沈偉

分析相關(guān)制度利弊，以構(gòu)建更加安全高效和活力開放的債券市場(chǎng)環(huán)境，更好防范風(fēng)險(xiǎn)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和提升我國的核心競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)為必要

中國債券市場(chǎng)隨著改革開放逐步發(fā)展而來，經(jīng)過30多年的建設(shè)，取得了巨大成績。在當(dāng)前我國擴(kuò)大金融對(duì)外開放，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國際化的重要?dú)v史時(shí)期，回顧并反思我國債券市場(chǎng)的發(fā)展歷程，分析相關(guān)制度利弊，以構(gòu)建更加安全高效和活力開放的市場(chǎng)環(huán)境，更好防范風(fēng)險(xiǎn)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和提升我國的核心競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)為必要。

我國債券市場(chǎng)發(fā)展的獨(dú)特路徑

我國債券市場(chǎng)有著不同于多數(shù)國家的發(fā)展路徑，是一個(gè)逐步從計(jì)劃走向市場(chǎng)、從相對(duì)無序到逐步規(guī)范的過程，其間也不時(shí)發(fā)生走彎路或錯(cuò)路的情況。

（一）債券主要交易場(chǎng)所的演變路徑：場(chǎng)外柜臺(tái)—>場(chǎng)內(nèi)交易所—>場(chǎng)外銀行間

從1988年開始試點(diǎn)國債柜臺(tái)轉(zhuǎn)讓，一直到20世紀(jì)90年代初上海證券交易所開辟交易所市場(chǎng)（即場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)），我國絕大部分債券交易都是通過場(chǎng)外柜臺(tái)市場(chǎng)達(dá)成。1995年，由于場(chǎng)外柜臺(tái)市場(chǎng)的債券托管分散且信息不交互出現(xiàn)巨大風(fēng)險(xiǎn)，債券交易集中到了證券交易所。為防止銀行信貸資金通過債券回購等途徑流入股市，1997年商業(yè)銀行從交易所市場(chǎng)撤離，新成立銀行間債券市場(chǎng)，并由此形成場(chǎng)內(nèi)交易所市場(chǎng)與場(chǎng)外銀行間市場(chǎng)并存的格局。2001年后，銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)行量、交易量和托管量先后超過交易所市場(chǎng)，占據(jù)主要市場(chǎng)份額，并一直延續(xù)至今。

（二）債券發(fā)行管理的演變路徑：單一寬松審批—>嚴(yán)格審批—>多頭備案審核—>注冊(cè)制趨勢(shì)

1987年國務(wù)院頒布了《企業(yè)債券管理暫行條例》，人民銀行作為單一主管機(jī)關(guān)對(duì)企業(yè)債券實(shí)行集中管理、分級(jí)審批，發(fā)行管理較為寬松。為整頓亂集資現(xiàn)象，1993年國務(wù)院嚴(yán)格規(guī)定了企業(yè)發(fā)債的條件和資金用途；1997年后，發(fā)改委開始對(duì)企業(yè)債實(shí)行嚴(yán)格的審批管理。2005年后，以短期融資券的重新推出為標(biāo)志，人民銀行、發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)開始對(duì)債券發(fā)行進(jìn)行市場(chǎng)化改革，推動(dòng)公司信用類債券發(fā)行的快速增長。隨著發(fā)行備案制效果的彰顯，市場(chǎng)呼吁債券發(fā)行向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變。2008年銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)率先采取發(fā)行注冊(cè)管理；2015年后，發(fā)改委將企業(yè)債預(yù)審權(quán)委托中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（中債登）和交易商協(xié)會(huì)；證監(jiān)會(huì)將公司債審核權(quán)下放至證券交易所。

（三）債券登記托管模式的演變路徑：無托管、代保管—>二級(jí)托管—>一級(jí)托管為主

1981年恢復(fù)發(fā)行的國債初期為實(shí)物券形式，由于當(dāng)時(shí)禁止國債交易，托管未成為一項(xiàng)金融業(yè)務(wù)。國債柜臺(tái)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)后，部分金融機(jī)構(gòu)試水實(shí)物券代保管業(yè)務(wù)，成為債券托管業(yè)務(wù)的雛形。人民銀行、財(cái)政部隨后對(duì)代保管業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范，并于1996年在中國證券交易系統(tǒng)有限公司（NET系統(tǒng)）的基礎(chǔ)上，改組設(shè)立了統(tǒng)一的國債登記托管機(jī)構(gòu)——中債登。

