徐常昊

一、引言

2008年全球金融危機爆發(fā)，政府為了維護經(jīng)濟穩(wěn)定，避免經(jīng)濟硬著陸的危險啟動“四萬億計劃”。其中，30%的資金由中央承擔(dān)，另外70%的配套資金由地方政府承擔(dān)。可是1994年的分稅制改革剝奪了地方政府大部分的財政收入，加上1994年的舊《預(yù)算法》明令禁止地方政府發(fā)行地方債券，造成財權(quán)與事權(quán)不平等的尷尬局面。但本著“上有政策下有對策”的精神，還有早期以GDP為主要考核對象的晉升模式所催生的政績競賽，“前人發(fā)債后人還債”的體制問題等造成各類融資平臺如雨后春筍般冒出，伴隨著監(jiān)管的缺乏導(dǎo)致地方政府債務(wù)像滾雪球般越滾越大，其所帶來的違約風(fēng)險也威脅著金融市場的穩(wěn)定。

二、文獻綜述

目前，國內(nèi)關(guān)于債務(wù)危機對金融市場影響的研究較少，現(xiàn)有文獻主要是對國外的一些典型債務(wù)危機進行分析，如溫浩指出歐債危機造成的歐元貶值，歐元區(qū)股市下跌。大量避險資金流向美國等發(fā)達國家以及中國市場，給這些國家?guī)硗泬毫?。同時，歐元區(qū)為維護自身經(jīng)濟加強貿(mào)易保護主義，對我國的外貿(mào)出口產(chǎn)生影響。周雷、吳文英、周忠明、吳素芳以實證分析的方法，通過梳理地方債務(wù)相關(guān)政策，發(fā)現(xiàn)地方政府債券置換存量債務(wù)有利于提高銀行資產(chǎn)流動性，短期內(nèi)降低銀行營利性，長期有助于提高利潤。馮雁秋建立基本模型，通過分析數(shù)量關(guān)系定義債務(wù)危機傳染中的季風(fēng)效應(yīng)和溢出效應(yīng)，認為發(fā)展中國家必須建立一個完善的外債監(jiān)測體系與穩(wěn)定的金融體系，以控制外部危機對國內(nèi)金融體系的傳染效應(yīng)，同時政府應(yīng)該保有一定的超額儲備金以承擔(dān)最后貸款人的角色。崔百勝、姜逸菲通過構(gòu)建SCI指數(shù)模型檢測歐債危機傳染效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)金融危機傳染在貿(mào)易上存在顯著的空間依賴關(guān)系，且宏觀基本面的惡化會加深金融危機傳染。

三、影響渠道分析

（一）信用角度

地方政府債務(wù)違約所導(dǎo)致的最直觀的問題便是信用風(fēng)險。債務(wù)違約必然導(dǎo)致相關(guān)信用評級機構(gòu)重新審視地方政府的運營能力并下調(diào)相關(guān)債券的信用評級，政府融資能力下降，倘如處理不當(dāng)將誘發(fā)“債務(wù)違約—利率提高—融資成本上升—再融資受阻—債務(wù)負擔(dān)能力下降—債務(wù)違約”的惡性循環(huán)。其所帶來的政府公信力下降和危機的傳染效應(yīng)極易誘發(fā)債券市場投資者的恐慌情緒，導(dǎo)致債券市場大幅下跌。2016年年末，債券市場的大幅回落就是個很好的例子，當(dāng)年高達398.93億的違約額和年末頻現(xiàn)的“假章門”事件所導(dǎo)致的信用風(fēng)險可以說是主要的原因之一。并且當(dāng)年違約事件所顯示出的違約主體逐漸從民企蔓延到央企、地方國企、違約品種逐漸從公司債逐漸蔓延到中票的情況應(yīng)該引起地方政府更高的警惕。

（二）流動性角度

通過調(diào)查，我國地方政府債務(wù)主要來自新《預(yù)算法》頒布之前通過自身設(shè)立的融資平臺向銀行貸款。地債危機的爆發(fā)勢必導(dǎo)致銀行產(chǎn)生大量的壞賬，銀行的流動性嚴重枯竭。在央行未能及時釋放流動性的情況下，商業(yè)銀行或許會大量出售有價證券以換回充足的現(xiàn)金流，這個時候已經(jīng)明顯有低迷傾向的債券市場或許是個不錯的選擇。銀行從債券市場的大規(guī)模套現(xiàn)必然嚴重降低債券市場的流動性，這相當(dāng)于一種流動性枯竭的轉(zhuǎn)嫁，最終債券市場陷入缺乏流動性的低迷狀態(tài)，長期債券投資者的利益也將受到嚴重侵害。

