□劉越升

優(yōu)化房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)研究

□劉越升

資本結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理的核心理論之一，在企業(yè)的籌資決策中占有重要地位，影響企業(yè)接下來的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。我國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)自21世紀(jì)以來發(fā)展迅猛，逐步成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展支柱產(chǎn)業(yè)之一，但是繁榮背后蘊(yùn)藏危機(jī)，房地產(chǎn)泡沫逐步形成。房地產(chǎn)行業(yè)是資金密集型產(chǎn)業(yè)，所以其資本結(jié)構(gòu)必然也會(huì)存在一些問題。本文以房地產(chǎn)行業(yè)的領(lǐng)先者南方某企業(yè)為例，分析其近五年的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，提出具體改進(jìn)措施。

一、房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析

（一）債務(wù)比率現(xiàn)狀

債務(wù)比率反映總資產(chǎn)對(duì)債權(quán)人權(quán)益保障程度以及企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小，衡量指標(biāo)包括資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)比率。資產(chǎn)負(fù)債率指企業(yè)總資產(chǎn)中負(fù)債的規(guī)模，其值與保障債權(quán)人權(quán)益能力成反比，與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成正比。產(chǎn)權(quán)比率指公司債務(wù)與股東權(quán)益之比，其值與長(zhǎng)期償債能力成反比，與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成正比，體現(xiàn)了企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。

一般認(rèn)為企業(yè)的負(fù)債比率在不發(fā)生償債危機(jī)的情況下盡可能向上調(diào)整，合理的區(qū)間在40%-60%之間，房地產(chǎn)企業(yè)由于其特殊性，資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)偏高一點(diǎn)。由表1可知，某企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率逐年下降，但下降幅度并不大，近五年在74%-79%之間，在2016年達(dá)到最低值，可能與某企業(yè)目前穩(wěn)步前進(jìn)的發(fā)展戰(zhàn)略有關(guān)，因?yàn)槟称髽I(yè)已基本實(shí)現(xiàn)全國(guó)布局，無需再依靠更高的負(fù)債率來實(shí)現(xiàn)高盈利，使得負(fù)債規(guī)模的占比下降。但是其仍然擁有較高的資產(chǎn)負(fù)債率和較大的債務(wù)規(guī)模，對(duì)于其自身的經(jīng)營(yíng)發(fā)展來說依舊存在一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

產(chǎn)權(quán)比率一般標(biāo)準(zhǔn)值是1.2。由表1可知，某企業(yè)產(chǎn)權(quán)比率的變化與資產(chǎn)負(fù)債率的變化類似，也表現(xiàn)為逐年下降，但下降幅度也不大，在2.9-3.6之間變動(dòng)，2016年達(dá)到最低值，原因也和某企業(yè)目前的發(fā)展戰(zhàn)略有關(guān)。總體而言，某企業(yè)產(chǎn)權(quán)比率仍較高，和標(biāo)準(zhǔn)值相差很大，存在較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）負(fù)債結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

負(fù)債結(jié)構(gòu)指企業(yè)負(fù)債或總資產(chǎn)中流動(dòng)負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債所占的比，所以衡量的指標(biāo)有流動(dòng)負(fù)債占比、長(zhǎng)期負(fù)債占比、流動(dòng)負(fù)債占總資產(chǎn)的比、長(zhǎng)期負(fù)債占總資產(chǎn)的比。流動(dòng)負(fù)債是企業(yè)最常用的融資方式，雖然債務(wù)成本低，貸款要求低，但是由于短時(shí)間內(nèi)就需要還貸，可能對(duì)企業(yè)自由資金造成壓力進(jìn)入財(cái)務(wù)困境，所以也是高風(fēng)險(xiǎn)的融資途徑。長(zhǎng)期負(fù)債的缺點(diǎn)是利率高，成本高，優(yōu)點(diǎn)是償還期限長(zhǎng)，對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的影響較小，企業(yè)還款壓力較小。

