韓笑+李德尚玉

“貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”被正式寫入十九大報(bào)告。市場(chǎng)人士預(yù)期，這意味著央行將被賦予更多監(jiān)管職責(zé)。

強(qiáng)監(jiān)管和再開放——在十九大會(huì)議期間，中國(guó)金融高層的紛紛表態(tài)，奠定了未來一段時(shí)間內(nèi)，中國(guó)金融業(yè)發(fā)展的主基調(diào)。

10月19日，在中共十九大中央金融系統(tǒng)代表團(tuán)討論會(huì)上，中國(guó)金融高層表示，金融監(jiān)管效果在逐步顯現(xiàn)，未來金融監(jiān)管會(huì)越來越嚴(yán)，同時(shí)將擴(kuò)大金融開放。央行行長(zhǎng)周小川表示，之前的全國(guó)金融工作會(huì)議和十九大報(bào)告，都傳遞出進(jìn)一步擴(kuò)大金融開放的信號(hào)，中國(guó)會(huì)朝著開放的方向發(fā)展。

銀監(jiān)會(huì)主席郭樹清在回答記者提問時(shí)強(qiáng)調(diào)：“十九大以后我們會(huì)不會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，回答是肯定的，今后整個(gè)趨勢(shì)是金融監(jiān)管會(huì)越來越嚴(yán)，嚴(yán)格執(zhí)行法律、嚴(yán)格執(zhí)行法規(guī)、嚴(yán)格執(zhí)行紀(jì)律。”

值得注意的是，“貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”被正式寫入十九大報(bào)告。央行副行長(zhǎng)易綱認(rèn)為，貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱相互配合，可以起到保持幣值穩(wěn)定和維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定的作用。

十九大報(bào)告明確要求，深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展。健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，深化利率和匯率市場(chǎng)化改革。健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。

市場(chǎng)人士認(rèn)為，中國(guó)金融高層傳遞出的信號(hào)意味著強(qiáng)監(jiān)管和防風(fēng)險(xiǎn)仍將是監(jiān)管層未來的重中之重。瑞銀亞洲經(jīng)濟(jì)研究聯(lián)席主管、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤認(rèn)為，未來一段時(shí)間比較明確的方向就是加強(qiáng)金融監(jiān)管，這與防范金融風(fēng)險(xiǎn)和降杠桿是一致的。她認(rèn)為，未來各監(jiān)管機(jī)構(gòu)在加強(qiáng)協(xié)調(diào)配合的同時(shí)，可能會(huì)有更多的監(jiān)管措施出臺(tái)，尤其是針對(duì)影子銀行方面。

金融強(qiáng)監(jiān)管

今年的全國(guó)金融工作會(huì)議提出要防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，治理金融亂象。2月份銀監(jiān)會(huì)主席郭樹清到任以來，銀監(jiān)會(huì)采取了一系列措施整治銀行業(yè)的市場(chǎng)亂象。4月10日，銀監(jiān)會(huì)祭出大招，以25項(xiàng)行政處罰決定書和一系列“三三四”專項(xiàng)檢查，掀起一場(chǎng)監(jiān)管風(fēng)暴，震動(dòng)了整個(gè)銀行同業(yè)圈、資管圈。

彼時(shí)，銀監(jiān)會(huì)組織全國(guó)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)和各級(jí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，相繼開展了“三違反”（違反金融法律、違反監(jiān)管規(guī)則、違反內(nèi)部規(guī)章）、“三套利”（監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利）、“四不當(dāng)”（不當(dāng)創(chuàng)新、不當(dāng)交易、不當(dāng)激勵(lì)、不當(dāng)收費(fèi)）以及股權(quán)和對(duì)外投資、機(jī)構(gòu)和高管、規(guī)章制度、業(yè)務(wù)、產(chǎn)品、行業(yè)廉潔風(fēng)險(xiǎn)等十個(gè)方面的市場(chǎng)亂象專項(xiàng)治理。上述檢查被業(yè)內(nèi)俗稱為“三三四”專項(xiàng)檢查。

監(jiān)管主要集中在同業(yè)、理財(cái)、表外業(yè)務(wù)三個(gè)重點(diǎn)領(lǐng)域，其主要針對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、交叉金融風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)、案件風(fēng)險(xiǎn)、法律合規(guī)等各類風(fēng)險(xiǎn)隱患。穿透識(shí)別底層資產(chǎn)，減少通道和資金空轉(zhuǎn)，降低影子銀行風(fēng)險(xiǎn)。

