葉曉甦（博士生導(dǎo)師），張德琴，石世英，傅 曉

考慮投資傾向的PPP 項目資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化

葉曉甦1（博士生導(dǎo)師），張德琴1，石世英1，傅 曉2

資本結(jié)構(gòu)是PPP項目成功和持續(xù)實施的關(guān)鍵因素，PPP合作主體投資傾向的異質(zhì)性對項目資本結(jié)構(gòu)選擇與優(yōu)化具有重要影響。運(yùn)用投資學(xué)、工程經(jīng)濟(jì)學(xué)和管理學(xué)等基礎(chǔ)理論分析并完善項目資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)集，建立考慮社會效益的PPP項目資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型，借助可銷售性指數(shù)對合作主體投資傾向進(jìn)行評價，并采用建筑垃圾資源化PPP項目實際案例信息模擬資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化方案。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：不存在滿足所有投資主體利益最大化的最佳資本結(jié)構(gòu)；項目收益率合理，則投資者投資意愿強(qiáng)，社會資本方和政府均最大限度投資；收益率過低或過高，社會資本投資意愿均不強(qiáng)，融資主要來自于金融機(jī)構(gòu)，政府則在過低時最大限額投資，過高時減少投資。

PPP項目；資本結(jié)構(gòu)；投資傾向；社會效益；經(jīng)濟(jì)性

一、引言

資本結(jié)構(gòu)是公司金融（Corporate Finance）領(lǐng)域的核心研究問題，它不僅涉及剩余控制權(quán)的配置和治理主體的選擇與轉(zhuǎn)換，而且對資本所有者未來收益實現(xiàn)的確定性、經(jīng)營管理人員的激勵與約束、企業(yè)價值具有重要影響。盈利能力、企業(yè)特征、稅收、有形資產(chǎn)、非債務(wù)稅盾、成長機(jī)遇等影響資本結(jié)構(gòu)，一般采用企業(yè)績效托賓Q值、盈利能力、股東財富、資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)探討資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的因果關(guān)系，進(jìn)而影響企業(yè)的債務(wù)與股權(quán)比例選擇決策。除了公司金融領(lǐng)域?qū)Y本結(jié)構(gòu)的重點研究，資本結(jié)構(gòu)問題也逐步成為PPP項目的研究熱點，現(xiàn)有研究主要集中在政府對PPP資本結(jié)構(gòu)的選擇與決策、基于財務(wù)指標(biāo)的資本結(jié)構(gòu)選擇、基于公司治理的資本結(jié)構(gòu)影響因素分析以及社會資本投資人視角的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化等方面。

上述研究為促進(jìn)PPP項目成功實施打下了堅實的基礎(chǔ)，但在以下兩個方面仍需進(jìn)一步深入研究：①PPP項目資本結(jié)構(gòu)選擇與優(yōu)化的目標(biāo)集合需要進(jìn)一步明晰與完善。公共性是PPP項目的根本屬性，更是吸引社會資本投資人（社會資本）參與PPP項目的根本導(dǎo)向，現(xiàn)有的PPP資本結(jié)構(gòu)選擇與調(diào)整較多關(guān)注資本的經(jīng)濟(jì)價值目標(biāo)，忽視PPP項目的公共價值和社會效益。因此，結(jié)合我國情境拓展PPP項目資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)集合更為重要。②區(qū)別于純商業(yè)項目和單一資金結(jié)構(gòu)的公共項目，PPP項目的資金結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜，表現(xiàn)為投資主體傾向的異質(zhì)性。政府對不同的公共物品供給存在不同的投資偏好，尤其是關(guān)注短時間內(nèi)效益明顯的投資對象；對于社會資本投資人，利潤最大化是其投資決策的首要目標(biāo)。PPP模式也促進(jìn)了公私雙方利益的依賴性，需要在投資目標(biāo)差異和利益依賴的情景下，通過考察合作主體的投資傾向優(yōu)化PPP項目資本結(jié)構(gòu)和促使投資主體選擇與調(diào)整投資結(jié)構(gòu)。