在交易所市場(chǎng)，早期實(shí)行的是二級(jí)托管模式，附屬于證券交易所的滬深證券登記結(jié)算公司是債券的一級(jí)托管機(jī)構(gòu)，其結(jié)算參與人（主要是證券公司）則是二級(jí)托管機(jī)構(gòu)。2001年，滬深證券交易所各持股50%，組建成立中國證券登記結(jié)算有限公司（中證登），將滬深證券交易所承擔(dān)的全部證券登記結(jié)算業(yè)務(wù)劃歸中證登承擔(dān)。后因證券公司挪用客戶債券資產(chǎn)、違規(guī)進(jìn)行國債回購等風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，2004年后中證登對(duì)交易所債券市場(chǎng)施行一級(jí)托管模式。

2009年，經(jīng)充分借鑒國際金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)并為促進(jìn)金融市場(chǎng)改革，人民銀行推動(dòng)在銀行間市場(chǎng)成立了上海清算所，負(fù)責(zé)創(chuàng)新金融產(chǎn)品和金融衍生產(chǎn)品的登記托管和清算業(yè)務(wù)，并沿用了一級(jí)托管模式。由此，形成了中債登、中證登、上海清算所三家一級(jí)托管機(jī)構(gòu)分工合作的債券市場(chǎng)托管體系。

（四）金融機(jī)構(gòu)角色的演變路徑：與監(jiān)管部門職責(zé)重疊—>職責(zé)分離—>承擔(dān)承銷、擔(dān)保、投資、做市、結(jié)算代理等多重市場(chǎng)角色

從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型初期，我國金融機(jī)構(gòu)與監(jiān)管部門的職責(zé)重疊。1984年人民銀行將其商業(yè)銀行職能剝離并組建了工商銀行等四家專業(yè)銀行。自1992年起，人民銀行又陸續(xù)將其對(duì)證券市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)和對(duì)存款類金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管職能逐一剝離，專門履行中央銀行職責(zé)。同期，證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)等金融管理部門分別成立。金融監(jiān)管體制的變革使得金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)功能日趨明顯。在債券市場(chǎng)，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)一開始主要是作為債券的分銷渠道，也是企業(yè)發(fā)行債券的擔(dān)保方。隨著債券發(fā)行由行政攤派逐步轉(zhuǎn)向市場(chǎng)化，金融機(jī)構(gòu)作為債券的承銷商，在債券發(fā)行的報(bào)批、銷售、信息披露、評(píng)級(jí)、投資者保護(hù)等事項(xiàng)中擔(dān)當(dāng)重任。同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)也逐漸發(fā)展為債券市場(chǎng)重要的機(jī)構(gòu)投資者，并兼任做市商、結(jié)算代理人和非法人產(chǎn)品的托管人等多重角色，是我國債券市場(chǎng)重要的利益相關(guān)方和市場(chǎng)建設(shè)者。

我國債券市場(chǎng)部分制度的局限性

然而，隨著人民幣加入SDR貨幣籃子并成為全球第五大支付貨幣，人民幣國際化穩(wěn)步推進(jìn)，中國債券市場(chǎng)對(duì)外開放的步伐不斷加大，一些固有監(jiān)管思路和由此而生的制度規(guī)范在降低交易成本、促進(jìn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和更好服務(wù)投資者等方面也逐漸暴露出一定局限性。

