僅使用了0.046萬元，沒錯，就是460元；截至2017年8月31日，募集資金投入金額為1.18億元，僅占募集資金凈額的8.49%，其中互聯(lián)網(wǎng)項目和物聯(lián)網(wǎng)項目合計投入金額為0.059萬元，沒錯，就是590元。如此緩慢的投入，美盈森難道在追求極致的慢工出細(xì)活？

美盈森解釋稱，公司互聯(lián)網(wǎng)項目和物聯(lián)網(wǎng)項目進展滯后并將原投入上述兩個項目的募集資金用途變更的主要原因是，“2016年12月14日至16日，中央經(jīng)濟工作會議對振興實體經(jīng)濟做出了全面部署。會議把‘大力振興實體經(jīng)濟、培育壯大經(jīng)濟新動能作為2017年深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的四項重點任務(wù)之一。2017年3月兩會期間，‘脫虛向?qū)嵄粚懭胝ぷ鲌蟾??！彼?，“公司將前次募集資金投向變更為包裝工業(yè)4.0項目等實體投資，符合目前形勢下加大實體投資的宏觀環(huán)境和‘脫虛向?qū)嵉恼邔?dǎo)向?！?

回看當(dāng)初項目的預(yù)期，不得不感嘆，美盈森是“老司機”。

當(dāng)時的預(yù)案是這樣描述上述兩個項目的：互聯(lián)網(wǎng)包裝印刷產(chǎn)業(yè)云平臺及生態(tài)系統(tǒng)建設(shè)項目總投資12.75億元。該項目旨在打造整合包裝產(chǎn)業(yè)上下游，匯聚線上、線下各類資源，應(yīng)用大數(shù)據(jù)分析、挖掘及提供增值服務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)包裝印刷生態(tài)系統(tǒng)；同時發(fā)展“互聯(lián)網(wǎng)+”創(chuàng)業(yè)服務(wù)，建立創(chuàng)客中心，助力互聯(lián)網(wǎng)包裝印刷生態(tài)系統(tǒng)中的中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新。預(yù)案還稱，中國中小企業(yè)眾多，尤其是李克強總理提出的“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”將進一步促進中小企業(yè)的發(fā)展，同時催生大量的包裝印刷需求。

而智能包裝物聯(lián)網(wǎng)平臺項目總投資7.03億元。該項目一方面滿足企業(yè)和消費者對于產(chǎn)品流程可追溯的現(xiàn)實需求；另一方面，智能包裝可幫助公司切入大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)，通過智能包裝+物聯(lián)網(wǎng)+互聯(lián)網(wǎng)，實現(xiàn)公司包裝業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型升級，實現(xiàn)包裝印刷產(chǎn)業(yè)由“中國制造”向“中國智造”轉(zhuǎn)變。

一個項目“推進大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新，助力中國中小企業(yè)快速發(fā)展”，另一個項目推動實現(xiàn)包裝印刷產(chǎn)業(yè)由“中國制造”向“中國智造”的轉(zhuǎn)型升級。從預(yù)案披露的內(nèi)容來看，這兩個定增募投項目可以說是功在當(dāng)代、利在千秋的好項目，但一年時間過后，在美盈森眼里，項目卻是“虛”的。

巨額總投資霧里看花

截至2017年9月末，美盈森貨幣資金余額為20.97億元，占資產(chǎn)總額的37.11%，資產(chǎn)負(fù)債率23.02%。財大氣粗的美盈森的日子比絕大多數(shù)上市公司都要好，但美盈森因原計劃定增募資32.50億元而實際募資13.88億元，所以又?jǐn)M實施新一輪募資，公開發(fā)行總額不超過人民幣15.80億元的A股可轉(zhuǎn)換公司債券。

關(guān)于美盈森公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債申請文件二次反饋意見的回復(fù)顯示，截至本回復(fù)出具日（2017年12月14日），公司已公告的正在實施、擬實施的重大項目一共有13個，投資總額為75.08億元。目前已經(jīng)投入3.09億元。

看起來，這些項目非實施不可。但后續(xù)進展卻顯示相反的事實。

另外，環(huán)保包裝生產(chǎn)建設(shè)項目（東莞基地擴建工程）預(yù)算6000萬元，2014-2016年、2017年上半年分別投入892.27萬元、3436.29萬元、2602.73萬元、663.40萬元。截至2017年6月30日，累計投入7594.69萬元，超出預(yù)算不少。這個項目早應(yīng)該完工了，但2017年半年報顯示，工程累計投入占預(yù)算比例83.63%，依然尚未投產(chǎn)。2015年、2016年年報該數(shù)據(jù)為71.91%、74%。

一個投資僅僅6000萬元的擴產(chǎn)項目，三年多時間還沒有完工投產(chǎn)，這樣的投資水平和執(zhí)行能力，又怎樣掌控總投資75.08億元的13個項目？

美盈森表示，隨著環(huán)保壓力的增加、2016年年底開始出現(xiàn)瓦楞原紙價格快速上漲等情況，行業(yè)優(yōu)質(zhì)訂單加速向業(yè)內(nèi)綜合實力較強的企業(yè)集中，包裝行業(yè)的市場集中度在進一步提升。同時，公司實體投資項目（包括首發(fā)募投項目）投資效益較好，毛利率基本保持在30%左右。公司現(xiàn)階段抓住行業(yè)加速集中帶來的戰(zhàn)略性發(fā)展機遇，全國布局實體投資。

