文暉

一年之內(nèi)二度松綁，股指期貨能否“否極泰來”？

9月15日，中國金融期貨交易所在官網(wǎng)上宣布，下調(diào)三大股指期貨合約的手續(xù)費，調(diào)整幅度為25%，同樣被下調(diào)的還有保證金標準。

相比第一次松綁，9月15日的二度松綁，幅度遠沒有上次來得大，但市場的反應(yīng)卻比第一次要來的熱情和激烈?？梢灶A(yù)期的是此次調(diào)整之后，交易成本有望降低，從而帶動市場交易回暖。

更深層次地說，此次調(diào)整的信號意義大于實際意義。在“冷冰冰”的數(shù)字背后，是監(jiān)管層在鼓勵股指期貨恢復(fù)常態(tài)化交易，反映出政策面鼓勵市場回歸長期、理性投資的意圖。

2015年股票市場異常波動，為了維持市場平穩(wěn)運行，抑制期貨市場的過度投機行為，自2015年7月開始，中金所先后4次對股指期貨交易的保證金、手續(xù)費、日內(nèi)開倉數(shù)量等方面進行了嚴格的收緊。

一場不期而遇的“股災(zāi)”讓股指期貨背上了“魔鬼”的惡名。

而今，到了回歸的時刻了。

眾矢之的

2015年的股災(zāi)中，股票現(xiàn)貨市場從高點一路下跌，趨勢難以扭轉(zhuǎn)，更呈現(xiàn)千股跌停、千股停牌的局面，讓很多見慣了國際資本市場甚至經(jīng)歷了2008年金融海嘯的人們也大吃一驚。

這當中，股指期貨成了最好的借口和最大的嫌疑人，重壓下，監(jiān)管也嚴查“惡意做空”、高頻交易等舉措，股指期貨被推至輿論的風口浪尖，甚至有言論提出要“關(guān)閉期指以救市”。

中金所也不得不逐步開啟限制措施以求自保。9月2日，中金所推出了史上最嚴厲股指期貨管控措施，要求單個產(chǎn)品、單日開倉超過10手即構(gòu)成“日內(nèi)開倉交易量較大”的異常交易行為；對保證金及平今倉手續(xù)費也大幅度提高。這一措施直接在次日將成交量打至平時的十分之一，直接將其拖至名存實亡的邊緣。

歷經(jīng)一年多以后，股指期貨成交量銳減。以2016年6月的數(shù)據(jù)為例，滬深300指數(shù)期貨成交額約為2015年6月的0.5%，上證50指數(shù)期貨和中證500指數(shù)期貨成交金額也僅為2015年6月的0.7%和2.6%。

與此相伴的是期貨公司、對沖基金等市場參與者紛紛陷入困境，艱難前行。對機構(gòu)投資者而言，套保賣出雖然未受到限制，但由于市場缺乏投機對手盤，賣出壓力巨大，股指期貨貼水難以恢復(fù)。并且由于貼水開倉即鎖定虧損，不少公募機構(gòu)直接將產(chǎn)品進行存款管理賺取利息，私募機構(gòu)也大幅收縮產(chǎn)品規(guī)模僅存千萬規(guī)模，削減幅度超80%。

市場企穩(wěn)了，股指期貨崩潰了，這一切堪比好萊塢大片。

此后，期指市場陷入“冰點”，而有關(guān)股指期貨松綁的傳言和呼聲卻始終不絕于耳，業(yè)界對于股指期貨松綁的期待也越來越高。

實際上，在嚴厲的限制措施下，流動性枯竭成為最大的問題，機構(gòu)紛紛呼吁監(jiān)管松綁“解渴”，市場的趨穩(wěn)讓監(jiān)管機構(gòu)也在反思，疏堵之間，如何協(xié)調(diào)？

于是，2016年12月，證監(jiān)會主席劉士余強調(diào)，要從國家戰(zhàn)略角度發(fā)展期貨市場，充分肯定期貨市場的功能與作用，加快制度化創(chuàng)新。證監(jiān)會副主席方星海也表示，應(yīng)進一步加強市場監(jiān)管和風險防范，不斷提升市場運行質(zhì)量，積極穩(wěn)妥推進市場建設(shè)，進一步深化市場功能，促進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

頻繁的表態(tài)和市場的熱望，終于在今年初變成了現(xiàn)實。2017年2月16日，股指期貨終于迎來了第一次松綁的春天。

回歸本色

股指期貨是“雙刃劍”。即使是在股災(zāi)中，經(jīng)過數(shù)據(jù)的分析可以發(fā)現(xiàn)，做空股指期貨實現(xiàn)打壓指數(shù)的作用極其微弱，絕不是造成暴跌的元兇，這在國外亦是如此。

1987年10月19日美國華爾街股市一天暴跌近25%，從而引發(fā)全球股市重挫的金融風暴，即著名的“黑色星期五”。雖然事過十余載，對為何造成恐慌性拋壓，至今眾說紛紜。股票指數(shù)期貨一度被認為是“元兇”之一，但即使著名的“布萊迪報告”也無法確定期貨交易是惟一引發(fā)恐慌性拋盤的原因。

金融期貨品種的交易量已占到全球期貨交易量的80%，而股指期貨是金融期貨中歷史最短、發(fā)展最快的金融衍生產(chǎn)品。

實際上，不能忽略的是，股指期貨是資本市場重要的工具之一，主要功能是風險對沖與價格發(fā)現(xiàn)。

中金所發(fā)布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，滬深300指數(shù)的年化波動率由31.03%降為25.26%，降幅為18.59%；平均日內(nèi)波幅由2.55%降為1.86%，降幅為27.06%；滬深300指數(shù)漲跌超過5%的天數(shù)下降了40.48%。剔除其它因素影響后，股指期貨的推出使得2010—2015年各年股市波動率平均降低12.78%。

因而，此番放松，既是監(jiān)管、學(xué)界和各方理解的“糾正”，也是市場力量的合理表達。2017年以來，A股市場環(huán)境逐漸成熟，整體估值結(jié)構(gòu)日益合理，因而媒體機構(gòu)紛紛呼吁對股指期貨松綁，這同樣也得到了監(jiān)管層的支持。

應(yīng)該說，股指期貨“復(fù)歸本色”，才能方顯“英雄本色”。股指期貨的逐步松綁會使得期指本身套期保值的功能充分發(fā)揮出來，對于吸引長線資金的入市，起到至關(guān)重要的作用。

對于長線資金而言，如果沒有風險對沖工具，長線大資金不敢重倉參與股票投資的。

經(jīng)歷了2015年的“無妄之災(zāi)”和此后長期的討論與反思，不難發(fā)現(xiàn)，股票市場的長期健康穩(wěn)定發(fā)展離不開股指期貨市場的健康發(fā)展，投資者需要行之有效的套期保值和管理風險工具。

期指松綁，相當于在量化對沖策略容量上也進行了一定程度的松綁，在資本市場弱肉強食的游戲法則中，股指期貨不應(yīng)再扮演“受傷”的角色了。endprint