宋 鑫 阮永平 鄭 凱

(華東理工大學(xué) 商學(xué)院，上海 200237)

大股東參與、盈余管理與定向增發(fā)價格偏離

宋 鑫 阮永平 鄭 凱

(華東理工大學(xué) 商學(xué)院，上海 200237)

基于定向增發(fā)行為的視角，系統(tǒng)分析了大股東在定向增發(fā)中的行為特點以及對定價影響的傳導(dǎo)機制。結(jié)果表明：在大股東參與的定向增發(fā)中，定價存在兩次偏離，第一次是定向增發(fā)的定價顯著負向偏離股票內(nèi)在價值，第二次是發(fā)行后市場價格顯著正向偏離定向增發(fā)定價。進一步研究發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致價格偏離的原因是大股東在定價增發(fā)之前進行了負向真實盈余管理行為，負向的真實盈余管理行為在定價偏低中起到了中介作用。因此，應(yīng)完善定向增發(fā)定價機制，防止大股東利用定價過程侵占中小投資者利益，進而營造公平的市場環(huán)境。

定向增發(fā)；大股東參與；內(nèi)在價值；真實盈余管理活動

一、引言

上市公司股權(quán)再融資是指已上市的公司向投資者額外發(fā)行股份募集資金的行為，其方式主要包括增發(fā)新股和向原有股東配股，其中增發(fā)新股有定向增發(fā)和公開增發(fā)兩種。近年來，定向增發(fā)已然超過公開增發(fā)和配股，成為上市公司股權(quán)再融資的主要方式*根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計，2006—2015年間股權(quán)再融資案例達2740例，其中定向增發(fā)2534例，占比92.48%，而公開增發(fā)和配股之和僅206例，占比7.52%。。然而，隨著定向增發(fā)受青睞程度的提升，其暴露的問題也越來越多。王志強等(2010)認為，操縱定向增發(fā)價格是控股股東進行利益輸送的重要手段，大股東和關(guān)聯(lián)方通過打壓定向增發(fā)定價基準(zhǔn)日股價，提高折價幅度等方式達到向其自身輸送利益的目的。2015年9月龍建股份發(fā)布定向增發(fā)預(yù)案，擬以約1400萬元的溢價，收購一家大股東持有的經(jīng)營不善且存在較大虧損的公司，同時，該公司還存在大量不匹配關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)以及漏洞百出的財務(wù)數(shù)據(jù)，此預(yù)案因涉嫌向大股東進行利益輸送而引發(fā)業(yè)內(nèi)人士的廣泛質(zhì)疑。

已有大量相關(guān)研究證實，大股東會以定向增發(fā)為渠道進行自我利益輸送。Baek et al.(2006)對法律環(huán)境較差的國家進行的研究表明，控股股東存在通過定向增發(fā)對公司進行掏空的行為。張鳴等(2009)、何麗梅(2010)均認為，大股東通過定向增發(fā)折價實現(xiàn)了財富轉(zhuǎn)移，且折價率與大股東的認購比例成正比。那么，大股東會采取哪些手段來調(diào)整發(fā)行定價使定價偏低，進而達到利益輸送的目的呢？郭思永等(2013)、吳育輝等(2013)發(fā)現(xiàn)，上市公司存在擇時操控的現(xiàn)象。Rangan(1998)、章衛(wèi)東(2010)的研究指出，上市公司在定向增發(fā)之前會進行應(yīng)計盈余管理，進而影響公司業(yè)績。但隨著法律法規(guī)的不斷完善和監(jiān)管力度的進一步加強，上市公司更傾向于進行真實活動的盈余管理來取代應(yīng)計盈余管理(Roychowdhury，2006)?，F(xiàn)今，在定向增發(fā)中，真實活動的盈余管理是否替代應(yīng)計盈余管理成為大股東進行利益輸送的新手段？我國證監(jiān)會頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中的定價機制能否有效遏制大股東對中小投資者的利益侵害？這些問題都需要進行深入探討。

本文通過考察大股東在定向增發(fā)前的行為特征，檢驗了大股東盈余管理行為和對定增定價產(chǎn)生影響的機理及其后果。本文的主要貢獻在于：第一，與已有文獻不同，本文引入內(nèi)在價值衡量定價偏離，研究表明大股東通過打壓定增定價使其低于內(nèi)在價值，進而獲得長期利益保證，這豐富了定向增發(fā)定價領(lǐng)域的研究成果。第二，現(xiàn)有文獻僅考察了大股東定向增發(fā)之前的應(yīng)計盈余管理行為，而本文將真實盈余管理納入了研究范圍，結(jié)果證明目前真實盈余管理已取代應(yīng)計盈余管理成為大股東在定向增發(fā)中操控定價的主要手段。第三，現(xiàn)有相關(guān)研究并未探討大股東行為對增發(fā)定價影響的傳導(dǎo)機制，而本文運用中介效應(yīng)法檢驗了真實盈余管理對定向增發(fā)定價的影響機理。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)相關(guān)文獻回顧

