劉 琳 張宗軍、2

（1.蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué)，甘肅 蘭州 730020；2.甘肅省金融協(xié)同創(chuàng)新中心，甘肅蘭州 730020）

市場(chǎng)化發(fā)展、信用違約與市政債券風(fēng)險(xiǎn)防范：基于美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)

劉 琳1張宗軍1、2

（1.蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué)，甘肅 蘭州 730020；2.甘肅省金融協(xié)同創(chuàng)新中心，甘肅蘭州 730020）

歷經(jīng)多年發(fā)展，我國(guó)地方政府債券進(jìn)入了“自發(fā)自還”階段，但存在總體規(guī)模較大、發(fā)債期限錯(cuò)配、市場(chǎng)流動(dòng)性不足、輔助制度不完善等風(fēng)險(xiǎn)。通過對(duì)美國(guó)市政債券的發(fā)行狀況、投資者結(jié)構(gòu)、收益水平、期限結(jié)構(gòu)的多角度分析，對(duì)其違約事件、違約概率、違約分布的多指標(biāo)考察，對(duì)其監(jiān)管體系和三位一體的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制的剖析，認(rèn)為市政債券與城鎮(zhèn)化發(fā)展相生相伴，市政債券市場(chǎng)需要豐富的差異化產(chǎn)品，需要廣泛的投資者和合理的期限結(jié)構(gòu)，需要優(yōu)惠的稅收政策支持。

市政債券；信用違約；風(fēng)險(xiǎn)防范；經(jīng)驗(yàn)總結(jié)

一、引言

2014年《預(yù)算法》和《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（下稱43號(hào)文）共同以法律形式授予地方政府自主舉債權(quán)，我國(guó)地方政府債券發(fā)展進(jìn)入“自發(fā)自還”階段。從政治層面看，對(duì)地方政府來說，這一融資渠道的打開具有重要意義，成為解決財(cái)政收支壓力、舊債償還和城鎮(zhèn)化建設(shè)資金短缺三大難題的“及時(shí)雨”。從制度層面看，允許地方政府自主發(fā)債也在完善我國(guó)財(cái)政分權(quán)體系、實(shí)現(xiàn)中央與地方財(cái)權(quán)與事權(quán)對(duì)等化方面邁出了實(shí)質(zhì)性的一步。從經(jīng)濟(jì)層面看，地方政府通過發(fā)行債券融資來完成公共服務(wù)設(shè)施的建造，同時(shí)拉動(dòng)了消費(fèi)和投資，也符合我國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求。但是，地方政府自主發(fā)行債券的時(shí)間畢竟較短，發(fā)行人、承銷商、投資者對(duì)地方政府債券缺乏深刻認(rèn)識(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也還沒有制定出完善的監(jiān)管體系和風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。因此，有必要結(jié)合我國(guó)地方政府債券發(fā)展現(xiàn)狀，通過借鑒美國(guó)管理市政債券的經(jīng)驗(yàn)來進(jìn)一步防范地方政府債券的風(fēng)險(xiǎn)，使得這一融資工具規(guī)范、高效、透明運(yùn)行。

二、美國(guó)市政債券市場(chǎng)多角度分析

（一）發(fā)行狀況分析

從整個(gè)美國(guó)債券市場(chǎng)看，市政債券具有較重要的市場(chǎng)地位。美國(guó)市政債券的余額占?xì)v年債券市場(chǎng)總余額的比重都在10%左右，雖然低于公司債券約20%的平均水平，但金額還是非常巨大，2015年的余額高達(dá)37148億美元。從歷年發(fā)行額的占比狀況看，市政債券發(fā)行額占整個(gè)債券市場(chǎng)的比重有逐年下降的趨勢(shì)，從1996年的8.9%下降到了2015年的6.3%，而公司債券的占比卻保持著平穩(wěn)的態(tài)勢(shì)，在20%左右波動(dòng)。這說明，美國(guó)的城鎮(zhèn)化已經(jīng)基本完成，對(duì)市政建設(shè)資金的需求增量在逐步減少。