因此，本研究立足于PPP項目的公共性，在明晰與完善PPP項目目標(biāo)集合的前提下，結(jié)合政府與社會資本投資人的投資傾向，建立PPP項目資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型，為實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的價值效應(yīng)和PPP項目公共利益提供基礎(chǔ)支撐。

二、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)與要素結(jié)構(gòu)

PPP項目資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)集合的完善，需要分析主要利益相關(guān)者——社會資本投資人、公共部門以及社會公眾的利益訴求。厘清政府和社會資本投資人融資目標(biāo)的共同點和差異點，在此基礎(chǔ)上找到共同的利益點，權(quán)衡各方的投資傾向，選擇資本結(jié)構(gòu)，促進(jìn)合作，達(dá)到相對較優(yōu)的狀態(tài)。

（一）資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)

資本結(jié)構(gòu)不僅影響項目建設(shè)期投資，也影響項目經(jīng)營期收入的分配。一般來說，包括金融機(jī)構(gòu)、社會資本投資人和政府在內(nèi)的三個主要利益相關(guān)者參與了PPP項目融資，這三方對于PPP項目有不同的利益訴求。

從項目的角度而言，PPP項目的根本屬性在于其公共性，同時要兼顧經(jīng)濟(jì)性。公共性，在不同的PPP項目中分別表現(xiàn)為促進(jìn)城市發(fā)展、帶動就業(yè)的社會經(jīng)濟(jì)效益，節(jié)約資源和改善環(huán)境的社會環(huán)境效益等。經(jīng)濟(jì)性體現(xiàn)為項目的成本最小化和價值最大化等。項目最終的目標(biāo)集合是要在眾多利益相關(guān)者都可以接受的范圍內(nèi)選擇最佳資本結(jié)構(gòu)（圖1中區(qū)域A）。

圖1 項目投資主體利益關(guān)系與目標(biāo)集合

從政府的角度來看，在PPP項目中，其目標(biāo)有社會效益（公共性）和經(jīng)濟(jì)效益（經(jīng)濟(jì)性）。公共性是根本目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)性是保障公共性得以實現(xiàn)的基礎(chǔ)。因此，政府通常關(guān)注項目成本控制、運(yùn)營績效、財政承擔(dān)能力等，并規(guī)定社會資本的最低股權(quán)比例，以保障對項目完成和運(yùn)作的承諾。

從社會資本投資人的角度看，追求經(jīng)濟(jì)利益是其主要目標(biāo)。出于對自身資產(chǎn)以及項目風(fēng)險的考慮，其目標(biāo)主要體現(xiàn)在三個方面：保障項目盈利、保障運(yùn)營成本給付、項目公共性。要實現(xiàn)項目盈利則必須控制建設(shè)投資成本和運(yùn)營成本，過度追求低成本將會導(dǎo)致建設(shè)質(zhì)量和服務(wù)質(zhì)量低下，PPP項目的社會效益往往大于經(jīng)濟(jì)效益。

從金融機(jī)構(gòu)的角度看，保障債務(wù)償還前提下的利潤最大化是主要目標(biāo)，同時兼顧公共性。PPP項目的貸款方主要為商業(yè)銀行，項目或?qū)嵤┲黧w的財務(wù)狀況、信用狀況以及抵押擔(dān)保措施極為重要。

（二）投資傾向

投資傾向是指增加的單位收入中用于投資的比率，在PPP項目中體現(xiàn)為不同投資主體基于目標(biāo)和偏好的資本結(jié)構(gòu)選擇。社會資本方、政府和金融機(jī)構(gòu)在PPP項目中的投資傾向具有異質(zhì)性的特點。

政府的目標(biāo)在于公共性和經(jīng)濟(jì)性，對于能夠短期見效，尤其是社會效益明顯的項目，投資傾向明顯。比如支持社會環(huán)保、提高就業(yè)率的基礎(chǔ)設(shè)施項目，政府會優(yōu)先提供財政支持甚至最大限度投資入股，以降低項目成本，并激勵社會資本參與。

