王東岳

眾和調(diào)查之五——

賬上一座亮閃閃的“金山”，賬面值卻極低，導(dǎo)致凈資產(chǎn)已深度逼近債務(wù)重整線；深交所不去質(zhì)問(wèn)為何鋰電主業(yè)不能順利開(kāi)展，卻任由眾和提前15天復(fù)牌，融資盤(pán)踩踏，18個(gè)跌停板。2017年還有一周，是否退市懸而未決，30多億元市值的中國(guó)最大在產(chǎn)鋰礦，誰(shuí)做的局？

馬爾康縣黨壩鄉(xiāng)金鑫礦業(yè)位于川西高原南緣大雪山山脈北延部分大金河?xùn)|岸，所在地區(qū)海拔2200-4200米，屬構(gòu)造剝蝕高山極深切割高山區(qū)，溝谷呈“V”字形地貌形態(tài)，區(qū)內(nèi)發(fā)育有地拉秋溝、高爾達(dá)溝兩條水系，自北東向南西流入大金河。

這里是大陸性高原氣候，全年平均氣溫約12.8℃，區(qū)內(nèi)冬長(zhǎng)夏短，每年5-10月為開(kāi)展野外工作的最佳季節(jié)。從1959年開(kāi)始，四川省地質(zhì)局404隊(duì)在馬爾康縣、金川縣及周?chē)貐^(qū)開(kāi)展了以尋找稀有金屬礦產(chǎn)為主的普查找礦工作，最終提交了《四川省可爾因花崗偉晶巖田初步勘查報(bào)告》。

這是福建印染紡織上市公司*ST眾和（002070.SZ）轉(zhuǎn)型鋰電的起點(diǎn)。至2017年10月，該公司已暫停全部紡織業(yè)務(wù)的生產(chǎn)，轉(zhuǎn)型一只純鋰電股，主要包括以下三塊資產(chǎn)：鋰電正極材料領(lǐng)軍企業(yè)深圳天嬌70%股權(quán)、中國(guó)最大在產(chǎn)鋰礦金鑫礦業(yè)98%股權(quán)，以及待出售的紡織資產(chǎn)（含廈門(mén)集美10萬(wàn)平米的工業(yè)用地）。

11月2日，一名小債主以*ST眾和“不能清償?shù)狡趥鶆?wù)并且明顯缺乏清償能力”為由，向法院申請(qǐng)對(duì)眾和股份進(jìn)行重整。

*ST眾和對(duì)此公告稱(chēng)，截至目前，已有數(shù)十家上市公司實(shí)施了重整，均取得了良好的經(jīng)濟(jì)效果和社會(huì)效果；因此，債權(quán)人申請(qǐng)公司進(jìn)行重整為妥善解決公司目前的債務(wù)困境、盡快恢復(fù)持續(xù)經(jīng)營(yíng)和盈利能力提供了一個(gè)良好的契機(jī)。

此外，*ST眾和在公告中表示，由于長(zhǎng)期不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，公司正面臨著嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及核心資產(chǎn)（金鑫礦）被拍賣(mài)的風(fēng)險(xiǎn)，并已喪失債務(wù)清償能力；由于公司2015年度及2016年度連續(xù)虧損，公司股票已被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示，如果不能在2017年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，公司股票將暫停上市。

根據(jù)《證券市場(chǎng)周刊》記者的統(tǒng)計(jì)，在各類(lèi)重整案例中，因百萬(wàn)欠款提請(qǐng)重整的情形極為少見(jiàn)，且多數(shù)進(jìn)入債務(wù)重整的上市公司都是資不抵債（經(jīng)評(píng)估的凈資產(chǎn)歸零）。