具體就市政債券市場(chǎng)而言，美國(guó)市政債券的發(fā)行額保持著穩(wěn)步增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，由1996年的644億美元增加到了2015年的4031億美元，20年期間發(fā)行額增加了約6.5倍。其中，收入類的市政債券發(fā)行額是一般責(zé)任類市政債券發(fā)行額的2倍左右，即以預(yù)期收入為擔(dān)保的市政債券發(fā)行額要遠(yuǎn)高于以稅收為擔(dān)保的市政債券。從發(fā)售方式上看，美國(guó)市政債券發(fā)售分為競(jìng)標(biāo)承銷和協(xié)議承銷兩類，競(jìng)標(biāo)承銷是指發(fā)行主體依據(jù)參與投標(biāo)承銷商的投標(biāo)利率來確定中標(biāo)承銷商，由其負(fù)責(zé)債券承銷；協(xié)議承銷是指發(fā)行主體主動(dòng)選擇承銷商，與其協(xié)商發(fā)行利率并由其包銷債券。數(shù)據(jù)表明，美國(guó)市政債券的發(fā)售主要采用的是協(xié)議承銷，采用這種發(fā)售方式發(fā)售的金額是采用競(jìng)標(biāo)承銷方式發(fā)售金額的4倍左右。

（二）投資者結(jié)構(gòu)分析

美國(guó)市政債券購(gòu)買者分布廣泛，主要包括個(gè)人投資者、共同基金、銀行機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司和其他投資者。《1986年稅收改革法案》的出臺(tái)，不僅使銀行儲(chǔ)蓄利率大大降低，并減少了房地產(chǎn)等行業(yè)的稅收減免。市政債券的投資價(jià)值得到了極大地凸顯，吸引了更多個(gè)人投資者的購(gòu)買，從而提高了其在市政債券持有者中所占的比例。根據(jù)歷年的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，個(gè)人投資者一直是美國(guó)市政債券最主要的持有者，所占比重最低的2000年也達(dá)35.9%，最高的年份2004年則高達(dá)54%；基金公司為第二大持有者，所占比重在30%左右，2003年以前均保持在33%以上，2003年以后則下降到了不足30%；保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)是第三大持有者，所占比重常年保持在10%—17%之間；銀行是第四大持有者，2003年以前基本保持在8%—9%的比重，2004年以后則有不斷上升的趨勢(shì)，2015年所占比重達(dá)到了14%；而其他形式的投資者所占比重很小，基本上不足5%。

（三）收益率狀況分析

相對(duì)股票市場(chǎng)，債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)較小、穩(wěn)定性較強(qiáng)，是一種廣受歡迎的直接融資工具。而在債券市場(chǎng)中，市政債券由于直接或間接受政府信用的擔(dān)保，其安全性更高。融資渠道的風(fēng)險(xiǎn)狀況決定了其收益率的高低，一般來講風(fēng)險(xiǎn)越高收益率也越高。如表1所示，美國(guó)3個(gè)月期限的市政債券收益率基本與聯(lián)邦基金利率持平，但在2008年金融危機(jī)之后逐步低于聯(lián)邦基金利率水平；2年以上期限的市政債券收益率則普遍高于聯(lián)邦基金利率，但各種期限市政債券的收益率在絕大部分時(shí)間均低于銀行最低貸款利率。

表1：美國(guó)市政債收益狀況（%）

（四）期限結(jié)構(gòu)分析

從發(fā)行期限看，美國(guó)市政債券發(fā)行期限很長(zhǎng)，從可獲取的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，1996年以來美國(guó)市政債券平均期限均在15年以上，截至2014年底，美國(guó)市政債券平均到期期限為16年。2008年金融危機(jī)成為一個(gè)重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，2008年度之前的平均期限明顯比2008年度之后的平均期限長(zhǎng)3—5年。較長(zhǎng)時(shí)間的到期期限有利于匹配項(xiàng)目全生命周期，緩解其流動(dòng)性壓力，而且在一定程度上緩解地方政府的償付壓力；但反過來也會(huì)造成地方政府低估財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，超量發(fā)行市政債券，埋下巨大的債務(wù)負(fù)擔(dān)；而且，在較長(zhǎng)的期限內(nèi)，宏觀經(jīng)濟(jì)的評(píng)估存在更大的不確定性，地方財(cái)政收入也存在很大的波動(dòng)性，而這些變化在長(zhǎng)期內(nèi)很難進(jìn)行預(yù)測(cè)。所以，市政債券的期限結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)根據(jù)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r、債券制度的建設(shè)狀況、行政體制的運(yùn)行狀況以及整體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r來合理確定。

