秦龍+崔英+薛學(xué)超

2017年7月3日，債券通北向通業(yè)務(wù)正式上線。上線首日，就達(dá)成交易142筆、交易金額70.48億，有19家報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)、70家境外機(jī)構(gòu)參與交易。截至2017年10月上旬，上線3個(gè)月時(shí)間開通債券通業(yè)務(wù)的境外機(jī)構(gòu)數(shù)量迅速增長至184家，開戶機(jī)構(gòu)類型包括外資金融機(jī)構(gòu)、中資金融機(jī)構(gòu)的境外分支機(jī)構(gòu)以及其他各類資管機(jī)構(gòu)。債券通的實(shí)施是債券市場(chǎng)對(duì)外開放的里程碑。而作為金融市場(chǎng)的重要組成部分，債券市場(chǎng)的對(duì)外開放，對(duì)于人民幣國際化、金融改革、國家綜合金融實(shí)力的提升、維護(hù)宏觀金融穩(wěn)定都具有重大戰(zhàn)略意義。債券通的成功經(jīng)驗(yàn)有助于我們?cè)谕七M(jìn)債券市場(chǎng)進(jìn)一步對(duì)外開放時(shí)的制度選擇和機(jī)制安排。

債券市場(chǎng)對(duì)外開放的意義

人民幣國際化進(jìn)程的需要

一國貨幣的國際化是本幣功能在國際貿(mào)易與國際金融市場(chǎng)中的拓展和延伸，是本幣在國際層面承擔(dān)計(jì)價(jià)單位、交易媒介和價(jià)值貯藏的職能。根據(jù)SWIFT和IMF公布的數(shù)據(jù)，人民幣在貿(mào)易與結(jié)算中所占比例在近兩年一般處于第5名左右，但比例僅約2%；而人民幣在全球已配置外匯儲(chǔ)備中所占比例僅在1%左右。無論是作為貿(mào)易結(jié)算貨幣還是儲(chǔ)備貨幣，人民幣的國際地位與中國經(jīng)濟(jì)的體量和國際貿(mào)易活動(dòng)中的重要性是不相稱的。人民幣的國際地位實(shí)際上是中國金融體系國際影響力的一個(gè)縮影。只有中國金融體系和人民幣高度融入國際體系，并成為對(duì)國際金融與貨幣體系具有重要影響因素之一，中國金融體系才會(huì)在全球資本配置、定價(jià)中發(fā)揮與經(jīng)濟(jì)總量相稱的作用。

促進(jìn)金融改革，優(yōu)化要素配置的需要

引入更多境外機(jī)構(gòu)在中國債券市場(chǎng)上發(fā)行債券，有助于推動(dòng)在債券發(fā)行領(lǐng)域深化改革，如逐步解決債券市場(chǎng)多頭監(jiān)管造成的準(zhǔn)入差異問題、強(qiáng)化信息披露的“實(shí)質(zhì)重于形式”原則、協(xié)調(diào)推進(jìn)統(tǒng)一信用評(píng)級(jí)制度和放松國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在境內(nèi)的執(zhí)業(yè)限制等，從而進(jìn)一步提升直接融資比重。同時(shí)，協(xié)調(diào)推進(jìn)投資市場(chǎng)改革開放，使中國債券市場(chǎng)在準(zhǔn)入、交易、托管、結(jié)算等制度上逐步與國際接軌，有助于培育風(fēng)險(xiǎn)偏好分層的投資者群體、推動(dòng)信用利差顯性化、提高國內(nèi)債券市場(chǎng)的深度和流動(dòng)性。因此，加快債券市場(chǎng)對(duì)外開放能夠促進(jìn)市場(chǎng)機(jī)制的深化改革，建立更有效率的債券市場(chǎng)，更好地發(fā)揮債券市場(chǎng)投融資和要素配置的功能。