然而，有投資者指出，*ST眾和2006年IPO凈融資2.21億元，2010年定增又獲得4.1億元，加上2006-2013年每年都有5000萬(wàn)元上下的純利，至2013年公司凈資產(chǎn)達(dá)到12億元之多。因?yàn)?014年公司對(duì)金鑫礦業(yè)剩余股權(quán)的收購(gòu)導(dǎo)致凈資產(chǎn)減少約4.9億元，2015-2017年，連續(xù)三年的經(jīng)營(yíng)虧損又導(dǎo)致凈資產(chǎn)減少4億元?？v使如此，根據(jù)*ST眾和2017年三季度報(bào)告對(duì)全年業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)，至2017年年底還有5億元左右凈資產(chǎn)（如果算上12月對(duì)2016年年報(bào)的1.7億元減值，大約還有3.3億元凈資產(chǎn)）。

“既然不是資產(chǎn)負(fù)債表的問(wèn)題，而是流動(dòng)性的問(wèn)題，那么債務(wù)重整、現(xiàn)有投資人讓渡權(quán)益的依據(jù)何在？”投資人問(wèn)道。

隱蔽資產(chǎn)

沒(méi)有人愿意融資買(mǎi)進(jìn)一只退市股，但《證券市場(chǎng)周刊》記者持續(xù)追蹤的*ST眾和正是一只這樣的股票。

停牌前，連虧兩年的*ST眾和宣稱(chēng)2016年轉(zhuǎn)型鋰電產(chǎn)業(yè)初見(jiàn)成效，成功扭虧，占流通值21%的融資盤(pán)大批涌入；停牌后，公司突然宣布業(yè)績(jī)大幅虧損，瀕臨退市。自11月3日復(fù)牌以來(lái)，*ST眾和連續(xù)收獲18個(gè)跌停，市值僅20億元出頭，被媒體稱(chēng)為年度最慘股。

截至2017年三季度末，*ST眾和資產(chǎn)總計(jì)約為26.58億元，負(fù)債合計(jì)約為20.84億元。其中，流動(dòng)負(fù)債約為19.99億元，公司尚有凈資產(chǎn)5.74億元。12月12日，*ST眾和對(duì)2016年年報(bào)的應(yīng)收款項(xiàng)計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，增加資產(chǎn)減值損失1.77億元。也就是說(shuō)，截至2017年12月12日，公司尚有凈資產(chǎn)約4億元。

24億多元的資產(chǎn)項(xiàng)中，金鑫礦業(yè)的礦業(yè)權(quán)（包括一探一采）就在“其它非流動(dòng)資產(chǎn)”科目中。根據(jù)2016年年報(bào)，礦業(yè)權(quán)價(jià)值評(píng)估約為5.6億元，期末余額已按照公允價(jià)值調(diào)整，這一數(shù)據(jù)是依據(jù)2012年北京恩地科技發(fā)展有限公司恩地礦評(píng)字【2012】第30703號(hào)礦業(yè)權(quán)評(píng)估報(bào)告確定的。該評(píng)估報(bào)告有兩個(gè)重大假設(shè)前提：一是鋰精礦價(jià)為1965萬(wàn)元/噸，二是對(duì)應(yīng)金鑫礦氧化鋰儲(chǔ)量為29.56萬(wàn)噸。眼下，這兩個(gè)假設(shè)都發(fā)生了重大變化。

其中，鋰精礦價(jià)格目前在7000元/噸以上，近期FOB還一度沖到10000元/噸，而金鑫礦業(yè)氧化鋰儲(chǔ)量也從評(píng)估時(shí)的29.56萬(wàn)噸升到2015年的66萬(wàn)噸。

《證券市場(chǎng)周刊》記者獲知，*ST眾和最近幾年每年投入約2000萬(wàn)元進(jìn)行探礦，勘探工作一直由四川省地質(zhì)礦產(chǎn)勘查開(kāi)發(fā)局化探隊(duì)德陽(yáng)科地礦產(chǎn)勘查有限公司承擔(dān)。兩個(gè)獨(dú)立的信源告訴《證券市場(chǎng)周刊》記者，金鑫礦業(yè)氧化鋰儲(chǔ)量已接近100萬(wàn)噸。由于上市公司高管多人離職，記者無(wú)法聯(lián)系到公司人員對(duì)此確認(rèn)。