（三）漏洞角度

在這里，漏洞主要有三種形式：政策漏洞、行業(yè)漏洞和管理漏洞。政策漏洞比較好的例子就是舊《預(yù)算法》時期地方政府通過建立地方融資平臺，繞開《預(yù)算法》中地方政府不允許舉債的約束大肆借債，導(dǎo)致之后產(chǎn)生地債危機。在當(dāng)前新《預(yù)算法》的約束和要求下，部分地方政府為化解存量債務(wù)可能會尋找新的漏洞或打擦邊球，把大量違約風(fēng)險高的政府債務(wù)經(jīng)過精心包裝和拆分，化身為優(yōu)質(zhì)債券投放到債券市場上，讓市場和投資者來消化風(fēng)險。這種做法類似于當(dāng)初誘發(fā)2008年金融危機的“次級貸”，其所帶來的金融系統(tǒng)風(fēng)險可見一斑。一旦危機爆發(fā)，首當(dāng)其沖的債券市場必然無法幸免。

目前，行業(yè)漏洞主要在信用評級機構(gòu)方面。信用評級行業(yè)的“順周期”現(xiàn)象和國內(nèi)有關(guān)評級機構(gòu)不夠發(fā)達，受制于財大氣粗的政府和企業(yè)等情況，直接或間接地導(dǎo)致對發(fā)債主體的評價不夠客觀，信用評級往往高于實際情況。這導(dǎo)致大量劣質(zhì)債券濫竽充數(shù)，擾亂債券市場。

最近的由管理漏洞導(dǎo)致的債務(wù)違約莫過于2016年底國海證券“蘿卜章”事件，相關(guān)團隊負責(zé)人偽造公司印章與其他機構(gòu)簽訂條約，導(dǎo)致當(dāng)委托資產(chǎn)出現(xiàn)巨額虧損時雙方互不認賬，其對國海證券公司的行業(yè)聲譽和企業(yè)利益帶來了巨大的損害。同樣的情況也可能發(fā)生在地方債務(wù)的處理中，不法分子可以利用相關(guān)部門的監(jiān)管漏洞，以地方政府的名義向外大量借債，利用投資者對政府的信任大肆斂財后逃之夭夭。被蒙在鼓里的投資者面對損失必然向政府索賠，可實際上一分錢都沒拿到的地方政府根本無法補償投資者的損失，其所衍生的官民沖突和政府公信力喪失將會使得債券市場上政府債券大幅貶值，其所帶來的溢出效應(yīng)必然會對整個債券市場造成影響。

四、結(jié)論與建議

地債危機的產(chǎn)生可以通過信用、流動性以及相關(guān)漏洞對國內(nèi)的債券市場產(chǎn)生消極影響，對此本文提出幾點建議：第一，建立完善的地方政府信用評級體系，限制信用狀況不佳的地方政府繼續(xù)擴張債務(wù)規(guī)模，同時對地方政府起到監(jiān)督作用；第二，地方政府應(yīng)該與銀行合作妥善處理存量債務(wù)，避免大量壞賬產(chǎn)生，同時大量持有地方債的商業(yè)銀行應(yīng)提前準備足夠的流動性資金以避免流動性風(fēng)險的產(chǎn)生；第三，加強發(fā)現(xiàn)與修補各種政策漏洞的工作，同時相關(guān)政府部門和企業(yè)應(yīng)加大監(jiān)管力度，避免不法分子通過管理漏洞謀取利益；第四，大力發(fā)展信用評級機構(gòu)，鼓勵信用評級公司以建立市場聲譽作為長期發(fā)展目標(biāo)，推動評級機構(gòu)獨立化、專業(yè)化、公正化建設(shè)，并改善信用評級環(huán)境，減少評級過程當(dāng)中的干預(yù)行為。

（作者單位為南昌大學(xué)資源環(huán)境與化工學(xué)院）

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