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        中概股私有化回歸A股路徑研究
        ——基于如家私有化案例分析

        2017-12-15 09:50:44王春燕張偉華常久明
        國際商務財會 2017年11期
        關鍵詞:概股私有化上市

        王春燕 張偉華 常久明

        (1.2.北京工商大學商學院 3.中國出口信用保險公司)

        中概股私有化回歸A股路徑研究
        ——基于如家私有化案例分析

        王春燕1張偉華2常久明3

        (1.2.北京工商大學商學院 3.中國出口信用保險公司)

        2010年以來,美國資本市場上的許多中概股企業(yè)紛紛選擇私有化退市,并嘗試回歸A股,一度掀起了私有化風潮。本文針對中概股公司私有化回歸國內(nèi)資本市場這一行為,基于如家酒店私有化案例,深入分析其私有化回歸A股的路徑方案,剖析其回歸方案設計的創(chuàng)新之處和存在的風險,為其他中概股公司選擇私有化回歸國內(nèi)資本市場提供啟示,同時為我國監(jiān)管部門進一步借鑒經(jīng)驗,完善相關資本市場監(jiān)管機制,引導優(yōu)質(zhì)海外上市公司回歸提供參考。

        中概股;私有化;回歸;案例研究

        一、引言

        中國赴美上市公司的股票,又稱在美國上市的中國概念股(以下簡稱中概股),是指主要的實體資產(chǎn)和經(jīng)營活動在中國,但上市地點在納斯達克證券交易所、紐約證券交易所以及全美證券交易所的公司股票。2008~2009年,由于受到全球金融危機的影響,中國公司赴美上市遇冷,直到2010年才逐漸回暖。根據(jù)i美股網(wǎng)站的統(tǒng)計,2010年共有42家中國公司赴美IPO,占當年美國所有IPO公司數(shù)的26.41%。然而好景不長,2011年,多達46家中概股因被質(zhì)疑財務造假而長期停牌或退市。盡管最終被證實有問題的股票只是少數(shù),但中概股危機導致大部分中概股股價劇跌,估值大幅縮水。而同期,A股市場正開啟自2008年金融危機以來的第一波大的行情。中概股公司估值不僅大幅落后于同行業(yè)的美國公司,距同行業(yè)的A股公司更是相去甚遠。相比美國資本市場,中國資本市場的高估值體系、充裕的流動性、知名度、品牌效應,以及再融資功能等優(yōu)勢,使得中概股公司私有化回歸逐漸成為常態(tài),分眾傳媒、巨人網(wǎng)絡等公司先后私有化并成功通過借殼方式登錄A股。

        分析目前所披露的回歸案例不難發(fā)現(xiàn),中概股在完成私有化之后,選擇適合的回歸路徑是最為關鍵也是最為艱難的一環(huán)?,F(xiàn)有最為傳統(tǒng)、被國內(nèi)監(jiān)管層所明確接受的方案是“私有化、拆除VIE架構①VIE結(jié)構(可變利益實體)是指境內(nèi)外兩個公司之間簽署的一系列商務合同,其目的是實現(xiàn)國內(nèi)民營企業(yè)去海外融資上市,海外殼公司通過與內(nèi)資公司的長期協(xié)議控制公司的核心業(yè)務和收益。及國內(nèi)上市”這一按部就班的路徑,但在實際操作中,這一路徑面臨著匹配度不高、資金不足、法律政策限制等多方面束縛。

        正因如此,2015年如家酒店私有化回歸A股的成功案例便顯得獨樹一幟,其創(chuàng)新的私有化回歸路徑具備較強研究意義。因此,本文選取2015年成功完成私有化退市并同時回歸A股市場的如家酒店作為研究案例,對其私有化回歸路徑選取及過程進行綜合分析,總結(jié)歸納其創(chuàng)新之處及存在的風險,為其他中概股私有化回歸提供借鑒意義,也對有效引導優(yōu)質(zhì)中概股回歸和進一步健全國內(nèi)監(jiān)管機構、資本市場制度規(guī)范等提出建議。