眾和擁鋰記

金鑫礦業(yè)所屬馬爾康地區(qū)的鋰礦發(fā)掘工作可追溯到上世紀(jì)80年代。1980年，四川省核工業(yè)地質(zhì)局282大隊(duì)在“大金—馬爾康”一帶可爾因巖體分布范圍內(nèi)進(jìn)行了1：50000放射性概查，發(fā)現(xiàn)偉晶巖600多條，且這些偉晶巖大多分布在距可爾因巖體0km-5km范圍，其中153個(gè)異常點(diǎn)，兩條異常帶與含鈮鉭的鋰輝偉晶巖有關(guān)。

2004年，金鑫礦業(yè)在可爾因偉晶巖田東南密集區(qū)內(nèi)取得了馬爾康縣黨壩鄉(xiāng)鋰輝石礦探礦權(quán)，先后由四川省地質(zhì)礦產(chǎn)勘查開(kāi)發(fā)局攀西地質(zhì)大隊(duì)開(kāi)展過(guò)普查，初步詳查地質(zhì)工作，在勘查區(qū)內(nèi)發(fā)現(xiàn)了9條鋰輝石偉晶巖脈，大致查明了偉晶巖脈的產(chǎn)出位置、規(guī)模、分布規(guī)律、含礦特征等，著重對(duì)各礦體礦化較好的地段進(jìn)行較系統(tǒng)的工程控制，發(fā)現(xiàn)了一小型鋰輝石礦床，于2008年12月16日在阿壩州國(guó)土資源局對(duì)查明的資源部部分辦理了開(kāi)采許可證，開(kāi)采礦種為鋰輝石礦，并保留了原探礦權(quán)。

2011年4月至12月，四川省地質(zhì)礦產(chǎn)勘查開(kāi)發(fā)局化探隊(duì)在本區(qū)開(kāi)展了資源儲(chǔ)量核實(shí)及補(bǔ)充詳查工作，于2012年1月6日提交了《馬爾康黨壩鋰輝石礦資源儲(chǔ)量核實(shí)及補(bǔ)充詳查報(bào)告》，四川省礦產(chǎn)資源儲(chǔ)量評(píng)審中心于2012年1月17日出具了川評(píng)審[2012]009號(hào)評(píng)審意見(jiàn)書(shū)。

根據(jù)《儲(chǔ)量核實(shí)及補(bǔ)充詳查報(bào)告》，黨壩鋰輝石礦床規(guī)模已達(dá)大型，礦床開(kāi)采條件簡(jiǎn)單、礦體厚度大，鋰輝石礦石之鋰精礦、錫石精礦、鉭鈮精礦回收率較高，區(qū)內(nèi)的鋰輝石礦體的工業(yè)利用性能良好。至2011年8月，馬爾康黨壩鋰輝石礦采礦權(quán)、探礦權(quán)評(píng)估范圍內(nèi)的保有資源儲(chǔ)量為：（122b）+（333）類(lèi)別（礦石量）2144.66萬(wàn)噸，其中122b類(lèi)別（礦石量）1645.73萬(wàn)噸，333類(lèi)別（礦石量）498.93萬(wàn)噸，氧化鋰資源/儲(chǔ)量29.56萬(wàn)噸，為大型礦床，礦床氧化鋰平均品位1.29%。

2014年，金鑫礦業(yè)氧化鋰儲(chǔ)量已升至66萬(wàn)噸，品位也進(jìn)一步上升。

根據(jù)*ST眾和第八大流通股股東張立良按公告信息整理，上市公司實(shí)控人許建成曾分三次收購(gòu)閩鋒鋰業(yè)（主要資產(chǎn)是金鑫礦業(yè)），每次收購(gòu)價(jià)都大幅上升。