郭樹清在十九大中央金融系統(tǒng)代表團(tuán)開放日上回答記者提問時(shí)表示，之所以確定這三個(gè)領(lǐng)域，一個(gè)考慮是因?yàn)檫@三個(gè)領(lǐng)域覆蓋了比較突出的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，比如影子銀行、交叉金融、房地產(chǎn)泡沫、地方政府債務(wù)等，同時(shí)還有與其相關(guān)的操作性風(fēng)險(xiǎn)，所以要集中精力整治。另一個(gè)考慮是，這些領(lǐng)域主要涉及資金空轉(zhuǎn)，進(jìn)行整治對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響比較小，不能否認(rèn)一些特殊目的投資公司投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目，但總體來說整治金融亂象對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響比較小。

近年來銀行放量發(fā)行同業(yè)理財(cái)，而同業(yè)理財(cái)把表內(nèi)的資金轉(zhuǎn)到表外，銀行用自營(yíng)資金購(gòu)買同業(yè)理財(cái)，中小銀行則通過發(fā)同業(yè)存單借來的資金來購(gòu)買同業(yè)理財(cái)，把資金轉(zhuǎn)到表外，然后再對(duì)接委外，委外再加杠桿，這就是金融加杠桿的過程，加劇金融脆弱性。

關(guān)于監(jiān)管套利“規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)”的表述里，明確“同業(yè)融入資金余額占比負(fù)債總額超過三分之一”為“監(jiān)管套利”；將“通過同業(yè)存放、賣出回購(gòu)等方式吸收同業(yè)資金，對(duì)接投資理財(cái)產(chǎn)品、資管計(jì)劃等，放大杠桿、賺取利差”、“通過同業(yè)投資等渠道充當(dāng)他行資金管理‘通道”、“通過同業(yè)繞道，虛增資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模、少計(jì)資本、掩蓋風(fēng)險(xiǎn)”等三大現(xiàn)象，定義為“同業(yè)空轉(zhuǎn)套利”。

如今，金融穩(wěn)定、“穿透式監(jiān)管”、讓“影子銀行”去掉“影子”已經(jīng)被提升到新的高度。今年，全國(guó)金融工作會(huì)議提出設(shè)立國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)。10月15日，周小川在華盛頓出席國(guó)際貨幣基金組織/世界銀行年會(huì)期間，在G30國(guó)際銀行業(yè)研討會(huì)上首次提到國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)未來將重點(diǎn)關(guān)注四方面問題：影子銀行、資產(chǎn)管理行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)金融和金融控股公司。

此前，市場(chǎng)預(yù)期這些政策將主要對(duì)銀行同業(yè)、理財(cái)業(yè)務(wù)構(gòu)成影響。近期銀監(jiān)會(huì)重點(diǎn)工作通報(bào)會(huì)議公布的數(shù)據(jù)顯示，今年同業(yè)資產(chǎn)和同業(yè)負(fù)債自2010年來首次出現(xiàn)“雙縮”，規(guī)模均比年初減少2萬多億元。理財(cái)產(chǎn)品增速連續(xù)七個(gè)月下降，同業(yè)理財(cái)今年已累計(jì)減少2.2萬億元，委托貸款自2008年以來首次出現(xiàn)下降，今年同比少增7600億元。

“可以說，銀行業(yè)資金脫實(shí)向虛勢(shì)頭得到了初步遏制?！惫鶚淝灞硎?，從目前效果來看，同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、同業(yè)負(fù)債規(guī)模均比年初減少了2萬多億元。銀行理財(cái)增速大幅下降，同業(yè)理財(cái)凈減少，委托貸款增長(zhǎng)持續(xù)放緩，特殊目的投資也大幅度下降，效果比較明顯。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，今年以來28家全國(guó)性商業(yè)銀行內(nèi)部問責(zé)5.8萬人次，保持了高壓態(tài)勢(shì)。

