(中國(guó)人民銀行太原中心支行，山西 太原 030001)

日元國(guó)際化與貨幣政策關(guān)系分析

花磊

(中國(guó)人民銀行太原中心支行，山西 太原 030001)

2008年的全球性金融危機(jī)，造成歐美等主要國(guó)際貨幣信用受損，為我國(guó)人民幣國(guó)際化創(chuàng)造了難得的歷史機(jī)遇。由于，人民幣國(guó)際化與日元國(guó)際化在很多方面具有較強(qiáng)的可比性，日元國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)特別是教訓(xùn)，對(duì)我國(guó)人民幣國(guó)際化的戰(zhàn)略制定、路徑選擇及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策實(shí)施等都有著重要的指導(dǎo)意義。

人民幣國(guó)際化；貨幣政策；金融自由化

一、日本貨幣政策簡(jiǎn)要回顧

(一)以低利率為主導(dǎo)的寬松貨幣政策，“窗口指導(dǎo)”發(fā)揮重要作用(1955-1979)

二戰(zhàn)結(jié)束后至20世紀(jì)70年代末，日本經(jīng)過戰(zhàn)后重建、基礎(chǔ)設(shè)施拉動(dòng)，進(jìn)入經(jīng)濟(jì)快速景氣周期。1953-1973年二十余年時(shí)間里，其國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值平均增速達(dá)到9.8%，創(chuàng)造了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)奇跡。1968 年日本首度超越德國(guó)成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體。該階段的日本貨幣政策主要表現(xiàn)為以低利率為主導(dǎo)的寬松的貨幣政策，利率作為宏觀調(diào)控的重要手段受到嚴(yán)格管控，金融抑制明顯。由于實(shí)施人為管控的低利率政策，利率本身作為調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)杠桿的作用被削弱，整個(gè)利率體系僵化，再貼現(xiàn)率政策基本失效。當(dāng)時(shí)日本尚未建立起統(tǒng)一完善的證券市場(chǎng)，公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)等政策也難以發(fā)揮作用。同時(shí)，由于企業(yè)嚴(yán)重依賴銀行貸款，銀行的信貸行為遵從央行的政策取向。在此背景下，對(duì)銀行的“窗口指導(dǎo)”適應(yīng)了特定經(jīng)濟(jì)環(huán)境的要求，發(fā)揮著政府宏觀調(diào)控的作用。

1973年，日本轉(zhuǎn)向浮動(dòng)匯率制度，試圖解決資本流入和控制貨幣供應(yīng)量之間的沖突。這樣，日本央行就在“不可能三角”中選擇了獨(dú)立貨幣政策和資本自由流動(dòng)“兩邊”，期間成功抑制了兩次石油危機(jī)的負(fù)面沖擊。1975年，日本央行受主流貨幣學(xué)派理論影響，將貨幣供應(yīng)量作為最重要的政策調(diào)控變量，放緩貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)，通貨膨脹率明顯下降。

(二)以金融深化和金融自由化為代表的金融體制快速改革階段(1980-1996)

進(jìn)入20世紀(jì)80年代，日本央行實(shí)施寬松貨幣政策，造成貨幣存量規(guī)模激增，嚴(yán)重偏離了市場(chǎng)均衡水平，銀行信貸迅速擴(kuò)張，股票與房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)泡沫。與此同時(shí)，日本政府開始積極推進(jìn)以日元國(guó)際化為目標(biāo)的一系列金融深化和金融自由化制度改革措施。1980年末，日本頒布了新的“外匯管理法”，對(duì)外匯資本交易給予了更大程度上的自由，換匯限制逐步取消。1984年，日本又進(jìn)一步發(fā)布了關(guān)于日元國(guó)際化和金融深化的一系列公告。1985年“廣場(chǎng)協(xié)議”簽訂之后，日元開始持續(xù)升值，與此同時(shí)，日本國(guó)內(nèi)出現(xiàn)了通縮。1986年至1987年初，日本央行先后多次下調(diào)基準(zhǔn)利率至2.5%。1986年，日本政府正式于海外建立離岸金融交易中心。