提升國家綜合金融實(shí)力，支持重大國家戰(zhàn)略的需要

從引進(jìn)來的角度和國際經(jīng)驗(yàn)來看，美國、歐洲、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都有龐大的債券市場(chǎng)，并且有相當(dāng)比重由境外投資者所持有的。境外投資者在一國債券市場(chǎng)投資的規(guī)模越大，該國在國際金融體系中的影響力就越大。從走出去的角度來看，擁有發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)和成熟的境外投資者，有助于該國在境外推動(dòng)實(shí)施投融資活動(dòng)。推動(dòng)中國債券市場(chǎng)對(duì)外開放有助于提升中國的綜合金融實(shí)力，既有利于使用國外金融資源服務(wù)國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也有助于協(xié)同國內(nèi)外金融資源參與一帶一路等重大國家戰(zhàn)略的實(shí)施。

實(shí)現(xiàn)宏觀金融穩(wěn)定的需要

在中國金融體系對(duì)外開放過程中，一直有“對(duì)外開放威脅金融穩(wěn)定”的聲音。從中國改革開放的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，對(duì)外開放固然產(chǎn)生一定的資本流動(dòng)和金融業(yè)競(jìng)爭的沖擊，但更多的是促使金融行業(yè)不斷升級(jí)，增加金融體系內(nèi)生的穩(wěn)定。IMF的一項(xiàng)研究也顯示，擁有開放的金融市場(chǎng)，資本可以同時(shí)、大規(guī)模地流入和流出，有助于應(yīng)對(duì)國際資本流動(dòng)沖擊。而且，與股權(quán)、房地產(chǎn)等更高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資者相比，債券投資者通常具有規(guī)模大、穩(wěn)定性高的特點(diǎn)。在債券市場(chǎng)對(duì)外開放領(lǐng)域進(jìn)行資本項(xiàng)目進(jìn)一步開放的嘗試也相對(duì)其他領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)更低。此外，與美國等發(fā)達(dá)國家相比，中國在債券市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、集中清算、數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)和市場(chǎng)化監(jiān)管措施等方面處于更領(lǐng)先狀況。通過債券市場(chǎng)對(duì)外開放，將帶來長期、穩(wěn)定的資本流入，與中國良好的經(jīng)濟(jì)基本面一起對(duì)人民幣匯率構(gòu)成有力支撐，并有助于整體宏觀金融穩(wěn)定。

中國債券市場(chǎng)對(duì)外開放的現(xiàn)狀

境外投資者參與債券市場(chǎng)的渠道多樣，機(jī)構(gòu)數(shù)量較多。在債券通實(shí)施之后，境外投資者參與中國債券市場(chǎng)的方式有三種：一是QFII及RQFII，既可以參與交易所市場(chǎng)，也可以向人民銀行申請(qǐng)獲批后以結(jié)算代理方式參與銀行間市場(chǎng)；二是境外金融機(jī)構(gòu)通過結(jié)算代理方式參與銀行間債券市場(chǎng)，其初期主要是境外央行、人民幣清算行等涉及跨境清算的機(jī)構(gòu)；三是境外機(jī)構(gòu)通過債券通方式參與銀行間債券市場(chǎng)。

國家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，截至2017年9月末共有QFII機(jī)構(gòu)287家，RQFII機(jī)構(gòu)家191。根據(jù)中國人民銀行數(shù)據(jù)顯示，截至2017年8月末，通過結(jié)算代理方式進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)共340家，其中央行類62家、商業(yè)機(jī)構(gòu)類278家。根據(jù)中國外匯交易中心的數(shù)據(jù)，截至2017年10月9日，開通債券通的境外機(jī)構(gòu)共184家。

境外投資者的持債規(guī)模顯著增加。根據(jù)中國國際投資頭寸表，自2011年以來，境外機(jī)構(gòu)對(duì)中國的債券投資規(guī)模保持了穩(wěn)步增長。截至2017年6月末，境外機(jī)構(gòu)對(duì)中國的債券投資為2362億美元，是2011年一季度末的10倍以上。更具體的，根據(jù)中央結(jié)算公司披露的數(shù)據(jù)，2017年8月，境外機(jī)構(gòu)債券托管量首次突破1萬億元。截至2017年9月末，境外機(jī)構(gòu)托管量為8960.22億元；上海清算所披露的數(shù)據(jù)，截至2017年9月末，境外機(jī)構(gòu)債券托管量為1650.31億元，兩個(gè)機(jī)構(gòu)合計(jì)10610.53億元，較2016年末增長了32.68%。