（一）一級(jí)托管模式難以勝任國際化和市場(chǎng)化發(fā)展的重任

一級(jí)托管模式指中央托管機(jī)構(gòu)直接在其債券賬戶上登記并托管所有實(shí)際投資人的債券資產(chǎn)。二級(jí)或多級(jí)托管模式指投資人通過中介機(jī)構(gòu)如證券經(jīng)紀(jì)商、托管銀行等持有債券，中央托管機(jī)構(gòu)只登記中介機(jī)構(gòu)（作為二級(jí)或多級(jí)托管機(jī)構(gòu)，也是名義持有人）的債券持有情況。一級(jí)托管模式使得任何交易都在實(shí)際持有人賬戶間進(jìn)行，不存在名義持有人，一旦出現(xiàn)諸如挪用等情況，可隨時(shí)發(fā)現(xiàn)。在二級(jí)或多級(jí)托管模式下，則有可能產(chǎn)生由于托管層級(jí)的增加而使中央托管機(jī)構(gòu)不了解實(shí)際投資者的債券持有信息，從而引發(fā)投資人債券被二級(jí)或多級(jí)托管機(jī)構(gòu)挪用的風(fēng)險(xiǎn)。我國債券市場(chǎng)之所以主要采用一級(jí)托管模式，就是在當(dāng)時(shí)尚未建立交易報(bào)告制度的背景下，金融管理部門為了在短期內(nèi)快速遏制債券挪用風(fēng)險(xiǎn)而推動(dòng)形成的，具有特定的歷史意義。但隨著我國企業(yè)直接融資比例的提高，債券市場(chǎng)規(guī)模和各類參與者數(shù)量的擴(kuò)大，以及國際投資者對(duì)國內(nèi)債券市場(chǎng)的日益關(guān)注，一級(jí)托管模式對(duì)債券市場(chǎng)縱深化和國際化發(fā)展的“副作用”逐漸顯現(xiàn)。

一是一級(jí)托管模式面向國際的服務(wù)效能相對(duì)有限。由于只有中央托管機(jī)構(gòu)直接服務(wù)投資者，因此一級(jí)托管模式僅能滿足容量相對(duì)較小或者較為封閉的市場(chǎng)需求。當(dāng)一國債券市場(chǎng)開始向全球投資者開放，或要升級(jí)成為一個(gè)國際化金融市場(chǎng)時(shí)，一級(jí)托管模式下服務(wù)效能有限的局限性就逐漸凸顯出來。如在一級(jí)托管模式下，外國投資者參與我國債券市場(chǎng)必須在我國中央托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行開戶，涉及流程、語言、規(guī)則理解等多方面細(xì)節(jié)問題，大幅增加了其參與難度。而在二級(jí)或多級(jí)托管模式下，外國投資者可通過其熟悉的國外托管機(jī)構(gòu)間接參與中國市場(chǎng)，其交易習(xí)慣不用因投資中國市場(chǎng)做大幅調(diào)整，從而有助于其積極參與我國市場(chǎng)。從國際實(shí)踐來看，國際主要債券市場(chǎng)也多支持多級(jí)托管，而不固守一級(jí)托管模式。根據(jù)國際清算銀行（BIS）統(tǒng)計(jì)，截至2015年末，總規(guī)模占全球債券市場(chǎng)約99%的29個(gè)主要債券市場(chǎng)中，有27個(gè)市場(chǎng)支持多級(jí)托管。

二是一級(jí)托管模式不利于中介機(jī)構(gòu)開展國際市場(chǎng)上常見的市場(chǎng)增值服務(wù)。一級(jí)托管模式不支持中介機(jī)構(gòu)作為多級(jí)托管人為客戶提供諸如抵押品管理、融資融券等國際市場(chǎng)上常見的增值服務(wù)。這不僅限制了我國中介機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)抓手，不利于其做大做強(qiáng)業(yè)務(wù)，而且也不利于促進(jìn)我國債券市場(chǎng)功能機(jī)制的完善和縱深化發(fā)展。

三是一級(jí)托管模式容易形成壟斷。如前所述，一級(jí)托管只有一個(gè)托管服務(wù)層，不存在其他托管層級(jí)，因此難免導(dǎo)致一級(jí)托管機(jī)構(gòu)對(duì)托管市場(chǎng)形成天然壟斷。在多級(jí)托管模式下，由于存在多個(gè)托管服務(wù)層，托管機(jī)構(gòu)間容易產(chǎn)生服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)，可以降低托管費(fèi)用、提高托管效率，更充分發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)資源配置的決定性作用；并且多級(jí)托管模式還能通過不同的托管服務(wù)層分流投資者，避免出現(xiàn)一級(jí)托管服務(wù)能力超限的問題。

