股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、流通股比例對(duì)公司績效的影響
——基于西北五省上市公司的數(shù)據(jù)

原曉露

公司治理一直是企業(yè)難以解決的問題，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的重要內(nèi)容之一，直接影響其企業(yè)績效。本文對(duì)西北五省(自治區(qū))在滬、深股市上市的79家上市公司共790組報(bào)表數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行研究，通過實(shí)證分析西北五省上市公司的股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度以及流通股比例對(duì)公司績效的影響得出：公司績效隨著第一大股東持股比例的增大而減小，同樣公司績效也隨著第二至第五大股東持股比例的增大而減小，主要是因?yàn)槲鞅钡貐^(qū)上市公司的股權(quán)集中度較高所致；而流通股比例越大，公司價(jià)值就越大。

股權(quán)結(jié)構(gòu)；公司績效；股權(quán)集中度

1.引言

股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司的話語權(quán)起著決定性作用，因此也決定了公司的治理模式，進(jìn)而影響企業(yè)績效。股權(quán)結(jié)構(gòu)過于集中容易形成“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，從而遏制企業(yè)績效的提高，因此一個(gè)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否合理對(duì)公司績效的提升顯得尤為重要。目前，研究者針對(duì)這一問題研究區(qū)域大多都基于發(fā)達(dá)城市或者沿海地區(qū)，鮮有文獻(xiàn)對(duì)我國西北地區(qū)進(jìn)行研究。隨著近年來絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶的建設(shè)，我們可以明顯看到，西北地區(qū)的發(fā)展規(guī)劃也顯得尤為重要。在實(shí)際的經(jīng)濟(jì)中，由于存在生產(chǎn)要素稟賦不平衡以及要素自由流動(dòng)等因素的諸多限制，導(dǎo)致各個(gè)地區(qū)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展也很不平衡，西北地區(qū)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績效的影響是否與其他經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的相一致還亟待研究。

2.文獻(xiàn)綜述

通過對(duì)國內(nèi)外文獻(xiàn)的研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績效影響的研究已有許多成果，觀點(diǎn)基本上有兩大類，第一類：一類認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效無關(guān)，F(xiàn)ama[1]認(rèn)為充分發(fā)達(dá)的經(jīng)理人市場(chǎng)在公司作為一個(gè)契約集的條件下可以限制經(jīng)理人并可以解決由于所有權(quán)與控制權(quán)分離造成的激勵(lì)問題，因此，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)沒有顯著作用。Holderness和Sheehan(1988)[2]通過兩組股權(quán)絕對(duì)集中和股權(quán)絕對(duì)分散上市公司的績效進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)兩者之間的績效并沒有顯著的差別，因而得出股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效無關(guān)的結(jié)論。而第二類觀點(diǎn)則認(rèn)為兩者之間存在一定的相關(guān)關(guān)系，唐建新、李永華、盧劍龍(2013)[3]認(rèn)為第一大股東對(duì)董事會(huì)的控制會(huì)使得第一大股東對(duì)上市公司的經(jīng)營活動(dòng)進(jìn)行控制，從而達(dá)到掏空的目的。而陳德萍、陳永圣(2011)[4]也認(rèn)為股權(quán)制衡度有助于改善這種大股東掏空的現(xiàn)象，從而改善公司績效。

3.研究假設(shè)

在股權(quán)集中度較高時(shí)，由于監(jiān)督力度不夠，大股東很可能侵吞其他股東的權(quán)益，因而導(dǎo)致公司利益最大化只能體現(xiàn)在大股東利益最大化上，而非利益相關(guān)者的利益最大化。正如唐清泉、羅黨論、王莉(2006)[5]認(rèn)為在我國資本市場(chǎng)中，無論第一大股東持股比例多少，只要是作為絕對(duì)的控股股東，他們都會(huì)進(jìn)行隧道挖掘。而第二至第五大股東的持股比例越大，就越有能力與第一大股東進(jìn)行抗衡并遏制其隧道挖掘的行為。流通股增加了股市的活躍度，方便了收購和重組，從而提高公司績效。因此本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：第一大股東持股比例越大，公司績效越小；

假設(shè)2：第二至第五大股東持股比例越大，公司越大；

假設(shè)3：流通股持股比例越大，公司績效越大。

4.樣本來源與變量選擇

4.1 樣本來源

本研究以2007-2016年間深滬兩市的西北五省上市公司數(shù)據(jù)為初始樣本，為確保數(shù)據(jù)的有效性和代表性，剔除如下上市公司：①屬于金融行業(yè)的公司；②相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有缺失的公司。③ST和ST公司，篩選后最終得到79家上市公司的790組樣本數(shù)據(jù)。樣本數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR金融經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫，后續(xù)使用的數(shù)據(jù)處理與計(jì)量分析軟件為SPSS19.0。

4.2 變量選擇

(1)被解釋變量

中國學(xué)者們?cè)趯?duì)公司績效研究中通常主要采用凈資產(chǎn)收益率(ROE)、每股收益(EPS)以及總資產(chǎn)收益率( ROA)等，其中由于ROE能夠較為全面的反映企業(yè)的總體績效，因此，本文選擇ROE作為被解釋變量的度量指標(biāo)。