根據(jù)銀監(jiān)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，銀行業(yè)資產(chǎn)增速和結(jié)構(gòu)漸趨合理。資產(chǎn)同比增速由過去的20%以上回落至8月末的11%，貸款占總資產(chǎn)的比重較年初上升1.7個(gè)百分點(diǎn)。負(fù)債來源的多元化和穩(wěn)定程度有所提升，存款占總負(fù)債的比重保持在七成以上，同業(yè)負(fù)債占比逐漸下降。主要風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)保持穩(wěn)定。信貸結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，前八個(gè)月新增貸款10.3萬億元，占新增資產(chǎn)的比例較去年同期大幅提高37.8個(gè)百分點(diǎn)。制造業(yè)貸款增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，連續(xù)八個(gè)月保持正增長(zhǎng)。

摩根士丹利華鑫證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究部主管章俊對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，目前來看，同業(yè)資產(chǎn)和銀行理財(cái)規(guī)模增速下降已經(jīng)開了一個(gè)好頭，未來銀行業(yè)從嚴(yán)監(jiān)管還是會(huì)常態(tài)化。

“但是我們也不能掉以輕心，還需繼續(xù)加大整治力度?！惫鶚淝灞硎?，“十九大以后我們會(huì)不會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，回答是肯定的，今后整個(gè)趨勢(shì)是金融監(jiān)管會(huì)越來越嚴(yán)，嚴(yán)格執(zhí)行法律、嚴(yán)格執(zhí)行法規(guī)、嚴(yán)格執(zhí)行紀(jì)律?！?/p>

瑞銀亞洲經(jīng)濟(jì)研究聯(lián)席主管、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤認(rèn)為，未來一段時(shí)間比較明確的方向就是加強(qiáng)金融監(jiān)管，這與防范金融風(fēng)險(xiǎn)和降杠桿是一致的。她認(rèn)為，未來各監(jiān)管機(jī)構(gòu)在加強(qiáng)協(xié)調(diào)配合的同時(shí)，可能會(huì)有更多的監(jiān)管措施出臺(tái)，尤其是針對(duì)影子銀行方面。

監(jiān)管層對(duì)金融強(qiáng)監(jiān)管相繼發(fā)聲之后，市場(chǎng)的悲觀預(yù)期在10月25日的債券市場(chǎng)已經(jīng)開始發(fā)酵。當(dāng)日，市場(chǎng)傳言“銀行同業(yè)負(fù)債占比上限要從三分之一調(diào)整到25%”，引發(fā)債市拋售，國(guó)債期貨收盤大跌。雖然當(dāng)日晚些時(shí)候，央行否認(rèn)相關(guān)傳聞，但是市場(chǎng)人士普遍認(rèn)為，根據(jù)會(huì)議期間監(jiān)管層的表態(tài)，后續(xù)金融監(jiān)管政策將密集出臺(tái)，市場(chǎng)對(duì)于強(qiáng)監(jiān)管繼續(xù)的預(yù)期顯現(xiàn)。

聯(lián)訊證券首席宏觀研究員李奇霖對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，目前嚴(yán)監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)的政策基調(diào)仍在延續(xù)，會(huì)議期間監(jiān)管層的表態(tài)提及加強(qiáng)監(jiān)管應(yīng)屬意料之中。在市場(chǎng)對(duì)于四五月份監(jiān)管沖擊仍心有余悸的情況下，監(jiān)管層的表態(tài)會(huì)讓市場(chǎng)更加謹(jǐn)慎，對(duì)未來監(jiān)管政策落地和監(jiān)管趨嚴(yán)的影響比較悲觀。但他認(rèn)為，未來監(jiān)管加強(qiáng)會(huì)適度有序地進(jìn)行，監(jiān)管趨嚴(yán)的節(jié)奏也會(huì)相對(duì)平穩(wěn)。

防范“明斯基時(shí)刻”

在中共十九大中央金融系統(tǒng)代表團(tuán)討論會(huì)上，周小川在回答記者提問時(shí)談及“明斯基時(shí)刻”。他指出：“如果經(jīng)濟(jì)中的順周期因素太多，使這個(gè)周期波動(dòng)被巨大地放大，在繁榮的時(shí)期過于樂觀，也會(huì)造成矛盾的積累，到一定時(shí)候就會(huì)出現(xiàn)所謂明斯基時(shí)刻，這種瞬間的劇烈調(diào)整，是我們要重點(diǎn)防止的。”