四是一級(jí)托管模式雖然可以方便實(shí)現(xiàn)穿透式監(jiān)管，能有效防范債券挪用等不法行為，但事實(shí)上只要建立交易報(bào)告制度將各級(jí)托管機(jī)構(gòu)都納入到適當(dāng)?shù)墓芾硪暰€之中，一樣可以實(shí)現(xiàn)穿透式監(jiān)管。目前，我國金融管理理念和法律法規(guī)建設(shè)較過去已有較大改進(jìn)和完善，監(jiān)管能力和行業(yè)自律管理和規(guī)范水平也逐步提高，穿透式監(jiān)管的實(shí)施方式日益豐富，通過交易報(bào)告制度就可以比較容易地了解到實(shí)際投資者的債券持有和交易情況。且我國已在債券柜臺(tái)業(yè)務(wù)、“債券通”等實(shí)踐中成功采用了二級(jí)和多級(jí)托管模式，并能實(shí)現(xiàn)穿透式監(jiān)管。綜合來看，在我國債券市場(chǎng)中推廣二級(jí)或多級(jí)托管的條件已經(jīng)成熟。

（二）事無巨細(xì)式的管制不利于市場(chǎng)主體提高自身能力

我國債市發(fā)展過程中曾引發(fā)不少風(fēng)險(xiǎn)事件，并由此形成了眾多的審批制度和管理規(guī)定，以防范金融機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)主體違規(guī)經(jīng)營所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。在發(fā)行承銷方面，企業(yè)債、公司債、非金融企業(yè)融資工具分別有不同的承銷商資格審批，國債、政策性金融債承銷團(tuán)成員也各有特別要求。在做市報(bào)價(jià)方面，交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)各設(shè)置了不同的做市商、衍生品交易商和核心交易商資格。在投資交易方面，金融管理部門對(duì)金融機(jī)構(gòu)可投資的債券品種及衍生品工具也有詳細(xì)具體的規(guī)定，對(duì)交易和托管機(jī)制也實(shí)施比較嚴(yán)格的管制。

金融管理部門通過行政手段為金融機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)主體劃定業(yè)務(wù)范圍、確定市場(chǎng)格局，將不少應(yīng)由市場(chǎng)決定的內(nèi)容變成了行政審批事項(xiàng)，金融機(jī)構(gòu)還不得從事許可范圍之外的新興或其他業(yè)務(wù)。嚴(yán)格管制的直接后果是金融機(jī)構(gòu)花費(fèi)大量精力請(qǐng)示匯報(bào)主管部門，通過“跑、靠、要”等方式來獲取行政許可，金融機(jī)構(gòu)缺乏積極主動(dòng)面對(duì)市場(chǎng)和服務(wù)客戶的意識(shí)和動(dòng)力，競(jìng)爭(zhēng)力提升緩慢。部分金融機(jī)構(gòu)更是習(xí)慣事事請(qǐng)示主管部門，通過獲得行政審批為其業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)“背書”，或通過“監(jiān)管捕獲”來排除潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，維持既得利益。長此以往，我國金融機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)主體必然會(huì)在市場(chǎng)意識(shí)、服務(wù)效能、創(chuàng)新能力等方面與國際同行擴(kuò)大差距。當(dāng)前我國正在穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國際化和債券市場(chǎng)開放，深諳競(jìng)爭(zhēng)之道的全球金融巨擘紛至沓來，繼續(xù)對(duì)市場(chǎng)實(shí)施嚴(yán)格行政審批管制實(shí)不利于我國金融機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)主體充分磨礪市場(chǎng)能力，積極應(yīng)對(duì)全球化挑戰(zhàn)。

（三）為場(chǎng)外市場(chǎng)指定交易系統(tǒng)的做法限制了自由交易

2013年債市風(fēng)暴后，為防范通過場(chǎng)外交易進(jìn)行利益輸送，監(jiān)管部門要求銀行間市場(chǎng)參與者之間的債券交易必須通過指定的交易系統(tǒng)達(dá)成，并要求債券登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)不得為未通過指定交易系統(tǒng)達(dá)成的債券交易辦理結(jié)算。為場(chǎng)外市場(chǎng)指定唯一交易系統(tǒng)的做法，在使債券市場(chǎng)得到快速規(guī)范和整頓的同時(shí)，也使場(chǎng)外交易逐漸失去了多樣性。

