奧利維爾·布蘭查德 杰羅明·策特爾邁爾

王 宇譯

危機(jī)標(biāo)配：低增長、高負(fù)債、高利率和民粹主義

奧利維爾·布蘭查德 杰羅明·策特爾邁爾

王 宇譯

低增長、高負(fù)債、高利率的組合可能給部分國家?guī)碡斦栴}，不過，近期預(yù)期利率上升緩慢、公共債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能使多數(shù)國家避免危機(jī)的出現(xiàn)。對日本和意大利而言，財政整頓不可避免，但成熟的政府債券期限結(jié)構(gòu)，可以使其有較充足的時間實(shí)施財政整頓計劃。而一旦民粹主義加入，則很可能導(dǎo)致財政危機(jī)。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；公共債務(wù)；民粹主義；財政危機(jī)

一、理論分析

最近世界經(jīng)濟(jì)正在強(qiáng)勁復(fù)蘇，這是自 2010年以來的真正恢復(fù)，但仍面臨許多風(fēng)險。這些風(fēng)險源既有危機(jī)遺留問題，也有“新常態(tài)”中的不確定性，至少包括以下四個方面：一是全球金融危機(jī)和隨后的經(jīng)濟(jì)低增長，使許多發(fā)達(dá)國家——包括七國集團(tuán)成員國——的公共債務(wù)達(dá)到了二戰(zhàn)以后的歷史高位。只有德國的公共債務(wù)從峰值下降（見圖 1）。二是勞動生產(chǎn)率和潛在增長率下降。三是預(yù)期利率大幅上升。四是一些發(fā)達(dá)國家出現(xiàn)了民粹主義思潮，甚至民粹主義領(lǐng)袖，他們支持高風(fēng)險的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。

這四個因素可能混合成為一杯危險的“雞尾酒”。如果利率大幅度上升，與低增長、高負(fù)債和民粹主義組合在一起，將成為財政危機(jī)的標(biāo)配。不過，這種情況也許不會出現(xiàn)。

第一，多數(shù)國家會逐步適應(yīng)利率上升，近期預(yù)期利率上升較為緩慢，更重要的是，發(fā)達(dá)國家的公共債務(wù)期限結(jié)構(gòu)決定了利率上升之后，要經(jīng)過較長時間，才能轉(zhuǎn)化為政府債務(wù)利息支出增加。同時，一些國家還會利用較低的長期利率來延長其公共債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)。從目前情況看，世界各國公共債務(wù)的期限都比較長。

本文將具體分析日本和意大利的情況。日本政府債務(wù)占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重世界最高，但是，在2017年到期的債務(wù)占國內(nèi)生產(chǎn)總值比重不到 30%，到2018年底仍不足 50%（見圖 2）。 這意味著利率上升對財政預(yù)算的直接影響起初是有限的。例如，在第一年相當(dāng)于國內(nèi)生產(chǎn)總值30%的債務(wù)展期的情況下，如果利率上升 200個基點(diǎn)，日本政府在一年內(nèi)增加的利息支出僅相當(dāng)于國內(nèi)生產(chǎn)總值的 0.6%，兩年內(nèi)增加的利息支出相當(dāng)于國內(nèi)生產(chǎn)總值的 1%。意大利在 2017年到期的政府債務(wù)相當(dāng)于國內(nèi)生產(chǎn)總值的 10%， 2018年底相當(dāng)于國內(nèi)生產(chǎn)總值的 24%。財政整頓是不可避免的，但較為成熟的政府債券的期限結(jié)構(gòu)，可以使日本和意大利政府有較充足的時間實(shí)施財政整頓計劃。

圖1：七國集團(tuán)成員國的政府債務(wù)

第二，利率上升主要是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇本身轉(zhuǎn)化為政府債務(wù)危機(jī)的可能性很小。其實(shí)，利率上升只是名義產(chǎn)出增加的對應(yīng)物，往往會降低債務(wù)率。長期債務(wù)的可持續(xù)性受到的影響較小。經(jīng)濟(jì)增長的周期性復(fù)蘇不可能提高長期潛在增長率，也不應(yīng)該影響長期實(shí)際利率。

如果假設(shè)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇一定會在高負(fù)債的國家里造成財政危機(jī)，那么，路徑只有一條，即經(jīng)濟(jì)增長率無法抵消持續(xù)上升的政府借款率。如果出現(xiàn)上述情況，投資者就會失去信心。風(fēng)險溢價可能急劇上升。在極端情況下，可能引發(fā)財政危機(jī)。當(dāng)然這種情況目前并不存在。

