謝亞軒++閆玲

誰(shuí)財(cái)大，自然誰(shuí)就可以氣粗：國(guó)內(nèi)資金2017年從A股市場(chǎng)的凈流出，海外資金的投資風(fēng)格對(duì)結(jié)構(gòu)性行情具有顯著影響。但種種跡象表明，A股市場(chǎng)國(guó)內(nèi)資金受到的負(fù)面影響在逐步減退，國(guó)內(nèi)資金王者歸來(lái)，市場(chǎng)風(fēng)格才會(huì)更加異彩紛呈。

2017年，A股市場(chǎng)呈“二八行情”，漲少跌多。截至2017年11月30日，滬深兩市A股交易的所有3456只股票中，590只股票上漲，共2431只股票下跌， 9只股票走平，此外有426只股票停牌。去掉停牌股票后剩余的3030只股票中，股價(jià)上漲的占比為19.5%，下跌的占比為80.2%，持平的占比為0.3%。2017年A股呈現(xiàn)非常明顯的“二八行情”，漲的股票少，跌的股票多。

“二八行情”背后有資金面因素：海外資金（北上資金）獨(dú)大。A股呈現(xiàn)這樣明顯分化的市場(chǎng)風(fēng)格并不多見(jiàn)，大家對(duì)其背后的原因給出多個(gè)猜想，在這里筆者想重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)一下資金面因素的重要性。

根據(jù)招商證券策略團(tuán)隊(duì)的測(cè)算，2017年前11個(gè)月，A股市場(chǎng)社保資金、保險(xiǎn)資金等機(jī)構(gòu)投資者的資金流入6352億元，而IPO融資、再融資及凈減持等帶來(lái)資金流出6356億元，資金凈流入-4億元（表1）。

同時(shí)，根據(jù)央行的統(tǒng)計(jì)，截至2017年9月末，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人增持國(guó)內(nèi)股票的規(guī)模為3718億元。

這個(gè)數(shù)據(jù)我們需要進(jìn)行兩個(gè)加工：一方面，考慮相比2016年年末滬、深股通股票總市值漲幅為11.4%，如果扣除掉存量股票資產(chǎn)增值的影響，境外資金實(shí)際凈流入規(guī)模應(yīng)為2678億元;另一方面，陸股通10月和11月兩個(gè)月累計(jì)凈買入額新增245億元。

綜合考慮兩個(gè)方面的因素，筆者保守估計(jì)前11個(gè)月海外資金凈流入A股金額為2923億元。由此可見(jiàn)，2017年前11個(gè)月，A股市場(chǎng)最大的一個(gè)增量資金是海外資金，除此之外，國(guó)內(nèi)資金凈減持了2927億元股票。誰(shuí)財(cái)大，自然誰(shuí)就可以氣粗：海外資金的投資風(fēng)格顯著影響A股的市場(chǎng)表現(xiàn)。

2017年海外資金偏愛(ài)什么樣的股票：大市值、低估值和A-H股溢價(jià)合理的股票。例如，截至2017年11月末，在陸股通每日前十大活躍個(gè)股中可以看到，貴州茅臺(tái)、海康威視、美的集團(tuán)、中國(guó)平安每日都出現(xiàn)在榜單中，五糧液、格力電器、招商銀行、恒瑞醫(yī)藥、洋河股份、京東方A、伊利股份、海螺水泥有超過(guò)一半時(shí)間均出現(xiàn)在榜單中。在上榜的23個(gè)行業(yè)里，累計(jì)凈買入行業(yè)排名第一的企業(yè)有14家在行業(yè)中市值排名第一，其市盈率在行業(yè)中也均處于比較低的位置（表2）。

此外，與H股相比，A股溢價(jià)率越低，投資價(jià)值越高，海外資金流入量越大。我們從上榜的194只股票中，選取排名靠前和靠后以及屬于銀行、多元金融和保險(xiǎn)行業(yè)的股票，發(fā)現(xiàn)A股平均溢價(jià)率越低，累計(jì)凈買入排名總體越靠前（表3）。

海外資金集中持股的風(fēng)格對(duì)股價(jià)有顯著影響。截至11月末，陸股通持倉(cāng)占比超過(guò)5%的僅有25只個(gè)股，持倉(cāng)占比超過(guò)2%的僅有79只個(gè)股，持倉(cāng)占比超過(guò)1%的有153只個(gè)股。在滬股通和深股通共1735只股票中占比分別僅為1.4%、4.6%和8.8%。海外資金集中持股直接推動(dòng)股價(jià)上升也好，通過(guò)示范效應(yīng)帶動(dòng)其他資金推高股價(jià)也罷，事實(shí)上，這些陸股通持股占流通股比例超過(guò)5%的重倉(cāng)股，2017年的漲幅遠(yuǎn)超過(guò)A股的行業(yè)平均值。例如，技術(shù)硬件與設(shè)備陸股通重倉(cāng)股的漲幅為123.1%，而A股行業(yè)的平均漲幅僅為12.3%。

山中無(wú)老虎，猴子稱大王。綜上所述，海外資金在2017年A股市場(chǎng)資金面中的“一股獨(dú)大”，相當(dāng)程度上形成了“漂亮50”一枝獨(dú)秀，市場(chǎng)分化嚴(yán)重，漲少跌多的局面。

但事實(shí)上，這只解釋了一個(gè)側(cè)面，漲少不代表一定跌多。在防范和化解重大風(fēng)險(xiǎn)的政策大背景下，中國(guó)的貨幣政策回歸中性和金融監(jiān)管政策加強(qiáng)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)廣義信貸增速放緩，國(guó)內(nèi)資金從A股市場(chǎng)的凈流出才是市場(chǎng)“跌多”的主因。正所謂，“山中無(wú)老虎，猴子稱大王”。

你能夠想象一個(gè)猴子長(zhǎng)時(shí)間正襟危坐一副做大王的樣子嗎？同樣，跟蹤研究國(guó)際資本流動(dòng)多年，在筆者看來(lái)，海外資金很重要的一個(gè)特征就是多變。由于受到多重因素的影響，海外資金波動(dòng)性強(qiáng)，具有所謂“猴性”。2014年以來(lái)，韓國(guó)、臺(tái)灣和印度三個(gè)代表性經(jīng)濟(jì)體資本市場(chǎng)中的海外資金流動(dòng)情況就是生動(dòng)的例證?？紤]A股納入MSCI等制度性和結(jié)構(gòu)性因素的影響，可以預(yù)計(jì)，2018年，海外資金仍然是影響國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的一個(gè)非常重要的因素。不過(guò)，基于其“猴性”的特征，需要準(zhǔn)確研判和密切監(jiān)測(cè)其最新的流向。

從“去杠桿”到“有效控制宏觀杠桿率”。12月8日召開(kāi)的中央政治局會(huì)議上，“去杠桿”的措辭進(jìn)一步更為全面和準(zhǔn)確地表述為“有效控制宏觀杠桿率”，結(jié)合市場(chǎng)上有關(guān)資管新規(guī)有序落地， A股市場(chǎng)國(guó)內(nèi)資金所受到的負(fù)面影響在逐步減退。國(guó)內(nèi)資金王者歸來(lái)，市場(chǎng)風(fēng)格才會(huì)更加異彩紛呈。

作者就職于招商證券