劉焱 路紫

中國企業(yè)海外上市雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)問題研究
——以京東為例

劉焱 路紫

一、引言

2014年5月22日，京東在美國納斯達克證券交易所正式敲響開市鐘，成為繼騰訊、百度之后的中國第三大互聯(lián)網(wǎng)上市公司。它的焦點之一在于采取的雙重股權(quán)制度，據(jù)2014年的相關(guān)研究顯示，在美國上市的“中國概念股”至少有超過40%采用了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。京東規(guī)定其CEO劉強東所持的每股享有20票的投票權(quán)，這樣就使持股比例少的劉強東及其團隊能夠?qū)具M行有效地控制，可謂強勢至極。

然而，京東采用的這種并非同股同權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)方式，一直被中國大陸及港交所拒之門外。大陸嚴格的上市條件對于很多中國公司來說是難以逾越的“龍門”，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的互聯(lián)網(wǎng)公司更是只有在海外上市這一條路可走。在這一背景下，本文以京東納斯達克上市為例，分析京東的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的實現(xiàn)過程，并嘗試分析這種制度的利弊，在此基礎(chǔ)之上對我國雙重股權(quán)制度本土化進行探討。

二、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)概述

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)允許將發(fā)行的股票分為幾種不同的類型，規(guī)定每股股票可以享有多個投票權(quán)，而不像傳統(tǒng)單一股權(quán)結(jié)構(gòu)中的“一股一權(quán)”。通常采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司會發(fā)行A、B兩種不同的股票，A股股票，即為普通股，遵循一股一權(quán)的原則；而B股股票的投票權(quán)則會遠高于A股股票的投票權(quán)，一般為前者的十倍，但也有些遠高于此，比如京東的B股投票權(quán)就為A股的20倍，且不會公開進行交易，都掌握在劉強東及其團隊手里。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要目的在于放大創(chuàng)始人及其團隊所持股的投票權(quán)，從而達到以最少資本獲得最大控制權(quán)的目的，實現(xiàn)他們對公司的控制。

研究表明，實現(xiàn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有兩種方式，公司除了可以在首次公開募股時發(fā)行兩種不同投票權(quán)的股票，也可以通過股權(quán)分置，在原本“一股一權(quán)”的基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)上演變成雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，這一結(jié)構(gòu)在一定程度上解決了融資過程中創(chuàng)始人控制權(quán)的掌握和股權(quán)的稀釋之間的矛盾。一方面企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期對資金的需求較大，股權(quán)融資就是滿足公司資金需求的最佳途徑；另一方面，采用“同股同權(quán)”的制度，可能會為公司的經(jīng)營管理帶來負面影響，因為這類公司在進行股權(quán)融資時，創(chuàng)始人的控制權(quán)就會被稀釋，甚至導致公司內(nèi)部控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風險。

三、案例分析

（一）京東基本介紹

京東（JD.COM）是我國最大的自營式綜合型電商平臺，在《財富》公布的“2015年中國企業(yè)500強”中，京東被列為中國收入規(guī)模最大的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。截至2016年，京東在全國范圍內(nèi)已經(jīng)擁有7大物流中心、166個大型倉庫以及4142個配送站和自提點，覆蓋全國44座城市內(nèi)2043個區(qū)縣。目前，京東旗下另設(shè)有京東商城、京東金融、拍拍網(wǎng)、京東智能等。其中京東商城主要從事B2C業(yè)務，經(jīng)營數(shù)萬品牌的商品，涵蓋計算機、手機、家電、汽車配件、服裝與鞋類、家居用品等13大類4020萬種SKU的商品。

2007年8月，京東獲得來自國際著名風險投資基金——今日資本的千萬美元融資之后，開始不斷引入風險投資來進行融資。在2009年遭遇由于訂單暴增而導致物流癱瘓的瓶頸之后，京東把重心轉(zhuǎn)移到物流和倉儲體系的建設(shè)上，將大部分資金用于成立物流子公司、購買倉儲場所等，不斷加大對供應鏈的投入。