2011年，由于受下游需求低迷影響，碳酸鋰價(jià)位于3萬(wàn)元/噸以下；金鑫礦業(yè)所屬地拉秋、喇嘛廟礦點(diǎn)開(kāi)采條件不完善，高爾達(dá)待建，公司一探一采探明儲(chǔ)量約29.56萬(wàn)噸氧化鋰當(dāng)量。

2011年11月，廈門(mén)市帛石貿(mào)易有限公司（下稱(chēng)“帛石貿(mào)易”）出資6500萬(wàn)元獲得閩鋒鋰業(yè)33%股權(quán)，閩鋒鋰業(yè)整體估值1.97億元。

2012年8月，上市公司發(fā)布增資公告，擬以1.94億元受讓閩鋒鋰業(yè)29.95%股權(quán)，對(duì)應(yīng)閩鋒鋰業(yè)整體估值6.48億元。

2014年，鋰需求逐漸走出低迷，政策逐步明朗，價(jià)格升至3萬(wàn)元/噸；閩鋒礦業(yè)一探一采探明儲(chǔ)量從29.56萬(wàn)噸增至48.9萬(wàn)噸氧化鋰當(dāng)量；同時(shí)，地秋拉、喇嘛廟礦點(diǎn)開(kāi)采不如預(yù)期，高爾達(dá)試產(chǎn)。

2014年3月，廈門(mén)國(guó)石以2.94億元收購(gòu)閩鋒鋰業(yè)33.19%股權(quán)，整體估值升至8.86億。

從2011年到2014年，從1.95億元至6.48億元再至8.86億元，閩鋒鋰業(yè)三次估值都大幅提升，比創(chuàng)始股東投資溢價(jià)10倍以上。

此后，2014年8月，上市公司發(fā)布公告擬受讓廈門(mén)黃巖100%股權(quán)，廈門(mén)黃巖主要資產(chǎn)為眾和新能源（原帛石貿(mào)易）33.33%股權(quán)以及閩鋒鋰業(yè)33.19%股權(quán)。

由此可見(jiàn)，隨著鋰精礦價(jià)格上升和儲(chǔ)量上升，金鑫礦業(yè)的交易價(jià)格一直在穩(wěn)步上升，而賬面的5.6億元礦業(yè)權(quán)已完全不能反映現(xiàn)狀。有投資者據(jù)此對(duì)本刊表示，*ST眾和的凈資產(chǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)被低估，一個(gè)例子是2014年年報(bào)比2013年凈資產(chǎn)減少約4億元，會(huì)計(jì)附注的原因是收購(gòu)了金鑫礦的部分股權(quán)，購(gòu)買(mǎi)價(jià)高于凈資產(chǎn)公允值4.9億元，據(jù)此調(diào)減凈資產(chǎn)4.9億元。而金鑫礦事實(shí)上是一座在不停升值的礦山！

規(guī)模更小的鋰礦估值反而更高

根據(jù)此前所述北京恩地科技發(fā)展有限公司恩地礦評(píng)字【2012】第30703號(hào)礦業(yè)權(quán)評(píng)估報(bào)告，金鑫礦業(yè)一探一采礦業(yè)權(quán)價(jià)值5.6億元的評(píng)估主要基于以下條件：氧化鋰資源/儲(chǔ)量29.56萬(wàn)噸，礦床氧化鋰平均品位1.29%，礦山生產(chǎn)規(guī)模為85萬(wàn)噸/年，每年可生產(chǎn)鋰精礦14.64萬(wàn)噸，主要產(chǎn)品為含量為6%鋰精礦價(jià)格，含稅價(jià)取2300元/噸，不含稅銷(xiāo)售價(jià)格為1965.81元/噸。同時(shí)，公司有地拉秋礦區(qū)選礦廠日選規(guī)模350噸，于2008年4月建成投產(chǎn)，礦區(qū)范圍內(nèi)僅地拉秋Ⅰ號(hào)礦體在生產(chǎn)。