由表1可知，流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比例很高，近五年全在60%以上，而長(zhǎng)期負(fù)債的比例較低，變化幅度不明顯。所以，某企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債比例過高，債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，可能面臨由于資金周轉(zhuǎn)問題造成的財(cái)務(wù)困境。觀察某企業(yè)的年報(bào)，可以發(fā)現(xiàn)其流動(dòng)負(fù)債里預(yù)收賬款所占的比重最大，短期借款和應(yīng)付賬款較大，這與房地產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營(yíng)方式有關(guān)，而長(zhǎng)期負(fù)債里主要是長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券，所以某企業(yè)的長(zhǎng)期融資方式較少，過度依賴短期資金。

由表1可知，流動(dòng)負(fù)債占總資產(chǎn)的比例也全都高于50%，長(zhǎng)期負(fù)債同樣比例較低，且流動(dòng)負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債占總資產(chǎn)的比例變化和前面一樣，變化幅度不明顯。長(zhǎng)期負(fù)債比率是長(zhǎng)期負(fù)債占總資產(chǎn)的比例，反映企業(yè)的長(zhǎng)期償債能力。某企業(yè)近五年都在20%以上，雖然長(zhǎng)期償債能力較低，但與流動(dòng)負(fù)債比較而言，不會(huì)因?yàn)橘Y金問題產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，比較穩(wěn)定。

（三）股本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

股本結(jié)構(gòu)反映的是股東在公司股份中所占有的比例，衡量的指標(biāo)有流通股占總股本的比和第一大股東持股比例，重點(diǎn)研究的是股權(quán)集中度。股權(quán)太集中，公司易被大股東操控，造成中小股東的利益受損。

表1 某企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀表

由表1可以看出，某企業(yè)流通股占總股本的比例比較穩(wěn)定，沒有太大變化。流通股之前一直是100%，在2016年有所下降，變成了90.73%，原因是某企業(yè)2016年參與非公開發(fā)行股票，部分股權(quán)被限售。而第一大股東持股比例一樣變化并不明顯，2012年和2013年沒有變化，之后只是每年下降了一點(diǎn)，近五年在40%左右，股權(quán)相對(duì)集中。

（四）財(cái)務(wù)杠桿現(xiàn)狀

財(cái)務(wù)杠桿是衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的工具，財(cái)務(wù)杠桿大是高利息費(fèi)用導(dǎo)致凈利潤(rùn)變動(dòng)率大所致，同時(shí)伴隨著企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高。財(cái)務(wù)杠桿應(yīng)該在利息支出帶來的收益和高負(fù)債帶來的風(fēng)險(xiǎn)之間權(quán)衡，不宜過高過低。過高會(huì)帶來高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，過低則不能更好地利用負(fù)債帶來的稅盾效應(yīng)。

由表1可以看出，近5年財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)呈逐年遞增趨勢(shì)，但變化幅度不大，數(shù)值都在1-1.1之間，2016年達(dá)到最大值1.1。某企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)較大原因是每年都有大量的借款，所以利息支出較多，杠桿帶來收益效應(yīng)的同時(shí)也增加了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)某企業(yè)自身實(shí)力和發(fā)展?fàn)顩r來看，這個(gè)數(shù)值比較合理。

二、房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在的問題及原因

（一）負(fù)債規(guī)模相對(duì)較高

某企業(yè)近五年的資產(chǎn)負(fù)債率都要比行業(yè)平均水平要高出一些，一直在77%左右浮動(dòng)，負(fù)債規(guī)模仍然較高。原因有：近些年，房?jī)r(jià)高速增長(zhǎng)，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展迅速，各地產(chǎn)商紛紛抓住機(jī)遇，搶占市場(chǎng)，通過大量舉債買到土地然后高價(jià)賣出樓房來獲得高額利潤(rùn)。某企業(yè)在2012年明確自己還處于成長(zhǎng)期，擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)范圍，所以負(fù)債規(guī)模變大，計(jì)劃在完善現(xiàn)有城市布局的基礎(chǔ)上，開拓三四線城市，2012-2016年新進(jìn)入西安、三亞、太原、湛江等49個(gè)城市。高負(fù)債利于經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)張，同時(shí)也伴隨著一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）負(fù)債期限結(jié)構(gòu)不合理

