景陽 華夏銀行

山西省制造業(yè)杠桿率現(xiàn)狀研究

景陽 華夏銀行

在經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大的背景下，山西省制造業(yè)艱難發(fā)展。通過對山西省制造業(yè)杠桿率的研究，我們發(fā)現(xiàn)：山西省制造業(yè)杠桿率一直處于上升狀態(tài)，而且明顯高于全國制造業(yè)杠桿率；制造業(yè)子行業(yè)中，與新興產(chǎn)業(yè)、消費服務業(yè)相關度高的行業(yè)杠桿率偏低，出現(xiàn)逐年下降的態(tài)勢，而與傳統(tǒng)工業(yè)相關度高的產(chǎn)能過剩行業(yè)杠桿率偏高，出現(xiàn)杠桿率上升態(tài)勢；山西省制造業(yè)杠桿率上升的主要推動力來自于產(chǎn)能過剩行業(yè)。

制造業(yè) 子行業(yè) 杠桿率 產(chǎn)能過剩

2008年國際金融危機以來，世界上主要發(fā)達經(jīng)濟體都以去杠桿為主要途徑來使經(jīng)濟擺脫危機影響、回歸正常軌道。我國杠桿率總體處于偏高水平，并且攀升速度較快，給經(jīng)濟發(fā)展帶來長期性和系統(tǒng)性風險。根據(jù)社會融資數(shù)據(jù)計算，2016年全國實體經(jīng)濟（境內(nèi)非金融企業(yè)和個人）杠桿率高達210%（社會融資規(guī)模存量/GDP）。針對高杠桿率，黨中央果斷實施去杠桿的戰(zhàn)略部署。黨的十八屆五中全會提出“降低杠桿率”的要求；2015年中央經(jīng)濟工作會將“去杠桿”作為供給側結構性改革的重要內(nèi)容（即“三去一降一補”）之一；2017年全國金融工作會議更是提出積極穩(wěn)妥推進去杠桿。

山西省是典型的資源型經(jīng)濟，在經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大的背景下，企業(yè)，特別是資源型企業(yè)的債務不斷增加，高杠桿率問題日趨嚴重。根據(jù)社會融資數(shù)據(jù)計算，2017年6月末，全省實體經(jīng)濟（境內(nèi)非金融企業(yè)和個人）杠桿率高達485%。

制造業(yè)是實體經(jīng)濟的核心和主體，也是主要的高杠桿率部門。針對制造業(yè)及其各行業(yè)杠桿率的現(xiàn)狀研究有助于進一步了解山西省杠桿率攀升的深層次原因和可能引發(fā)的問題、風險，同時為山西省去杠桿政策的實施提供一定參考。

一、山西省制造業(yè)杠桿率現(xiàn)狀

（一）制造業(yè)杠桿率的界定

杠桿率的典型含義是指權益資本與資產(chǎn)負債表中總資產(chǎn)的比率，是衡量一個企業(yè)債務風險的重要指標，在一定程度上反映出企業(yè)的還款能力。高杠桿率容易引發(fā)系統(tǒng)性危機。在現(xiàn)有研究中，杠桿率的測算主要從兩個視角進行。一個是宏觀視角，即總債務/GDP，該測算方法主要應用于衡量一個國家或地區(qū)的總體杠桿率，或某一宏觀經(jīng)濟部門的杠桿率。如居民部門、政府部門、金融機構部門、企業(yè)部門的杠桿率。另一個是微觀視角，即資產(chǎn)負債率，該測算方法反映的是經(jīng)濟主體資產(chǎn)負債的數(shù)量關系，多應用于評估某一行業(yè)、企業(yè)的績效、償債和經(jīng)營能力。本文重點針對山西省制造業(yè)及其子行業(yè)進行研究，所以杠桿率的測算采用資產(chǎn)負債率這一指標。

（二）制造業(yè)杠桿率的估算

1.制造業(yè)杠桿率

整體上，山西省制造業(yè)杠桿率一直處于上升狀態(tài)，從2006年67.22%上升到2015年75.33%，漲幅達12%。其中，2015年制造業(yè)杠桿率增速為3.5%。

同時，與全國制造業(yè)杠桿率相比，山西省制造業(yè)杠桿率明顯偏高。對比表1、表2發(fā)現(xiàn)，從2012年開始，山西省制造業(yè)杠桿率顯著高于全國制造業(yè)杠桿率。特別是在2015年，兩者相差20個百分點。

表1 2006—2015年山西省制造業(yè)杠桿率（%）④2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015制造業(yè)杠桿率 67.22 66.29 67.79 68.94 68.47 70.37 72.45 72.12 72.81 75.33