與之對(duì)應(yīng)，2016年5月，*ST眾和擬發(fā)行股份并募集配套資金收購(gòu)四川德鑫礦業(yè)等一眾鋰電資產(chǎn)，雖然交易因與后來(lái)證監(jiān)會(huì)的定增新規(guī)沖突而不成功，但是上市公司披露了對(duì)德鑫礦業(yè)旗下李家溝鋰輝石礦的評(píng)估報(bào)告。

這份由北京中天華偉礦業(yè)技術(shù)咨詢(xún)有限公司出具的《采礦權(quán)評(píng)估報(bào)告書(shū)》顯示，截至2015年年底，四川省金川縣李家溝鋰輝石礦，礦區(qū)查明的資源儲(chǔ)量為：（331）+（332）+（333）類(lèi)礦石資源儲(chǔ)量4036.17萬(wàn)噸，氧化鋰資源儲(chǔ)量51.23萬(wàn)噸。

《采礦權(quán)評(píng)估報(bào)告書(shū)》預(yù)計(jì)，李家溝鋰輝石礦評(píng)估利用的可采儲(chǔ)量為3027.08萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)每年可生產(chǎn)鋰精礦產(chǎn)品產(chǎn)量13.29萬(wàn)噸，鋰精礦銷(xiāo)售含稅價(jià)格2850元/噸，不含稅價(jià)格2435.9元/噸。

依照上述條件，評(píng)估機(jī)構(gòu)最終確定李家溝鋰輝石礦的整體價(jià)值為13.5億元。

對(duì)比之下，2015年，李家溝鋰輝石氧化鋰儲(chǔ)量低于金鑫礦業(yè)；但假設(shè)其鋰精礦產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格增長(zhǎng)470.09元/噸，增幅23.9%。最終，李家溝鋰輝石礦整體估值大幅超出金鑫礦業(yè)。

另兩起鋰礦收購(gòu)案也預(yù)示金鑫礦業(yè)的價(jià)值被低估。2017年10月10日，中葡股份（600084.SH）發(fā)布收購(gòu)預(yù)案，擬以27.08億元收購(gòu)國(guó)安鋰業(yè)100%股權(quán)。

國(guó)安鋰業(yè)主要依托西臺(tái)吉乃爾鹽湖資源儲(chǔ)備，公司產(chǎn)品包括電池級(jí)碳酸鋰、硫酸鉀以及氯化鉀等鉀肥相關(guān)產(chǎn)品。本次評(píng)估中，涉及的礦業(yè)權(quán)（西臺(tái)吉乃爾湖鋰礦采礦權(quán)）采用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法進(jìn)行預(yù)估。截至評(píng)估基準(zhǔn)日，西臺(tái)吉乃爾鹽湖采礦權(quán)預(yù)估結(jié)果為14.73億元。

西臺(tái)吉乃爾鹽湖具有豐富的鋰、鉀資源儲(chǔ)備。截至2017年3月31日，礦區(qū)內(nèi)固體礦中仍保有氯化鉀資源量2125.97萬(wàn)噸；液體礦中仍保有氯化鋰孔隙度資源量262.83萬(wàn)噸，氯化鉀孔隙度資源量2073.10萬(wàn)噸。對(duì)應(yīng)氧化鋰儲(chǔ)量約200萬(wàn)噸以上。

但是，中國(guó)鹽湖普遍存在高鎂鋰比特征，開(kāi)發(fā)難度大，技術(shù)要求高。

對(duì)于礦業(yè)生產(chǎn)企業(yè)，《采礦許可證》為其核心生產(chǎn)資質(zhì)，截至預(yù)案出具日，西臺(tái)吉乃爾鹽湖鋰礦《采礦許可證》由國(guó)安鋰業(yè)的母公司青海國(guó)安持有，且處于抵押狀態(tài)。根據(jù)預(yù)案，這個(gè)采礦許可證編號(hào)為C630002010125210103379，有效期五年，自2014年2月27日至2019年2月27日，也就是兩年后到期。預(yù)案提示投資者關(guān)注國(guó)安鋰業(yè)尚未取得《采礦許可證》的風(fēng)險(xiǎn)。