針對定向增發(fā)的大多數(shù)研究普遍認可，定向增發(fā)一般采用折價發(fā)行。折價背后的原因主要分為兩類：一是補償論，二是利益輸送論。國外學(xué)者認為，定向增發(fā)折價是對監(jiān)督成本以及流動性限制的補償。如：Hertzel et al.(1993)指出，投資者要求對他們盡職調(diào)查的成本做出補償，希望定增發(fā)行價能有一定折扣；Meidan(2006)認為，投資者期望定向增發(fā)有價格折扣，因為定向增發(fā)有一定期間的流動性限制，參與發(fā)行的投資者要求以折扣來補償其非流動性損失。國內(nèi)學(xué)者基于我國資本市場特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，認為股權(quán)集中制下大股東主觀上存在利益輸送的機會主義動機，定向增發(fā)折價是大股東進行利益輸送、實施掏空行為的主要手段。

在利益輸送論中主要探究兩類問題，即是否存在利益輸送現(xiàn)象以及采用何種手段進行利益輸送，而大多數(shù)研究只體現(xiàn)了第一類問題。張鳴等(2009)、何麗梅(2010)的結(jié)論相似，大股東會通過定增折價進行財富轉(zhuǎn)移，且折價率既與控股股東的認購比例呈正相關(guān)關(guān)系，也與大股東認購比例減原持股比例的差額呈正相關(guān)關(guān)系。在定向增發(fā)的文獻中，衡量折價的方法主要有兩種：一是，用定向增發(fā)公告前一日收盤價與定向增發(fā)價格之差，再除以公告日前一日的收盤價來確定(Barclay et al.，2007)；二是，用定向增發(fā)公告日當(dāng)天的收盤價與定向增發(fā)價格之差，再除以公告日當(dāng)天的收盤價來確定(Baek et al.，2006)。簡而言之，這兩種方法是通過定向增發(fā)定價與市場價格的相對比來衡量增發(fā)折價，多數(shù)文獻通過衡量折價來考察是否存在利益輸送情況。

部分文獻研究了第二類問題，即采用何種手段進行利益輸送。大股東影響定增定價的手段主要包括市場擇時和盈余操控。郭思永等(2013)的研究發(fā)現(xiàn)，市場時機與定向增發(fā)折價具有相關(guān)關(guān)系，在定向增發(fā)的過程中存在嚴(yán)重的市場擇時定價現(xiàn)象，在股市上行周期時股東會進行定向增發(fā)轉(zhuǎn)移財富。吳育輝等(2013)的分析表明，控股股東在定向增發(fā)前會通過時機選擇和停牌操控以鎖定較低的增發(fā)價格，進行掏空行為。章衛(wèi)東(2010)發(fā)現(xiàn)，上市公司會根據(jù)定向增發(fā)對象的不同，進行正向或負向的應(yīng)計盈余管理以達到影響公司業(yè)績，實現(xiàn)利益輸送的目的。Rangan(1998)從囚徒困境的納什均衡角度分析了定向增發(fā)前大股東的盈余管理行為。

基于上述分析，不難發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有文獻為利益輸送論提供了豐富的研究依據(jù)，但針對兩類問題仍存有進一步探討的空間。對于“是否存在折價現(xiàn)象”的問題，現(xiàn)有文獻在折價衡量方面主要通過定向增發(fā)定價與公告日市場價格相對比來確定。本文認為，定向增發(fā)價格低于市場價格并不能說明大股東在進行財富轉(zhuǎn)移，諸多研究表明，市場信號效應(yīng)、信息不對稱、投資者情緒等因素也會導(dǎo)致市場價格的偏離，因此，即使定增發(fā)行價格低于公告日市場價格，但如若大股東未實施減持行為，則也不能真正地實現(xiàn)利益轉(zhuǎn)移。長期來看，市場價格必然回歸股票內(nèi)在價值，若定增發(fā)行定價高于股票內(nèi)在價值，則大股東并不能從短期高估的市場價格中獲得任何好處。因此，只有引入內(nèi)在價值才能有效衡量定向增發(fā)定價是否真正“偏低”。

