馬艷潔

摘 要 本文從全部A股上市公司中選取2012～2015連續(xù)四年的制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)作為樣本基礎(chǔ)，從上市公司債權(quán)融資中債務(wù)期限結(jié)構(gòu)著手，將長(zhǎng)期債務(wù)比率作為被解釋變量進(jìn)行回歸分析。得出以下結(jié)論：一是終極控制人的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)越大，長(zhǎng)期負(fù)債比率越小，上市公司越偏好于短期債務(wù)；二是當(dāng)終極控制人性質(zhì)為國(guó)有時(shí)，更偏向于長(zhǎng)期債務(wù)。

關(guān)鍵詞 終極控制人 終極控制權(quán) 長(zhǎng)期負(fù)債比率

一、引言

終極控制人是公司真正的實(shí)際控制人，這與控股股東以及公司內(nèi)部經(jīng)理人對(duì)公司的控制完全不同。這種特殊的控制方式使得其終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度相比于其他公司大股東更大，當(dāng)然也就更容易通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等不當(dāng)手段來(lái)侵占公司利益和其他外部投資者利益，這已經(jīng)成為公司治理中最大的問(wèn)題。本文將對(duì)近年來(lái)我國(guó)上市公司的終極控制人的特征進(jìn)行分析，研究其對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。

二、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

第一，終極控制權(quán)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系。終極控制人持有的上市公司股份比例越高，其利益和公司利益產(chǎn)生分歧的可能性就越低，在這種情況下，終極控制人由于利益趨同效應(yīng)，會(huì)缺乏對(duì)上市公司掠奪利益的動(dòng)機(jī)，由于增加長(zhǎng)期債務(wù)資金，對(duì)于上市公司終極控制人來(lái)說(shuō)，會(huì)增加融資風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至?xí)哟笃髽I(yè)的破產(chǎn)效應(yīng)，企業(yè)會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的債務(wù)種類。提出假設(shè)1，H1：終極控制權(quán)越大，在債務(wù)融資時(shí)，上市公司越偏好短期負(fù)債。

第二，終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)與融資偏好的關(guān)系?，F(xiàn)金流權(quán)表示實(shí)際控制人所持有的所有權(quán)比例，因此所持有的所有權(quán)比例越高，損害上市公司利益所付出的成本就會(huì)越高，相對(duì)應(yīng)地，從其他股東獲取的控制權(quán)私有收益也會(huì)隨之越來(lái)越小，這種情況下，可以變相地認(rèn)為，較高的所有權(quán)比例使得終極控制人放棄了控制權(quán)私有收益，現(xiàn)金流權(quán)越大，終極控制人從上市公司中所能獲取的剩余收益就越高，做出損害上市公司利益的成本就會(huì)隨之增加，因此，終極控制人在融資偏好上就越傾向降低融資風(fēng)險(xiǎn)，選擇風(fēng)險(xiǎn)較小的短期負(fù)債。提出假設(shè)2，H2：現(xiàn)金流權(quán)越大，上市公司融資越偏好短期負(fù)債。

第三，控制人類型與融資偏好的關(guān)系。終極控制人的屬性為國(guó)有時(shí)，該上市公司和終極控制人是非國(guó)有的公司，有著不同的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，國(guó)有屬性的終極控制人更偏重于擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)，便于考核。而非國(guó)有屬性的終極控制人，則會(huì)憑借控制權(quán)來(lái)獲取控制權(quán)的私利，從而侵占其他投資者的利益，導(dǎo)致非國(guó)有控制者與其他投資者之間存在嚴(yán)峻的矛盾。因此，為了保護(hù)債務(wù)資金安全，債權(quán)人不愿意向終極控制人為非國(guó)有公司提供長(zhǎng)期債務(wù)。提出假設(shè)3，H3：在債權(quán)融資中，國(guó)有屬性的上市公司更偏向長(zhǎng)期債權(quán)融資。

（二）變量定義

（三）建立模型

由于現(xiàn)金流權(quán)和終極控制權(quán)之間存在高度相關(guān)關(guān)系，在將所有解釋變量帶入模型檢驗(yàn)時(shí)將二者分開(kāi)檢測(cè)，因此，關(guān)于長(zhǎng)期負(fù)債率建立兩個(gè)回歸模型：

LTD1=β0+β1V+β2G+β3SIZE+β4ROA+β5CUR+ε （1）

LTD2=β0+β1C+β2G+β3SIZE+β4ROA+β5CUR+ε （2）

其中β0是常數(shù)項(xiàng)，β1至β5是回歸系數(shù)，ε殘差項(xiàng)