        二、文獻綜述

        (一)國外研究綜述

        在成熟資本市場,私有化退市是企業(yè)的一項正常戰(zhàn)略選擇,監(jiān)管機構不應當對私有化退市過多干預,但是由于私有化退市會影響到中小股東的利益,所以國外學者在對私有化退市進行研究時多數(shù)是以如何保護私有化退市中的中小股東利益展開的。Knudsen Jette(2011)研究了從美國股票交易所退市的上市公司的特征,表明在美國上市的外國公司,由于其國際化水平較高、公司治理結(jié)構比較完善,因此在美國證券市場上被監(jiān)管機構強制退市的概率較低,一般以企業(yè)自愿退市為主。

        針對企業(yè)私有化動因研究,包括Sannajust(2010)通過研究2000~2007年間在歐洲、美國、亞洲上市的企業(yè)私有化情況,歸納出引發(fā)私有化的主要動因,包括追求稅負節(jié)約、改善控制結(jié)構、減少自由現(xiàn)金流、拓展企業(yè)增長前景、防范敵意收購、利用公司市場價格低于其真實價值的機會等。針對上市公司退市帶來的后果,國外學者也進行了多角度的研究。Weir等(2005)認為退市私有化會影響公司成長性及自由現(xiàn)金流。Clyde等(1997)、Macey等(2004) 指出退市對股票成交量、買賣價差和價格有影響。Kaplan(1989)以1980~1986年76家美國私有化企業(yè)為樣本,發(fā)現(xiàn)在企業(yè)私有化后的3年內(nèi),經(jīng)營業(yè)績顯著提高,資本性支出減少,凈現(xiàn)金流增加。Smith(1990)以1977~1986年58家美國私有化企業(yè)為樣本,發(fā)現(xiàn)企業(yè)私有化后的經(jīng)營現(xiàn)金流增加,經(jīng)營業(yè)績顯著提升。

        (二)國內(nèi)研究綜述

        目前我國的資本市場還遠不如國外資本市場發(fā)達,鮮有企業(yè)從境內(nèi)資本市場私有化退市的案例,因此國內(nèi)對企業(yè)私有化退市的研究尚不充分,理論尚不完備,針對在境外上市的中資概念股私有化退市以及后續(xù)回歸國內(nèi)市場更是缺乏系統(tǒng)性的專門研究。

        國內(nèi)關于上市公司自愿退市的研究較少,并且大多集中于我國證券市場的退市問題研究。研究大多認為上市公司可以根據(jù)公司經(jīng)營狀況和籌資情況等自愿從證券市場中退市,自愿退市一般需要經(jīng)過股東大會同意,同時回購對退市持有異議的股東手中的股票,以防止中小股東利益受損。馮果等(2008)通過研究美國上市公司私有化路徑與規(guī)制,為企業(yè)在退市私有化的過程中,同時確保實現(xiàn)大股東戰(zhàn)略和有效保護小股東的利益提出建議。簡建輝、吳蔚(2007)認為上市公司要順利完成私有化退市,必須具備下列兩個條件:一是股票價格過低導致企業(yè)的市場估值偏低,而公司大股東和管理層卻對公司的長期發(fā)展看好,從而使得控股股東認為把上市公司變?yōu)樗接泄靖欣谄溟L期發(fā)展;二是大股東與上市公司存在關聯(lián)或同業(yè)競爭,并且股權關系相對簡單,大股東有絕對控股的地位,實施私有化可為資本運作提供足夠的空間。

        總結(jié)國內(nèi)外文獻可以看出,已有研究對上市公司私有化的研究主要集中在理論層面,圍繞私有化的影響因素和經(jīng)濟后果展開,但關于中概股私有化的分析較少,關于私有化后再上市的路徑研究也很少,更缺乏基于關于中概股私有化后再上市的路徑分析。