針對第二類問題，即“采用何種手段進行利益輸送”，現(xiàn)有文獻指出大股東會在定增前或定增時實施應(yīng)計盈余管理、停牌操控等手段，但并沒有進一步實證檢驗盈余管理等與“利益輸送”之間的內(nèi)在因果關(guān)系。為了防范大股東在定向增發(fā)過程中侵占中小股東利益，有必要充分探究大股東行為與“利益輸送”的傳導(dǎo)機制，檢驗大股東盈余管理、停牌操控等行為是否旨在實現(xiàn)利益輸送。

(二)研究假設(shè)

1.大股東參與與定向增發(fā)定價偏離

我國的上市公司具有股權(quán)集中度較高、一股獨大等重要特征。由于中小股東很難對大股東的行為進行有效監(jiān)管和遏制，大股東有動機且有能力制造私有收益(Shleifer et al.，1997)。同時，由于我國資本市場的監(jiān)管環(huán)境相對較差，法律法規(guī)也有待完善，因而大股東與中小股東之間的代理問題顯得尤為嚴(yán)重。大股東不僅有較強的動機通過定向增發(fā)進行利益轉(zhuǎn)移，而且這種手段較為隱蔽，監(jiān)管機構(gòu)難以識別和發(fā)現(xiàn)。

大量研究證實，大股東會通過折價實現(xiàn)財富轉(zhuǎn)移，定向增發(fā)定價相對于定向增發(fā)公告日收盤價存在嚴(yán)重的低估問題(Baek et al.，2006；張鳴 等，2009)。但定向增發(fā)定價低于公告日收盤價并不能從全局視角認定大股東進行了利益轉(zhuǎn)移?！渡鲜泄咀C券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，定向增發(fā)認購的股票有十二個月和三十六個月的解禁期*《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定：定向增發(fā)新股發(fā)行的股份自發(fā)行結(jié)束之日起，十二個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；控股股東實際控制人及其控制的企業(yè)認購的股份，三十六個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。，即使定向增發(fā)公告日的股票市場價格大幅上升，大股東認購的股份也不能通過減持以獲利。從長期來看，股票市場價格總是圍繞其內(nèi)在價值上下波動(趙志君，2003)，由市場噪音所引發(fā)的公告日后市場價格的大幅上漲，會在長期的市場價格波動中逐步回落至內(nèi)在價值。若定向增發(fā)定價高于上市公司的內(nèi)在價值，則長期內(nèi)大股東并不能達到利益轉(zhuǎn)移的目的。因此，本文引入上市公司內(nèi)在價值衡量定向增發(fā)的定價偏離，上市公司大股東若期望通過定向增發(fā)行為獲得長期的利益轉(zhuǎn)移，則有動機使定向增發(fā)定價低于其公司內(nèi)在價值，并且隨著大股東認購股份數(shù)量的增加，這種動機愈發(fā)明顯。此外，由于定價偏低，短期內(nèi)在市場上也會帶來較高的超額回報，所以在上市公司復(fù)牌后，市場價格會顯著高于定向增發(fā)定價?；诖?，本文提出：

假設(shè)1a：在大股東參與的定向增發(fā)中，存在兩種定向增發(fā)價格偏離，定向增發(fā)定價顯著負向偏離股票內(nèi)在價值，發(fā)行后股票市場價格顯著正向偏離定向增發(fā)定價。

假設(shè)1b：在大股東參與的定向增發(fā)中，隨著大股東認購比例的增加，兩種定價偏離更顯著。

2.大股東參與與盈余管理活動

定向增發(fā)定價機制為“定向增發(fā)發(fā)行價格不低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日公司股票均價的90%”，大股東為達到利益輸送的目的，必然會采取一定的手段降低定向增發(fā)前的股票價格，定增發(fā)行定價隨之下降。