2014年5月22日，京東在美國納斯達克證券交易所正式掛牌上市，以每股19美元的價格，首次公開發(fā)行了A類和B類股票，共計9368.56萬股ADS，股票代碼為“JD”，總金額達17.8億美金，其中B類的投票權(quán)是A類的20倍，成為我國第一個成功赴美上市的大型綜合型電商平臺。京東上市首日開盤價21.75美元，與發(fā)行價相比上漲14.5%，總市值高達297億美元。截至2016年12月31日，公司全年凈收入達2602億元（約375億美元），同比增長44%，凈利潤達到10億元人民幣，并成功實現(xiàn)扭虧為盈。

（二）京東融資歷程

京東的長期發(fā)展不僅離不開資本的不斷輸入，而且離不開融資方式的明智選擇。京東在美國納斯達克上市之前，采取兩種不同的融資方式——優(yōu)先股融資和普通股融資。京東在初期采用了優(yōu)先股融資的方式，2007-2010年共發(fā)行了“A、B、C”三輪“可贖可轉(zhuǎn)優(yōu)先股”，中后期由于融資金額有限，京東開始通過發(fā)售普通股進行融資。

1.優(yōu)先股融資

京東從2007年起開始進行融資，今日資本先是為京東的A輪融資提供資金支持。京東于3月27日發(fā)行了1.55億份“A類可贖可轉(zhuǎn)優(yōu)先股”，附帶1.31億份購股權(quán)，在8月15日被行使，今日資本的兩筆融資總額達1000萬美元。由于早期估值不準確，導致今日資本A輪獲得的優(yōu)先股相當于京東總股數(shù)的30%，同時享有8%的年息。

而到2008年10月，今日資本的1000萬美元已經(jīng)難以維系京東的正常運轉(zhuǎn)，又恰逢金融危機，使得融資難以為繼，直到2009年1月才出現(xiàn)了轉(zhuǎn)機，今日資本的800萬美元、雄牛及梁伯韜聯(lián)合投資的1300萬美元，這2100萬美元使京東完成了B輪融資，共發(fā)行2.35億“B類可贖可轉(zhuǎn)優(yōu)先股”。這筆投資不僅維持了公司運營，而且讓京東的物流倉儲體系得到大幅度提高。

剛結(jié)束了B輪融資，京東又于2010年9月開始了C輪融資，這次共計發(fā)行了1.78億“C類可贖可轉(zhuǎn)優(yōu)先股”，引入最大投資方——高瓴資本，融入資金1.38億美元，按照10億美元的估值，每股價格達到0.774美元。

由于采用優(yōu)先股策略，優(yōu)先股股東只能享有有限的表決權(quán)，不能直接參與公司的經(jīng)營管理，因此該策略也使得創(chuàng)始人劉強東及其團隊僅持有A、B、C三輪融資的1.69億美元就保持了對京東的控制權(quán)，若非采取優(yōu)先股策略，劉強東早已喪失對京東的控制權(quán)。

但是投資人接受這種“不平等”的方式是有條件的，今日資本之所以按可轉(zhuǎn)優(yōu)先股投入1000萬美元是因為看到京東未來發(fā)展的潛力，比如京東的運營狀況以及資金的使用效率等；而高瓴資本向京東投入的1.38億美元更離不開京東的業(yè)績。2009年，京東的銷售額已經(jīng)達到了40億元。

2.普通股融資

圖1 京東營業(yè)收入與融資情況示意圖

圖2 IPO前京東主要大股東持股比例

圖3 京東IPO后股權(quán)結(jié)構(gòu)和投票權(quán)

京東采用優(yōu)先股融資的方式雖好，但是融資的額度卻是有限的。從2011年起，京東開始通過發(fā)售普通股來進行融資。2011年4月，京東成功從俄羅斯投資公司DST融到第一筆價值7.46億美元的普通股融資，老虎基金、紅杉資本等實力雄厚公司相繼為京東融資，最終京東累計發(fā)售了4.49億普通股，獲得16.43億美元用于投資物流和技術(shù)研發(fā)的建設(shè)。

2012年11月，由OTPP主投、老虎基金跟投的3億美元用于公司經(jīng)營；2013年2月，京東累計發(fā)售8億份普通股，完成共計7億美元的普通股融資，獲得18.57億美元現(xiàn)金以及三個騰訊旗下電商的股權(quán)資產(chǎn)（拍拍、網(wǎng)購的100%股權(quán)和易迅的9.9%股權(quán)）。

