高上 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院

資本賬戶整體開(kāi)放與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系

高上 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院

改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)一直致力于市場(chǎng)化改革，資本項(xiàng)目開(kāi)放無(wú)疑成為長(zhǎng)期目標(biāo)追求。

資本賬戶 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

一、研究背景及意義

1993年十四屆三中全會(huì)提出“逐步使人民幣成為可兌換貨幣”，2003年十六屆三中全會(huì)提出“逐步實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換”，《十二五規(guī)劃綱要》《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》、十八大報(bào)告都提出“逐步實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”，2013年5月國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議明確“提出人民幣資本項(xiàng)目可兌換的操作方案”，十八屆三中全會(huì)進(jìn)一步提出“加快實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”，2015年3月周小川提出力爭(zhēng)年內(nèi)實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目開(kāi)放，十三五規(guī)劃提出“有序?qū)崿F(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”。加入 WTO 后我國(guó)加快了資本項(xiàng)目開(kāi)放步伐，放松資本流入方面有鼓勵(lì)FDI、QFII、愿意結(jié)售匯制、允許境外合格機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)、RQFII、滬港通等，放松資本流出方面有鼓勵(lì) ODI、QDII、允許境外機(jī)構(gòu)境內(nèi)發(fā)行熊貓債、提高個(gè)人用匯額度等，不論名義開(kāi)放度還是實(shí)際開(kāi)放度都已大大提高，資本項(xiàng)目40個(gè)子項(xiàng)中，35個(gè)已達(dá)到完全可兌換或部分可兌換。

而資本賬戶開(kāi)放過(guò)程中一個(gè)重要的問(wèn)題，即資本項(xiàng)目開(kāi)放能否促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也歷來(lái)是一個(gè)頗具爭(zhēng)議的話題。雖然有許多國(guó)外學(xué)者研究過(guò)資本賬戶開(kāi)放度與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，但是對(duì)中國(guó)資本賬戶開(kāi)放度與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系的實(shí)證研究卻很少。因此該論文試圖通過(guò)對(duì)近10年來(lái)中國(guó)資本賬戶開(kāi)放度與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的數(shù)據(jù)之間建立某種聯(lián)系，研究中國(guó)資本賬戶開(kāi)放對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用。以期探索資本賬戶在中國(guó)這一特定經(jīng)濟(jì)體內(nèi)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的特殊關(guān)系，以此作為指導(dǎo)制定中國(guó)在資本賬戶開(kāi)放過(guò)程中的各項(xiàng)相關(guān)政策。

二、研究框架

（一）構(gòu)建金融抑制指數(shù) (FREP)

金融抑制指數(shù)的構(gòu)建意在構(gòu)建一種對(duì)于資本項(xiàng)目管制的測(cè)度，亦即對(duì)于資本項(xiàng)目開(kāi)放程度的測(cè)度。該論文依照Huang＆Wang (2011)采取的方法，即主成分分析法 (PCA)，通過(guò)納入一系列金融管制測(cè)度指標(biāo)，系統(tǒng)而綜合地對(duì)資本項(xiàng)目開(kāi)放程度進(jìn)行測(cè)量。研究的窗口期為1978至2015年。納入的指標(biāo)有RID, ICI, CAC, SRR, SOB, PCR。通過(guò)將上述指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，挑選解釋方差能力較強(qiáng)的主成分，構(gòu)建出金融抑制指數(shù)。上述六個(gè)指標(biāo)的解釋如下：

RID，實(shí)際存款利率，虛擬變量。ICI，受央行控制的利率種類數(shù)比率。CAC，資本賬戶控制指數(shù)。SRR，法定存款準(zhǔn)備金比率。SOB，國(guó)有商業(yè)銀行貸款份額。PCR，國(guó)有部門(mén)在銀行貸款總額中的比重。

（二）面板數(shù)據(jù)分析

構(gòu)建回歸模型如下所示：

其中，GGDP為人均GDP增長(zhǎng)率，F(xiàn)REP為步驟一所計(jì)算出的金融抑制指數(shù)，X為一系列能夠引起人均GDP增長(zhǎng)的控制變量。

面板數(shù)據(jù)的選取為全國(guó)34個(gè)省份、直轄市、自治區(qū)，時(shí)間選取為1978年至2015年。首先采取OLS估計(jì)，剔除或者不剔除時(shí)間趨勢(shì)分別做出回歸結(jié)果。選用年份虛擬變量以控制政策或者環(huán)境的波動(dòng)，如果處在金融危機(jī)2007-2009年份，虛擬變量值為1。