大量研究表明，盈余管理活動是上市公司常用的“財務(wù)包裝”手段，能夠傳遞出“美化”或“丑化”的財務(wù)信息，從而達到影響上市公司股價的目的(Healy et al.，1999)。現(xiàn)有盈余管理的主要方式包括應(yīng)計盈余管理和真實活動的盈余管理(Gunny，2010)。Dechow et al.(2000)指出，應(yīng)計盈余管理是指對企業(yè)應(yīng)計項目進行調(diào)整，利用會計估計和會計計量方法的選擇，改變企業(yè)的賬面業(yè)績，以達到影響企業(yè)當(dāng)期盈余的目的，其主要調(diào)整項目有累計折舊、壞賬損失、資產(chǎn)減值等。真實活動的盈余管理是通過改變企業(yè)的經(jīng)濟活動，調(diào)整經(jīng)濟活動所發(fā)生的時間或性質(zhì)，根據(jù)改變后的經(jīng)濟活動事項按照企業(yè)會計準(zhǔn)則進行確認、計量和報告，從而調(diào)節(jié)對外披露的會計業(yè)績，其主要方式包括增減酌量性費用、生產(chǎn)操控和銷售操控。相比應(yīng)計盈余管理對當(dāng)期賬面的調(diào)整，真實盈余管理通過改變經(jīng)濟活動實質(zhì)來對當(dāng)期盈余進行操控，在企業(yè)會計準(zhǔn)則的框架內(nèi)隱蔽性更高。已有針對定向增發(fā)領(lǐng)域的盈余管理行為研究主要集中于應(yīng)計盈余管理方面，如Rangan(1998)、章衛(wèi)東(2010)的分析表明，在定向增發(fā)前上市公司存在明顯的應(yīng)計盈余管理行為。

近年來，越來越多的研究表明，隨著會計準(zhǔn)則的不斷完善和監(jiān)管力度的不斷加強，上市公司更傾向于進行真實活動盈余管理行為(Roychowdhury，2006)。Cohen et al.(2008)發(fā)現(xiàn)在SOX法案頒布后，管理層逐漸通過真實盈余管理活動替代應(yīng)計盈余管理活動，原因在于根據(jù)最新法案監(jiān)管機構(gòu)對應(yīng)計盈余管理活動的發(fā)現(xiàn)程度和處罰力度更強。因此，為了避免應(yīng)計盈余管理帶來的審計風(fēng)險和監(jiān)管成本，大股東更傾向于在定向增發(fā)前，通過負向的真實活動的盈余管理行為以取代應(yīng)計盈余管理行為。借助負向的真實盈余管理活動能降低公司業(yè)績表現(xiàn)，向市場釋放悲觀信息進而影響上市公司的股票價格，最終降低定向增發(fā)定價。基于此，本文提出：

假設(shè)2a：相比大股東未參與的定向增發(fā)，大股東參與的定向增發(fā)，在定向增發(fā)之前存在負向的真實盈余管理活動。

假設(shè)2b：大股東認購的定向增發(fā)股份比例越高，定向增發(fā)之前負向的真實活動的盈余管理行為越顯著。

3.盈余管理與定向增發(fā)價格偏離

在信息不對稱的情況下，契約關(guān)系主體之間會產(chǎn)生兩類問題，即逆向選擇(Adverse Selection)和道德風(fēng)險(Moral Hazard)。以盈余信息為主的企業(yè)財務(wù)報告構(gòu)成了維系契約關(guān)系的紐帶，投資者依賴上市公司傳遞的盈余信息來判斷股票價格和契約的履行。Beaver et al.(1987)、Feltham et al.(1995)分別從信息觀和計量觀的角度闡釋了上市公司盈余信息對公司股價的影響。信息觀(Information Perspective)認為，會計數(shù)據(jù)最重要的屬性是“信息含量”，企業(yè)的盈余信息作為一種信號被傳遞至資本市場，成為投資者判斷股票價值的重要依據(jù)。計量觀(Measurement Perspective)則指出，通過計價模型和公允價值的引入能更好地將企業(yè)盈余與股票價格聯(lián)系起來。無論是通過信號作用還是模型評估，上市公司的盈余水平都會對股票價格產(chǎn)生重要影響。因此，上市公司有動機通過操控盈余來實現(xiàn)預(yù)期目的。

上市公司能否通過對盈余的操控達到預(yù)期目的，取決于市場對盈余的反應(yīng)和投資者對盈余管理的識別能力。DuCharme et al.(2004)認為，盈余管理在資本市場上具有“信號效應(yīng)”，投資者會根據(jù)盈余水平對股票價值進行估計，高估正向盈余管理股票價格，而低估負向盈余管理股票價格；通過異常的逆轉(zhuǎn)應(yīng)計項目的統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，投資者并沒有識別出上市公司的盈余管理行為。Hribar et al.(2006)的研究表明，上市公司通過盈余管理活動來操控公司盈余水平，使其財務(wù)業(yè)績超出分析師的預(yù)期，但投資者能夠識別其中的盈余管理行為，所以盈余收益的市場反應(yīng)大打折扣。國內(nèi)研究普遍認為，盈余管理雖對投資者的判斷具有重要影響，然而投資者卻無法有效識別上市公司的盈余管理行為。劉旻等(2005)利用Feltham-Ohlson模型研究了上市公司盈余管理行為與股票價格之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，投資者無法甄別上市公司的盈余管理行為，并且會被上市公司的盈余管理行為誤導(dǎo)。