(2)解釋變量

本文采用第一大股東持股比例(TOP1)作為股權(quán)集中度，并且選取第二至第五大股東持股比例之和(TOP2)作為股權(quán)制衡度。第二至第五大股東持股比例之和(TOP2)作為股權(quán)制衡度以及流通股比例(TRAD)作為解釋變量。

(3)控制變量

同時(shí)，考慮到不同企業(yè)規(guī)模和償債能力對(duì)公司績效的影響，本文將公司的規(guī)模(SIZE) 以及資產(chǎn)負(fù)債率(LEV) 作為控制變量，以避免不同企業(yè)規(guī)模和償債能力對(duì)公司績效造成的影響，從而保證實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確性。

表1 變量定義和說明

4.3 模型構(gòu)建

本文構(gòu)建了如下的模型，來分析股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度以及流通股比例分別對(duì)公司績效的影響：

y=α0+α1TOP1+α2TOP2+α3TRAD+α4SIZE+α5LEV+ε

其中，α0為常數(shù)；αi(i=2～5)為回歸系數(shù)；ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

5.實(shí)證研究及分析

5.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文通過對(duì)790組樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，得出如表2中的結(jié)果。

表2 描述統(tǒng)計(jì)量

上述結(jié)果表明，第一大股東持股比例的最小值為3.95%。而最大值高達(dá) 89.41%，均值為 33.54%，可見西北五省上市公司的第一大股東持股比例較高。流通股比例的均值高達(dá)79.60%，西北五省的上市公司中流通股占比很高的現(xiàn)象比較普遍。

5.2 相關(guān)性分析

本文對(duì)790組樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了各變量間相關(guān)性分析，分析結(jié)果如下表3所示。

表3 各變量之間的相關(guān)性系數(shù)

注：*表示顯著性水平為0.05，**表示顯著性水平為0.01，***表示顯著性水平為0.001。

從以上結(jié)果可以看出，隨著第一大股東持股比例越大，公司績效越小，假設(shè)1成立。第二至第五大股東持股比例越大，公司績效越，假設(shè)2不成立，這主要原因可能是第一大股東持股比例較大，股權(quán)較為集中，監(jiān)督制衡的權(quán)力不能充分發(fā)揮。流通股比例與凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)性較為顯著，因此得出流通股比例越大，公司績效越好的結(jié)論，從而驗(yàn)證了假設(shè)3。

5.3 多元線性回歸分析

下面對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行多元線性回歸，從表4的分析結(jié)果可知，在控制了資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模等變量的影響的情況下，股權(quán)集中度與公司凈資產(chǎn)收益率呈負(fù)相關(guān)。而股權(quán)制衡度與公司凈資產(chǎn)收益率也是負(fù)相關(guān)，流通股比例同凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。這三點(diǎn)分別驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)3，并拒絕了假設(shè)2。

表4 多元回歸分析結(jié)果表

注：(1)*表示顯著性水平為0.05(2)括號(hào)中的內(nèi)容為t檢驗(yàn)值

6.結(jié)論與建議

通過研究本文得出如下結(jié)論：公司績效隨著第一大股東持股比例的增大而減小，即第一大股東持股比例太大時(shí)，會(huì)由于自己的絕對(duì)控制力而操縱公司發(fā)展，謀取自己利益最大化而影響公司發(fā)展。股權(quán)制衡度與公司績效也呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，拒絕了原假設(shè)2，這主要是因?yàn)槲鞅钡貐^(qū)的上市公司性質(zhì)導(dǎo)致一股獨(dú)大的現(xiàn)象，從而其他股東的制衡力量不能很好地得以體現(xiàn)。流通股比例與公司績效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)3。

根據(jù)上述研究，本文針對(duì)如何提升西北五省各大上市公司績效提出如下建議：

首先，要提倡公司將股權(quán)分散給不同的股東，從而避免一股獨(dú)大。其次，各上市公司應(yīng)做好相關(guān)的制約機(jī)制，并鼓勵(lì)小股東行使監(jiān)督制衡的權(quán)力。

(西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西 西安 710127)

[1] Fama E. Agency problems and the of the firm [J]. Journal of Political Economy，1990，88：288-307.

[2] Holderness C，Sheehan D. The Role of Majority Shareholders in Publicly Held Corporations [J]. Journal of Financial Economics. 1988，20.

[3] 唐建新，李永華，盧劍龍. 股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征與大股東掏空—來自民營上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]. 經(jīng)濟(jì)評(píng)論. 2013，01：86-95.

[4] 陳德萍，陳永圣. 股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與公司績效關(guān)系研究—2007～2009年中小企業(yè)板塊的實(shí)證檢驗(yàn)[J]. 會(huì)計(jì)研究. 2011.01：38-43.

[5] 唐清泉，羅黨論，王莉. 大股東的隧道挖掘與制衡力量——來自中國市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J]. 中國會(huì)計(jì)評(píng)論. 2006，06：63-86.