        三、案例介紹

        (一)公司概況

        如家酒店集團創(chuàng)立于2002年,由首旅集團和攜程旅行網(wǎng)共同投資組建,此后“如家”瞄準高星級酒店和低星級酒店間的空檔,大力發(fā)展經(jīng)濟型酒店,通過不斷的市場細分和調(diào)整,逐漸成長為經(jīng)濟型酒店的領頭羊,2006年10月在美國納斯達克上市(股票代碼:HMIN)。作為中國酒店業(yè)海外上市第一股,如家酒店集團旗下現(xiàn)有12個住宿品牌,截至2015年12月,在中國355個城市共有近3 000家酒店投入運營,形成了行業(yè)領先的國內(nèi)連鎖酒店網(wǎng)絡體系。

        北京首旅酒店(集團)股份有限公司(簡稱“首旅酒店集團”)于1999年2月成立;2000年6月在上海證券交易所上市,是國內(nèi)大型綜合性旅游上市公司,主要從事酒店運營管理及景區(qū)等經(jīng)營活動。其母公司首旅集團是中國綜合實力最強的旅游服務企業(yè)集團,在中國10大旅游企業(yè)集團中名列前茅。

        在如家集團私有化之前,其2014年全年總收入約為人民幣66.8億元,較2013年度增長5.2%,但全年酒店入住率為83.6%,同比減少2.5個百分點;酒店平均每間可供出租客房收入指標RevPAR亦較2013年減少2.8%至138元。2015年,如家年度營收增長停滯。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示,其總營業(yè)收入僅為62.67億元。營業(yè)利潤及凈利潤亦均同比大幅下滑,分別為-42.65%、-67.45%。不難看出,如家酒店的財務狀況逐漸陷入桎梏,2013~2015年三年的財報表明經(jīng)濟型酒店的供求關系發(fā)生重大變化,大規(guī)模發(fā)展的情況可能由此結(jié)束。經(jīng)濟型酒店供大于求必然致使經(jīng)營下降甚至虧損。此時的如家酒店發(fā)展遇到瓶頸,尋找新突破以求發(fā)展對如家酒店已是刻不容緩。

        (二)如家私有化回歸過程

        2015年12月7日,首旅酒店(600258)公告了重大資產(chǎn)重組預案,到2016年4月,如家私有化回歸A股正式啟動。在交易中,首旅酒店通過現(xiàn)金和股票購買資產(chǎn)的方式,直接及間接持有如家酒店集團全部股權,交易金額合計約110.5億元。根據(jù)《投資時報》的相關數(shù)據(jù),如家退市時市值為17.21億美元(約合109.89億元人民幣),較首旅酒店2015年6月發(fā)出要約時約百億人民幣市值并無太大增長。

        具體來看,據(jù)首旅酒店2015年12月7日發(fā)布的《重大現(xiàn)金購買及發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關聯(lián)交易報告書》顯示,首旅酒店是通過設立境外子公司首旅酒店(香港)及首旅酒店(開曼),以合并方式向如家酒店集團非主要股東支付現(xiàn)金對價,獲得如家酒店集團65.13%股權,同時,首旅酒店以每股普通股17.90美元及每股ADS②35.80美元的價格向如家酒店集團非主要股東支付現(xiàn)金對價,交易總對價為11.24億美元,約合71.78億元人民幣。每股35.80美元的價格較簽署《合并協(xié)議》前一交易日收盤價的32.14美元,溢價約10%,較前20個交易日平均30.51美元收盤價,溢價約17%,較估值分析基準日(2015年10月31日)的前20個交易日平均收盤價29.37美元溢價約20%。

        此外,首旅酒店以15.69元/股非公開發(fā)行2.47億股,合計作價38.73億元收購首旅集團等8名交易對象持有的Poly Victory 100%股權(其主要資產(chǎn)為如家酒店集團 15.27%股權)和如家酒店集團19.60%股權,交易價格分別為17.14億元和21.60億元。上述兩次交易完成后,公司最終持有如家酒店集團 100%股權。

        同時,為提高重組效率,緩解后續(xù)公司償債壓力,首旅酒店采用詢價發(fā)行方式向特定對象非公開發(fā)行股份募集配套資金。考慮配套融資因素,上述交易完成后首旅酒店總股本將增至7.25億股,其中首旅集團持股比例為34.13%,仍為公司控股股東。與如家此前擁有千絲萬縷關系的攜程上海將持有首旅酒店14.42%,為公司第二大股東。如家連鎖酒店創(chuàng)始人沈南鵬及如家管理層,合計持首旅酒店股份占比為4.5%。