根據(jù)前述假設(shè)的分析，在定向增發(fā)領(lǐng)域，大股東有動機進行自我利益輸送。通過負向盈余管理向市場釋放悲觀信號，是大股東采取的主要手段。而盈余管理對投資者的判斷具有重要影響，負向的盈余管理可以降低投資者預(yù)期，導(dǎo)致股價下跌。根據(jù)定價機制原理，在定向增發(fā)之前，股票價格越低則發(fā)行定價越低，最終導(dǎo)致定價偏離?；诖?，本文提出：

假設(shè)3a：大股東在定向增發(fā)之前進行的負向盈余管理行為導(dǎo)致定向增發(fā)定價偏離。

假設(shè)3b：定向增發(fā)之前的負向盈余管理程度越大，定向增發(fā)定價的偏離程度越大。

三、研究樣本與研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)及樣本選擇

本文選取了2006年5月8日至2014年12月31日間滬深A(yù)股主板市場1173家上市公司的定向增發(fā)數(shù)據(jù)，在剔除金融行業(yè)公司后得到897個研究樣本，樣本時期選擇及篩選處理原因如下：(1)2006年5月我國證監(jiān)會頒布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》后，定向增發(fā)成為上市公司股權(quán)再融資的主要方式。(2)未選擇滬深A(yù)股中小板和創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)是因為這兩個板塊數(shù)據(jù)相對集中于2014年，缺少連續(xù)多年的數(shù)據(jù)，無法得到有效的計算結(jié)果。此外，這兩個板塊的公司具有高成長性和高風(fēng)險的特征，市場對其估值認知跨度較大，沒有形成穩(wěn)定的估值區(qū)間。(3)剔除金融行業(yè)是因為計算盈余管理數(shù)據(jù)時，金融行業(yè)公司的會計要素計量與其他行業(yè)公司不同。

本研究所使用的定向增發(fā)數(shù)據(jù)來自于WIND數(shù)據(jù)庫，財務(wù)數(shù)據(jù)和市場指標(biāo)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

1.被解釋變量

本文主要考察定向增發(fā)的定價偏離，從股票停牌到定向增發(fā)公告日這段期間內(nèi)，定向增發(fā)定價發(fā)生了兩次偏離：第一次是定向增發(fā)定價偏離了其內(nèi)在價值，第二次是定向增發(fā)公告日的市場價格偏離了發(fā)行定價。第一次定價偏離用“定價偏差”Bias來度量，即，(定向增發(fā)價格-內(nèi)在價值)/定向增發(fā)價格，當(dāng)定向增發(fā)價格小于其股票內(nèi)在價值時，則定向增發(fā)價格偏差為負，認購該股票的投資者會獲得定價超額收益。第二次定價偏離用“溢價偏差”Premium來度量，即，(首日收盤價-定向增發(fā)價格)/ 首日收盤價(Baek et al.，2006)，當(dāng)定向增發(fā)公告日首日市場交易價格高于定向增發(fā)定價，則溢價率更高，投資者獲得市場超額收益。其中，對于股票內(nèi)在價值的估計，本文選用了剩余收益模型(Lee et al.，1999)。丁度(2013)的研究表明，相比其他估值模型，剩余收益模型更為準(zhǔn)確。

2.解釋變量

本文主要的解釋變量是Bigshockholder，為大股東是否參與定向增發(fā)的認購，定義為啞變量，大股東參與定向增發(fā)認購為“1”，未參與為“0”。

盈余管理程度是本文的中介變量，用三種盈余管理指標(biāo)來衡量，即“瓊斯模型”估計出的DAC應(yīng)計盈余管理程度(Jones，1991)、“修正的瓊斯模型”估計出的DACC應(yīng)計盈余管理程度(Dechow et al.，1995)以及“真實活動的盈余管理模型”估計出EM_PROSY真實活動的盈余管理程度(Roychowdhury，2006；Cohen et al.，2008)。同時，為使變量估計與回歸模型更為匹配，本文先參照原模型估計出殘差得到盈余管理程度，然后結(jié)合總資產(chǎn)At倒推出分子，再除以總股本TQ，即得到每股盈余管理程度。為更加精確地估計出在定向增發(fā)前上市公司是否進行了盈余管理行為，本文估計了季度盈余管理，選取定向增發(fā)前一個季度的盈余管理情況，來衡量大股東在定向增發(fā)前是否存在盈余管理行為。