某企業(yè)近五年負(fù)債結(jié)構(gòu)都在70%上下，流動(dòng)負(fù)債比例較高，負(fù)債期限結(jié)構(gòu)存在問題。較高的流動(dòng)負(fù)債因?yàn)閭鶆?wù)到期快、還本付息周期短，容易造成資金周轉(zhuǎn)問題，加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。原因是房地產(chǎn)公司在銷售房子的時(shí)候基本都是先由購(gòu)房者交錢買房，之后過幾年地產(chǎn)商才會(huì)完工交房，所以某企業(yè)的預(yù)收賬款每年都很多。流動(dòng)負(fù)債中接下來較多的是短期借款和應(yīng)付賬款。短期借款主要是向銀行保證和信用的貸款，應(yīng)付賬款是預(yù)提的成本費(fèi)用和給建筑公司的工程款。某企業(yè)向銀行大量借入短期借款是因?yàn)殚L(zhǎng)期貸款成本高，還有近幾年國(guó)家制定了一些調(diào)控政策，銀行長(zhǎng)期貸款限制條件多。

（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)存在問題

近五年某企業(yè)第一大股東持股比例一直在40%左右。截至2016年底，保利南方集團(tuán)有限公司仍是第一大股東，在流通股中的持股比例高達(dá)41.94%。某企業(yè)前十大股東的持股比例共計(jì)57.59%，已經(jīng)超過了總股本的一半。一般認(rèn)為，第一大股東持股比例在50%以上就是高度集中，在30%以上也是相對(duì)集中。保利南方集團(tuán)持有的41.94%的股份，已經(jīng)達(dá)到相對(duì)控制的地步，實(shí)際享有對(duì)公司的控制權(quán)。某企業(yè)的這種股權(quán)結(jié)構(gòu)比例是因?yàn)槠渖鲜星笆潜＠戏较聦俚墓?，保利南方擁?5%的股份，上市后由于多次增發(fā)股票和通過轉(zhuǎn)增股的方案使保利南方集團(tuán)持股比例有小幅度的下降但仍是第一大股東，而且這也是由董事會(huì)集體決定，他們有雄厚的資本實(shí)力，認(rèn)為當(dāng)前的股權(quán)比例能保障他們的利益，并且?guī)聿诲e(cuò)的收益。

（四）融資方式比較單一

目前，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道主要有自有資金和合伙資本、銷售收入、銀行借款、境內(nèi)外基金和上市。某企業(yè)籌資方式主要是通過銀行貸款，因?yàn)槠涫菄?guó)有控股的公司，加上規(guī)模較大，有聲譽(yù)，所以和許多銀行建立了長(zhǎng)期穩(wěn)固合作關(guān)系。另一部分是通過在境內(nèi)外的債券市場(chǎng)發(fā)行債券，較為狹窄的融資渠道對(duì)某企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大造成阻礙。某企業(yè)過度依賴銀行貸款進(jìn)行投資開發(fā)，沒有開拓新的融資渠道來降低風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致資金來源比較單一。

三、建議

（一）提升自身盈利能力，調(diào)節(jié)內(nèi)外部融資比例

某企業(yè)在現(xiàn)有的經(jīng)營(yíng)方式下，為了防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，減少資金鏈斷裂出現(xiàn)的危機(jī)，要盡可能地減少債務(wù)規(guī)模。某企業(yè)可以通過不斷完善經(jīng)營(yíng)水平，及時(shí)調(diào)整經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和方法，以此提高自身的盈利能力。盈利能力提高就可以獲得更高的營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)，同時(shí)增加留存收益，這樣就能相應(yīng)減少對(duì)外部債務(wù)的需求，更好地調(diào)節(jié)內(nèi)外部融資比例，降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也能滿足企業(yè)發(fā)展的要求。