社會資本投資人的目標(biāo)在于利潤最大化，在參與PPP項目過程中，有通過減少投資比例降低風(fēng)險，提高回報率從而提高財務(wù)杠桿的內(nèi)在動力。由于項目的運(yùn)營風(fēng)險不確定，實際負(fù)債比一般低于項目全額貸款還款能力，如果項目未能滿足最低內(nèi)部收益率（IRR）或凈現(xiàn)值（NPV）的要求，社會資本將不會參與項目。

金融機(jī)構(gòu)是PPP項目的債權(quán)人，其目標(biāo)在于償債保障下的利潤最大化，風(fēng)險是其首要考慮因素。為保護(hù)債權(quán)人的利益，項目必須滿足最低償債要求，債權(quán)人才會有投資傾向，在此基礎(chǔ)上負(fù)債率較低以及股權(quán)比例較高的項目一般違約風(fēng)險較低，債權(quán)人會優(yōu)先選擇此類項目。

（三）資本結(jié)構(gòu)要素

PPP項目資金來源主要有：股權(quán)、債務(wù)和政府補(bǔ)助。股權(quán)投資可以進(jìn)一步分為私人股權(quán)投資和公眾股權(quán)投資，即社會資本投資人投資和政府投資，政府每年提供一定的補(bǔ)貼。項目資本要素的關(guān)系如下：

公式①、②、③中：Total Asset表示PPP項目公司總資產(chǎn)；Total Investment表示項目總投資額；D、E、G分別為總債務(wù)、總股本和財政補(bǔ)助總額；E1和E2分別為私人投資股本和政府投資股本。

其中：d表示債務(wù)比例，用來衡量債務(wù)人提供資金在總資產(chǎn)中所占的百分比；e1和e2分別為社會資本投資人股權(quán)和政府股權(quán)比例。

（四）資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)選取

基于PPP項目合作主體目標(biāo)集合，從“經(jīng)濟(jì)人”的角度出發(fā)。對于PPP項目來說，首先要保證良好的運(yùn)營，才能找到平衡的資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)成雙方的合作。因此，與已有研究不同，本文將項目的公共性和經(jīng)濟(jì)性同時納入考慮，從項目、債權(quán)人以及股權(quán)人三個方面討論資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的指標(biāo)。

1.社會效益（Social benefits）。社會效益是PPP項目公共性的直接體現(xiàn)。PPP項目產(chǎn)生的社會效益主要表現(xiàn)為社會環(huán)境效益和社會就業(yè)效益，對于特定的項目，產(chǎn)生的效益不同。社會環(huán)境效益包括節(jié)約資源、改善社會環(huán)境、節(jié)約土地資源等；社會就業(yè)效益包括項目增加的就業(yè)崗位等。PPP項目的社會效益還包括項目運(yùn)行中產(chǎn)生的其他間接社會效益，比如對于再生產(chǎn)品，政府通過稅收干預(yù)間接產(chǎn)生的環(huán)境效益。

式⑦中：T表示特許期（包括建設(shè)期Tcp）；Emp表示社會就業(yè)效益；Den表示直接環(huán)境效益；IDsob表示其他間接社會效益。

2.凈現(xiàn)值（NPV）。凈現(xiàn)值是未來收益現(xiàn)金流入量扣除現(xiàn)金流出量后的現(xiàn)值，衡量股權(quán)的盈利水平。在PPP項目的投資總額中，政府通常作為少數(shù)股權(quán)持有人，以提高運(yùn)營透明度，減少項目融資成本。此外，每年政府還提供相應(yīng)的財政補(bǔ)貼以增強(qiáng)項目的盈利能力。

其中：NPV為項目凈現(xiàn)值；re為社會資本投資人股權(quán)貼現(xiàn)率；rb為無風(fēng)險基準(zhǔn)收益率；i為第i年；BC為項目建設(shè)成本；EC為建設(shè)期間成本上漲值；IC為建設(shè)期間利息；REV為營業(yè)總收入；OMC為運(yùn)營和維護(hù)成本；ADI為債務(wù)本金償還額；TAX為應(yīng)納稅款。