表2：近年來美國(guó)市政債券平均期限結(jié)構(gòu)（單位：年）

三、美國(guó)市政債券違約的歷史考察

市政債券雖然直接或間接由政府信用做背書，但是作為一種融資工具而言，信用風(fēng)險(xiǎn)是與生俱來的，違約事件也不可能避免。美國(guó)市政債券市場(chǎng)很好地反映了這點(diǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1970—2015年期間，美國(guó)市政債券共發(fā)生95起違約事件，金額違約率為0.015%。然而，市政債券的違約還是不時(shí)引發(fā)投資者的懷疑，1975年紐約市票據(jù)違約，金額達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的22.5億美元。尤其是市政債券引發(fā)了部分地方政府的破產(chǎn)，更加動(dòng)搖了地方政府的信用，1970—2011年期間，已經(jīng)有6個(gè)市或縣因債務(wù)違約而出現(xiàn)市政破產(chǎn)，最著名的是1994年加利福尼亞州橘子郡破產(chǎn)，最近的是2011年8月羅德島中央瀑布市政府破產(chǎn)，這些事件在一定程度上影響了投資者對(duì)市政債券的信任度。但市政債券不論在違約件數(shù)還是在金額違約率上都大大低于公司債券。據(jù)穆迪全球公司信用違約報(bào)告的統(tǒng)計(jì)顯示，1920—2014年期間，全球有2971起公司債券違約事件發(fā)生，其中1980年之后就有1878次違約事件。而且，違約金額也不斷增加，2008年違約金額創(chuàng)造了2382.2億美元的歷史記錄，2014年也高達(dá)414.1億美元。在此期間平均金額違約率達(dá)到了1.195%，其中投資級(jí)公司債券為0.149%，投機(jī)級(jí)公司債券則高達(dá)2.833%。

美國(guó)市政債券發(fā)展歷史悠久，被應(yīng)用在很多領(lǐng)域當(dāng)中。當(dāng)然，不同的領(lǐng)域具有不同的風(fēng)險(xiǎn)狀況和風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)，決定在不同行業(yè)領(lǐng)域存在不同的違約狀況。如表3所示，在1970—2014年期間發(fā)生的95起市政債券違約事件中，只有8起是一般責(zé)任債券，其他87起都是收入債券。這兩類市政債券在金額違約率上差異也較大，相同的信用等級(jí)、相同的年度內(nèi)，收入市政債券的金額違約率要高于一般責(zé)任類的市政債券。兩類市政債券在違約狀況上之所以存在如此大的差異，一方面是美國(guó)市政債券發(fā)行額中收入債券是一般責(zé)任債券的2倍左右，也就是說收入債券的存量要遠(yuǎn)高于一般責(zé)任債券；另一方面，一般責(zé)任債券是由地方政府財(cái)政作為擔(dān)保，安全性非常高，而收入債券則是以地方公共項(xiàng)目預(yù)期收入為擔(dān)保，安全性相對(duì)低。

美國(guó)比較完善的信用評(píng)級(jí)制度可以較好地反映發(fā)債主體的風(fēng)險(xiǎn)狀況，這在最終的違約狀況中得到了明顯的反映。不同評(píng)級(jí)級(jí)別的市政債券發(fā)債主體違約狀況差異較大。1970—2014年期間，以債券發(fā)行一年內(nèi)的違約率來看，A級(jí)以上發(fā)行主體違約率為0，BBB級(jí)的為0.01%，BB級(jí)的為0.28%，B級(jí)的則達(dá)到了2.92%，Caa-C級(jí)的則高達(dá)7.83%。這表明公平、透明的信用評(píng)級(jí)制度對(duì)債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理具有非常重要的作用。我們也發(fā)現(xiàn)，時(shí)間越長(zhǎng)市政債券的違約率越高，如投資型市政債券一年內(nèi)的違約率為0，但10年內(nèi)的違約率則高達(dá)0.08%；投機(jī)型的市政債券一年內(nèi)的違約率為1.31%，10年內(nèi)的違約率則高達(dá)16.88%；各種債券一年內(nèi)的總體違約率僅為0.02%，10年內(nèi)的違約率則達(dá)到了0.14%。這就充分說明，債券期限越長(zhǎng)，不確定性越大，違約風(fēng)險(xiǎn)也越高。