多種原因推動(dòng)境外機(jī)構(gòu)對(duì)中國債券投資規(guī)模保持增長。第一，2008年金融危機(jī)在相當(dāng)程度上動(dòng)搖了以美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系的信心，使國際金融與貨幣體系多元化成為一些大國國際金融合作的重要目標(biāo)。第二，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長期超低利率環(huán)境下，境外機(jī)構(gòu)投資者數(shù)年來一直受困于資產(chǎn)配置荒，迫切需要尋求收益率相對(duì)較高、風(fēng)險(xiǎn)則相對(duì)較低的資產(chǎn)類別。第三，雖然中國經(jīng)濟(jì)仍處于深度調(diào)整期，但依然是全球經(jīng)濟(jì)最重要的增長極，中國政府致力于守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，能夠提供收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)可控的投資環(huán)境。第四，中國政府近年來大力推動(dòng)債券市場(chǎng)對(duì)外開放，為境外機(jī)構(gòu)和資本進(jìn)入提供了更加便利化的條件，境外機(jī)構(gòu)對(duì)中國債券資產(chǎn)的配置更加便捷高效。endprint

境外投資者的持債結(jié)構(gòu)不斷變化。從境外投資者的具體品種托管量來看，國債和政策性金融債仍是最主要的投資品種，分別占境外投資者總托管量的52.6%和32.7%。2017年以來，中國大型商業(yè)銀行發(fā)行的同業(yè)存單，以其高票息、低信用風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)勢(shì)，吸引了大量境外商業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行投資，該類資產(chǎn)占比迅速上升到9.3%。其中，僅8月份一個(gè)月境外機(jī)構(gòu)就增持了1193億元同業(yè)存單。非金融性公司信用類債券占比仍舊很低。境外投資者投資信用債比例較低，原因可能包括信用類債券流動(dòng)性整體偏弱，信用利差水平相對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)利率水平并不高，國外機(jī)構(gòu)對(duì)境內(nèi)市場(chǎng)規(guī)則和企業(yè)信用狀況還不夠熟悉，研究成本較高，需要更長時(shí)間來熟悉和參與。

債券通成功的經(jīng)驗(yàn)分析與債券市場(chǎng)進(jìn)一步對(duì)外開放的建議

債券通推出后在國內(nèi)外金融市場(chǎng)都產(chǎn)生了巨大反響，開戶數(shù)和交易量都迅速增長。債券通的火爆既反映境外投資者對(duì)國內(nèi)債券市場(chǎng)進(jìn)行投資的熱情，也體現(xiàn)出一個(gè)好的交易機(jī)制安排對(duì)于債券市場(chǎng)對(duì)外開放的重要作用。債券通成功的原因如下：

充分利用已有市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施。債券通采取一點(diǎn)接入的方式將境內(nèi)外債券基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)接，充分使用市場(chǎng)原有資源。交易端境內(nèi)使用中國外匯交易中心的本幣交易系統(tǒng)及已有的請(qǐng)求報(bào)價(jià)交易功能，境外使用經(jīng)人民銀行認(rèn)可的合格交易平臺(tái)，也是境外機(jī)構(gòu)已經(jīng)在使用的電子交易平臺(tái)。托管方面由香港金管局的債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)（CMU）在境內(nèi)端中央結(jié)算公司和上海清算所開戶，境外機(jī)構(gòu)托管在CMU之下的多層托管結(jié)構(gòu)。資金清算方面使用人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）完成境內(nèi)外機(jī)構(gòu)之間的資金劃撥。與境外債券市場(chǎng)相比，中國債券市場(chǎng)在交易、托管、結(jié)算、市場(chǎng)監(jiān)測(cè)等方面的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)已經(jīng)更加先進(jìn)。債券通的成功既反映了對(duì)原有市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施充分利用的成本優(yōu)勢(shì)，也反映了近年來我國金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重大進(jìn)步和先進(jìn)水平。