在多輪大規(guī)模融資過程中，盡管京東的估值一路走高，滿足了快速發(fā)展的資本需求，但由于過多的資金消耗，劉強東的股權(quán)被稀釋到20%以下。按照一股一權(quán)的投票表決方式，即使作為公司第一大股東的劉強東也無法對京東進行絕對控制，圖2顯示的前四大PE機構(gòu)持股比例已經(jīng)達到48.1%，遠大于創(chuàng)始人劉強東掌握的18.8%的京東股權(quán)。

由于排他性投票權(quán)委托制度的實施，即某些股東通過協(xié)議約定將投票權(quán)委托給其他特定股東行使，對于京東來說，則是將投票權(quán)授予劉強東控制的兩家British Virgin Islands公司Max Smart和Fortune Rising行使，也有些投資機構(gòu)沒有把投票權(quán)委托給劉強東，比如持有18.1%的老虎基金、持有13%的高瓴資本、持有7.8%的今日資本等。

京東的招股書顯示，京東的11家投資人在京東發(fā)行上市前將13.74億股的投票權(quán)委托給了劉強東行使，其中包括騰訊的3.51億股、DST的2.26億股、紅杉的0.4億股，抱團全力支持劉強東。這使得劉強東持股雖然只有18.8%（不含代持的4.3%激勵股權(quán)），卻因這個制度而掌控了京東過半的投票權(quán)，以一定的優(yōu)勢保持了對公司的控制。但是這種委托制度也并非長久之計，京東出于對戰(zhàn)略布局的考量，決定上市融資。

3.納斯達克上市

為避免因上市導致的股權(quán)稀釋問題，保持企業(yè)的管理權(quán)和決策權(quán)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)模式是京東最明智的選擇，于是海外上市成為京東的必由之路。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在一定程度上打破了“同股同權(quán)”的股票投票制度，這使得創(chuàng)始人不一定要取得50%以上的股權(quán)就可以通過發(fā)行不同表決權(quán)的股票來實現(xiàn)對企業(yè)的控制，同時，創(chuàng)始人還可以在資本市場上籌集資金，比如賦予一部分股票超級投票權(quán)或者無投票權(quán)，可以使創(chuàng)始人通過較少的股權(quán)比例控制公司的生產(chǎn)運營。

上市后，私募投資人將收回7.96億股的投票權(quán)，同時京東將發(fā)售1.38億新股，總股本將達到27.6億股。根據(jù)招股說明書，京東上市采用的是典型的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)行A類和B類股兩種股票，其中A股股票，每股只有一票的投票權(quán)，而B類股票，每股享有20份的投票權(quán)。劉強東持有的5.65億股正是B類股票，通過計算，僅持股20.5%股的劉強東可以掌握大約84%的投票權(quán)，而其他新舊投資人持有的則是A類股票，共計可以持有59.83%的股權(quán)，卻僅僅享有12.2%的表決權(quán)，具體京東各個股東在IPO后股權(quán)和投票權(quán)的比例詳見表1。

表1 京東上市前和上市后各大股東持股及投票權(quán)情況

表2 京東2013-2016年主要財務數(shù)據(jù) 單位：百萬元

京東雖然已經(jīng)上市融資，但劉強東通過實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度牢牢掌握了公司的控制權(quán)，確保創(chuàng)始人話語權(quán)的同時，保證了管理層的重大決策不會受到小股東的干擾，在一定程度上能夠避免發(fā)生惡意收購行為。表1顯示了京東上市前和上市后各大股東持股及投票權(quán)情況，在上市之前，劉強東通過投票權(quán)委托制度擁有京東控制權(quán)的55.9%，上市之后，劉強東通過雙重股權(quán)制度擁有京東控制權(quán)的83.7%。

四、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的思考

隨著越來越多的中國本土科技型企業(yè)紛紛選擇海外上市，其中雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇無疑對創(chuàng)始人來說具有極大的吸引力，那么，這種所有權(quán)和投票權(quán)不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對于公司發(fā)展與價值有哪些影響呢？