近年來，隨著網(wǎng)絡(luò)技術(shù)及電子化水平的提高，場(chǎng)外市場(chǎng)除了通過傳統(tǒng)的電話、聲訊經(jīng)紀(jì)等方式外，也越來越多地采用電子交易系統(tǒng)來進(jìn)行報(bào)價(jià)和交易。為滿足不同層次客戶的需求，場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展出不同類型的電子交易系統(tǒng)。根據(jù)美國債券市場(chǎng)協(xié)會(huì)的調(diào)查，美國81%的場(chǎng)外債券交易通過各類電子交易系統(tǒng)完成。歐洲場(chǎng)外市場(chǎng)的交易系統(tǒng)也相當(dāng)多。這些場(chǎng)外電子交易系統(tǒng)類型多樣、功能特點(diǎn)各異，可以滿足國內(nèi)外不同市場(chǎng)主體的多重需求，也推動(dòng)美歐等經(jīng)濟(jì)體的場(chǎng)外債券市場(chǎng)在全球持續(xù)保持領(lǐng)先地位。在我國資本市場(chǎng)日益開放的今天，如果堅(jiān)持要求包括國際投資者在內(nèi)的所有交易主體必須通過指定的場(chǎng)外交易系統(tǒng)進(jìn)行債券交易，顯然不符合市場(chǎng)的交易習(xí)慣，也與國際成熟市場(chǎng)的成功實(shí)踐相左，不利于我國債券市場(chǎng)的進(jìn)一步國際化。

（四）監(jiān)管理念和監(jiān)管方法的升級(jí)轉(zhuǎn)變

一級(jí)托管模式、嚴(yán)格管制金融機(jī)構(gòu)以及為場(chǎng)外交易指定唯一交易系統(tǒng)等現(xiàn)象的產(chǎn)生和發(fā)展，有其歷史客觀原因，也與監(jiān)管思路與監(jiān)管舉措密切相關(guān)?？v觀我國債券市場(chǎng)的發(fā)展歷程，每當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)較大風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，為取得“立竿見影”的整治效果，金融管理部門在糾偏過程中，往往會(huì)采取類似緊急應(yīng)對(duì)等“危機(jī)”式管制措施。這些措施基于監(jiān)管能力的限制和追求實(shí)施效果的快速化，難免會(huì)重在治標(biāo)；一旦治本措施跟不上，且治標(biāo)措施未隨著市場(chǎng)情況的變化而及時(shí)調(diào)整，則會(huì)在后期產(chǎn)生負(fù)面效果。也就是說，金融管理部門在應(yīng)急情況下通過“禁止”等行政方式限制市場(chǎng)機(jī)構(gòu)涉足風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，但在多數(shù)情況下缺乏對(duì)臨時(shí)性管制手段進(jìn)行市場(chǎng)化退出的機(jī)制安排；在系統(tǒng)性或區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)得到有效遏制后，行政管制的只“進(jìn)”不“出”容易弱化市場(chǎng)自身功能的有效發(fā)揮，不利于培育出市場(chǎng)化的監(jiān)管理念和靈敏有效的市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)機(jī)制。

我國債券市場(chǎng)的發(fā)展與我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展軌跡高度吻合，相關(guān)管理機(jī)制的產(chǎn)生和演變也有其存在的歷史合理性和必然性，曾為我國債券市場(chǎng)的發(fā)展做出過突出貢獻(xiàn)。當(dāng)前，我們正處于中國特色社會(huì)主義新時(shí)代，進(jìn)一步深化改革和加快對(duì)外開放是我國債券市場(chǎng)發(fā)展的主旋律，相關(guān)管理理念和機(jī)制建設(shè)有必要與時(shí)俱進(jìn)，按照新時(shí)代的要求和市場(chǎng)規(guī)律適時(shí)進(jìn)行調(diào)整。

建設(shè)面向國際的、全面開放的債券市場(chǎng)