EM_0啞變量，表示是否進行了負向的真實盈余管理，進行負向真實盈余管理為“1”，否則為“0”。DAC_0啞變量，表示是否進行了負向“瓊斯模型”應(yīng)計盈余管理，進行了負向“瓊斯模型”應(yīng)計盈余管理為“1”，否則為“0”。DACC_0啞變量，表示是否進行了負向“修正的瓊斯模型”應(yīng)計盈余管理，進行負向“修正的瓊斯模型”應(yīng)計盈余管理定義為“1”，否則為“0”。

3.主要控制變量

依據(jù)以往相關(guān)文獻的研究成果，本文還設(shè)置了一些控制變量。在表1中，對于本研究所涉及的變量進行了較為詳細的說明。

表1 主要變量說明

(三)研究模型

借鑒溫忠麟等(2004)，本文對于中介效應(yīng)的檢驗步驟為：(1)大股東定向增發(fā)參與對定價偏離進行回歸，如果系數(shù)顯著，則說明大股東的參與影響了定向增發(fā)定價水平。(2)大股東定向增發(fā)參與對盈余管理行為(中介變量)進行回歸，如果系數(shù)顯著，則說明大股東在定向增發(fā)前進行了盈余管理行為。(3)用盈余管理行為(中介變量)對定價偏離進行回歸，如果系數(shù)顯著，則說明盈余管理行為顯著影響定價增發(fā)定價水平。(4)如果上述結(jié)果成立，再將大股東定向增發(fā)參與和盈余管理行為同時放入模型對定價偏離進行回歸，此時如果系數(shù)的顯著性下降(或變得不顯著)，則說明大股東參與定向增發(fā)部分(或完全)通過盈余管理行為影響定向增發(fā)定價水平。

為檢驗大股東參與與定向增發(fā)定價偏離之間的關(guān)系，本文設(shè)計多元回歸模型(1)檢驗假設(shè)1a和模型(2)檢驗假設(shè)1b。其中，模型(1)檢驗在大股東參與的情況下是否存在負向的定價偏差和正向的溢價偏差，模型(2)檢驗隨著大股東認購比例的增加，負向的定價偏差和正向的溢價偏差是否更顯著。

Bias|

Premium= β0+β1Bigshockholder+β2Change+β3Size+β4ROE+

β5Ena+β6Eps+∑β7IND+ε

(1)

Bias|

Premium= β0+β1Bigholderate+β2Change+β3Size+β4ROE+

β5Ena+β6Eps+∑β7IND+ε

(2)

為了檢驗大股東在定向增發(fā)之前的盈余管理行為，本文設(shè)計了多元回歸模型(3)和模型(4)分別檢驗假設(shè)2a和2b。其中，Matp分別代表“瓊斯模型”的應(yīng)計盈余管理DAC、“修正的瓊斯模型”的應(yīng)計盈余管理DACC和“真實活動的盈余管理”EM_ PROSY及其啞變量。

Matp= β0+β1Bigshockholder+β2Change+β3Size+β4ROE+β5Ena+

β6Eps+∑β7IND+ε

(3)

Matp= β0+β1Bigholderate+β2Change+β3Size+β4ROE+β5Ena+

β6Eps+∑β7IND+ε

(4)

為了檢驗盈余管理對定價偏離的影響，本文設(shè)計了多元回歸模型(5)和模型(6)分別檢驗假設(shè)3a和假設(shè)3b。其中，Matp_1表示一種盈余管理行為，而Matp_2表示另外一種盈余管理行為，作為模型中的控制變量。

Bias|

Premium= β0+β1Matp_1+β2Matp_2+β3Change+β4Size+β5ROE+

β6Ena+β7Eps+∑β8IND+ε

(5)

Bias|

Premium= β0+β1Matp_1+β2EM2+β3Matp_2+β4Change+β5Size+β6ROE+

β7Ena+β8Eps+∑β9IND+ε

(6)

為了檢驗中介效應(yīng)，本文設(shè)計了模型(7)。若系數(shù)顯著性下降或不顯著，則意味著盈余管理行為在大股東參與和定價偏離之間發(fā)揮部分(完全)中介作用。

Bias|

Premium= β0+β1Bigshockholder+β2Matp_1+β3Matp_2+β4Change+β5Size+

β6ROE+β7Ena+β8Eps+∑β9IND+ε

(7)