3.內(nèi)部收益率（IRR）。內(nèi)部收益率是使得成本和利潤現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值相等的折現(xiàn)率，如果PPP項目的IRR大于企業(yè)要求的最低報酬率，企業(yè)將會投資該項目，反之則不投資。但是該指標(biāo)存在不足之處：如果項目具有交替的正負(fù)現(xiàn)金流，盈利項目可能會有多個內(nèi)部收益率。由于初期投資額大的項目可能有較小的IRR但是有較大的NPV，所以，IRR應(yīng)與NPV聯(lián)合使用。

4.償債覆蓋率（DSCR）。償債覆蓋率是指可用于償還債務(wù)的資產(chǎn)與其本金和利息支付的比率。該指標(biāo)代表貸款人可以接受的最低值，并且經(jīng)常用于商業(yè)銀行評估項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流可支持的商業(yè)貸款的相對數(shù)量。

其中：DSCRi表示第i年債務(wù)償債覆蓋率；N表示還款期；TPC表示項目建設(shè)成本。一般來說，DSCRi應(yīng)至少為1，以使項目能夠滿足貸款標(biāo)準(zhǔn)，而這個比例越高，獲得貸款的可能性越大。國際貸款機(jī)構(gòu)要求平均償債覆蓋率（DSCRav）達(dá)到1.5。平均償債覆蓋率反映了貸款償還期項目償債能力的平均水平。

三、模型設(shè)計

（一）方法選擇

非線性規(guī)劃是具有非線性約束條件或目標(biāo)函數(shù)的數(shù)學(xué)規(guī)劃。在現(xiàn)實問題中，要素與要素之間往往相互制約，甚至相互矛盾，很難同時達(dá)到最優(yōu)并不呈現(xiàn)線性關(guān)系，當(dāng)以這些因素為條件制定群體決策時，會涉及不同決策者的不同利益訴求，就可以運(yùn)用非線性規(guī)劃模型來優(yōu)化模擬這類問題的結(jié)果。PPP項目資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化就屬于非線性規(guī)劃問題，尋求在特定條件下的優(yōu)化結(jié)構(gòu)，達(dá)到融資主體“合作點”。非線性優(yōu)化模型如下：

其中：f（x）為目標(biāo)函數(shù)；xi為決策變量；G（xi）為約束函數(shù)組；區(qū)間［a，b］為約束函數(shù)的取值范圍；N為約束條件的指標(biāo)集；在f（x）和G（xi）中至少存在一個非線性函數(shù)。

（二）目標(biāo)函數(shù)

PPP項目資金來源于社會資本投資人、政府和金融機(jī)構(gòu)貸款。已有研究主要集中在尋找使PPP項目盈利能力或者凈現(xiàn)值最大化的債權(quán)股權(quán)比例。但是，隨著政府越來越多地參與PPP項目的融資，已有模式因過度強(qiáng)調(diào)項目的經(jīng)濟(jì)盈利能力，忽視資金的利用效率以及實現(xiàn)公共價值的能力而受到限制。為了適應(yīng)PPP項目融資的改變，需要通過客觀的功能設(shè)計來達(dá)到兩個目標(biāo)：一是為了使社會資本投資人在項目運(yùn)營中實現(xiàn)公共性，政府投資比例應(yīng)適當(dāng)；二是項目在財務(wù)上可行，即具有經(jīng)濟(jì)性。

本研究提出的模型與已有研究的不同之處在于：將PPP項目產(chǎn)生的社會效益貨幣化后納入目標(biāo)函數(shù)中，以體現(xiàn)PPP項目的根本屬性為公共性；同時重視項目的經(jīng)濟(jì)性，以實現(xiàn)項目資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)集。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)只有在總效益達(dá)到最大時才能夠?qū)崿F(xiàn)。