該時(shí)期貨幣政策內(nèi)外部穩(wěn)定的目標(biāo)沖突比較嚴(yán)重，日元套利交易導(dǎo)致寬松的貨幣政策難以為本國(guó)經(jīng)濟(jì)服務(wù)，大量資金沉淀在海外，從而造成日本國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)緊縮，而貨幣供應(yīng)又表明寬松的局面，貨幣政策進(jìn)入低利率又低效率的惡性循環(huán)。此時(shí)日本政府既要堅(jiān)持日元國(guó)際化，又要避免日元升值對(duì)貨幣政策的影響。

(三)“泡沫”破滅后的“零”利率和量化寬松貨幣政策(1997-至今)

泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅使日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期處于不景氣狀態(tài)。為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期停滯和失業(yè)增加，日本央行采取了更加寬松的刺激性貨幣政策，主要有：1991年-1998年底，日本央行多次下調(diào)再貼現(xiàn)率和短期利率，實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策。1999年2月至2000年8月，采取零利率政策，以刺激經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。2001年3月至2006年3月，日央行實(shí)行量化寬松的貨幣政策，將基本貼現(xiàn)貸款率下調(diào)至0.25%，擔(dān)保隔夜拆借利率下調(diào)至0.02%。該階段貨幣政策操作目標(biāo)由原來的隔夜拆借利率改為貨幣供應(yīng)量，并承諾將繼續(xù)實(shí)行零利率政策，直到核心CPI 增長(zhǎng)率穩(wěn)定在零以上。同時(shí)，增加從二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)長(zhǎng)期國(guó)債的規(guī)模來保證貨幣供應(yīng)量的增加。

二、貨幣政策與日元國(guó)際化之間的關(guān)系

1964年，日本正式締約成為國(guó)際貨幣基金組織(IMF)第八條款國(guó)，但是日本在成為條款國(guó)初期，考慮到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)可能受到國(guó)際資本沖擊，以及由此可能帶來的不確定性考慮，直至20世紀(jì)70年代中后期，日本央行對(duì)日元國(guó)際化持謹(jǐn)慎態(tài)度。這一時(shí)期，日本通過金融抑制人為壓低利率和匯率，將社會(huì)利潤(rùn)從居民手中轉(zhuǎn)移至金融部門，再通過信貸支持轉(zhuǎn)移至工業(yè)和出口貿(mào)易行業(yè)，從而保障重化工業(yè)和出口貿(mào)易的優(yōu)先發(fā)展。應(yīng)該說，在該階段日本創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)奇跡與其當(dāng)時(shí)的貨幣政策密切相關(guān)，而此時(shí)日本對(duì)于日元國(guó)際化所持的保守態(tài)度也是相適宜的。

1973 年，布雷頓森林體系解體，標(biāo)志著美元獨(dú)霸世界貨幣的格局被徹底改變，美元與黃金之間也不再直接掛鉤。1976 年，“牙買加體系”的形成進(jìn)一步使日元、德國(guó)馬克等新興經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)極的貨幣有成為國(guó)際貨幣的可能。與此同時(shí)，日本國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷超高速增長(zhǎng)期，國(guó)際貿(mào)易規(guī)模不斷擴(kuò)大，以日元本幣計(jì)價(jià)的出口貿(mào)易所占的比例不斷增大，至1980 年達(dá)到近30% 。

20世紀(jì)80年代，受到經(jīng)濟(jì)地位不斷提升的鼓舞，日本政府開始更加積極地謀求與其經(jīng)濟(jì)體量相稱的日元國(guó)際貨幣地位，開啟了一系列旨在促進(jìn)日元成為國(guó)際貨幣的金融深化和金融自由化的制度改革。1980 年 末，日本政府主動(dòng)修改《外匯法》，頒布了《外匯及外國(guó)貿(mào)易管理法》，加快實(shí)現(xiàn)日元資本項(xiàng)目下的可兌換。1984 年，日本大藏省再次提出以資本項(xiàng)目為重點(diǎn)交易計(jì)價(jià)貨幣的日元國(guó)際化思路，推出日元本幣外債、歐洲日元借貸便利安排，以及放松日元外債發(fā)行人限制等。

