□韓博婧

托賓Q值對于評價中國證券市場股票收益的有效性分析

□韓博婧

股票的高收益率常常是追求利益最大化的公司和追求投資回報率最大化的投資者們的首要目標(biāo)。市盈率（P/E）、市凈率（P/B）、市現(xiàn)率（PCF）、市銷率（P/S）、企業(yè)價值倍數(shù)（EV/EBITA）等都是評價股票市值的有效指標(biāo)。托賓Q值為市場價值與重置成本的比率，反映了市場對上市公司股票的高估程度，對公司并購活動有所預(yù)示，為投資者提示投資風(fēng)險，同時也揭示了股票市場的變化趨勢，體現(xiàn)了經(jīng)濟的周期性波動和對一國投資者的保護(hù)水平，相較于其他指標(biāo)相對穩(wěn)定客觀，且與投資回報率存在正相關(guān)關(guān)系，因而在西方證券市場上被視為衡量股票增長潛力的重要指標(biāo)。雖然托賓Q值在評估股票價值的綜合性上遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于以上幾個指標(biāo)，但在中國股票市場上尚未被廣泛使用。中國股票市場是二十世紀(jì)末才形成的新興市場，與歐美證券市場不同的是散戶占投資者的主體，其投機性更為明顯，投資回報率的不確定性更大。本文將主要通過利用Stata軟件構(gòu)建模型，討論托賓Q值是否可以成為反映中國股票投資回報率的良好指標(biāo)。

一、利用托賓Q值評估股票市場模型的建立

（一）數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR·金融數(shù)據(jù)庫“2015年12月中國股票市場收益率指標(biāo)”。此數(shù)據(jù)庫包含了2871只中國上市公司股票的托賓Q值、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、市凈率（P/B）、每股盈余（EPS）、資產(chǎn)收益率（ROA）、股息收益率（Dividend Yield Ratio）、市盈率（P/E）、市現(xiàn)率（PCF）、市銷率（P/S）、企業(yè)價值倍數(shù)（EV/EBITA）等指標(biāo)。考慮到中國證券市場投機性強，依據(jù)張思寧博士在《用托賓Q值分析影響上市公司市場價值的若干因素》一文中的方法，去除了帶有極端值的個體，從中篩選了1383只股票作為模型數(shù)據(jù)樣本來源。

（二）變量選擇與預(yù)測

因變量：托賓Q值

Q是指市場價值MV與重置成本RC的比率，即Q=MV/ RCQ，比率決定了廠商的投資水平。托賓Q值事實上就是股票市場對企業(yè)資產(chǎn)價值與生產(chǎn)這些資產(chǎn)的成本的比值進(jìn)行的估算，高Q值意味著高產(chǎn)業(yè)投資回報率，此時企業(yè)發(fā)行的股票的市場價值大于資本的重置成本，企業(yè)有強烈的進(jìn)入資本市場變現(xiàn)套利動機。當(dāng)Q值較大時企業(yè)會選擇減持后將金融資本轉(zhuǎn)換為產(chǎn)業(yè)資本；而當(dāng)Q值較小時企業(yè)會將產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)換成金融資本即繼續(xù)持有股票或選擇增持股（詹姆斯·托賓，1997）。因此，托賓Q值與股票收益率往往存在正相關(guān)關(guān)系。

自變量1：凈資產(chǎn)收益率（ROE）

凈資產(chǎn)收益率是衡量企業(yè)獲利能力的指標(biāo)，通過攤薄凈資產(chǎn)收益率或加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率而來。股票的凈資產(chǎn)收益率反映了對公司收益增長的預(yù)期，與股票回報率成正比，因此托賓Q值可能與ROE存在正相關(guān)關(guān)系。

自變量2：市凈率（P/BV）

市凈率為每股股價與每股凈資產(chǎn)的比率，通常情況下，市凈率較低的股票，投資價值較高，相反，則投資價值較低。因此托賓Q值可能與P/BV存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

自變量3：每股盈余（EPS）

每股盈余是每股稅后利潤。當(dāng)股票利潤高時，會吸引更多的投資者。因此托賓Q值可能與EPS存在正相關(guān)關(guān)系（Matthew Harney and Edward Tower,2003）。

自變量4：資產(chǎn)收益率（ROA）

資產(chǎn)收益率反映資金獲取利潤能力。由于投資者往往喜好運營良好的公司，即資產(chǎn)收益率高的股票，因此托賓Q值可能與ROA存在正相關(guān)關(guān)系。然而資產(chǎn)收益率在中國證券市場有局限性。大部分中國企業(yè)運用賬面價值而非公允價值計算營業(yè)額，因此會在ROA的統(tǒng)計上有所偏差，ROA并不能作為模型的理想自變量。

自變量5：股息收益率（Dividend Yield Ratio）

理論上托賓Q值高，市場對某只股票的信心會提高，股票的收益提高，分紅也會增多，股息收益率與托賓Q值會存在正相關(guān)關(guān)系。然而由于中國證券市場以散戶投資者為主，投機性行為遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于投資性行為，股票分紅對短線持有者的重要性并不顯著，因此股息收益率也并不能作為模型的理想自變量。

（三）模型建立

表1：Stata建模結(jié)果

結(jié)果：Tobin's Q=-0.139lnROE+0.462P/BV+0.333EPS+ 1.620

二、托賓Q值模型的有效性檢驗

（一）模型檢驗

檢驗項相關(guān)性檢驗（Linktest）殘差檢驗（Jarque-Berra Test）正態(tài)性檢驗（SK Test）自相關(guān)性檢驗（Fisher Test）誤差項檢驗（Ramsey RESET Test）異方差性檢驗（Breusch-Pagan Test）因變量顯著性檢驗（StudentTestN-2）內(nèi)生性檢驗檢驗結(jié)果通過通過通過通過通過通過通過未通過

表2：Stata相關(guān)性檢驗結(jié)果

模型的R2為0.7696，即本模型可以解釋76.96%的樣本數(shù)據(jù)，且費舍檢驗（Prob＞F=0.0000）反映了因變量的獨立性，因此模型較為準(zhǔn)確。

（二）與原假設(shè)的比較

表3 模型結(jié)果與原假設(shè)的比較

（三）各自變量對因變量的邊際效應(yīng)

表4 各自變量對因變量的邊際效應(yīng)分析

三、結(jié)論

托賓Q值是衡量中國證券市場股票收益率的有效指標(biāo)，可以很好地反映個股市凈率、每股收益及其他相關(guān)信息。而與ROE的弱相關(guān)關(guān)系反映了中國證券市場的有效性遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于西方市場的有效性，市場上機構(gòu)投資者的增加有利于發(fā)揮金融市場自身的有效性。本文未能對1383只股票之外的帶有極端值的股票進(jìn)行有效建模評估，還有待完善。

作者單位：中國人民大學(xué)

責(zé)任編輯：魏笑甜