四、實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

從表2中主要變量的數(shù)據(jù)特征可以看到：在897家定向增發(fā)的公司中，有417家存在大股東參與情況，占比達46.5%，且大股東在定向增發(fā)中的認購比例非常高，平均認購了59.2%的定向增發(fā)股份，說明大股東非常熱衷參與定向增發(fā)股份認購。定價偏差(Bias)均值為負，溢價偏差(Premium)均值為正，說明定向增發(fā)定價相對于內(nèi)在價格偏低，而市場價格相對于增發(fā)定價偏高。從盈余管理統(tǒng)計值可見，絕大多數(shù)公司進行了包括應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理行為，而從極值的跨度上來看，真實盈余管理的幅度相差更大。

表2 變量描述性統(tǒng)計

(二)回歸結(jié)果分析

1.大股東參與與定向增發(fā)價格偏離的檢驗

表3是模型(1)和(2)的回歸結(jié)果。在定價偏差回歸結(jié)果中，Bigshockholder系數(shù)顯著為負，說明在大股東參與的情況下，定向增發(fā)定價顯著低于股票的內(nèi)在價值；在溢價偏差回歸結(jié)果中，Bigshockholder系數(shù)顯著為正，說明在大股東參與的情況下，定向增發(fā)后市場價格顯著高于定向增發(fā)定價，假設(shè)1a得到支持；Bigholderate的系數(shù)在定價偏差和溢價偏差回歸中均顯著，說明隨著大股東認購比例的增加，負向的定價偏差和正向的溢價偏差更嚴(yán)重，假設(shè)1b得到支持。

表3 大股東參與對定向增發(fā)定價的影響

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著。

2.大股東參與與盈余管理的檢驗

表4是模型(3)和(4)的回歸結(jié)果，模型(3)回歸結(jié)果顯示在大股東參與的定向增發(fā)中，定向增發(fā)之前的一個季度的負向真實活動的盈余管理顯著為正，而對照組應(yīng)計盈余管理DAC和DACC的回歸結(jié)果均不顯著。這說明在大股東參與的定向增發(fā)中，大股東對盈余管理類型的選擇是真實活動的盈余管理，假設(shè)2a得到支持。模型(4)回歸結(jié)果顯示，大股東認購比例的增加并沒有加劇大股東的盈余管理行為，假設(shè)2b不成立。這說明大股東進行盈余操縱的意愿與大股東是否參與定向增發(fā)項目有關(guān)，并非與大股東認購比例有關(guān)。

表4 大股東參與的定向增發(fā)定增前盈余管理行為

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著。

3.盈余管理與定向增發(fā)定價偏差

表5是模型(5)和(6)的回歸結(jié)果。第一列顯示進行負向的盈余管理時，溢價偏差顯著為正，說明進行負向盈余管理后，市場價格要高于定向增發(fā)定價。第二列結(jié)果顯示進行負向盈余管理時，定價偏差卻呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，這是由于EM_PROSY是通過公司的盈余計算而得，與公司盈余呈負相關(guān)關(guān)系，Bias中股票內(nèi)在價值通過公司盈余計算而得，負向內(nèi)在價值與公司盈余呈負相關(guān)關(guān)系，所以EM_PROSY、EM_0和Bias本身存在線性相關(guān)性，應(yīng)忽略兩者之間的相關(guān)程度，而用市場價格作為代理變量考察定價偏差，Premium由市場價格構(gòu)成，與盈余管理不存在線性相關(guān)性。由此可見，負向的盈余管理行為是導(dǎo)致定向增發(fā)定價偏差的一個重要原因。

表5的第三列、第四列回歸結(jié)果顯示，定價偏差的程度與盈余管理程度顯著相關(guān)。進一步，引入二次項后，二次項系數(shù)并不顯著。這說明隨著正向盈余管理程度的降低或負向盈余管理程度的提高，定向增發(fā)定價更低，定向增發(fā)后市場溢價更高。這是因為在市場中，投資者無法有效識別上市公司進行的盈余管理行為，所以，上市公司的盈余操控可以有效影響股票市場價格。

表5 盈余管理對定向增發(fā)定價偏差影響

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著。

4.真實盈余管理行為的中介效應(yīng)檢驗

表6是根據(jù)中介效應(yīng)檢驗方法進行回歸的結(jié)果，從中可見，Bigshockholder顯著性和系數(shù)均有所下降，說明真實活動的盈余管理行為起到了部分中介的作用。