其中，控制變量的選取及數(shù)據(jù)來(lái)源如下：INV，投資率。TRADE，貿(mào)易比率。GOV，政府支出比率。SOE，國(guó)有企業(yè)產(chǎn)出比率。

此外，本論文添加如下控制變量進(jìn)行補(bǔ)充：全要素生產(chǎn)率。運(yùn)用全要素生產(chǎn)率這個(gè)變量，是因?yàn)槿厣a(chǎn)率中已經(jīng)蘊(yùn)涵了勞動(dòng)與資本等要素對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)，它對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)作用是不容忽視的，其系數(shù)的期望值也為正。計(jì)算方法如下：

由柯布-道格拉斯方程，得到：

其中，以GDP計(jì)算，為全要素生產(chǎn)率，由固定資產(chǎn)投資總額計(jì)算，由勞動(dòng)力人數(shù)計(jì)算，將數(shù)據(jù)代入，進(jìn)行OLS估計(jì)，即可得出全要素生產(chǎn)率這一控制變量。

之后，進(jìn)行面板數(shù)據(jù)的回歸。得出結(jié)果后分別采用廣義矩估計(jì)方法(GMM)及因子分析法檢驗(yàn)內(nèi)生性及異質(zhì)性效應(yīng)，進(jìn)行相應(yīng)的穩(wěn)定性檢驗(yàn)。

同時(shí)，也應(yīng)將年份分開(kāi)來(lái)做面板數(shù)據(jù)回歸，例如1979-1999，2000-2008,2009-2015，這體現(xiàn)了不同的政策及結(jié)構(gòu)性變化對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，是一種較好的穩(wěn)定性測(cè)試。最終，得出回歸結(jié)果。通過(guò)觀察金融抑制指數(shù)(FREP)前系數(shù)的變化，得出資本項(xiàng)目開(kāi)放程度對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響變化情況。

三、預(yù)期結(jié)果

首先，金融抑制指數(shù) (FREP)的構(gòu)建測(cè)度了中國(guó)近幾十年來(lái)金融自由化的進(jìn)程，因此，有一定理由預(yù)期金融抑制指數(shù)的不斷下降，這顯示了中國(guó)在金融自由化道路上的長(zhǎng)足進(jìn)步。不過(guò)估計(jì)2008年金融危機(jī)發(fā)生時(shí)的金融抑制指數(shù)會(huì)有小幅上升。

其次，金融抑制指數(shù)是通過(guò)主成分分析法進(jìn)行構(gòu)建的，因此會(huì)通過(guò)這一抑制指數(shù)的構(gòu)建過(guò)程發(fā)現(xiàn)何種因素較大地影響了中國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放的進(jìn)程，如國(guó)有部門(mén)在銀行貸款總額中的比重、存款準(zhǔn)備金率的經(jīng)常調(diào)整、利率的控制程度等等，這可能會(huì)是資本項(xiàng)目開(kāi)放的一定影響因素，暗示著進(jìn)一步的自由化可能會(huì)對(duì)資本項(xiàng)目的開(kāi)放起到一定促進(jìn)作用。

最后對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行估計(jì)，有理由相信一定的資本管制在改革初期的二十年內(nèi)是有利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的，也就是說(shuō)預(yù)期前二十年內(nèi)金融抑制指數(shù)系數(shù)為正。而近十年來(lái)預(yù)期資本項(xiàng)目的不斷開(kāi)放會(huì)更加有利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，因此預(yù)期金融抑制指數(shù)的系數(shù)為負(fù)。這說(shuō)明了改革開(kāi)放早期資本管制促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但隨后導(dǎo)致嚴(yán)重金融扭曲與金融風(fēng)險(xiǎn)而阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

四、可能存在的不足

首先，關(guān)于資本項(xiàng)目開(kāi)放對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)或抑制作用，還可以進(jìn)行深入的探索，本論文沒(méi)有深入挖掘其傳導(dǎo)路徑，可以觀察其子賬戶如FDI或證券投資賬戶對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。

其次，金融抑制指數(shù)的構(gòu)建還可以納入更多的體現(xiàn)資本管制的指標(biāo)，可以進(jìn)行進(jìn)一步的擴(kuò)展和深入。

最后，對(duì)于依照省份數(shù)據(jù)進(jìn)行面板回歸時(shí)，構(gòu)建各省份獨(dú)立的省份金融抑制指數(shù)會(huì)更好的證明文章觀點(diǎn)。不過(guò)省級(jí)數(shù)據(jù)的可得性問(wèn)題很難解決。