其中，項目的公共性Social benefits計算方式見式⑦，項目的經(jīng)濟(jì)性EV將參照已有研究使用NPV進(jìn)行測算。

（三）約束條件

當(dāng)項目滿足以下條件時才是可行的：

1.為了使PPP項目對社會資本方具有吸引力，需要先考察項目在特許期內(nèi)的盈利能力。工程經(jīng)濟(jì)學(xué)中采用NPV這一動態(tài)評價指標(biāo)來反映項目在整個運(yùn)營期內(nèi)的盈利能力。在股東看來，項目的凈現(xiàn)值大于零時該項目被接受（式○14），凈現(xiàn)值的計算受眾多因素影響，比如，股權(quán)結(jié)構(gòu)、財政補(bǔ)貼以及包括市場需求、經(jīng)營成本和償債利息在內(nèi)的相關(guān)經(jīng)濟(jì)因素等。但是，凈現(xiàn)值在計算時存在一個明顯的缺陷，就是無法刻畫投資收益百分比，因此，將凈現(xiàn)值與內(nèi)部收益率（IRR）配合使用（式○15），以增強(qiáng)結(jié)果的可靠性。

2.平均償債覆蓋率（DSCRav）反映了貸款償還期項目償債能力的平均水平，國際貸款機(jī)構(gòu)要求平均償債覆蓋率達(dá)到1.5，對于PPP項目而言，也應(yīng)滿足此要求，以保障債權(quán)人的權(quán)益（式?）。

3.各融資主體的投資總和構(gòu)成項目的總資本（式?）。社會資本投資人參與PPP項目是為了追求經(jīng)濟(jì)效益，政府在保證其獲得最低盈利的同時也會因自身的經(jīng)濟(jì)實力、項目資本結(jié)構(gòu)以及政府規(guī)定等因素受到限制（式?）；政府在投資公共物品的過程中，尤其關(guān)注短時間內(nèi)效益明顯的投資對象，但又受到財政資金制約，考慮到項目本身的盈利能力，會對投資額度有一定的限制（式?）；考慮到基礎(chǔ)設(shè)施項目投資大、資金回收期長等因素需要借助金融機(jī)構(gòu)的力量進(jìn)行投資，而項目的運(yùn)營能力是實現(xiàn)公共性的基礎(chǔ)，需要有社會資本投資人的參與，因此，政府對項目的貸款比例有上限規(guī)定（式?）。

（四）投資傾向

由于PPP項目具有公共性，在判斷其各融資主體的投資傾向時，有別于傳統(tǒng)的產(chǎn)出投入比方法。本研究考慮到公共項目經(jīng)營銷售的可行性，引入可銷售性指數(shù)，與產(chǎn)出投入比聯(lián)合使用，分別對社會資本方和政府的投資傾向進(jìn)行評價。

社會資本投資人的投資傾向：

政府的投資傾向：

金融機(jī)構(gòu)的投資傾向：

其中：int1、int2和int3分別表示社會資本投資人、政府和金融機(jī)構(gòu)的投資傾向，其數(shù)值越大，投資傾向越大；MI為可銷售性指數(shù)；其他符號含義同前文。式中等號右邊第一項表示單位產(chǎn)出投入比中社會資本投資人投入所占比例，第二項為社會資本投資人在投資限額內(nèi)的投資比例，式和式含義與之類比。

四、案例分析

（一）案例基本信息

以重慶市某建筑垃圾資源化利用廠為例，該建筑垃圾資源化利用廠采用公私合作的模式。初始投資7.5億元，建設(shè)期2年，第一年投資45%，第二年投資55%，每年處理建筑垃圾100萬噸，并于2014年年底正式運(yùn)營。

（二）前提條件

項目測算以該建筑垃圾資源化利用廠為對象。

1.基準(zhǔn)收益率采用當(dāng)前綜合貸款利率4.9%，通貨膨脹率設(shè)為2%。根據(jù)央行規(guī)定，5年以上商業(yè)貸款利率為4.9%，貸款期限15年。

2.內(nèi)部收益率為8%。根據(jù)中國商業(yè)銀行投資專家的調(diào)查，地鐵項目的平均項目內(nèi)部收益率為10%，污水處理項目的內(nèi)部收益率為8%～10%。

3.特許期假設(shè)?！妒姓檬聵I(yè)特許經(jīng)營管理辦法》（建設(shè)部126號）中的第十二條規(guī)定，特許經(jīng)營期的長短根據(jù)行業(yè)的規(guī)模、特點等確定，不能超過30年。這一標(biāo)準(zhǔn)被目前大多數(shù)PPP項目采用，本研究假設(shè)特許經(jīng)營期為25年（包括建設(shè)期2年）。