充分考慮并盡量滿足國際債券市場(chǎng)的交易慣例。例如，境內(nèi)市場(chǎng)債券交易的結(jié)算時(shí)間通常為T+0和T+1，債券通專門推出了針對(duì)境外機(jī)構(gòu)的T+2的結(jié)算方式。例如，境外機(jī)構(gòu)通過他們更熟悉的境外交易平臺(tái)接入，而不是用相對(duì)陌生的本幣交易系統(tǒng)。例如，通過多級(jí)托管的模式，境外機(jī)構(gòu)可以在不改變?cè)型泄苄械那疤嵯聟⑴c債券通業(yè)務(wù)。對(duì)于國際債券市場(chǎng)慣例的針對(duì)性設(shè)計(jì)使得債券通業(yè)務(wù)實(shí)施后境外機(jī)構(gòu)能夠快速開展交易，反過來境外機(jī)構(gòu)越快速了解境內(nèi)債券市場(chǎng)，越有利于中國債券市場(chǎng)國際地位的上升，可能更快速地被各類債券市場(chǎng)指數(shù)納入。

境內(nèi)做市商逐漸成熟，為債券通的順利實(shí)施發(fā)揮重要作用。債券通在交易環(huán)節(jié)采用做市商制度，目前已經(jīng)有24家境內(nèi)機(jī)構(gòu)成為債券通業(yè)務(wù)做市商。境外機(jī)構(gòu)通過債券通在二級(jí)市場(chǎng)交易時(shí)，必須與做市商進(jìn)行交易，并可以匿名向做市商發(fā)起雙邊詢價(jià)。自2013年以來，隨著銀行間市場(chǎng)丙類戶的取消，大量理財(cái)類機(jī)構(gòu)和小型金融機(jī)構(gòu)都通過做市商進(jìn)行交易。而且，在人民銀行及中國外匯交易中心、交易商協(xié)會(huì)等中介機(jī)構(gòu)的推動(dòng)下，做市商和嘗試做市商開始逐漸發(fā)揮實(shí)質(zhì)性作用，雙邊報(bào)價(jià)，滿足其他機(jī)構(gòu)請(qǐng)求報(bào)價(jià)的做市能力逐漸提升。由于境外債券市場(chǎng)主要是做市商主導(dǎo)的機(jī)制，債券通做市商提供的做市服務(wù)對(duì)于境外機(jī)構(gòu)熟悉境內(nèi)市場(chǎng)、快速開展債券通交易具有很重要的意義。

一級(jí)市場(chǎng)適時(shí)推出眾多債券通特色債券，滿足國際投資者一級(jí)市場(chǎng)投資需求。在債券通推出之前，境內(nèi)債券市場(chǎng)很少有債券會(huì)針對(duì)境外投資者進(jìn)行設(shè)計(jì)，絕大部分都沒有英文的信息披露資料。然而，在債券通推出之后，包括國開行、進(jìn)出口銀行發(fā)行的政策性金融債，銀行和券商類機(jī)構(gòu)主承銷的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，銀行間市場(chǎng)資產(chǎn)證券化等多個(gè)類別多個(gè)債券品種都專門對(duì)債券通境外機(jī)構(gòu)參與一級(jí)市場(chǎng)申購進(jìn)行了安排，并提供了英文版信息披露資料。這也反映出國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的債券承銷能力在逐漸提升，并具備一定國際化展業(yè)的能力。

跨境資本流動(dòng)管理更加簡化，并允許境外投資者對(duì)人民幣債券頭寸進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。首先，債券通不存在額度約束，買賣多少債券看境外投資者自己需求。其次，境外投資者可以自由選擇以離岸人民幣或者美元兩種方式投資境內(nèi)債券市場(chǎng)，使用美元可以按照在岸人民幣匯率進(jìn)行換匯，當(dāng)然資金退出時(shí)也必須采取同樣的形式。最后，對(duì)于境外機(jī)構(gòu)持有人民幣債券產(chǎn)生的匯率風(fēng)險(xiǎn)，允許他們按照在岸外匯市場(chǎng)的價(jià)格使用衍生品進(jìn)行對(duì)沖。

結(jié)合債券通成功的經(jīng)驗(yàn)以及前述對(duì)債券市場(chǎng)對(duì)外開放意義的探討，對(duì)中國債券市場(chǎng)進(jìn)一步對(duì)外開放提出如下政策建議：