表3：1970—2014年美國(guó)市政債券違約狀況（%）

四、美國(guó)市政債券信用風(fēng)險(xiǎn)防范制度分析

雖然市政債券具有強(qiáng)大的擔(dān)保能力和很高的信用水平，但作為一種市場(chǎng)化的金融產(chǎn)品，信用風(fēng)險(xiǎn)的防范和投資者利益的保護(hù)仍然是市政債券穩(wěn)定健康發(fā)展的基石。如果違約事件的發(fā)生侵害了投資者利益，投資者必將采用“以腳投票”的方式，通過拋售市政債券來防范風(fēng)險(xiǎn)，影響市政債券的可持續(xù)發(fā)展。圖2描述了市政債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳遞機(jī)制，以及美國(guó)以專門有效的監(jiān)管體系為核心，信息披露制度、審計(jì)制度、信用評(píng)級(jí)制度、債券保險(xiǎn)制度四位一體的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。

圖1：1970—2014年期間美國(guó)市政債券違約次數(shù)

圖2：投資者保護(hù)機(jī)制與市政債券市場(chǎng)關(guān)系圖

（一）專門有效的監(jiān)管體系

美國(guó)市政債券的監(jiān)管方眾多，包括美國(guó)證券交易委員會(huì)、市政債券規(guī)則制定委員會(huì)、美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局、美國(guó)國(guó)內(nèi)稅務(wù)局、聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司、聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)和貨幣監(jiān)理辦公室等七個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)。其中，美國(guó)市政債券監(jiān)管的核心機(jī)構(gòu)是市政債券規(guī)則制定委員會(huì)（MSRB），這是一個(gè)自律性監(jiān)管組織，主要負(fù)責(zé)制定市政債券的承銷與交易規(guī)則并對(duì)發(fā)債及交易進(jìn)行監(jiān)督。就具體監(jiān)管內(nèi)容來說，MSRB主要監(jiān)管發(fā)行人的信息披露、承銷商的交易和市政顧問（包括財(cái)務(wù)顧問、保證投資合約經(jīng)紀(jì)商、第三方營(yíng)銷人員、律師等提供市政咨詢服務(wù)的人或機(jī)構(gòu)）出具的意見。就具體監(jiān)管規(guī)則來說，主要有A原則、D原則和G原則，其中A原則主要來規(guī)范MSRB的運(yùn)作；D原則是概念原則，對(duì)一些相關(guān)術(shù)語(yǔ)進(jìn)行界定；G原則包括職業(yè)資格準(zhǔn)則、公平實(shí)務(wù)準(zhǔn)則、統(tǒng)一實(shí)務(wù)準(zhǔn)則、市場(chǎng)透明度準(zhǔn)則和被監(jiān)管實(shí)體管理準(zhǔn)則五個(gè)部分。

另外一個(gè)重要的監(jiān)管機(jī)構(gòu)是美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC），它一方面通過反欺詐條款對(duì)市政債券市場(chǎng)進(jìn)行直接監(jiān)管，如要求市政債券發(fā)行人信息披露的真實(shí)性，不得欺騙投資者；另一方面通過《證券法》對(duì)市政債券市場(chǎng)進(jìn)行間接監(jiān)管，主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：其一，對(duì)所有參加市政債券購(gòu)買或出售交易方的注冊(cè)監(jiān)管，要求銷售市政債券的經(jīng)紀(jì)商和交易商都要在SEC進(jìn)行注冊(cè)。除此之外，《多德—弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法案》也要求市政顧問在SEC進(jìn)行注冊(cè)。其二，《證券法》對(duì)發(fā)行人信息披露的監(jiān)管，要求市政債券發(fā)行人在專門的信息披露平臺(tái)——EMMA系統(tǒng)進(jìn)行及時(shí)的、真實(shí)的、持續(xù)的信息披露。其他幾個(gè)輔助監(jiān)管機(jī)構(gòu)中，美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局是全美最大的非政府證券行業(yè)自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)，通過與交易所、交易報(bào)告系統(tǒng)等其他證券業(yè)相關(guān)機(jī)構(gòu)對(duì)所有與公眾交易相關(guān)的證券公司進(jìn)行監(jiān)管。美國(guó)國(guó)內(nèi)稅務(wù)局、聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司、聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)和貨幣監(jiān)理辦公室均對(duì)市政債券有相應(yīng)方面的監(jiān)管，起到了良好的輔助監(jiān)管作用。