（四）樣本選擇

本文以2012～2015年作為時(shí)間段，選取全部A股制造業(yè)的上市公司為初始樣本。將異常數(shù)據(jù)從本文的研究樣本中剔除：一是剔除ST、*ST和PT公司的數(shù)據(jù)；二是剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失以及年報(bào)信息披露不全的公司；三是剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本數(shù)據(jù)。根據(jù)上述原則，本文共得到4691個(gè)樣本數(shù)據(jù)。

三、終極控制人特征對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響的回歸分析結(jié)果

從表2的回歸分析結(jié)果中，可以發(fā)現(xiàn)終極控制人控制權(quán)和長(zhǎng)期負(fù)債比率呈現(xiàn)負(fù)比例關(guān)系，系數(shù)值為-0.76，t值為-5.370，檢驗(yàn)結(jié)果在0.01上顯著，說(shuō)明隨著終極控制人的控制權(quán)比例上升，長(zhǎng)期負(fù)債比率呈反向關(guān)系，這驗(yàn)證了假設(shè)1?，F(xiàn)金流權(quán)的系數(shù)值為-0.82，t值為-5.370，在1%上顯著，說(shuō)明現(xiàn)金流權(quán)和長(zhǎng)期負(fù)債比率呈現(xiàn)負(fù)比例關(guān)系，現(xiàn)金流權(quán)越大，長(zhǎng)期負(fù)債比率越小。所以，這驗(yàn)證了假設(shè)H2。

在終極控制人的屬性與長(zhǎng)期負(fù)債比率的關(guān)系研究中，可發(fā)現(xiàn)終極控制人屬性的回歸系數(shù)值在兩個(gè)模型中均為0.40，t值為2.706，在10%上顯著，回歸結(jié)果體現(xiàn)為控制人屬性與長(zhǎng)期債務(wù)比率呈正比例關(guān)系。也就是說(shuō)，在債務(wù)融資中，當(dāng)上市公司的終極控制人為國(guó)有屬性時(shí)，更傾向于長(zhǎng)期債務(wù)融資，這與假設(shè)H3一致。

四、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文從上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)著手，進(jìn)行回歸分析。最終得出以下結(jié)論：

第一，上市公司終極控制人的控制權(quán)影響企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，控制權(quán)比例和長(zhǎng)期負(fù)債比率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，也就是說(shuō)控制權(quán)越大，長(zhǎng)期負(fù)債比率越小，上市公司越偏好于短期債務(wù)，是因?yàn)槎唐趥鶆?wù)的風(fēng)險(xiǎn)小于長(zhǎng)期債務(wù)，而控制人不愿承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)。

第二，終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)，影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，和長(zhǎng)期負(fù)債比率呈現(xiàn)出反向關(guān)系。隨著現(xiàn)金流權(quán)的增加，終極控制人從上市公司中所能獲取的剩余收益就越高，做出損害上市公司利益的成本就會(huì)隨之增加。因此，終極控制人就越傾向于降低融資帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)更小的短期債務(wù)。

第三，上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也受終極控制人屬性的影響，當(dāng)控制人性質(zhì)為國(guó)有時(shí)，更容易偏向于長(zhǎng)期債務(wù)，這主要是因?yàn)閲?guó)有的性質(zhì)對(duì)這類融資更容易獲取。

（二）政策建議

第一，加大對(duì)終極控制人控制權(quán)增長(zhǎng)的限制條件?？刂茩?quán)的不斷增長(zhǎng)，必然會(huì)擴(kuò)大控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，而控制權(quán)和分離度不斷上漲，終極控制人選擇對(duì)上市公司不利的融資偏好的可能性也不斷增加，因此，在上市公司交叉持股和形成金字塔層級(jí)時(shí)，應(yīng)限制終極控制人的最高控制比例。

第二，加大長(zhǎng)期債務(wù)市場(chǎng)的建設(shè)。我國(guó)上市公司長(zhǎng)期負(fù)債比率持續(xù)低下的一個(gè)很重要的原因就是長(zhǎng)期債務(wù)不易獲取，尤其是長(zhǎng)期債券市場(chǎng)的不完善，導(dǎo)致過(guò)多的公司無(wú)法獲取長(zhǎng)期負(fù)債，增加資產(chǎn)負(fù)債率，利用杠桿效應(yīng)的途徑只能加大短期債務(wù)持有比，這對(duì)企業(yè)的規(guī)模增長(zhǎng)、長(zhǎng)期戰(zhàn)略發(fā)展是極其不利的。因此，應(yīng)盡快完善長(zhǎng)期債務(wù)的獲取方式，真正發(fā)揮債務(wù)的有利因素。

（作者單位為山東財(cái)經(jīng)大學(xué)東方學(xué)院）

參考文獻(xiàn)

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