表6 盈余管理的中介效應(yīng)檢驗

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著。

(三)穩(wěn)健性檢驗

本文進行了如下的穩(wěn)健性測試：(1)我國《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定“定向增發(fā)發(fā)行價格不低于定價基準(zhǔn)日前二十個交易日公司股票均價的百分之九十”。我國上市公司采用“預(yù)案公告日”作為定價基準(zhǔn)日，“預(yù)案公告日”通常為“董事會決議公告日”，故本文計算的盈余管理所屬的會計期間為“董事會決議公告日”前一個季度。由于個別公司未采用“董事會決議公告日”作為定價基準(zhǔn)日，因此在穩(wěn)健性檢驗中將這些公司從樣本中剔除重新進行分析，主要變量的回歸結(jié)果與上文結(jié)論較為一致。(2)盈余管理計算模型中的分母通常為“總資產(chǎn)”，計算結(jié)果代表每單位總資產(chǎn)的盈余管理程度。本文根據(jù)原模型計算出盈余管理后倒推出每股盈余管理程度，從而與定向增發(fā)價格偏離更為相關(guān)。為了避免盈余管理計算方法差異的影響，在穩(wěn)健性測試中仍然用原盈余管理模型計算盈余管理程度重新進行回歸，主要變量的回歸結(jié)果亦未發(fā)生顯著變化*由于篇幅所限，未在文中報告穩(wěn)健性檢驗的回歸結(jié)果，如有需要作者可提供。。

五、研究結(jié)論

本文基于定向增發(fā)行為的視角，系統(tǒng)分析了大股東在定向增發(fā)中的行為特點以及對定價影響的傳導(dǎo)機制。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司大股東參與定向增發(fā)，增發(fā)定價顯著負向偏離公司內(nèi)在價值，且在定向增發(fā)公告日后市場價格顯著正向偏離其增發(fā)定價，這種定價偏離隨著大股東參與比例的增加而表現(xiàn)得更加顯著。進一步，本文探究了大股東采用何種手段導(dǎo)致定價偏離。通過計算定向增發(fā)前一季度的應(yīng)計盈余管理程度和真實活動的盈余管理程度，發(fā)現(xiàn)大股東在定向增發(fā)之前進行了顯著的負向真實活動的盈余管理行為，并且負向的真實盈余管理行為是導(dǎo)致定價偏離的重要原因。

在我國上市公司中，大股東和中小股東之間依然存在嚴(yán)重的代理問題，大股東具有控股權(quán)的優(yōu)勢和利益輸送的潛在動機。本文發(fā)現(xiàn)大股東以定向增發(fā)為渠道，利用現(xiàn)有的定價機制，通過真實盈余管理行為來影響上市公司股票價格，并以低價獲得定向增發(fā)股份，達到利益輸送的目的。因此，在積極推進定向增發(fā)股權(quán)再融資方式的同時，還應(yīng)進一步完善《上市公司證券發(fā)行管理辦法》所規(guī)定的定價政策，將定價基準(zhǔn)日調(diào)整為隨機日期，以防大股東利用確定的定價日期進行價格調(diào)整，披著“合法的外衣”進行利益侵害。此外，還需加強針對上市公司的監(jiān)管力度，營造良好的公司治理環(huán)境，保護中小投資者利益。

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(責(zé)任編輯 張建軍)

ParticipationofMajorShareholders,EarningsManagementandPrivatePlacementPriceDeviation

SON Xin RUAN YongPing ZHENG Kai

(Business school, East China University of Science and Technology, Shanghai 200237)

In the direction of the private placement, this paper systematically analyzes the behavior characteristics of the large shareholders and the transmission mechanism in the private placement. The research shows that there are two pricing deviation in the orientation of the large shareholders′ participation. The first deviation is that the price of the private placement is significantly negative to the intrinsic value. The second deviation is the market price after the issuance of the market is significantly positive deviation from the price of private placement. Furthermore, the cause of the pricing deviation is that the large shareholders carry out negative real earnings management behavior before the private placement, which has played an intermediary role in the low pricing. Finally, the paper suggests that the pricing mechanism of private placement should be improved to prevent large shareholders from occupying the interests of small investors and to create a fair market environment.

private placement; large shareholder participation; intrinsic value; real earnings management activities

2016-12-30

宋 鑫(1988--)，女，遼寧本溪人，華東理工大學(xué)商學(xué)院博士生。

阮永平(1973--)，男，湖南邵陽人，華東理工大學(xué)商學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師。

鄭 凱(1979--)，男，黑龍江望奎人，華東理工大學(xué)商學(xué)院副教授。

國家自然科學(xué)基金面上項目“ IPO市場機制異化的定價后果研究”(71672057)、國家自然科學(xué)基金青年項目“衍生工具的使用、風(fēng)險信息披露與投資者的風(fēng)險感知和投資決策——基于心理和行為視角的研究”(71702104)。

F275；F832.5

A

1001-6260(2017)10-0086-12

10.19337/j.cnki.34-1093/f.2017.10.008