（二）完善的信息披露和審計(jì)制度

美國(guó)市政債券的信息披露始于20世紀(jì)70年代，當(dāng)時(shí)由于部分地方政府財(cái)政狀況不佳，為了防止違約風(fēng)險(xiǎn)，投資者要求發(fā)行者披露債券的信息。在此階段，一些自律組織，如美國(guó)政府財(cái)務(wù)師協(xié)會(huì)和美國(guó)市政債券分析師協(xié)會(huì)制定了一些信息披露制度的文件。到了1989年，為了提高市政債券信息披露的質(zhì)量與及時(shí)性，SEC修訂了《證券法》的15c2-12規(guī)則，增加了對(duì)信息披露的規(guī)定?？偟膩碚f，美國(guó)市政債券的信息披露一方面受《證券法》的15c2-12規(guī)定：即發(fā)行人要對(duì)發(fā)行債券的信息進(jìn)行官方公布，由承銷商傳遞給投資者；公開發(fā)行的市政債券要經(jīng)國(guó)家認(rèn)可的“債權(quán)律師”或者“獨(dú)立律師”對(duì)發(fā)債合法性、稅收優(yōu)惠等進(jìn)行審核；市政債券發(fā)行人的財(cái)務(wù)信息、負(fù)債信息、償債能力要經(jīng)審計(jì)機(jī)構(gòu)的審核；發(fā)行人要在債券存續(xù)期間持續(xù)進(jìn)行信息披露。另一方面也受制于行業(yè)自律組織制定的信息披露準(zhǔn)則。美國(guó)完善的信息披露和審計(jì)制度在很大程度上得到了投資者的認(rèn)可，因此除了有銀行、共同基金、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者持有市政債券，個(gè)人投資者也會(huì)選擇購(gòu)買市政債券，形成了豐富的投資者結(jié)構(gòu)。

（三）嚴(yán)格全面的信用評(píng)級(jí)制度

在美國(guó)，任何一種債券的發(fā)行都要經(jīng)過信用評(píng)級(jí)的評(píng)價(jià)，市政債券也是如此。美國(guó)是信用評(píng)級(jí)制度比較發(fā)達(dá)的國(guó)家，擁有在世界上處于壟斷地位的三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，即穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽(yù)。雖然三家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)價(jià)原則、評(píng)價(jià)方式和分級(jí)標(biāo)準(zhǔn)略有不同，但是在信用評(píng)價(jià)的過程中需要的基礎(chǔ)信息大致相同。美國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)市政債券的信用評(píng)價(jià)可以分為以下幾個(gè)環(huán)節(jié)：首先是信息征集的過程，市政債券發(fā)行者要向評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供發(fā)債正式聲明、完整的融資計(jì)劃、財(cái)務(wù)報(bào)告表、審計(jì)報(bào)告等信息。如果是規(guī)模較大的市政債券，發(fā)行人還需要專業(yè)評(píng)級(jí)分析師跟進(jìn)審核。其次是對(duì)提供的信息進(jìn)行分析的過程，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)根據(jù)自己的評(píng)級(jí)原則和方式對(duì)所得到的發(fā)行人信息進(jìn)行評(píng)價(jià)，在確定了信用等級(jí)之后必須先向評(píng)級(jí)委員會(huì)提交評(píng)級(jí)報(bào)告，經(jīng)過審核后才能將評(píng)級(jí)報(bào)告交給發(fā)行人，發(fā)行人再通過承銷商或者其他渠道向投資者公開評(píng)級(jí)報(bào)告。最后是對(duì)發(fā)行人信用狀況的持續(xù)監(jiān)督過程。在此過程中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要根據(jù)發(fā)行人的財(cái)務(wù)信息、債務(wù)信息的變動(dòng)及時(shí)更新評(píng)級(jí)結(jié)果，并通過同樣的過程予以公布。因此，美國(guó)市政債券的信用評(píng)級(jí)是一個(gè)循環(huán)的、動(dòng)態(tài)的過程，始終貫穿發(fā)債的整個(gè)期間。