        交易完成后,如家酒店的股權結(jié)構如圖1所示。

        四、案例分析

        (一)如家私有化回歸路徑方案設計分析

        本次如家酒店集團回歸A股的路徑,按照不同股權獲得的來源以及實際私有化回歸方案的實施,方案設計如圖2所示。

        第一步,反向吸收合并私有化:首旅酒店首先設立兩層境外子公司首旅酒店(香港)和首旅酒店(開曼),首旅酒店(開曼)以合并方式向如家酒店集團非主要股東支付現(xiàn)金對價,獲得如家酒店集團65.13%股權,按照如家每股價格計算65.13%股權市值不到12億美元,現(xiàn)金對價由工行紐約分行提供過橋資金。合并完成后首旅酒店(開曼)注銷,首旅酒店(香港)持有如家65.13%股權。

        圖1 如家私有化股權交易結(jié)構

        圖2 如家私有化方案設計

        第二步,首旅酒店向首旅集團等8名交易對象發(fā)行股份購買Poly Victory 100%股權和如家酒店集團19.60%股權,包括向首旅集團發(fā)行股份購買其持有的Poly Victory 100%股權,以及向攜程上海、Wise Kingdom、沈南鵬(Nanpeng Shen)、Smart Master、 孫 堅、Peace Unity、宗翔新等首旅集團外的其他發(fā)行對象購買其合計持有的如家酒店集團19.60%的股權。由于Poly Victory主要資產(chǎn)為如家酒店集團15.27%的股權,因此本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)交易完成后,首旅酒店將直接持有如家19.60%股權,通過Poly Victory持有如家15.27%股權,通過首旅(香港)持有如家65.13%。如家變?yōu)槭茁镁频甑娜Y子公司。

        第三步,募集配套資金,用于支付交易對價和償還先前銀行提供的過橋資金。具體到募集資金層面,又分為以下三步:

        首先,私有化過程收購小股東股份。在溢價收購的情形下,不僅要獲取大量現(xiàn)金來完成此次收購,同時針對美股市場還應轉(zhuǎn)換為足額的美金,對此,2015年12月6日,首旅酒店(香港)取得了工行紐約分行出具的《貸款承諾函》,工行紐約分行承諾將于如家酒店集團私有化交割時向首旅酒店(香港)提供最高12億美元的貸款,在首旅2014年已動用部分現(xiàn)金流收購了寧波一批酒店資產(chǎn)的情形下,資金并不充足,此筆貸款的重要性不言而喻,首旅的國有企業(yè)背景在此次貸款籌資中起到了重要作用。

        其次,增發(fā)A股,符合機構要求。本案例中發(fā)行股份購買資產(chǎn)的標的資產(chǎn)交易價格合計為38.73億元人民幣,其中Poly Victory 100%股權交易價格為17.14億元人民幣、其他交易對方所持如家酒店集團股權交易價格為21.60億元人民幣。本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的發(fā)股價格為15.69元/股,不低于定價基準日前20個交易日股票均價的90%。據(jù)此計算,首旅酒店向本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)交易對方發(fā)行股份的數(shù)量合計為246 862 552 股。首旅設立用于并購的子公司Poly Victory的17.14億將回到首旅集團層面,集團套現(xiàn),剩下的21.60億通過增發(fā)A股股份來支付,對于原機構投資者,持有的如家美股股份轉(zhuǎn)變成了首旅酒店的A股股份,同時在轉(zhuǎn)換之后,如家股價大幅度增長,作為機構投資者自然樂于接受股份支付。