1985年，日本政府進(jìn)一步提出了日元國(guó)際化“三大構(gòu)想”，即包括以金融自由化為要旨的金融深化、歐洲日元交易便利和東京國(guó)際金融中心概念。1990 年，在世界各國(guó)的外匯儲(chǔ)備中，日元所占的比例為8.0%，遠(yuǎn)超過英鎊3.0%的占比，成為世界第三大國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。1998 年，日本再次修訂《外匯法》，至此基本實(shí)現(xiàn)了日元資本項(xiàng)下的可自由流動(dòng)。

盡管日本政府在推進(jìn)日元國(guó)際化方面態(tài)度積極，行動(dòng)迅速甚至堅(jiān)決，但從20世紀(jì)90年代開始，特別是伴隨著日本經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅，日元國(guó)際化進(jìn)程出現(xiàn)了伴隨經(jīng)濟(jì)衰退的逆轉(zhuǎn)。為此，日本政府調(diào)低了日元國(guó)際化目標(biāo)，開始謀求更加切合實(shí)際的新日元國(guó)際化戰(zhàn)略。從此開啟了以區(qū)域金融合作為主要特征的國(guó)際化路徑。1998年，日本政府利用亞洲金融危機(jī)中危機(jī)國(guó)經(jīng)濟(jì)金融處于崩潰邊緣的狀態(tài)，向危機(jī)國(guó)提供大量以日元計(jì)價(jià)的資金援助。2000年5月，東盟10國(guó)與中國(guó)、日本、韓國(guó)三國(guó)的財(cái)政部部長(zhǎng)在泰國(guó)清邁舉行會(huì)議，就建立雙邊貨幣互換機(jī)制達(dá)成了共識(shí)，史稱“清邁協(xié)議”。2001年6月日本發(fā)布其《日元國(guó)際化推進(jìn)研究會(huì)報(bào)告書》，報(bào)告書明確提出三點(diǎn)主要內(nèi)容：一是積極推進(jìn)東亞自由貿(mào)易區(qū)建設(shè)；二是加快推進(jìn)亞洲區(qū)域金融合作；三是努力建立日元與亞洲主要貨幣之間的直接兌換。

2003 年以后，日本政府表面上逐步淡化其日元國(guó)際化戰(zhàn)略，而是更多從其國(guó)內(nèi)自身經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)入手，一面擠壓過剩產(chǎn)能和泡沫，一面調(diào)整經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)，著重解決長(zhǎng)期制約日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的制度性因素，化解深層次矛盾，鼓勵(lì)創(chuàng)新。但從長(zhǎng)期來看，正是其夯實(shí)基礎(chǔ)、穩(wěn)扎穩(wěn)打的經(jīng)濟(jì)思路，在為其未來進(jìn)一步推進(jìn)日元國(guó)際化創(chuàng)造新的良好條件。

總體來看，80年代，試圖憑借其較為雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和大規(guī)模的國(guó)際貿(mào)易盈余而推進(jìn)的日元國(guó)際化，在后來的發(fā)展道路上并不順暢，其國(guó)際化也是不充分的。分析其原因是多方面的，既有其內(nèi)部經(jīng)濟(jì)走弱的因素，也有國(guó)際貨幣體系運(yùn)行慣性的外部客觀原因。

三、結(jié)論和啟示

1984 年日本政府正式提出日元國(guó)際化戰(zhàn)略，然而時(shí)至今日，日元作為計(jì)價(jià)貨幣和儲(chǔ)備貨幣的國(guó)際貨幣職能遠(yuǎn)未達(dá)到其設(shè)計(jì)之初的理想狀態(tài)。造成日元國(guó)際化進(jìn)程緩慢甚至一度倒退的原因是多方面的。但其90年代以來的長(zhǎng)期停滯的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)是不爭(zhēng)的事實(shí)，一度被國(guó)際社會(huì)認(rèn)為是“失去”的二十年。受此影響，其國(guó)際貿(mào)易及與之伴隨而來的國(guó)際支付都出現(xiàn)不同程度的下降和收縮。從貨幣政策的角度講，在日本推動(dòng)日元國(guó)際化的過程中，沒能實(shí)施有效的貨幣政策，導(dǎo)致20世紀(jì)80年代金融、地產(chǎn)等資產(chǎn)泡沫被嚴(yán)重吹大，以致后來的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)停滯，實(shí)為導(dǎo)致日元國(guó)際化不利的一個(gè)重要原因。當(dāng)時(shí)日本本應(yīng)提高利率以刺破尚未十分嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)泡沫，但迫于“廣場(chǎng)協(xié)議”的美國(guó)壓力，及日元在國(guó)際化中形成的所謂升值壓力，日本政府不但沒有提高利率、收縮信貸，反而進(jìn)一步調(diào)低基準(zhǔn)利率。從1985年的6.46%下調(diào)至1988年的3.62%。日本經(jīng)濟(jì)在其表面繁榮的日元國(guó)際化進(jìn)程中，已完全喪失了其貨幣政策獨(dú)立性，同時(shí)也失去了其刺破泡沫的決心和勇氣。