（四）成熟獨(dú)特的債券保險(xiǎn)制度

現(xiàn)代債券保險(xiǎn)制度起源于美國(guó)，1971年世界上第一家專業(yè)債券保險(xiǎn)公司——美國(guó)市政債券保險(xiǎn)集團(tuán)（AMBAC）成立，并為阿拉斯加州朱諾市65萬(wàn)美元的建筑類市政債券提供了全美第一份市政債券保險(xiǎn)。經(jīng)過多年的發(fā)展，美國(guó)債券保險(xiǎn)制度不僅幫助發(fā)債方降低了發(fā)債成本，還豐富了高信用級(jí)別的債券品種，為不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者提供更多選擇，同時(shí)也對(duì)建立健全金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)倷C(jī)制具有重要意義。市政債券在美國(guó)投?？梢圆扇煞N方式：一種是發(fā)行人投保，對(duì)市政債券進(jìn)行信用增級(jí)，降低發(fā)行成本；另一種是承銷商投保，即承銷商在市政債券的二級(jí)市場(chǎng)買入后向債券保險(xiǎn)公司投保，提高債券售賣價(jià)格，增加收益。圖3顯示了2003—2014年美國(guó)債券保險(xiǎn)保費(fèi)收入和綜合成本率的變化，受次貸危機(jī)的嚴(yán)重影響，美國(guó)債券保險(xiǎn)綜合成本率急劇攀升，2007—2012年期間產(chǎn)生了巨大的虧損，保費(fèi)收入大幅下滑，市政債券中采用保險(xiǎn)方式增信的比例也隨之下降。但是隨著全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，美國(guó)債券保險(xiǎn)的發(fā)展也逐漸好轉(zhuǎn)。

五、美國(guó)市政債券發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)

第一，市政債券與城鎮(zhèn)化發(fā)展相生相伴。城鎮(zhèn)化建設(shè)是一個(gè)漫長(zhǎng)的過程，期間社會(huì)對(duì)公共建設(shè)和服務(wù)的需求不斷增加，地方政府所需建設(shè)資金非常巨大，僅靠銀行貸款、企業(yè)債和股票等融資方式已不能填補(bǔ)這一資金缺口。在此背景下，市政債券的長(zhǎng)期性、穩(wěn)定性以及與公共建設(shè)項(xiàng)目生命周期的匹配性，使其具有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)，成為推進(jìn)城鎮(zhèn)化的有效手段。統(tǒng)計(jì)表明：美國(guó)1996—2013年期間市政債券發(fā)行額與城鎮(zhèn)化率的相關(guān)系數(shù)為0.8，日本1970—2010年期間市政債券與城鎮(zhèn)化的相關(guān)系數(shù)更高達(dá)0.85。我國(guó)2014年編制的《國(guó)家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃（2014—2020年）》中預(yù)期，到2020年我國(guó)常住人口城鎮(zhèn)化率和戶籍人口城鎮(zhèn)化率大概分別能達(dá)到60%和45%。以人均10萬(wàn)元的固定資產(chǎn)投資保守估算，達(dá)到2020年城鎮(zhèn)化預(yù)期的總投資在40萬(wàn)億元以上。因而，建立健康的地方政府債券市場(chǎng)勢(shì)在必行。

第二，市政債券市場(chǎng)需要豐富的差異化產(chǎn)品。美國(guó)市政債券大體上分為一般責(zé)任債券和收益?zhèn)?，而收益?zhèn)鶕?jù)不同的擔(dān)保收入來源又可分為公共電力收入債券、大學(xué)或?qū)W院收入債券、資源回收收入債券、醫(yī)院收入債券、機(jī)場(chǎng)收入債券、海港收入債券等多種產(chǎn)品，豐富多樣的市政債券可以為投資者提供不同的資產(chǎn)投資組合。加之美國(guó)債券交易的二級(jí)市場(chǎng)比較活躍，因此市政債券就可以自由流通，投資者可以在需要時(shí)隨時(shí)變現(xiàn)，為資產(chǎn)再平衡提供了可能。