表2 2006—2015年全國制造業(yè)杠桿率（%）⑤2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015制造業(yè)杠桿率 58.38 58.11 57.47 57.19 56.71 57.24 54.46 56.64 55.79 55.21

2.子行業(yè)杠桿率

表3、表4中數(shù)據(jù)顯示：從杠桿率變化趨勢角度來看，農(nóng)副食品加工業(yè)、食品制造業(yè)、飲料制造業(yè)、煙草制品業(yè)、紡織業(yè)、皮革、毛皮、羽毛(絨)及其制品業(yè)、木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)等與消費服務業(yè)相關度高的行業(yè)出現(xiàn)杠桿率逐年下降的態(tài)勢；印刷業(yè)和記錄媒介的復制業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)、通用設備制造業(yè)、計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)、電氣機械和器材制造業(yè)、儀器儀表制造業(yè)等與新興產(chǎn)業(yè)相關度高的行業(yè)也出現(xiàn)杠桿率逐漸下降的趨勢。這在一定程度上說明，與消費服務業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)相關的行業(yè)符合經(jīng)濟發(fā)展的方向，其面對的市場需求較大、市場前景廣闊，債務負擔正逐漸減小，因而出現(xiàn)杠桿率下降的情況。而石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)、化學原料及化學制品制造業(yè)、化學纖維制造業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)等與傳統(tǒng)工業(yè)相關度高的產(chǎn)能過剩行業(yè)出現(xiàn)杠桿率上升態(tài)勢。在經(jīng)濟下行壓力的影響下，產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)沒有充足的市場空間，只能通過不斷舉債來維持自身的正常運轉，所以出現(xiàn)了杠桿率上升的情況。

通過兩種變化趨勢的比較，我們可以清晰地發(fā)現(xiàn)：山西省制造業(yè)杠桿率上升的主要推動力來自于產(chǎn)能過剩行業(yè)。與新興產(chǎn)業(yè)、消費服務業(yè)高度相關行業(yè)杠桿率的下降不足以抵消產(chǎn)能過剩行業(yè)杠桿率上升帶來的影響。

從杠桿率的絕對值角度來看，造紙及紙制品業(yè)、石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)、化學原料及化學制品制造業(yè)、化學纖維制造業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、金屬制品、機械和設備修理業(yè)等與傳統(tǒng)工業(yè)相關度高的產(chǎn)能過剩行業(yè)杠桿率明顯高于其他行業(yè)，均在70%以上。而與消費服務業(yè)相關度高的行業(yè)（農(nóng)副食品加工業(yè)、食品制造業(yè)、飲料制造業(yè)、煙草制品業(yè)、皮革、毛皮、羽毛(絨)及其制品業(yè)等）、與新興產(chǎn)業(yè)相關度高的行業(yè)（計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)、儀器儀表制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)等）杠桿率則相對較低。這反映出產(chǎn)能過剩行業(yè)杠桿率高企，存在資產(chǎn)負債持續(xù)惡化的情況，而與新興產(chǎn)業(yè)、消費服務業(yè)高度相關行業(yè)杠桿率較低，資產(chǎn)負債情況良好。

二、山西省制造業(yè)杠桿率攀升的原因及風險

（一）山西省制造業(yè)杠桿率攀升的原因

從制造業(yè)子行業(yè)杠桿率的變化情況，我們可以得出產(chǎn)能過剩是山西省制造業(yè)杠桿率攀升的主要原因。山西省經(jīng)濟既面臨著下行壓力增大、“三期疊加”延續(xù)、“兩難”問題增多的困擾，同時也承受著資源型經(jīng)濟由一煤獨大向多元化發(fā)展艱難轉型的陣痛。在這種宏觀形勢下，產(chǎn)能過剩行業(yè)步履維艱。產(chǎn)能過剩意味著產(chǎn)品的供給和需求結構失衡，市場的消化能力已經(jīng)達到飽和。同時，在“去產(chǎn)能”政策的影響下，對產(chǎn)能過剩行業(yè)的投入明顯收縮，出現(xiàn)投資不足的情況。產(chǎn)能過剩行業(yè)在“背腹受敵”的困境下，只能是通過舉債（其中大量是銀行貸款）維持自身運行。這樣就會造成資金的無效占壓，并抬高杠桿率。

產(chǎn)能過剩行業(yè)的產(chǎn)業(yè)往往都是山西省的支柱產(chǎn)業(yè)，如煤炭、煉焦、冶金等，支持著山西省經(jīng)濟的發(fā)展。為了穩(wěn)增長、保就業(yè)等目的，政府會采取政策扶持、行政補貼、隱形擔保等措施來對對低效的企業(yè)進行救助，這樣就會造成大量的產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)僵而不死，大量過剩的產(chǎn)能不能出清，大量的資金沉淀到低效的部門，企業(yè)的利潤不斷惡化，杠桿率持續(xù)上升。