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家海曼·明斯基（Hyman Minsky）所描述的“明斯基時(shí)刻”，即是資產(chǎn)價(jià)值崩潰的時(shí)刻。他認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)時(shí)期穩(wěn)定可能導(dǎo)致債務(wù)增加、杠桿率上升，從而在內(nèi)部滋生爆發(fā)金融危機(jī)和陷入漫長(zhǎng)去杠桿周期的風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)的債務(wù)問題始終被廣泛關(guān)注，不斷上升的杠桿率加重了對(duì)于出現(xiàn)“明斯基時(shí)刻”的擔(dān)憂。

一些機(jī)構(gòu)認(rèn)為，自2008年金融危機(jī)以來中國(guó)快速的債務(wù)積累已經(jīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)構(gòu)成嚴(yán)重風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）測(cè)算，中國(guó)非金融部門債務(wù)將會(huì)持續(xù)快速上升，由2016年占GDP的242%進(jìn)一步攀升至2022年的300%左右。IMF也在今年8月時(shí)呼吁中國(guó)政府加大去杠桿的力度。國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾在今年相繼下調(diào)中國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)時(shí)，也將過高的債務(wù)積累列為重要理由。

為應(yīng)對(duì)容易觸發(fā)“明斯基時(shí)刻”的順周期因素，在2008年全球金融危機(jī)后，G20、全球金融穩(wěn)定理事會(huì)和巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)提出宏觀審慎政策框架。

近年來，中國(guó)央行也在探索“貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”。在十九大報(bào)告中，“雙支柱”的相關(guān)表述首次出現(xiàn)在中央層面的報(bào)告文件中。

正如周小川講到，宏觀審慎的調(diào)節(jié)是因?yàn)槲C(jī)的產(chǎn)生使大家提高了對(duì)金融穩(wěn)定的重視程度，有必要引入一些金融穩(wěn)定的措施。同時(shí)，還要強(qiáng)調(diào)金融監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的更新，像“巴塞爾Ⅲ”對(duì)資本的質(zhì)量、流動(dòng)性、杠桿等等都有新的要求。，作為宏觀審慎措施之一，對(duì)于系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)，包括全球系統(tǒng)重要性銀行和國(guó)內(nèi)的系統(tǒng)重要性銀行，它們的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該有適當(dāng)?shù)奶岣?，因?yàn)檫@些機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)的影響比較大。

央行副行長(zhǎng)易綱則在發(fā)言中介紹，中國(guó)較早開始探索和實(shí)踐貨幣政策和金融審慎政策相結(jié)合的監(jiān)管方式，一方面是積極穩(wěn)妥地推動(dòng)貨幣政策框架從數(shù)量型調(diào)控為主向價(jià)格型調(diào)控為主的方向轉(zhuǎn)變，創(chuàng)新多種貨幣政策工具，不斷增強(qiáng)利率的調(diào)控能力。另一方面，建設(shè)金融宏觀審慎監(jiān)管。

易綱認(rèn)為，貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱相互配合，可以起到保持幣值穩(wěn)定和維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定的作用。

易綱進(jìn)一步指出，宏觀審慎政策的主要內(nèi)容包括，一是2011年正式引入的差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，要求金融機(jī)構(gòu)的擴(kuò)張速度與經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求相適應(yīng)，與自身的資本金規(guī)模相適應(yīng)，這是宏觀審慎最主要的內(nèi)容。2016年將差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制升級(jí)為宏觀審慎評(píng)估體系（MPA），從七個(gè)方面（包括資本和杠桿、資產(chǎn)負(fù)債、流動(dòng)性、定價(jià)行為、資產(chǎn)質(zhì)量、跨境融資風(fēng)險(xiǎn)、信貸政策執(zhí)行情況）對(duì)金融機(jī)構(gòu)行為進(jìn)行引導(dǎo)和約束。二是將跨境資本流動(dòng)納入范疇，以公開透明市場(chǎng)化的手段進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。三是繼續(xù)加強(qiáng)房地產(chǎn)市場(chǎng)的宏觀審慎管理，其核心是以因城施策差別化住房信貸政策為主要內(nèi)容。

匯豐銀行大中華區(qū)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Julia Wang認(rèn)為，這次“雙支柱”正式寫入十九大報(bào)告意味著央行將被賦予更多監(jiān)管職責(zé)。而且，未來幾個(gè)月市場(chǎng)將非常關(guān)注國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)和金融監(jiān)管人事變動(dòng)的進(jìn)展。