        最后,解決私有化過程中的貸款及其他資金的清還。針對于此,首旅進行了以下方案,首旅2014年年度股東大會已審議批準了《2015年度向控股股東——首旅集團獲得財務資助額度的提案》,批準公司2015年從控股股東首旅集團獲得一定額度的財務資助,用于公司及控股子公司各項資金需求,財務資助總額度在6億元人民幣以內(nèi),本次申請額度為額外增加8億元人民幣,累計為14億元;同時,公司以19.22元/股(定增底價15.69元/股)向8名機構投資者發(fā)行2.02億股,募集資金38.73億元用于償還此前私有化過程的銀行貸款過橋資金等,鎖定期12個月。至此,如家酒店私有化回歸A股完成。

        (二)如家私有化回歸時機及定價分析

        1.時機的選擇

        企業(yè)私有化以及后續(xù)再上市的時機選擇,應該基于企業(yè)整體的發(fā)展戰(zhàn)略需要,從資本市場形勢、行業(yè)情況和企業(yè)情況三個維度進行全方面考慮,基于上述維度對于如家酒店的私有化回歸的時機進行逐一分析:

        (1)資本市場形勢

        一方面,綜合比較中美兩國資本市場發(fā)展情況,對于中概股公司而言,國內(nèi)蓬勃發(fā)展的資本市場無疑更加具有吸引力,結(jié)合中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型及國企混合制改革等政策優(yōu)勢,此時選擇離開被低估值的美股市場,私有化回歸國內(nèi)是企業(yè)較易作出的戰(zhàn)略選擇;另一方面,資本市場情況也對如家選取相關的融資途徑提供了幫助,回歸后易于達到的高估值及良好市場反應促進了交易的發(fā)生,國內(nèi)資本市場不僅能夠滿足如家私有化過程中所需的融資,而且一定程度上保障了回歸后的利益獲得。

        (2)行業(yè)情況

        行業(yè)不同的發(fā)展周期,市場競爭格局也隨之不斷變化,行業(yè)的發(fā)展一般會有初創(chuàng)期、規(guī)?;?、集聚期及平衡期四個階段。如家酒店所處的旅游酒店行業(yè)正處于其中的集聚期。在行業(yè)集聚期,酒店業(yè)的各個主要企業(yè)之間將進行兼并融合,以此來整合企業(yè)資源、形成行業(yè)優(yōu)勢,以擴大市場份額,增強企業(yè)競爭力。此前,錦江股份收購七天酒店即是酒店行業(yè)內(nèi)的一個融合集聚,如家酒店在自身發(fā)展陷入瓶頸階段,選擇依托首旅酒店完成整合,順應行業(yè)周期,在不斷強化競爭的酒店行業(yè)及時鞏固了自身的位置,私有化回歸之后的首旅如家酒店,也將在業(yè)務范圍上實現(xiàn)全覆蓋,涵蓋高中端及快捷酒店全方位服務。

        (3)企業(yè)情況

        企業(yè)的發(fā)展包括初創(chuàng)、成長、成熟、衰退四個階段,如家酒店的發(fā)展正處于成熟期,但是企業(yè)的發(fā)展也開始顯現(xiàn)出諸如業(yè)務局限性、市場反應下滑、重量不重質(zhì)等問題,此時如家酒店若不進行有效的戰(zhàn)略調(diào)整,面臨行業(yè)不斷加深的競爭,企業(yè)很容易進入衰退期。同時,結(jié)合如家自身與首旅集團的深層次聯(lián)系,此時選擇私有化回歸正當其時,一方面轉(zhuǎn)移了上市市場,轉(zhuǎn)變了其在美股市場上相對頹勢的狀況,另一方面,與首旅酒店強強聯(lián)合,有效的開拓了企業(yè)的發(fā)展空間。

        2.定價的選擇

        通常情況下,私有化價格的制定可以通過以下三個價格為標準,第一是私有化前一交易日的收盤價;第二是前20日、60日、120日均價,取其一;第三是參照估值分析基準日前20日、60日、120日均價之一。只要定出價格高出上述三個標準的其中一個,即為合乎標準。通常情況下,私有化的定價還需考慮以下因素:首先是價格在高于當前市場價的基礎上,肯定是越低越好,如此發(fā)起私有化要約者的現(xiàn)金支付壓力才能相對減少;但同時,價格的溢價也不能過低,只有維持一定的溢價才能夠打動大多數(shù)股東,避免潛在的訴訟,有效完成私有化交易;最后,股權的集中程度,過于分散的股權不利于定價的統(tǒng)一,從而也就阻礙了私有化的完成。