二、日本案例

國際貨幣基金組織多次提示，日本政府高負(fù)債的政策“絕非長久之計”（國際貨幣基金組織，2016），這種情況已經(jīng)持續(xù)了一段時間。日本財政赤字占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重接近 4%，政府債務(wù)占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重超過 200%。即使不包括政府實(shí)體持有的債券，例如日本財務(wù)省的“財政投資和貸款計劃”，減去政府存款和儲備金，日本政府凈債務(wù)占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重仍高達(dá)120%（見圖 1）。由于日本失業(yè)率低，潛在經(jīng)濟(jì)增長率低，因此，日本維持較快經(jīng)濟(jì)增長的余地很小。

盡管如此，日本政府債券的利率仍然居于世界最低之列。主要原因是日本較高的儲蓄率和較為穩(wěn)定的國內(nèi)證券市場，增加了對政府債券的國內(nèi)需求。大約 90%的日本國債是由日本居民持有的，包括商業(yè)銀行、養(yǎng)老基金和日本銀行。預(yù)測表明，除非出現(xiàn)重大的財政調(diào)整，日本國債供應(yīng)量到 21世紀(jì) 20年代中期將超過國內(nèi)需求（Hoshi和Ito，2014）。缺口部分將由非居民消化，為此，需要更高的風(fēng)險溢價。但是，日本的國債收益率曲線并沒有反映出這一趨勢，目前日本10年期國債收益率幾乎為零，20年期國債收益率也只有 0.5%。日本國內(nèi)投資者相信日本政府會找到消除財政赤字的辦法。

如果日本居民發(fā)現(xiàn)日本政府并沒有致力于穩(wěn)定債務(wù)，或者無法實(shí)現(xiàn)財政整頓，包括增加稅收和減少支出，那么，他們就會要求更高的利率，進(jìn)而可能觸發(fā)拋售日本國債，并對利差施壓。 因此，還有一種場景是這樣的：由于擔(dān)心利率上升對政府預(yù)算的影響，日本中央銀行可能干預(yù)或限制利率上升。這一結(jié)果可以通過購買更多的日本國債來實(shí)現(xiàn)，結(jié)果導(dǎo)致銀行存款增加。這樣，商業(yè)銀行以日本國債形式存款的準(zhǔn)備金率更高。就外國投資者的拋售而言，如果日元貶值，通貨膨脹率上升，商業(yè)銀行會增加對外國資產(chǎn)的需求，可能造成進(jìn)一步的日元貶值和通貨膨脹。

這種場景不一定是最糟糕的。因?yàn)楦叩耐ㄘ浥蛎浡屎透偷娜赵獏R率可能降低債務(wù)成本，減少財政赤字，有助于政府債務(wù)的可持續(xù)。事實(shí)上，較高的通貨膨脹率也許是降低政府債務(wù)成本的選項之一。如果經(jīng)由財政危機(jī)觸發(fā)，可能會出現(xiàn)更高的通脹，以及日元更大幅度的貶值，日本經(jīng)濟(jì)將付出更大的代價。

三、意大利案例

歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長率和通貨膨脹率都較低，成為歐洲中央銀行實(shí)施量化寬松貨幣政策的主要理由。隨著歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長恢復(fù)，必將導(dǎo)致歐元區(qū)利率上升。如果意大利經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行，歐元區(qū)利率上升將會使其繼續(xù)復(fù)蘇更加艱難。如果人們意識到意大利的政府債務(wù)無法持續(xù)，利差可能進(jìn)一步擴(kuò)大。與日本不同，由于意大利是歐元區(qū)成員國，意大利政府無法讓其貨幣貶值，因此，意大利更有可能爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)。

圖2：債務(wù)到期狀況相當(dāng)于 2016年國內(nèi)生產(chǎn)總值的百分比，2017—2030年

在下面兩種情況下，這種情況也許不會出現(xiàn)：一是意大利的經(jīng)濟(jì)增長率達(dá)到歐元區(qū)的平均經(jīng)濟(jì)增長率。在一定程度上，這與其經(jīng)濟(jì)周期有關(guān)（見圖3）。最近意大利銀行系統(tǒng)改革取得進(jìn)展，銀行體系的問題是過去10年來意大利經(jīng)濟(jì)增長的重大障礙。隨著意大利的經(jīng)濟(jì)增長前景逐步轉(zhuǎn)好，未來意大利的經(jīng)濟(jì)增長可能加快。二是在歐盟委員會和國際貨幣基金組織的幫助下，歐洲穩(wěn)定機(jī)制可能會就意大利的財政調(diào)整計劃進(jìn)行談判。這一計劃又將為“直接貨幣交易”掃清道路，歐洲中央銀行將在意大利債券市場上使用這一工具，以無限資金進(jìn)行直接干預(yù)。