（一）解決控制權(quán)轉(zhuǎn)移與股權(quán)融資之間的矛盾

企業(yè)的發(fā)展壯大離不開各種要素的支持，其中生產(chǎn)要素和資本要素尤為重要。特別是對于處在初創(chuàng)階段的創(chuàng)業(yè)公司來說，前期較大的投資容易導致企業(yè)現(xiàn)金流多為負數(shù)，所以在資金需求量較大的初創(chuàng)期，眾多創(chuàng)業(yè)公司選擇引入外部融資。同時，處在初創(chuàng)階段的企業(yè)多表現(xiàn)為較差的財務盈利能力，較大的經(jīng)營和財務風險，難以提供債務擔保，種種問題使得這些創(chuàng)業(yè)公司很難從銀行、基金等金融機構(gòu)取得債權(quán)融資，股權(quán)融資也就成為唯一的選擇。

但是引入外部融資也存在一些問題，比如影響創(chuàng)始人對于公司控制權(quán)的掌握以及人力資本的投入等，從而不利于公司的長遠發(fā)展。在這種情況下，較為合理的公司資本配置方式應該是：如果提供財務資本的投資者放棄公司的控制權(quán)，就應該按照持股比例分得較多的共同剩余收益；如果提供人力資本的創(chuàng)始人及其團隊希望保持對公司的控制，就應該分得相對較少的剩余共同收益。

京東在納斯達克上市之后，發(fā)行1.38億新股，加之部分投資人收回投票權(quán)，使得劉強東僅持有公司20.5%的股份，卻因為京東的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)而牢牢掌握了83.7%的投票權(quán)，方便他相對自由地對公司進行管理和決策。如此一來，在保障預期收益得以實現(xiàn)的前提下，牢牢掌握控制權(quán)的劉強東及其團隊能夠更加專注于企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展，比如自建物流、品類轉(zhuǎn)型等，而不必擔心控制權(quán)轉(zhuǎn)移的問題。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)打破了一股一權(quán)的股票投票制度的安排，使得創(chuàng)始人不一定要取得50%以上的股權(quán)就可以通過發(fā)行不同決策權(quán)的股票實現(xiàn)對公司控制權(quán)的掌控。在進行股權(quán)融資時，創(chuàng)始人不但不需要擔心控制權(quán)轉(zhuǎn)移或者惡意收購等問題，而且還可以籌集到公司發(fā)展所需的大量資金，從而實現(xiàn)投資者和創(chuàng)始人的雙贏。

（二）維持控制權(quán)的相對穩(wěn)定，提高公司價值

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠有效防止公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，使之牢牢掌握在公司創(chuàng)始人的手里，一定程度上有利于公司控制權(quán)保持相對穩(wěn)定，有利于經(jīng)營戰(zhàn)略得到一貫執(zhí)行，從而提高公司的價值。表2是2013-2016年京東的主要財務數(shù)據(jù)。

從營業(yè)收入和經(jīng)營性現(xiàn)金流的盈虧來看，京東屬于蓄勢待發(fā)型，即處于前期戰(zhàn)略布局階段，凈利潤連續(xù)四年小于0，但現(xiàn)金儲備與現(xiàn)金流表現(xiàn)健康。從表2中可以看出，近年來，京東以遠高于行業(yè)平均增速保持著高增長的態(tài)勢，營業(yè)收入從2013年的693億元猛增至2016年的2602億元，收入端的快速增長和高效的運營為京東帶來了充沛的經(jīng)營性現(xiàn)金流及充足的現(xiàn)金儲備。經(jīng)營活動現(xiàn)金流量在2016年末已達到87.67億人民幣，現(xiàn)金流強勁，在“資本為王”的競爭市場凸顯優(yōu)勢。

而良好的現(xiàn)金流情況得益于京東良好的運營管理能力，京東不斷擴充商城的商品品類，進行基礎(chǔ)倉庫建設(shè)和物流建設(shè)，建立了整個電商行業(yè)中最大的倉儲設(shè)施以及一流的物流配送體系，京東目前在庫管理的產(chǎn)品品種數(shù)遠遠超出傳統(tǒng)零售商，已經(jīng)超過200萬種，并且存貨管理效率也遠高于同行。京東2016年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)僅為40天，存貨周轉(zhuǎn)順暢，極大降低了對自身資金的占用。

京東集團正在平穩(wěn)高效地渡過戰(zhàn)略布局階段，逐步從一家大型綜合型電商平臺向全產(chǎn)業(yè)鏈方向延伸，在O2O、金融、物流等領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力。基于穩(wěn)定的控制權(quán)，戰(zhàn)略布局優(yōu)勢明顯，價值迅速提升。