（二）調(diào)整負(fù)債期限結(jié)構(gòu)，合理選擇負(fù)債融資方式

某企業(yè)近些年的數(shù)據(jù)顯示，流動(dòng)負(fù)債比重很高。一方面是預(yù)收賬款較多，原因是存貨較多，所以某企業(yè)應(yīng)該提高經(jīng)營(yíng)水平，管理者根據(jù)實(shí)際情況制定企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，采取營(yíng)銷策略，聘用相關(guān)銷售人才，提高企業(yè)的盈利水平，加快存貨周轉(zhuǎn)，防止存貨積壓。另一方面是大量借入短期借款，大部分企業(yè)通常用短期借款來滿足長(zhǎng)期資本的需求，不斷地到期還款，然后再借入短期借款，不斷地與債權(quán)人簽訂借款合同，還有可能由于經(jīng)營(yíng)不善，在借款到期日時(shí)沒有籌集到資金，造成資金周轉(zhuǎn)不靈，帶來很大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，某企業(yè)在調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)時(shí)，應(yīng)該充分考慮公司自身狀況和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，綜合分析流動(dòng)負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債的優(yōu)劣勢(shì)，不要出現(xiàn)用貸款還貸款的情況。根據(jù)項(xiàng)目營(yíng)業(yè)周期及現(xiàn)金流動(dòng)情況及時(shí)調(diào)整企業(yè)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)，可通過發(fā)行企業(yè)債券、可轉(zhuǎn)換債券、銀行長(zhǎng)期貸款以及與房地產(chǎn)信托合作來調(diào)整企業(yè)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)。

（三）引入機(jī)構(gòu)投資者，增加員工持股計(jì)劃

適度股權(quán)結(jié)構(gòu)能防止大股東侵蝕小股東的利益，防止出現(xiàn)決策失誤，以此提高公司治理水平，提升公司價(jià)值。所以某企業(yè)可以適當(dāng)引進(jìn)如保險(xiǎn)基金、投資銀行等機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者既可以有效防范第一大股東的侵占行為，又不像小股東那樣只關(guān)注短期獲利，而是更加看重企業(yè)的長(zhǎng)期利益與回報(bào)，有利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。另一方面可以增加員工的持股比例，某企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)就是商品房銷售，所以員工的銷售水平和經(jīng)營(yíng)者的銷售戰(zhàn)略和公司的經(jīng)營(yíng)成果有很大關(guān)系，將員工的報(bào)酬和公司的發(fā)展聯(lián)系在一起，既可以起到分散股權(quán)的作用，也可以充分發(fā)揮員工的主觀能動(dòng)性，更有利于公司的發(fā)展。

（四）運(yùn)用多元化融資工具，積極開拓融資渠道

觀察某企業(yè)近些年的融資情況，企業(yè)的大量資金依賴于銀行等金融機(jī)構(gòu)，渠道狹窄，融資風(fēng)險(xiǎn)較大。所以，企業(yè)應(yīng)該拓寬融資渠道，運(yùn)用多元化融資工具，比如：發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、依靠房地產(chǎn)投資信托、利用民間借貸資本等，或者采用遠(yuǎn)期合約、金融互換等衍生金融工具。還可以利用某企業(yè)是大型國(guó)有控股企業(yè)的優(yōu)勢(shì)，有較高的聲譽(yù)和信用，拓展融資渠道，選擇多樣的融資工具。這樣可以分散面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，減少資金的使用成本，能靈活應(yīng)對(duì)市場(chǎng)沖擊和宏觀政策的調(diào)控，促進(jìn)企業(yè)的良好發(fā)展。

作者單位：晉能集團(tuán)有限公司

責(zé)任編輯：魏笑甜