圖3：2003—2014年美國(guó)債券保險(xiǎn)直接保費(fèi)與綜合成本率

第三，市政債券市場(chǎng)需要廣泛的投資者和合理的期限結(jié)構(gòu)。在發(fā)行主體方面，美國(guó)絕大部分地方政府都有發(fā)債權(quán)，發(fā)債規(guī)模大的主體較少，發(fā)債規(guī)模小的主體居多。在投資者方面，投資群體相當(dāng)分散，機(jī)構(gòu)投資者有銀行、保險(xiǎn)公司、信托基金、共同基金、對(duì)沖基金等，也有大量個(gè)人投資者，這樣的投資者結(jié)構(gòu)極大地降低了市政債券的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而國(guó)內(nèi)地方政府債券的投資者比較單一，銀行機(jī)構(gòu)占了90%以上，其他機(jī)構(gòu)占比很低，尤其是個(gè)人投資者微乎其微。美國(guó)市政債券的期限結(jié)構(gòu)也很豐富，發(fā)債期限從1年到30年不等，為投資者提供多種選擇。而且，市政債券的期限要覆蓋工程建造期限或者與其相接近，才能保證項(xiàng)目建設(shè)成本的分?jǐn)偤褪褂檬找嬷g的代際公平。而國(guó)內(nèi)地方政府債券期限較短，雖然近年推出了7年期和10年期的債券，但其占比也不到一半。因而，我國(guó)地方政府債券需要通過科學(xué)的價(jià)格設(shè)定和合理的期限設(shè)置吸引更廣泛的投資者。

第四，市政債券發(fā)展需要稅收政策支持。在美國(guó)，個(gè)人投資者購(gòu)買市政債券利息所得完全免稅，免稅政策是美國(guó)市政債券成功發(fā)展的要素之一。美國(guó)市政債券的免稅政策主要基于以下現(xiàn)實(shí)情況：就一般責(zé)任債券來看，其利息收入來源于地方政府的稅收，如果征收所得稅就是向地方政府征稅，而地方政府的稅負(fù)一旦加重，則將無法繼續(xù)行使提供公共服務(wù)和產(chǎn)品的職能。另外，與企業(yè)債券相比，市政債券的利差主要來源于稅收利差、信用利差和流動(dòng)性利差，可見稅收優(yōu)惠可以降低地方政府的發(fā)行成本，也吸引更多投資者購(gòu)買，從而降低市政債券的發(fā)行難度。值得一提的是，養(yǎng)老金和外國(guó)投資者并不是市政債券的投資者，原因是聯(lián)邦政府本來就不對(duì)其征稅，因此就談不上購(gòu)買市政債券再對(duì)其免稅一說。我國(guó)也需要通過稅收優(yōu)惠政策，以少量的財(cái)政讓利，撬動(dòng)巨大的社會(huì)資本，達(dá)到四兩撥千斤的效果。

[1]何燎原，趙胤钘.美國(guó)市政債券信用風(fēng)險(xiǎn)管理制度及其對(duì)我國(guó)的啟示[J].重慶理工大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)），2012，（8）.

[2]林力，張自力.美國(guó)市政債券市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管研究[J].亞太經(jīng)濟(jì)，2014，（4）.

[3]陳崢嶸.市政債券與城鎮(zhèn)化建設(shè)：理論分析、國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與政策建議[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2014，（6）.

[4]顧巧明，邱毅.我國(guó)地方政府債券信用風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度研究[J].財(cái)經(jīng)論叢，2014，（7）.

[5]張宇潤(rùn).地方債券化解地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的法律思考[J].江淮論壇，2016，（1）.

（責(zé)任編輯 劉西順；校對(duì) GX，XS）

Market-oriented Development，Credit Default and Municipal Bond Risk Prevention：Based on American Experience

Liu Lin1Zhang Zongjun1，2
（1.LanZhou University of Finance and Economics，Gansu Lanzhou 730020；2.Finance Collaboration and Innovation Center of Gansu Province，Gansu Lanzhou 730020）

At present，local governments have been allowed to issue bonds and repay by themselves in china.But there still exists a lot of risks，for example，the large issuance scale，mismatching bond period，insufficient market liquidity，incomplete auxiliary measures and so on.By analyzingthe issue status， investors structure，rate of return， term structure and the default events，default probability， default distribution of US municipal bonds，the paper believes that municipal bonds and urbanization accompanies each other，and the bond market needs a wealth of differentiated products，needs a wide range of investors and a reasonable term structure， and what's more，it needs a preferential tax policy support.

municipal bonds，credit default，risk prevention， experience summary

F830

B

1674-2265（2017）10-0016-06

2017-07-13

甘肅省軟科學(xué)基金“甘肅省新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展模式和培育機(jī)制研究”（項(xiàng)目編號(hào)：1604ZCRA026）。

劉琳，蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，研究方向?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)與管理；張宗軍，男，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué)副教授，甘肅省金融協(xié)同創(chuàng)新中心副主任，研究方向?yàn)榻鹑诒ｋU(xiǎn)。