        如家酒店的私有化以每股35.8美元完成對非主要股東的股權收購,定價相較于前一交易日收盤價32.14美元,溢價僅約10%,較前20個交易日平均30.51美元收盤價,溢價約17%,較估值分析基準日(2015年10月31日)的前20個交易日平均收盤價29.37美元溢價約20%,均符合相關標準并且高于市場價,但同時如家定價的溢價并不是很高,原因可能在于其大股東股權相對集中,易于操作,以及在私有化實施前期,企業(yè)基于股東進行的針對性工作較為充分等。

        (三)如家私有化回歸路徑方案創(chuàng)新之處分析

        1.規(guī)避VIE結(jié)構拆除

        中概股完成私有化退市之后,回歸國內(nèi)A股就會面臨拆除VIE結(jié)構的問題,根據(jù)國內(nèi)《公司法》和證監(jiān)會的相關要求,申請A股上市的公司主體必須是境內(nèi)的股份有限公司,但中概股公司主體主要是VIE結(jié)構下的海外殼公司,要想解除VIE結(jié)構,首先由境外主體作出董事會決議和股東會決議,終止VIE控制協(xié)議,各方同時簽署書面協(xié)議,作出具體約定,涉及境內(nèi)被控制主體的股權質(zhì)押的,應當辦理工商部門解除質(zhì)押的變更登記,除此之外,解除過程還涉及到終止激勵計劃并與相關員工簽署期權終止協(xié)議、注銷境外主體、注銷外匯登記、補繳稅款等諸多事項,解除之后還需排隊等待證監(jiān)會的審批,短則數(shù)月,長則兩年甚至更久。

        本案例中,如家私有化回歸國內(nèi)資本市場,與以往中概股私有化回歸模式不同,規(guī)避了VIE架構拆除的過程,直接嘗試保留VIE架構,優(yōu)先實現(xiàn)回歸,這一創(chuàng)新性的操作既避免了拆除過程中大量的財力人力成本,更重要的是避免了長時間的等待流程,降低了回歸過程時間長可能會面臨的各類風險。

        2.私有化與A股上市同步完成

        如家酒店所采取的方案則為私有化與A股上市同步進行、同時完成,避免了再上市這一步驟中,等待IPO或者借殼上市的風險性和高成本。如家抓住現(xiàn)有股東首旅這一機會,依托首旅平臺,直接私有化回歸A股,是最有效節(jié)省時間及成本的途徑,回歸后的新首旅集團也具備未來業(yè)務整合的機會。

        3.以重大資產(chǎn)重組而非借殼方式謀求A股上市

        如家私有化回歸所選擇的方式也與此前常見的借殼上市不同,是以重大資產(chǎn)重組的方式對如家酒店進行私有化,這一方案存在以下優(yōu)勢:首先,避免了借殼上市還需要再尋找合適的殼資源的時間成本;其次,相比于借殼的引入第三方公司,資產(chǎn)重組也更有利于企業(yè)私有化的開展,對于維持企業(yè)股權結(jié)構、企業(yè)資產(chǎn)等方面都具有一定作用;最后,此種私有化方式,在當前國內(nèi)證監(jiān)會及相關機構加大對中概股私有化上市的審核和限制的背景下,通過國內(nèi)審核相對更加容易。在我國當前政策下,國資委要求國有企業(yè)的股權接收社會資本,走向混合所有制,首旅集團的此次資產(chǎn)重組也正符合這一政策方向,其架設境外通道的思路也較為創(chuàng)新,促進了私有化回歸的完成。

        4.依托國企背景輔助收購資金的融資

        首旅在如家私有化過程中,需要對如家在美股市場的小股東進行現(xiàn)金支付收購股權,在首旅企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流必然難以滿足的情況下,意味著其需要一筆較大規(guī)模的美元現(xiàn)金,此時依托首旅集團的國企背景,無論是對應的較高的信用評級還是更為豐富的融資渠道,都有利于如家私有化回歸所需現(xiàn)金的獲取。