習(xí)近平主席在第五次全國金融工作會(huì)議上強(qiáng)調(diào)，必須遵循金融發(fā)展規(guī)律，緊緊圍繞服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)、深化金融改革三項(xiàng)任務(wù)，創(chuàng)新和完善金融調(diào)控，健全現(xiàn)代金融企業(yè)制度，完善金融市場(chǎng)體系，推進(jìn)構(gòu)建現(xiàn)代金融監(jiān)管框架。黨的十九大報(bào)告也再次強(qiáng)調(diào)要深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展；要健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，深化利率和匯率市場(chǎng)化改革；要健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。

當(dāng)前，我國對(duì)外開放站在新的更高起點(diǎn)上，債券市場(chǎng)作為貨幣政策和宏觀調(diào)控的載體、作為資本市場(chǎng)重要的組成部分，應(yīng)積極貫徹落實(shí)全國金融工作會(huì)議和黨的十九大報(bào)告精神，從放松管制、促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)，提高監(jiān)管水平和完善市場(chǎng)機(jī)制等方面進(jìn)行漸進(jìn)式改革，加快市場(chǎng)建設(shè)，促進(jìn)市場(chǎng)功能發(fā)揮，提升市場(chǎng)的國際化水平。

（一）放松市場(chǎng)管制，促進(jìn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)

放松市場(chǎng)管制是全面深化改革特別是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要內(nèi)容，也是轉(zhuǎn)變政府職能、處理好政府和市場(chǎng)關(guān)系的關(guān)鍵所在。放松對(duì)包括金融機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)各類市場(chǎng)主體的管制必然帶來債券市場(chǎng)功能的進(jìn)一步發(fā)揮及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，增強(qiáng)市場(chǎng)主體的競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)和能力，是債券市場(chǎng)國際化發(fā)展的必經(jīng)之路。

一是放松托管管制，促進(jìn)托管服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)。中國債券市場(chǎng)規(guī)模目前已列世界前三，體量巨大。為提高托管服務(wù)效率和質(zhì)量，可在現(xiàn)有的三家中央債券托管機(jī)構(gòu)基礎(chǔ)上，根據(jù)市場(chǎng)情況逐步增加一至兩家，打破債券中央托管機(jī)構(gòu)過于集中的現(xiàn)狀。同時(shí)，逐步取消多級(jí)托管禁忌，允許金融機(jī)構(gòu)開展二級(jí)乃至多級(jí)托管業(yè)務(wù)。在認(rèn)真總結(jié)債券柜臺(tái)二級(jí)托管和“債券通”多級(jí)托管成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，穩(wěn)步擴(kuò)大債券市場(chǎng)多級(jí)托管實(shí)踐，通過多層次的托管體系提升服務(wù)效能、促進(jìn)市場(chǎng)健康發(fā)展。最后，逐步放松對(duì)債券發(fā)行和交易方面的托管管制，允許債券發(fā)行人和投資者自主選擇登記托管機(jī)構(gòu)，允許托管機(jī)構(gòu)自主選擇可對(duì)接的交易系統(tǒng)。通過上述“松綁”，在托管行業(yè)引入適度競(jìng)爭(zhēng)，降低債券發(fā)行和交易成本，提高托管效率，擴(kuò)大服務(wù)范圍。

二是放松交易管制，提升交易效率。改變場(chǎng)外債券交易須通過指定系統(tǒng)達(dá)成才被確認(rèn)有效的現(xiàn)狀，放開多種交易方式，允許市場(chǎng)機(jī)構(gòu)通過電子平臺(tái)、雙邊詢價(jià)、聲訊或電子經(jīng)紀(jì)等多種方式達(dá)成交易，促進(jìn)報(bào)價(jià)平臺(tái)、經(jīng)紀(jì)商等交易服務(wù)機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)，充分發(fā)揮場(chǎng)外交易的個(gè)性化、靈活性優(yōu)勢(shì)。擴(kuò)大和豐富做市商隊(duì)伍，允許有實(shí)力的金融機(jī)構(gòu)新增債券做市業(yè)務(wù)，豐富債券風(fēng)險(xiǎn)管理工具和手段，提高做市商定價(jià)和報(bào)價(jià)能力，增強(qiáng)債券市場(chǎng)流動(dòng)性，提高場(chǎng)外交易效率。