但美盈森的定增資金分配很有意思。首先，終止的募投項目分配的資金最多。美盈森原計劃融資32.50億元，其中，互聯(lián)網(wǎng)包裝印刷產(chǎn)業(yè)云平臺及生態(tài)系統(tǒng)建設(shè)項目及智能包裝物聯(lián)網(wǎng)平臺項目擬融資18.50億元，占比56.92%。但實際上一共募集13.88億元，這兩個募投項目分配了67.58%的募集資金。既然要終止，為何還要分配最多的定增資金？

其次，終止募投項目的資金為何不投入已經(jīng)動工并且需要資金的項目，而投入不知猴年馬月才開工的項目？總投資8億元的六安項目還處于規(guī)劃設(shè)計階段，但已經(jīng)有5.60億元定增募集資金恭候多時了。審圖階段的岳陽項目投資總額5億元早已占用定增募集資金2億元額度。蘇州智慧谷項目投資總額3億元還在施工圖設(shè)計階段，已經(jīng)占用定增募集資金1.8億元額度。

尚未開工的項目資金多多，已經(jīng)施工的項目需要再發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券來救急。發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券利率比較低，一般在1%-2%之間，加上承銷費等發(fā)行費用，綜合成本利率大概略高于2%。

2017年1-6月，公司利息收入1985.67萬元，美盈森的定期存款、七天通知存款、智能定期存款等利率為1.65%-3.30%。

這至少有兩個好處，一是造成缺錢假象，可以募集更多資金；二是募集資金的理財收入可以計入損益，而可轉(zhuǎn)換公司債券的利息計入在建工程，雖然支付了利息，但凈利潤還可以增加。同時，曾經(jīng)連續(xù)3年的送轉(zhuǎn)股已經(jīng)沒有了。屆時，如果可轉(zhuǎn)換公司債券全部轉(zhuǎn)換為股票，資本公積又可以增加不少，為高送轉(zhuǎn)打下良好基礎(chǔ)。

2006-2016年，美盈森累計購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金也不過16.47億元。但讓人擔(dān)心的，這么多項目的產(chǎn)能如何消化，真的可以增加效益？

產(chǎn)能利用率的矛盾之處

對于美盈森發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，監(jiān)管部門也是一再追問。2017年11月，證監(jiān)會要求結(jié)合行業(yè)慣例說明美盈森現(xiàn)有產(chǎn)能利用的充分性和本次增加產(chǎn)能的必要性，結(jié)合前次募投項目進展滯后和變更的情況說明本次募投項目可行性論證的充分性和科學(xué)性，是否超過實際需要量。

公司反饋意見回復(fù)顯示，公司現(xiàn)有生產(chǎn)基地產(chǎn)能趨于飽和，現(xiàn)有產(chǎn)能利用具有充分性，本次增加產(chǎn)能具有必要性。按公司披露的信息，報告期內(nèi)，公司各生產(chǎn)基地和合計的產(chǎn)能利用率水平呈逐年上升趨勢且趨于飽和，同時公司在正常生產(chǎn)經(jīng)營過程中會發(fā)生定期停工檢修、正常設(shè)備調(diào)整等情形，因此產(chǎn)能利用率基本不會達到100%。根據(jù)行業(yè)慣例，發(fā)行人可比上市公司裕同科技在IPO融資前兩個年度（2014和2015年度）的產(chǎn)能利用率分別為81.93%和71.09%。

再翻看招股書第225頁的內(nèi)容：公司持續(xù)通過產(chǎn)能挖潛、技術(shù)改造來提升產(chǎn)量，近3年產(chǎn)能利用率分別為102.65%、100.61%與98.00%?，F(xiàn)有客戶的需求增長較快，使得產(chǎn)能日益成為公司發(fā)展的瓶頸。

8年前，美盈森的產(chǎn)能利用率基本超過100%，8年后，美盈森卻表示，產(chǎn)能利用率基本不會達到100%。這前后表述，哪一個是事實？

2014-2016年，公司產(chǎn)能利用率并不高。但2017年1-9月產(chǎn)能利用率突然飆升。又該怎么解釋？

上市前，美盈森持續(xù)通過產(chǎn)能挖潛、技術(shù)改造來提升產(chǎn)量。但上市以來，四大基地的產(chǎn)能卻一直保持恒定。

反饋意見顯示，東莞市美盈森環(huán)?？萍加邢薰荆ㄏ路Q“東莞美盈森”）的項目從2011年6月完工投產(chǎn)，到2017年9月，產(chǎn)能數(shù)年保持在15000萬平方米。2014-2016年、2017年1-9月，東莞美盈森的產(chǎn)能利用率分別為74.28%、74.24%、86.69%、98.02%（折合折成年度數(shù)據(jù)）?？瓷先ギa(chǎn)能有待提升。不過，從資產(chǎn)總額及收入來看，東莞美盈森可能隱藏了部分產(chǎn)能。

2014年年末其資產(chǎn)總額7.14億元，2017年6月末17.59億元，資產(chǎn)總額增加了超過10億元。凈資產(chǎn)從5.42億元增加至13.69億元。資產(chǎn)增加主要是注冊資本從4.25億元增加至10.88億元，增加了6.63億元。期間凈利潤增加1.62億元。2014-2016年，營業(yè)收入為4.37億元、5.02億元、6.77億元。2017年上半年為4.37億元，而2016年上半年為2.44億元，2017年上半年，收入幾乎翻番。資產(chǎn)暴增、收入暴增，東莞美盈森的產(chǎn)能仍沒有增加？

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票