4.財政補(bǔ)貼假設(shè)。按重慶市建筑垃圾資源化的扶持政策，使承包商選擇資源化的成本不低于簡易填埋的成本，補(bǔ)貼額度為5.7元/噸。

5.建筑垃圾資源化經(jīng)濟(jì)效益假設(shè)。經(jīng)調(diào)查，重慶市建筑垃圾資源化處理入場費(fèi)為25元/噸，再生產(chǎn)品銷售收入平均99.4元/噸（含財政補(bǔ)貼），每年運(yùn)營維護(hù)成本為建設(shè)成本的5.5%。市場需求量Q為價格的函數(shù)，假設(shè)Q=a-bp，其中a為截距項100，b為彈性系數(shù)0.2，p為價格。

6.建筑垃圾資源化社會效益假設(shè)。建筑垃圾資源化的過程中，產(chǎn)生的環(huán)境效益主要有節(jié)約耕地、標(biāo)準(zhǔn)煤以及減少二氧化硫排放量，產(chǎn)生的社會效益主要是增加就業(yè)人數(shù)。據(jù)測算，重慶市建筑垃圾資源化貨幣化直接社會環(huán)境凈值為104.23元/噸，社會就業(yè)凈值為3.33元/噸，根據(jù)已有研究，再生產(chǎn)品的稅收效益為稅收減少1%，節(jié)能減排的貨幣化值增加1.1%。

7.可銷售性指數(shù)根據(jù)胡鞍鋼等（2002）的研究選取，廢棄物處理環(huán)境保護(hù)選取MI=2.0。

（三）案例測算

1.建立如下應(yīng)用模型：

約束條件：

投資傾向：

2.模型求解。財務(wù)數(shù)據(jù)的處理借助Eviews 8，利用非線性法求解，結(jié)果如表所示。

模擬結(jié)果表

當(dāng)滿足以上條件，PPP項目的收益率在8%～10%時：社會資本投資人和政府的投資均達(dá)到各自的上限，即50%和10%，金融機(jī)構(gòu)的投資比例隨內(nèi)部收益率的提高而提高；內(nèi)部收益率為8%和9%時，融資存在缺口，主要是金融機(jī)構(gòu)的放貸意愿不強(qiáng)，導(dǎo)致項目資金不足；內(nèi)部收益率為10%的情況下，項目融資達(dá)到要求，總效益為14.38億元，產(chǎn)生的社會效益為13.77億元，社會資本投資人、政府和金融機(jī)構(gòu)投資比例分別為50%、10%和45%，項目的財務(wù)指標(biāo)能夠滿足各方要求，存在的主要不足是總效益未達(dá)到最大值。

當(dāng)滿足以上條件，考慮不確定因素的影響使PPP項目的收益率發(fā)生變動時：社會資本投資人的投資比例呈現(xiàn)先上升后下降的態(tài)勢；政府在收益率較低時投資達(dá)上限10%，當(dāng)收益率超過10%，投資比例逐漸降低；金融機(jī)構(gòu)的投資比例則逐漸上升。

上述結(jié)果說明，PPP項目資本結(jié)構(gòu)無法在滿足投資主體各方時，達(dá)到總效益最大化，可以在科學(xué)合理的范圍內(nèi)選擇最優(yōu)化方案。案例分析的結(jié)果表明，保障項目10%的內(nèi)部收益率，社會資本投資人、政府和金融機(jī)構(gòu)分別為50%、10%和45%的出資比例，能夠?qū)崿F(xiàn)均衡的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化方案。