        輔助加快了融資的同時,也意味著加快了私有化完成的進程。中國企業(yè)以前要進行海外并購,至少要經(jīng)過發(fā)改委、商務部、外管局的審批,部分可能還需要經(jīng)過國資委或證監(jiān)會批準,這個過程短則3個月,長則半年甚至1年。漫長的審核與等待,結(jié)果還不一定能通過,因此海外公司的交易方幾乎都不愿意等待這種審核。而選擇現(xiàn)金支付,至少在當前證監(jiān)會取消了上市公司現(xiàn)金并購的行政審核下,縮短了審批時間,加快了私有化的完成。

        5.對如家大股東采用換股方式代替現(xiàn)金支付

        首旅集團針對如家主要股東,采取的是以股換股的形式,來規(guī)避現(xiàn)金支付的壓力,以向如家原主要股東以發(fā)行合并后企業(yè)的股份的方式購買其持有股權,即以新企業(yè)的股權交換原如家的股權,其中未涉及現(xiàn)金支付,相當于直接跨境換股,這一方面對境外上市公司主要股東沒有造成資金壓力,另一方面加快了股權收購的進程。此類跨境換股在國內(nèi)市場尚屬首次,創(chuàng)新性的成功實施背后,也應注意到其所依賴的企業(yè)背景因素,其一,如家酒店在成立之初就存在首旅集團的烙印,如家主要股東與首旅集團都存在一定關聯(lián)關系,這也就間接促使了股東接受此方案;其二,首旅集團的國企性質(zhì)以及依托的政府政策支持,也促進了方案能夠順利通過審核。

        五、結(jié)論及啟示

        (一)研究結(jié)論

        如家酒店采用的創(chuàng)新性路徑,從規(guī)避拆除VIE架構、創(chuàng)設境外通道完成私有化到定向增發(fā)、募集資金匹配上市資格,最后到私有化與A股上市同步完成,這一整體路徑的選取都具備創(chuàng)新性,對其深入研究也發(fā)現(xiàn),在當前中概股私有化案例或是頻頻剎車、受阻而止,或是艱難成功、耗時費力的現(xiàn)狀下,如家私有化回歸的迅速完成可謂獨樹一幟。

        當前中概股企業(yè)選擇私有化的動因包括企業(yè)價值被嚴重低估、大股東套現(xiàn)、回歸高估值市場、規(guī)避嚴厲監(jiān)管以及降低維持上市成本等,但在實際操作過程中,大多會遇到諸如法律訴訟、融資困難、退市程序繁雜、成本費用高昂等問題,回歸境內(nèi)再上市之路也在多重因素的制約下越發(fā)崎嶇,在此情況下,如家酒店依托首旅酒店集團,在短短數(shù)月即完成從美股私有化退市到A股再上市的路徑進程。通過研究發(fā)現(xiàn),如家私有化回歸案例具有以下創(chuàng)新之處:創(chuàng)設境外通道規(guī)避VIE架構拆除,私有化與再上市同步進行,私有化重大資產(chǎn)重組而非借殼方式完成上市,依托國企背景輔助融資,以換股方式替代現(xiàn)金支付。結(jié)合對如家案例中的創(chuàng)新之處的分析,進而可以得出針對不同方面的啟示,無論是對意圖私有化回歸的中概股公司,還是國內(nèi)監(jiān)管機構,都具有啟示意義。

        (二)啟示

        1.對中概股公司的啟示

        第一,對比當前國內(nèi)國外資本市場的發(fā)展,面對著A股市場的高估值、廣闊的前景與美股市場的種種問題夾雜,私有化回歸國內(nèi)逐漸成為越來越多企業(yè)的選擇,因此,企業(yè)應該充分考量自身情況,結(jié)合企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略提早制定相應的私有化方案,選擇適合的回歸方式。

