摘 要 新三板證券市場為我國中小企業(yè)提供了一個新的發(fā)展機會，借殼上市隨之成為企業(yè)資本加速擴張的有效手段之一。近年來，新三板殼資源交易活躍且價格較長時間維持在較高水平，隨之而來的是問題不斷、風險頻發(fā)。本文通過對新三板借殼上市相關理論的論述，闡明在借殼上市的過程中存在的風險，并提出相應的對策。

關鍵詞 新三板 借殼上市 風險 對策

一、引言

隨著我國資本市場的日趨發(fā)展，上市成為眾多企業(yè)謀求投資、擴大業(yè)務、增強核心競爭力、鞏固市場地位的重要平臺，新三板證券市場為我國中小企業(yè)提供了有力平臺，自2013年底擴容以來，越來越多的企業(yè)通過這一平臺實現(xiàn)了上市融資，推動了整個資本市場的發(fā)展。與此同時，借殼上市伴隨著新三板的推廣出現(xiàn)了爆發(fā)式增長，現(xiàn)已成為一種與IPO相互補充的資本擴張的有效手段，成為推動我國資本市場快速發(fā)展壯大的方式之一。近年來，伴隨著掛牌公司并購重組的迅速增長，新三板殼資源價格飛漲，但隨之而來的是問題凸顯，風險頻發(fā)，在一定程度上擾亂了資本市場秩序。特別是隨著2016年年初，因“注冊制”和“國家戰(zhàn)略新興板”計劃的暫時擱淺，A股市場上的“殼資源”迎來了新一輪的爆炒。證監(jiān)會在此情況下，立即對《上市公司重大資產重組管理辦法》進行了重新修訂，被稱為“史上最嚴新規(guī)”。辦法的出臺在一定程度上對企業(yè)不規(guī)范的重組行為進行了抑制。本文通過對新三板借殼上市相關理論的論述，闡明在借殼上市的過程中存在的風險，并提出相應的對策。

二、新三板借殼上市動因分析及殼資源價值估算

（一）新三板借殼上市動因分析

借殼上市的基本思路是非上市公司選擇、收購一家上市公司，然后利用這家上市公司的上市條件，將公司的其他資產通過配股、收購、置換等方式注入上市公司?？v覽企業(yè)借殼上市的眾多原因總結、歸納為以下幾點：一是通過借殼重組新三板承接的退市公司實現(xiàn)曲線IPO；二是通過借殼上市降低改制時間成本和財務成本；三是利用借殼實現(xiàn)部分股權掛牌新三板；四是通過借殼上市規(guī)避成立滿兩年的時間要求；五是通過借殼上市規(guī)避新三板掛牌行業(yè)限制。

（二）“殼”公司價值的估算分析

在企業(yè)的并購過程中，對企業(yè)價值的估算常用的有以下三種：

第一，凈資產法。上市公司定期公布的財務報告是反映該公司整體財務狀況的資料，其中資產負債表反映公司某一特定時點的資產、負債和所有者權益的情況，其中各項凈值是審查該公司真實價值的依據。在我國，通過凈資產法評估企業(yè)購買價格已經成為買殼上市中最常用的定價方法。

檢驗值=期末凈資產-期初凈資產+該年度未列明的支出-免稅收入-該年度申報表收入

如檢驗值>0，表示該納稅人可能有隱瞞的收入

第二，市盈率法（收益資本化）。計算公式：C=P*R（其中C為收益，P為本金，R為利率）。

通過上述公式可以得出：收益提高，利率不變，價格就要升高；收益不變，利率升高，價格變低；收益不變，利率降低，價格就會升高。

市盈率是反映潛在投資人需要為公司的盈利能力付出的資金的指標，通過市盈率法可以看出一家企業(yè)的市場前景，體現(xiàn)的是該公司的公允價格，是市場化的較合理的一種方式，市盈率高代表該公司前景樂觀。

第三，現(xiàn)金流量法。企業(yè)上市后形成賣方市場，其最終目的就是籌集資金，運用現(xiàn)金流量法能夠很好地反映上市公司交易資產的真實價值 。其計算公式為：