圖2分析表明：①社會資本投資人投資比例和投資傾向隨收益率的增加呈現(xiàn)倒U型變化。當(dāng)收益率低于8%時，投資比例隨收益率的提高而上升，內(nèi)部收益率在8%～10%之間時投資比例最高，之后逐步下降。從投資傾向的角度考慮，在項目收益率較低時，受投資回收期長等因素的影響，投資人沒有較強(qiáng)的投資意愿；項目收益率在8%～10%之間時，項目的經(jīng)濟(jì)性得到保障，投資者投資意愿最強(qiáng)；當(dāng)收益率繼續(xù)提高時，總股本不變，項目NPV接近于0，風(fēng)險增大，投資者投資意愿減弱。②政府投資比例和投資傾向隨項目收益率的提高而下降。在項目收益率較低時，基于項目社會效益明顯，從PPP項目的根本屬性出發(fā)，即使社會資本投資意愿不強(qiáng)，政府依然會大力出資開展該項目；項目收益率增長到8%～10%，政府出資保持最大限額；當(dāng)收益率繼續(xù)增加，項目保持社會效益的同時，經(jīng)濟(jì)性上對債務(wù)融資的吸引力加強(qiáng)，考慮到財政資金的擠出效應(yīng)等因素，政府方會減少投資，投資傾向減弱。③金融機(jī)構(gòu)投資比例和投資傾向隨項目收益率的提高而增加。在我國，基礎(chǔ)設(shè)施項目有政府信用的支持，如果能夠保持其基本的償債指標(biāo)要求并且財務(wù)可行，商業(yè)銀行的投資意愿將增強(qiáng)。

圖2 社會資本投資人、政府和金融機(jī)構(gòu)的投資比例與投資傾向

由上述分析可知，在建筑垃圾資源化PPP項目中，考慮到融資主體的投資傾向和利益訴求，收益率無法滿足投資者要求時，政府方將傾向于最大程度投資；收益率達(dá)到投資要求時，社會資本投資人的投資傾向?qū)⑹艿酵顿Y者的風(fēng)險偏好影響，如果風(fēng)險較大，會減弱其投資意愿；如果項目能夠滿足償債要求，基于政府信用的考慮，金融機(jī)構(gòu)主要受項目的社會效益和收益率影響提供相應(yīng)的貸款支持。

五、研究結(jié)論

本文研究了考慮投資傾向的PPP項目最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問題?；赑PP項目的公共性屬性，運(yùn)用投資學(xué)、工程經(jīng)濟(jì)學(xué)和管理學(xué)等基礎(chǔ)理論對項目的資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)集合進(jìn)行分析與完善。將社會效益納入最優(yōu)化模型，結(jié)合可銷售性指數(shù)對投資傾向進(jìn)行評價，以建筑垃圾資源化PPP項目為例對模型進(jìn)行驗證。根據(jù)研究結(jié)果，得出如下結(jié)論：

1.PPP項目中，各投資主體的目標(biāo)存在矛盾之處，并不存在滿足所有投資主體利益最大化的最佳資本結(jié)構(gòu)。

2.保證項目收益率合理，政府和社會資本投資人都將傾向于在特定范圍內(nèi)最大限度地投資PPP項目。

3.項目收益率過低，政府方會考慮到項目的公共性而在規(guī)定限額內(nèi)最大限度投資，這同時也是吸引社會資本投資的關(guān)鍵；收益率過高，項目經(jīng)營風(fēng)險大，社會資本投資人投資意愿減弱，則項目融資主要來源于金融機(jī)構(gòu)貸款。

以上結(jié)論說明，PPP項目價值的實現(xiàn)是多方協(xié)同合作的結(jié)果。盡管投資之初并不存在一個滿足所有投資者利益最大化的最佳資本結(jié)構(gòu)，但是通過科學(xué)的資本結(jié)構(gòu)設(shè)計，能夠使得各方結(jié)成伙伴關(guān)系，在相應(yīng)風(fēng)險范圍內(nèi)獲得合理的回報。

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F810

A

1004-0994（2017）32-0011-6

國家社會科學(xué)基金項目“西部地區(qū)公共項目公私合作機(jī)制研究”（項目編號：10XGL009）；國家自然科學(xué)基金項目“西部城市PPP項目融資風(fēng)險控制研究”（項目編號：70672011）；國家社會科學(xué)基金項目“建筑廢棄物循環(huán)利用產(chǎn)業(yè)促進(jìn)研究”（項目編號：11CJY040）

作者單位：1.重慶大學(xué)建設(shè)管理與房地產(chǎn)學(xué)院，重慶400045；2.重慶郵電大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，重慶400065