一種貨幣能否從國(guó)內(nèi)走向國(guó)際并不是該國(guó)政府主觀意志決定的，但政府能夠?qū)ω泿艊?guó)際化的進(jìn)程產(chǎn)生重大影響已成共識(shí)。從實(shí)踐中看，一國(guó)貨幣的國(guó)際化是國(guó)際國(guó)內(nèi)多重因素多重作用的共同結(jié)果。政府驅(qū)動(dòng)和國(guó)際市場(chǎng)配合成為兩個(gè)最重要的影響因素。中國(guó)目前已成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體、世界第一大貿(mào)易國(guó)和世界最大的外匯儲(chǔ)備國(guó)。除近年來國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展為人民幣國(guó)際化所提供的客觀條件外，2008年的全球性金融危機(jī)，歐美主要國(guó)際貨幣信用受損，也為我國(guó)人民幣國(guó)際化創(chuàng)造了難得的歷史機(jī)遇。至此，人民幣國(guó)際化正式提到議事日程。

縱觀歷史，美國(guó)借助兩次世界大戰(zhàn)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)秩序的清理，世界政治經(jīng)濟(jì)格局發(fā)生重大變化，英國(guó)及倫敦經(jīng)濟(jì)金融中心旁落，并進(jìn)一步通過布雷頓森林體系，令美元取代英鎊成為最重要的國(guó)際貨幣。歐元是世界經(jīng)濟(jì)學(xué)諾貝爾獎(jiǎng)獲得者蒙代爾按照其“最優(yōu)貨幣區(qū)”理論所創(chuàng)建出來的貨幣，其具有天然的國(guó)際貨幣屬性。人民幣的國(guó)際化，不具有歐元和美元國(guó)際化時(shí)期的重大外部條件。然而，人民幣國(guó)際化與日元國(guó)際化在很多方面具有較強(qiáng)的可比性。日元國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)特別是教訓(xùn)，對(duì)我國(guó)人民幣國(guó)際化的戰(zhàn)略制定、路徑選擇及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策實(shí)施等都有著重要的指導(dǎo)意義。因此，人民幣國(guó)際化切忌操之過急，應(yīng)堅(jiān)持“打掃干凈屋子再請(qǐng)客”的原則，先扎實(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量，調(diào)整完善內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，建立好長(zhǎng)期制度框架，加強(qiáng)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)金融深化，穩(wěn)步推進(jìn)“三去一降一補(bǔ)”，化解潛在經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，又要看到人民幣國(guó)際化對(duì)我國(guó)金融深化、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型及經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)變的重大意義，相機(jī)抉擇、審時(shí)度勢(shì)，密切關(guān)注國(guó)際國(guó)內(nèi)政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，在確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和政治社會(huì)穩(wěn)定的前提下，逐步探索構(gòu)建人民幣國(guó)際化的現(xiàn)實(shí)路徑。

[1] 姚余棟、李宏瑾，《中國(guó)式格林斯潘之謎》，2011年第11期.

[2] 朱超，《貨幣錯(cuò)配：一種新的測(cè)度模型》，數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究 2008年第1期.

[3] 鐘偉，《略論人民幣的國(guó)際化進(jìn)程》，《世界經(jīng)濟(jì)》，2002年第3期.

[4] 伍戈，對(duì)人民幣走出去的若干思考：借鑒日本和德國(guó)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，《新金融》，2011年第7期.