（三）表決權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)不成比例可能導致高昂的代理成本

控制權(quán)與收益權(quán)的不一致將引致大股東的代理成本。投票權(quán)累積的控制權(quán)可能會使控制人的利益與公司整體利益之間產(chǎn)生分歧，控制權(quán)人可能會利用這種權(quán)力謀求私利，從而使公司整體利益遭受損失。而且控制權(quán)與剩余索取權(quán)直接與風險相關(guān)聯(lián)，背離程度越高，風險就越大。京東的創(chuàng)始人劉強東正是因為雙重股權(quán)制度的設(shè)計才得以在公司擁有絕對的控制權(quán)，當團隊決策失誤時，就會對其他小股東的利益造成損害。

五、結(jié)論與建議

隨著全球經(jīng)濟、金融一體化進程的歷史性推進，越來越多的中國企業(yè)選擇在海外上市，股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇會對公司的上市產(chǎn)生極其重要的影響。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)雖然存在一定的消極作用，但是在投資者保護較為充分的情況下，負面影響將會降到最低，而資本市場的積極作用也會得到充分發(fā)揮，在促進我國上市公司經(jīng)營與長遠發(fā)展、公司治理結(jié)構(gòu)完善等方面優(yōu)勢顯著。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)其實仍舊存在一定缺陷，一定程度上剝奪了中小股東權(quán)利、市場外部監(jiān)督機制失靈以及高額的代理成本等，從我國市場的現(xiàn)狀來看，目前要想實現(xiàn)雙重股權(quán)制度的本土化還存在一定的困難，但是初創(chuàng)期的企業(yè)控制權(quán)的穩(wěn)定對公司的發(fā)展意義毋庸置疑，因此，可以對雙重股權(quán)做適度的參考與借鑒，讓它適應中國土壤。

第一，規(guī)定雙重股權(quán)制度的適用范圍。采取“試點”的方式逐漸放開推行雙重股權(quán)激勵制度，讓更多優(yōu)質(zhì)的公司進入中國資本市場。借鑒美國的做法，集中于某些特殊行業(yè)領(lǐng)域，包括互聯(lián)網(wǎng)、傳媒、通訊、娛樂等幾個主要領(lǐng)域。比如科技創(chuàng)新型企業(yè)就是“試點”可選擇的對象，對于這類企業(yè)未來發(fā)展不可或缺的一部分就是創(chuàng)始人的控制權(quán)，因此采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅能夠防止惡意收購的發(fā)生，而且能有效保護那些具有戰(zhàn)略意義的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)公司，從而促進我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級。

第二，建立公開透明的信息披露制度。我國的股權(quán)是建立在保護所有股東平等性的基礎(chǔ)上設(shè)置的，而保護各個股東的權(quán)益正是采取雙重股權(quán)制度需要重視的。如果雙重股權(quán)制度能夠納入我國立法體系，那么與之相匹配的信息披露制度也應該建立。加大對雙重股權(quán)制度公司的監(jiān)管力度，要求上市公司在上市之初將有關(guān)雙重股權(quán)制度安全性的信息向大眾披露，詳盡說明此制度對投資者的潛在影響以及采納的必要性，從而使各個投資者在清楚了解雙重股權(quán)制度的規(guī)則事項并知曉風險的前提下進行自主地投資決策。只有這樣，各個股東才會放心將自己的決策權(quán)交由管理層控制，才會實現(xiàn)管理層融資和控制的雙重目的，使公司得到長遠發(fā)展。

第三，健全權(quán)力監(jiān)督機制，防止決策權(quán)的濫用。因為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)會導致表決權(quán)和所有權(quán)分離，使得大部分的投票權(quán)集中在少部分創(chuàng)始人員手中，當他們做出的決策對自己有利時，這個決策也有可能侵害到其他股東的利益，此時公司的各個股東對于表決權(quán)的有效監(jiān)督十分重要。所以我國若引進雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)模式，則必須從倍數(shù)、決策事項、必要性、流通性幾個方面對上市公司的股權(quán)權(quán)能進行嚴格限制。健全雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的外部監(jiān)督機制，制衡各股東之間利益沖突，如此才能確保雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度價值真正得以發(fā)揮。

作者單位：上海大學悉尼工商學院

1.陳若英. 論雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司實踐與制度配套——兼論我國的監(jiān)管應對.證券市場導報. 2014(3)

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