三是繼續(xù)推動(dòng)債券市場(chǎng)化發(fā)行，逐漸減少各類不必要的審批。逐步取消涉及債券發(fā)行的各類“審”和“批”，推動(dòng)債券發(fā)行盡快實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制。逐漸消除同類型債券在不同市場(chǎng)存在的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)差異，允許發(fā)行人根據(jù)情況自由選擇發(fā)行市場(chǎng)。在市場(chǎng)機(jī)制能充分發(fā)揮作用的領(lǐng)域逐步退出行政管制，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)主體提高綜合實(shí)力和全面競(jìng)爭(zhēng)能力。

（二）厘清監(jiān)管職責(zé)，加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，提升監(jiān)管能力

建設(shè)開放和國際化的債券市場(chǎng)不僅會(huì)使我國市場(chǎng)機(jī)構(gòu)直接面對(duì)國際競(jìng)爭(zhēng)，也會(huì)對(duì)我國金融管理工作構(gòu)成重大挑戰(zhàn)。面對(duì)國際化的復(fù)雜市場(chǎng)情況，應(yīng)轉(zhuǎn)變思路，放管結(jié)合，增強(qiáng)能力建設(shè)，充分發(fā)揮監(jiān)管合力，統(tǒng)籌監(jiān)管金融基礎(chǔ)設(shè)施，堅(jiān)守不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，推動(dòng)形成透明、便利、公平、高效的市場(chǎng)環(huán)境。

一是轉(zhuǎn)變監(jiān)管思路。債券市場(chǎng)國際化轉(zhuǎn)型的重要保障是建立起具有國際水準(zhǔn)的監(jiān)管制度。這首先需要在理念上厘清市場(chǎng)和政府的界限。其次，需要轉(zhuǎn)變以往應(yīng)急式的監(jiān)管狀態(tài)，使監(jiān)管部門專注于市場(chǎng)規(guī)則和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范，使市場(chǎng)主體主動(dòng)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、判斷風(fēng)險(xiǎn)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的功能歸位，形成“賣者有責(zé)，買者自負(fù)”的良性市場(chǎng)約束機(jī)制。最后，應(yīng)積極參與國際規(guī)則的制定，增進(jìn)國際監(jiān)管交流，借鑒國外市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，結(jié)合我國金融市場(chǎng)實(shí)際，推動(dòng)中國實(shí)踐與國際慣例的有效融合，共建全球金融治理。

二是推動(dòng)完善債券市場(chǎng)的監(jiān)管協(xié)調(diào)。落實(shí)全國金融工作會(huì)議精神，轉(zhuǎn)變“自立門戶”、“各自為政”的做法，在金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)下，央行負(fù)責(zé)實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管和市場(chǎng)總體制度建設(shè)，證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)對(duì)市場(chǎng)行為的監(jiān)管執(zhí)法，切實(shí)肅清違規(guī)交易等行為，其他監(jiān)管和審計(jì)部門則根據(jù)職責(zé)和功能分工，各司其職，充分發(fā)揮監(jiān)管聯(lián)動(dòng)效用，既減少重復(fù)和無效監(jiān)管，也填補(bǔ)監(jiān)管空白，同時(shí)改變各起爐灶建設(shè)功能類似金融基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)或金融市場(chǎng)的做法，建立與我國金融市場(chǎng)發(fā)展階段相適應(yīng)的現(xiàn)代化金融監(jiān)管框架。

三是通過數(shù)據(jù)建設(shè)和共享提高監(jiān)管手段。技術(shù)更新為提升監(jiān)管水平提供了便利。建立全市場(chǎng)統(tǒng)一的交易報(bào)告庫并實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)共享，不僅可以滿足各監(jiān)管部門的日常監(jiān)管需求，實(shí)現(xiàn)穿透式監(jiān)管，而且還可以通過大數(shù)據(jù)及數(shù)據(jù)挖掘等技術(shù)，幫助監(jiān)管部門完成風(fēng)險(xiǎn)分析和預(yù)警、危機(jī)管理以及聯(lián)動(dòng)執(zhí)法等任務(wù)。