對外國投資者和意大利儲戶以及大量投資于政府債券的商業(yè)銀行來說，關(guān)鍵在于這一計劃是不是要求意大利主權(quán)債務(wù)的重組（哪怕只是軟性重組，以延長債務(wù)期限的形式）。答案將取決于這一計劃對公共資金（包括歐洲穩(wěn)定機(jī)制和歐洲中央銀行）所構(gòu)成的財政風(fēng)險。現(xiàn)在我們還對 2010年希臘危機(jī)記憶猶新，當(dāng)時極端的財政調(diào)整既加深了經(jīng)濟(jì)衰退，又導(dǎo)致債務(wù)重組。這種錯誤不會在意大利重現(xiàn)。

如果對意大利在三年計劃背景下的債務(wù)可持續(xù)能力存在懷疑，債權(quán)人將要求意大利政府進(jìn)行債務(wù)“重新布局”。如今使意大利政府債務(wù)可持續(xù)所需的財政調(diào)整比希臘所需規(guī)模要小得多，也比日本所需規(guī)模小得多。圖 4表明，根據(jù)意大利目前的財政結(jié)余和潛在經(jīng)濟(jì)增長率，比較了將使意大利政府債務(wù)率穩(wěn)定的財政結(jié)余變化與在 2010年穩(wěn)定希臘政府債務(wù)的財政調(diào)整，以及穩(wěn)定日本政府債務(wù)的財政調(diào)整。在每種情況下，財政調(diào)整都會顯示為有關(guān)實(shí)際政府借款長期利率的三種不同假設(shè)：1%、2%和 3%（相當(dāng)于長期名義收益率接近 3%、4%或 5%）。

結(jié)果是：如果長期實(shí)際借貸成本為 2%、潛在經(jīng)濟(jì)增長率為 0.85%（國際貨幣基金組織的中期假設(shè)），意大利要實(shí)現(xiàn)債務(wù)穩(wěn)定目標(biāo)，幾乎不需要任何財政調(diào)整（如果意大利政府想進(jìn)一步降低政府債務(wù)率，還需要做更多的事情）。即使實(shí)際借款成本為3%，名義收益率接近5%，距離意大利在 2011—2012年所經(jīng)歷的“危機(jī)收益率”并不遠(yuǎn)，穩(wěn)定政府債務(wù)占國內(nèi)生產(chǎn)總值比重所需的財政調(diào)整是國內(nèi)生產(chǎn)總值的1.5%。2016年意大利已經(jīng)實(shí)現(xiàn)1.4%的財政結(jié)余。相比之下，2016年日本財政赤字占國內(nèi)生產(chǎn)總值比重為4%，2009年希臘財政赤字占國內(nèi)生產(chǎn)總值比重為10%。

圖3：選定歐元區(qū)成員國的產(chǎn)出差距

圖4：穩(wěn)定債務(wù)與國內(nèi)生產(chǎn)總值之比所需的財政調(diào)整

但是，意大利仍然需要調(diào)整，因?yàn)樗Ｍ⒁呀?jīng)致力于進(jìn)一步降低其政府債務(wù)占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重。

這意味著，意大利的財政調(diào)整計劃不是特別緊縮，政府可將精力集中在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長方面。意大利面臨的政治和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險都比 2010年的希臘要小。貸款人可能不會堅持債務(wù)重組。

如果考慮到將要舉行的意大利總統(tǒng)選舉，情況還會是這樣嗎？事實(shí)上，如果一個民粹主義聯(lián)盟在即將進(jìn)行的總統(tǒng)選舉中獲勝，可能出現(xiàn)更高的利差，使得目前意大利政府更難履職。如圖 2所示，債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)意味著它在現(xiàn)在對預(yù)算的影響有限，政府有能力消化這一沖擊。不過，如果民粹主義政黨上臺，這一切將不復(fù)存在。

現(xiàn)在我們回到了討論的起點(diǎn)。高負(fù)債、高利率和低增長的組合可能給日本、意大利或其他國家?guī)韱栴}，但并不是無法處理。只有當(dāng)民粹主義被加入這杯“雞尾酒”時，危機(jī)才會出現(xiàn)。

（責(zé)任編輯 耿 欣；校對 GX）

Standard Configuration of Crisis：Low Growth,High Debt,High Interests Rate and Populism

Olivier J.Blanchard Jeromin Zettelmeyer
Translated by Wang Yu

The combination of low growth，high debt and high interest rates could pose financial problems for some countries.However，recently，the slow rise in expected interest rate，the term structure of public debt and economic recovery may prevent most countries from being effected by such crisis.For Japan and Italy，fiscal consolidation is inevitable，but a mature term structure of government debt would give the two countries more time to implement the plan of fiscal consolidation.Once the populism gets involved，it is likely to lead to fiscal crisis

economic recovery，public debt，populism，fiscal crisis

F830

B

1674-2265（2017）10-0059-04

2017-09-26

作者奧利維爾·布蘭查德（Olivier J.Blanchard）和杰羅明·策特爾邁爾（Jeromin Zettelmeyer）為美國彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所研究員；譯者為中國人民銀行研究局研究員王宇博士；此文發(fā)表于2017年 7月。