在談到系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，周小川指出，所謂系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)有導(dǎo)致金融危機(jī)的可能，會(huì)在市場(chǎng)上引發(fā)劇烈的連鎖反應(yīng)，使經(jīng)濟(jì)和就業(yè)遭受重大沖擊。他認(rèn)為，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，在各個(gè)國(guó)家的情況不一樣，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)也不一樣，但也有共同的東西，都要防止惡性通貨膨脹所造成的風(fēng)險(xiǎn)。另外，要防止資產(chǎn)價(jià)格劇烈調(diào)整所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)泡沫既有可能出現(xiàn)在資本市場(chǎng)上，也有可能發(fā)生在房地產(chǎn)市場(chǎng)上，還可能在影子銀行、金融衍生品方面。

擴(kuò)大金融開放

在加強(qiáng)監(jiān)管、防范風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，金融監(jiān)管層也一再?gòu)?qiáng)調(diào)中國(guó)有意進(jìn)一步擴(kuò)大金融開放。周小川表示，之前的全國(guó)金融工作會(huì)議和十九大報(bào)告，都傳遞出進(jìn)一步擴(kuò)大金融開放的信號(hào)，中國(guó)會(huì)朝著開放的方向發(fā)展。

周小川同時(shí)強(qiáng)調(diào)，“匯率的浮動(dòng)更加依靠于市場(chǎng)供求關(guān)系來決定，以及人民幣更多地成為可自由使用貨幣，是一個(gè)長(zhǎng)期進(jìn)程。盡管過去已經(jīng)取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，但是這個(gè)過程還沒有走完，所以今后還會(huì)繼續(xù)向前推進(jìn)?！?/p>

但是周小川也指出，人民幣波幅的擴(kuò)大并不是當(dāng)前最緊要的事，“當(dāng)前的浮動(dòng)區(qū)間已很少能限制到匯率，匯率變化主要取決于市場(chǎng)供求關(guān)系的變化。當(dāng)然，有時(shí)候擴(kuò)大一下匯率浮動(dòng)區(qū)間，也是釋放擴(kuò)大開放的信號(hào)，顯示匯改會(huì)繼續(xù)向前邁進(jìn)，匯率主要由市場(chǎng)決定”。

央行副行長(zhǎng)、國(guó)家外管局局長(zhǎng)潘功勝也在同一場(chǎng)合表示：“目前外匯市場(chǎng)形勢(shì)趨于穩(wěn)定，外匯市場(chǎng)的多個(gè)指標(biāo)均顯示跨境資本流動(dòng)和外匯市場(chǎng)的供求基本平衡。未來將穩(wěn)步推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換，深化人民幣匯率形成機(jī)制改革。”

啟動(dòng)“8·11”匯改已兩年多時(shí)間，今年5月匯率中間價(jià)定價(jià)機(jī)制中又加入逆周期因子。隨著人民幣匯率預(yù)期企穩(wěn)、資本外流壓力緩解，市場(chǎng)希望央行接下來繼續(xù)適時(shí)推進(jìn)人民幣匯率改革。

最近兩年，中國(guó)金融業(yè)的對(duì)外開放相繼取得重要進(jìn)展?！皽弁ā?、“深港通”和“債券通”相繼開通。彭博和花旗也相繼將中國(guó)債券市場(chǎng)納入相關(guān)指數(shù)。2016年10月1日，人民幣正式納入SDR貨幣籃子，與美元、歐元、英鎊和日元一道，躋身全球最重要儲(chǔ)備貨幣之列。

周小川也將人民幣加入SDR視為中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外開放歷史進(jìn)程中的里程碑，并在近期接受《財(cái)經(jīng)》記者專訪時(shí)首次定義經(jīng)濟(jì)對(duì)外開放的“三駕馬車”，即貿(mào)易投資對(duì)外開放、匯率形成機(jī)制改革和減少外匯管制。

周小川強(qiáng)調(diào)，改革需要頂層設(shè)計(jì)，需要從更高的層面認(rèn)識(shí)開放的意義。即使開放存在各種困難和潛在的危險(xiǎn)，依然需要堅(jiān)持?jǐn)U大開放的大方向，不斷推動(dòng)有關(guān)政策改革。