(四川大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，四川 成都 610065；南京大學(xué)工程管理學(xué)院，江蘇 南京 210046)

公司型風(fēng)險投資對新創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新績效的影響

徐子堯張怡君

(四川大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，四川 成都 610065；南京大學(xué)工程管理學(xué)院，江蘇 南京 210046)

公司型風(fēng)險投資(CVC)在我國的發(fā)展日益壯大，已成為風(fēng)險資本市場的重要組成部分，但目前國內(nèi)對于公司型風(fēng)險投資的研究還存在一定不足。基于這樣的背景，本文以我國創(chuàng)業(yè)板2009-2014年間有公司型風(fēng)險投資機構(gòu)參與的上市公司為研究樣本，用實證方法檢驗公司型風(fēng)險投資對新創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新績效的影響。研究發(fā)現(xiàn)：相較于獨立型風(fēng)險投資(IVC)，公司型風(fēng)險投資支持的新創(chuàng)企業(yè)在上市短期(1年)內(nèi)的創(chuàng)新投入強度更高、創(chuàng)新產(chǎn)出績效更好。根據(jù)實證研究結(jié)論，本文分析了可能存在的原因并提出建議。

公司型風(fēng)險投資；創(chuàng)新投入；創(chuàng)新產(chǎn)出

一、引言

風(fēng)險投資(VC)，也稱為創(chuàng)業(yè)投資，是指對尚處于創(chuàng)業(yè)期且具有高成長性的新興企業(yè)的股權(quán)投資，通過被投資企業(yè)的資本增值來實現(xiàn)投資回報。按照風(fēng)險投資主體的動機和資金來源，可以把創(chuàng)業(yè)資本市場中的投資主體分為獨立風(fēng)險投資(IVC)、公司風(fēng)險投資(CVC)、政府風(fēng)險投資(GVC)和商業(yè)天使(談毅，郭杰，周佳平，2003)。公司型風(fēng)險投資(CVC)是非金融類公司的風(fēng)險投資項目或者下屬的投資部門對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行的直接投資，這種投資有助于為母公司提供協(xié)同效應(yīng)或節(jié)約成本的機會。

CVC與IVC在投資目的、投資規(guī)模和資金來源以及與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的關(guān)系等方面都有顯著的差異。劉建香(2008)認(rèn)為CVC的投資目的主要是為了滿足企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的需要，而IVC的投資目的就是為了獲取豐厚的財務(wù)回報；CVC投入風(fēng)險企業(yè)的資金通常來源于母公司，而IVC的資金來源通常是向社會募集資金；CVC投資一般有投資規(guī)模大、投資數(shù)量少的特點，而IVC通常投資數(shù)量多、投資范圍廣。Maula、Autio和Murray(2005)經(jīng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，與IVC相比，CVC更有助于為新創(chuàng)企業(yè)建立商業(yè)能力和信譽、提供客戶需求的技術(shù)和信息、對其技術(shù)提供支持等“商業(yè)構(gòu)建”方面。

CVC 與IVC存在的這些差異會對企業(yè)創(chuàng)新績效產(chǎn)生影響，一些學(xué)者對此進行了研究。大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，CVC對新創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新績效產(chǎn)生正向激勵作用，而產(chǎn)生這種結(jié)果的原因主要有如下幾點：1)CVC母公司本身機制。例如Chemmanur、Loutskina和Tian(2014)對1980-2001年期間為VC背景的2129家新創(chuàng)企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)CVC背景的企業(yè)在專利數(shù)量和專利引用率這兩個指標(biāo)上都顯著高于IVC背景的企業(yè)，由此認(rèn)為CVC能更好地培育新創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新能力。究其原因，可能是CVC母公司與新創(chuàng)企業(yè)之間的技術(shù)匹配機制以及CVC比IVC更能忍受創(chuàng)新失敗這兩個機制所造成的。2)企業(yè)由CVC投資公司支配。例如Galloway(2013)對1997-2007年間IPO的130家企業(yè)聯(lián)盟的數(shù)據(jù)進行研究，發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)由CVC投資公司支配時，新創(chuàng)企業(yè)表現(xiàn)出追求更多的探索性聯(lián)盟戰(zhàn)略的現(xiàn)象。3)CVC與IVC對新創(chuàng)企業(yè)提供的價值差異。例如Colombo和Murtinu(2014)對1992-2000年間歐洲7大國中CVC背景的44家新創(chuàng)企業(yè)和IVC背景的215家新創(chuàng)企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)進行研究，發(fā)現(xiàn)CVC和IVC都有助于新創(chuàng)企業(yè)在全要素生產(chǎn)率上的提高，在創(chuàng)新績效上產(chǎn)生的差異可能是CVC與IVC對新創(chuàng)企業(yè)提供的價值差異所導(dǎo)致。4)CVC追求戰(zhàn)略回報而非財務(wù)回報。例如Dushnitshy和Lenox(2005)通過對2289家企業(yè)數(shù)據(jù)進行研究，結(jié)果顯示專利產(chǎn)出水平與公司型風(fēng)險投資呈正相關(guān)。