（二）山西省制造業(yè)杠桿率攀升的風險

山西省產(chǎn)能過剩行業(yè)杠桿率的不斷攀升，形成了產(chǎn)能過剩企業(yè)的資金黑洞。并且在政府信用背書的保護下，這些企業(yè)加杠桿負債循環(huán)，產(chǎn)生出大量的低效，甚至是無效的資金需求，不斷侵占信用資源，對其他行業(yè)的有效融資需求產(chǎn)生較大的擠出效應，抑制了新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，最終導致經(jīng)濟的整體下滑。

同時，山西省產(chǎn)能過剩行業(yè)杠桿率的不斷攀升，使大量的社會資金向低效部門沉淀，降低了資金的使用效率。而且高杠桿率的產(chǎn)能過剩企業(yè)往往是現(xiàn)金流無法覆蓋借貸成本，不得不通過借新還舊來維持運行，這樣就會使積累的債務信用風險不斷上升，使整個經(jīng)濟的系統(tǒng)性風險不斷增加。

三、山西省制造業(yè)去杠桿的政策措施

山西省制造業(yè)去杠桿的核心是解決產(chǎn)能過剩行業(yè)高杠桿率問題。因此，政策措施也應圍繞產(chǎn)能過剩行業(yè)進行。

（一）多方式降低產(chǎn)能過剩企業(yè)杠桿率

一是積極實施債轉股去杠桿。債轉股可以減輕企業(yè)的債務包袱，促進企業(yè)盡早實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉型、升級。也可以使資產(chǎn)負債表趨于健康，便于企業(yè)獲得新的融資。同時，債轉股觸及企業(yè)的產(chǎn)權關系，可以使企業(yè)建立新的經(jīng)營機制。債轉股不會出現(xiàn)欠債企業(yè)資金鏈斷裂的情況，可以保證企業(yè)經(jīng)營管理的穩(wěn)定。二是積極開展資產(chǎn)證券化去杠桿。企業(yè)可以通過資產(chǎn)證券化盤活部分存量資產(chǎn)，減少風險資產(chǎn)，獲得低沉本的融資，增強資產(chǎn)的流動性。同時盤活后獲得的資金可以償還部分債務。目前主要有實體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化、現(xiàn)金資產(chǎn)證券化四類，其中以信貸資產(chǎn)證券化（銀行貸款、應收賬款證券化）為主。

（二）深化產(chǎn)能過剩行業(yè)改革

通過多途徑化解產(chǎn)能過剩。一是關停部分產(chǎn)能過剩企業(yè)。對未達環(huán)保標準或過剩產(chǎn)能過度集中區(qū)域的企業(yè)進行關停。并嚴格把關企業(yè)貸款，避免出現(xiàn)資金繼續(xù)向這些產(chǎn)能過剩企業(yè)沉淀。二是積極鼓勵并購和破產(chǎn)。完善企業(yè)并購市場的運行機制，避免政府過多干預，以競爭方式維護優(yōu)勝劣汰的市場秩序，實現(xiàn)產(chǎn)能過剩企業(yè)的出清，防止區(qū)域系統(tǒng)性風險的累積。三是鼓勵過剩優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能“走出去”。抓住國家實施“一帶一路”戰(zhàn)略的機遇，推動山西省企業(yè)開展國際產(chǎn)能合作。巨大的國際市場可以較大程度吸收山西省過剩的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能。國際產(chǎn)能合作可以先從基礎設施領域開始，逐漸向生產(chǎn)性領域擴展。四是針對重點支柱性產(chǎn)業(yè)進行升級改造。支持相關企業(yè)引進發(fā)展急需的關鍵技術和重要設備，通過“引進—吸收—創(chuàng)新”的方式提高創(chuàng)新能力，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結構的升級調(diào)整，使企業(yè)從產(chǎn)能過剩向新興產(chǎn)業(yè)、先進制造業(yè)轉變。

（三）支持新興產(chǎn)業(yè)、消費服務行業(yè)發(fā)展

新興產(chǎn)業(yè)、消費服務行業(yè)企業(yè)是推動制造業(yè)發(fā)展的主要動力。這些企業(yè)具有廣闊的發(fā)展空間和較強的盈利能力，他們的發(fā)展有益于提高資金使用效率，降低杠桿率。政府應出臺相關支持性優(yōu)惠政策，助力新興產(chǎn)業(yè)、消費服務行業(yè)企業(yè)發(fā)展。應鼓勵企業(yè)與科研機構、高校等合作，不斷提升創(chuàng)新能力。同時逐步完善企業(yè)的風險投資機制，確保企業(yè)獲得足夠的資金支持。

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