        第二,企業(yè)應該認識到私有化過程存在的風險,在決定私有化時,做好應對各類問題的準備。認真考慮過程中可能發(fā)生的融資失敗風險、法律訴訟風險、私有化后再上市的風險等,提早作出相關考量,制定風險預案,為潛在的失敗或可能遇到的問題設計及時有效的應對措施,以保障企業(yè)戰(zhàn)略的實施。

        2.對國內(nèi)監(jiān)管機構的啟示

        私有化浪潮中選擇退市的許多中概股企業(yè)都有回歸國內(nèi)A股市場的計劃或愿望,這也反過來督促了我國資本市場相關監(jiān)管機構去積極完善上市制度,通過一些手段去吸引、接納優(yōu)質(zhì)的海外上市中概股回歸國內(nèi),政府部門監(jiān)管機構應研究出臺配套政策,引導規(guī)范中概股企業(yè)回歸。

        (1)完善國內(nèi)上市制度

        縱觀近年來私有化回歸的海外上市公司,由于國內(nèi)資本市場上市制度的不完善,在私有化之后國內(nèi)再上市過程中出現(xiàn)諸多問題,諸如門檻條件不達標、審批手續(xù)復雜周期長、投機性強等,從而阻礙了企業(yè)的回歸之路。證監(jiān)部門或相關審批機關可以精簡上市審批手續(xù)、提升審批效率、適當放松上市門檻,有效完善上市制度,制定出更適合優(yōu)質(zhì)中概股回歸的配套方針,有效促進那些在美股市場發(fā)展不順利的本土優(yōu)秀企業(yè)選擇私有化回歸國內(nèi)上市。

        (2)引導優(yōu)質(zhì)境外上市企業(yè)回歸

        目前我國資本市場對外資流入進行了一定限制,導致部分上市企業(yè)在國內(nèi)市場融資不如海外資本市場融資便捷;另一方面,已經(jīng)完成私有化企業(yè)解除VIE 結(jié)構、進行資產(chǎn)重組成本過高,且無法繼續(xù)享受避稅天堂帶來的稅收優(yōu)惠。這些優(yōu)質(zhì)中概股企業(yè)缺乏回歸國內(nèi)資本市場的動機,我國證券投資者也因此失去了投資這些企業(yè)獲得成長性溢價的機會。引導這些優(yōu)質(zhì)境外上市企業(yè)回歸,應該盡快完善吸引含有外資成分的中概股境內(nèi)上市的相關法規(guī)政策,以面對中國概念股私有化逐漸增多的現(xiàn)狀。同時,還可以考慮建立不同層次的資本市場之間的轉(zhuǎn)板通道,針對已完成私有化但暫時無法完成A股上市的中概股企業(yè),可以引導其先選擇港股、新三板等資本市場完成先行回歸,待企業(yè)發(fā)展符合相關要求或是達到一定規(guī)模之后,通過相關轉(zhuǎn)板通道完成不同層次資本市場的轉(zhuǎn)換,從而在一定程度上避免使用借殼上市帶來的高昂成本。

        (3)適時推出國際板上市

        我國應考慮推出適合中概股企業(yè)境內(nèi)上市的相關制度,加快在上海證券交易所推出國際板③國際板是指中國正推進境外企業(yè)在A股發(fā)行上市,這些企業(yè)在A 股上市后因其“境外”性質(zhì)被劃分為“國際板”。的步伐,充分發(fā)揮A股市場的估值優(yōu)勢??梢栽谇‘?shù)臅r機推出國際板,充分利用這些中概股企業(yè)在國內(nèi)投資者心目中的投資價值和信賴度,釋放A股相對海外市場的估值優(yōu)勢,不僅對于渴望回歸國內(nèi)資本市場的中概股,對于尋找優(yōu)質(zhì)投資目標的廣闊的A股市場,也是一個利好消息。推出國際板有助于提高市場的流動性和市場效率,可以引導已私有化的優(yōu)秀中概股企業(yè)回歸國內(nèi),也為有私有化回歸意愿的中概股企業(yè)增加一個選擇。

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        F832

        責編:鄭諍

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