四是推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)完善內(nèi)控和法人治理結(jié)構(gòu)。國際化的市場(chǎng)建設(shè)離不開國際一流的金融機(jī)構(gòu)作為重要的市場(chǎng)參與者和建設(shè)者。作為我國債券市場(chǎng)的監(jiān)管短板，應(yīng)督促我國金融機(jī)構(gòu)盡快建立現(xiàn)代金融企業(yè)制度，轉(zhuǎn)變經(jīng)營理念與方式，找準(zhǔn)定位，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力。在對(duì)外開放的形勢(shì)下，進(jìn)一步完善前、中、后臺(tái)相互制衡的內(nèi)控體系和法人治理結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)激勵(lì)和約束機(jī)制，加強(qiáng)合規(guī)審計(jì)管理，為市場(chǎng)提供更加安全可靠、多樣化、個(gè)性化服務(wù)。

（三）加強(qiáng)市場(chǎng)機(jī)制建設(shè)，更好服務(wù)國內(nèi)外投資者

開放和國際化的市場(chǎng)離不開國內(nèi)外投資者的積極參與。為更好服務(wù)投資者，應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)各類市場(chǎng)機(jī)制建設(shè)，推動(dòng)市場(chǎng)聯(lián)通、加強(qiáng)市場(chǎng)約束、完善制度配套。將服務(wù)好投資者的市場(chǎng)機(jī)制建設(shè)放在事關(guān)全局、利在長遠(yuǎn)的高度。

一是推動(dòng)市場(chǎng)互聯(lián)互通機(jī)制建設(shè)。推動(dòng)債券一級(jí)托管機(jī)構(gòu)之間互相開立賬戶，直連托管和簿記系統(tǒng)，便利債券在不同市場(chǎng)間流轉(zhuǎn)，使投資者僅需在一個(gè)托管機(jī)構(gòu)開設(shè)賬戶即可投資全市場(chǎng)債券，同時(shí)使發(fā)行人也僅需在一個(gè)托管機(jī)構(gòu)登記發(fā)行債券，即可銷售給全市場(chǎng)的投資者。在“債券通”多級(jí)托管模式成功實(shí)踐的基礎(chǔ)上，繼續(xù)推動(dòng)境內(nèi)和境外托管機(jī)構(gòu)互聯(lián)互通，引進(jìn)國外托管機(jī)構(gòu)作為我國債券市場(chǎng)的二級(jí)或多級(jí)托管機(jī)構(gòu)，連通全球不同市場(chǎng)，方便全球投資者投資我國債券市場(chǎng)，提高我國市場(chǎng)的國際化水平。

二是加強(qiáng)市場(chǎng)約束機(jī)制。通過組織、完善行業(yè)協(xié)會(huì)等方式強(qiáng)化行業(yè)自律。加強(qiáng)信息披露制度建設(shè)，強(qiáng)化信息披露對(duì)包括發(fā)行人在內(nèi)的各類市場(chǎng)主體的行為約束力。加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)制度建設(shè)，制定我國信用評(píng)級(jí)的行業(yè)規(guī)范，接納國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)參與我國債券市場(chǎng)業(yè)務(wù)。完善債券持有人大會(huì)制度、債券市場(chǎng)違約處理和相關(guān)糾紛解決機(jī)制，保護(hù)投資人利益。

三是完善配套制度建設(shè)。加快發(fā)展信用衍生品、完善市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)管理工具，拓展中央對(duì)手清算機(jī)制。明確資金進(jìn)出市場(chǎng)（國境）規(guī)則，方便國外投資者參與我國債券市場(chǎng)。推動(dòng)會(huì)計(jì)、審計(jì)制度對(duì)接國際，明確債券發(fā)行、交易和結(jié)息的稅收規(guī)則，完善相關(guān)代扣代繳安排。建設(shè)面向全市場(chǎng)投資者的獨(dú)立交易報(bào)告庫，形成與國際規(guī)則一致的報(bào)價(jià)、交易、結(jié)算數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)和報(bào)告規(guī)則，方便國際投資者進(jìn)行投資決策。制定符合國際投資者交易習(xí)慣的協(xié)議文本，完善開放市場(chǎng)所需的各類配套制度和便利設(shè)施。

（作者為上海清算所副總經(jīng)理，編輯：王東）