2012年10月，融捷股份（002192.SZ）發(fā)布收購(gòu)草案，擬以2.65億元收購(gòu)融達(dá)鋰業(yè)49%股權(quán)。陜西中和同盛礦業(yè)權(quán)評(píng)估有限責(zé)任公司出具的《礦業(yè)權(quán)評(píng)估報(bào)告書(shū)》采用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法的評(píng)估方法，最終確認(rèn)融達(dá)鋰業(yè)礦業(yè)權(quán)資源量為氧化鋰41萬(wàn)噸，評(píng)估價(jià)值為6.13億元（未扣減探礦權(quán)價(jià)款 9048萬(wàn)元）。

本次評(píng)估設(shè)定甲基卡鋰輝石礦的生產(chǎn)規(guī)模為采選原礦105萬(wàn)噸，鋰精礦產(chǎn)量為18.94萬(wàn)噸/年，礦山評(píng)估計(jì)算年限為29.5年，主要產(chǎn)品6%鋰精礦，平均不含稅銷(xiāo)售價(jià)格為1576.07元/噸，含稅銷(xiāo)售價(jià)格為1844元/噸。

中國(guó)最大鋰礦礦業(yè)權(quán)公允價(jià)值幾何

在回復(fù)深交所問(wèn)詢(xún)函中，*ST眾和表示，2012年以來(lái)，鋰資源價(jià)格大幅上漲，碳酸鋰價(jià)格已從2012年年末約4.2萬(wàn)元/噸漲至2015年年末約12萬(wàn)元/噸；鋰精礦價(jià)格（不含稅）由1966元/噸升至2430元/噸；自2012年收購(gòu)評(píng)估基準(zhǔn)日以來(lái)，四川馬爾康縣黨壩鄉(xiāng)鋰輝石礦基本處于建設(shè)、試投產(chǎn)階段，鋰資源生產(chǎn)開(kāi)采量很少，且該礦山探明儲(chǔ)量已從2012年收購(gòu)評(píng)估基準(zhǔn)日時(shí)點(diǎn)約29萬(wàn)噸金屬氧化鋰增長(zhǎng)至2015年年末約66萬(wàn)噸金屬氧化鋰。

根據(jù)北京中天華偉礦業(yè)技術(shù)咨詢(xún)有限公司中天華偉礦評(píng)報(bào)[2016]1008號(hào)，確認(rèn)四川馬爾康縣黨壩鄉(xiāng)鋰輝石礦礦業(yè)權(quán)價(jià)值[評(píng)估基準(zhǔn)日2015年12月31日]評(píng)估價(jià)值為21.35億元，遠(yuǎn)高于公司調(diào)整后的礦業(yè)權(quán)公允價(jià)值。

2017年年底，時(shí)隔兩年的*ST眾和礦業(yè)權(quán)又價(jià)值幾何？

根據(jù)公開(kāi)信息，截至2017年，隨著電池級(jí)碳酸鋰價(jià)突破17萬(wàn)元/噸，鋰精礦價(jià)格已在7000元/噸以上。

2013年，金鑫礦業(yè)礦山已勘探區(qū)域折合氧化鋰資源量為48.9萬(wàn)噸（評(píng)估時(shí)僅為29.56萬(wàn)噸），2014年又上升至66萬(wàn)噸，平均品位提升至1.34%。2014年以后，*ST眾和不再披露這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)，但公司在年報(bào)中多次提出2015年、2016年儲(chǔ)量均有上升，且開(kāi)采年限隨儲(chǔ)量亦上升。

12月17日，*ST眾和發(fā)布公告稱(chēng)，公司控股子公司馬爾康金鑫礦業(yè)有限公司申請(qǐng)的四川省馬爾康縣黨壩鄉(xiāng)鋰輝石礦勘探的探礦權(quán)業(yè)務(wù)（案件編號(hào)：510000-20171011-200060）已于2017年12月8日辦結(jié)。