主動(dòng)推動(dòng)境內(nèi)債券市場(chǎng)規(guī)則與國際接軌。國內(nèi)債券市場(chǎng)上一些規(guī)則與國際差異較大，不利于市場(chǎng)的國際化進(jìn)程。包括信息披露要求，投資者保護(hù)條款，債券信用評(píng)級(jí)等。根據(jù)2017年5月中美貿(mào)易百日合作計(jì)劃的成果，中國將允許外資金融服務(wù)公司提供信用評(píng)級(jí)服務(wù)，并且將向兩家美國金融機(jī)構(gòu)發(fā)放債券承銷和結(jié)算許可證。從債券通的經(jīng)驗(yàn)來看，中國債券市場(chǎng)的硬實(shí)力——基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)其實(shí)處于相對(duì)領(lǐng)先水平，但軟實(shí)力——例如信息披露、投資者保護(hù)、評(píng)級(jí)質(zhì)量等方面距離國際發(fā)達(dá)債券市場(chǎng)水平還有顯著差距。

進(jìn)一步推進(jìn)債券回購、衍生品和外匯市場(chǎng)對(duì)外開放。境外發(fā)達(dá)市場(chǎng)投資者在投資固定收益類產(chǎn)品前，常常對(duì)固定收益產(chǎn)品、利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行統(tǒng)一測(cè)算，制定整體交易策略。目前中國對(duì)于不同的產(chǎn)品類別有著不同的開放程度，導(dǎo)致境外機(jī)構(gòu)缺少風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，也只能選擇一些簡單的交易策略，投資和交易興趣相對(duì)較小。特別是債券通在實(shí)施初期，境外機(jī)構(gòu)只能參與現(xiàn)券一二級(jí)市場(chǎng)，還不能參與回購和衍生產(chǎn)品市場(chǎng)。應(yīng)該在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，進(jìn)一步放開包括債券通業(yè)務(wù)在內(nèi)的境外投資者參與債券回購市場(chǎng)、債券衍生產(chǎn)品和外匯市場(chǎng)的限制。

構(gòu)建更明確的資本跨境管理規(guī)則，有序推進(jìn)資本項(xiàng)目開放。近兩年在人民幣匯率形成機(jī)制改革過程中，人民幣匯率管理難度加大，資本流動(dòng)管理規(guī)則也發(fā)生了一定變化。資金能否按照明確穩(wěn)定的規(guī)則流入和流出，是境外發(fā)行人和投資者進(jìn)入中國債券市場(chǎng)時(shí)考慮的首要問題。如前所述，盡管短期可能因?yàn)槭袌?chǎng)波動(dòng)出現(xiàn)資本流入或流出的壓力，但提高債券市場(chǎng)的對(duì)外開放程度長期來看有利于資本項(xiàng)目的穩(wěn)定和匯率的穩(wěn)定。因此，應(yīng)該堅(jiān)持構(gòu)建更明確的資本跨境管理規(guī)則，并借此作為嘗試有序推進(jìn)資本項(xiàng)目開放。

一二級(jí)市場(chǎng)同步開放，發(fā)揮債券市場(chǎng)融資功能對(duì)一帶一路等重大國家戰(zhàn)略的支持。債券通的經(jīng)驗(yàn)說明一二級(jí)市場(chǎng)的協(xié)調(diào)推進(jìn)有助于加快市場(chǎng)的對(duì)外開放進(jìn)度?！耙粠б宦贰睉?zhàn)略的持續(xù)推進(jìn)，有望提升沿線國家、地區(qū)和相關(guān)境外機(jī)構(gòu)在中國債券市場(chǎng)的融資需求。中國債券市場(chǎng)目前已成為全球最大的債券市場(chǎng)之一，2016年為中國政府、金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)提供了超過36萬億元人民幣的總?cè)谫Y。在繼續(xù)推進(jìn)“一帶一路”戰(zhàn)略過程中，中國債券市場(chǎng)可以為境外機(jī)構(gòu)、境內(nèi)機(jī)構(gòu)境外分分支機(jī)構(gòu)，以及一帶一路的重大投資項(xiàng)目提供更大規(guī)模、更深層次的資本支持。

（作者單位：中國社會(huì)科學(xué)院研究生院，招商證券固定收益部）endprint