自由現(xiàn)金流量=凈利潤+折舊和攤銷-資本支出-營運資本變動（流動資金-流動負債）-債務本金支付+新增的債務

采用現(xiàn)金流量法時要做好以下五個方面的工作：

一是確定在不同的增長和盈利情況下現(xiàn)金流量的估計數(shù)值；二是確定并購成功后最低可接受的報酬率；三是確定在不同的環(huán)境和情形下公司所能承受的最高價格；四是根據買方當時的資本狀況確定采用何種收購方式；五是測算對買方每股稅后利潤和各種資本的價值構成及其比例關系的影響。

三、新三板借殼上市存在的風險及對策

（一）借殼上市存在的風險

一是審批風險。借殼上市過程中，如果不滿足某些前提條件，則此次借殼上市是不可能進行的。比如，獲得國資委對該次交易的批準（若重組方為國有資產），殼公司股東大會審議批準此次借殼上市交易和中國證監(jiān)會的核準等。二是信息不對稱風險。殼公司為了抬高借殼方的成本等，可能會隱瞞此次交易中的相關風險，選擇性地提供有利于自己的信息。三是財務風險。如果在此次借殼上市的交易中，借殼方不能通過利用相關規(guī)定來合理地降低此次交易的費用，有可能會使借殼方支付過高的并購成本，進而增大借殼方的財務風險。四是再融資風險。如果借殼上市的交易成功后，因管理不善或者注入資產的盈利不佳等情況的發(fā)生，從而未能達到再融資的相關指標，借殼方就無法達到借殼上市再融資的目的。五是稀釋優(yōu)質資產。在借殼上市交易完成后，借殼方在整合后的上市公司中持有的股份比例會低于100%。因此，上市公司的原有股東會獲得一定的整合后的上市公司的收益權，借殼方的利益會受到一定的損失。

（二）借殼上市中相關風險的對策

一是充分認識借殼上市交易的風險。由于我國經濟發(fā)展的速度放緩，原本打算IPO的許多企業(yè)，由于業(yè)績不佳等原因難以達到首發(fā)上市的標準，一些企業(yè)借殼上市。但我們也應該看到，借殼上市交易方面的相關法律法規(guī)還不是很健全，相關部門的監(jiān)管也存在一定的問題，這就容易使企業(yè)在借殼上市的交易中產生風險。二是完善借殼上市的市場環(huán)境，建立健全相關標準。在借殼上市的交易中，要求要有較高的市場透明度，因此，完善市場環(huán)境和建立健全相關的法律法規(guī)是必然要求。相關部門應該對借殼交易過程中的信息披露機制建立嚴格的標準，同時加強整個環(huán)節(jié)的監(jiān)管，確保投資者的利益。三是強化第三方的監(jiān)督作用。強化中介機構的監(jiān)督職能，完善獨立董事制度，完善信息披露，鼓勵公眾監(jiān)督 。

四、結語

新三板借殼上市是把“雙刃劍”，有借殼上市意愿的企業(yè)應根據自身的實際情況，并考慮借殼上市中存在的各種風險，選擇適合自己的方式達到借殼上市的目的。同時，相應的機制也要給有借殼上市意愿的企業(yè)提供大力的支持，促使借殼上市市場的良性發(fā)展。在借殼上市的交易中，并購重組雙方會遇到各種各樣的問題，并購重組雙方很難自行解決這些問題。合理并充分地利用相關中介機構，并購重組雙方在交易中將節(jié)約很大的成本，有利于實現(xiàn)資源的合理利用。上市公司殼資源的利用能夠提高資源的營運效率和效益，拓展融資渠道，同時對其利用也存在一定的誤區(qū)。因此，在借殼上市的交易中，要充分認識借殼上市交易中的各種風險，提高市場的透明度，完善市場環(huán)境和建立健全相關的法律法規(guī)，加強相關部口對借殼上市交易的監(jiān)管。但需要指出的是，在企業(yè)借殼上市的過程中，政府始終只是發(fā)揮引導的作用，要避免在借殼上市過程中出現(xiàn)利用職權進行行政干預的現(xiàn)象。

（作者單位為中國農業(yè)大學）

[作者簡介：胡心玥（1997—），女，河北石家莊人，本科在讀，研究方向：會計。]

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