也有少數(shù)學(xué)者認(rèn)為CVC對新創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新績效產(chǎn)生的是負(fù)面影響或不產(chǎn)生顯著影響，例如茍燕楠和董靜(2014)對169 家有風(fēng)險投資參與的中小板上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)進行實證研究，發(fā)現(xiàn)CVC的參與和新創(chuàng)企業(yè)研發(fā)投入呈負(fù)相關(guān)、CVC的參與和新創(chuàng)企業(yè)的專利不呈現(xiàn)顯著相關(guān)性。

二、樣本選取與數(shù)據(jù)來源

(一)CVC的界定與選取標(biāo)準(zhǔn)

由于CVC屬于VC的一種，所以先對VC進行篩選。本文參考已有文獻對于風(fēng)險投資機構(gòu)的判別標(biāo)準(zhǔn)，認(rèn)為若投資機構(gòu)的名稱中含有“風(fēng)險投資”、 “創(chuàng)新投資”、“創(chuàng)業(yè)投資”、“創(chuàng)新資本投資”、“高科技投資”、“高新技術(shù)風(fēng)險投資”字樣，均被視為VC來處理；對于名稱僅為“投資公司”的，通過查閱招股說明書中該投資機構(gòu)的主營業(yè)務(wù)進行判別，若主營業(yè)務(wù)范圍中包括“風(fēng)險投資”、“創(chuàng)業(yè)投資”、“高新技術(shù)投資”、“高科技行業(yè)投資”字樣，界定為VC。若上述兩項標(biāo)準(zhǔn)均不滿足，則界定為非VC機構(gòu)。

對于CVC的選取標(biāo)準(zhǔn)，本文在參考已有文獻的基礎(chǔ)上，按照以下方式進行判別：通過對招股說明書的手動查找和查閱，獲取VC前十大股東的資料；若VC前十大股東中存在有明確主營業(yè)務(wù)的非金融實體企業(yè)，則將其歸為CVC，若前十大股東中存在多個非金融類實體企業(yè)，就選擇占股比例最大的企業(yè)進行研究。

(二)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009-2014年在創(chuàng)業(yè)板市場上市的企業(yè)為初始樣本，因2013年該市場無新股發(fā)行，故實際研究期間為5年。這5年間在創(chuàng)業(yè)板市場上市的企業(yè)有493家，經(jīng)過篩選，本文最終研究樣本為135家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)，其中36家為CVC背景，99家為IVC背景。

每個企業(yè)的前十大股東信息來自對上市公司招股說明書的手工搜集，上市公司的招股說明書來自萬得數(shù)據(jù)庫。

三、實證檢驗與分析

(一)變量設(shè)計

本文所設(shè)計變量的具體計量方法匯總于表1。

表1 相關(guān)變量選取說明

(二)描述性統(tǒng)計分析

對樣本進行分組：CVC背景的企業(yè)組用“1”表示，非CVC背景的企業(yè)組用“0”表示。按照分組對企業(yè)的相關(guān)變量進行描述性統(tǒng)計，再用獨立樣本T檢驗對CVC背景的企業(yè)和非CVC背景的企業(yè)之間的相關(guān)數(shù)據(jù)差異進行了分析。描述性統(tǒng)計及T檢驗結(jié)果如表2所示。

表2 描述性統(tǒng)計及分組T檢驗結(jié)果

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著水平。

檢驗結(jié)果顯示，有CVC支持的新創(chuàng)企業(yè)的研發(fā)投入強度高于沒有CVC支持的新創(chuàng)企業(yè)，并且這一數(shù)據(jù)在0.01的水平上統(tǒng)計顯著，CVC支持的新創(chuàng)企業(yè)申請的專利數(shù)量大于沒有CVC支持的新創(chuàng)企業(yè)，并且這一數(shù)據(jù)在0.1的水平上統(tǒng)計顯著，因此認(rèn)為CVC背景的新創(chuàng)企業(yè)在創(chuàng)新績效上顯著地好于非CVC背景的新創(chuàng)企業(yè)。這一統(tǒng)計結(jié)果符合對CVC投資的預(yù)期，因為許多企業(yè)開展CVC活動的目的就是獲得向創(chuàng)業(yè)企業(yè)學(xué)習(xí)的機會，進而增強自身的創(chuàng)新投入強度和創(chuàng)新產(chǎn)出績效。

(三)構(gòu)建回歸模型

模型中的被解釋變量INNOVATION代表的是新創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新績效，分別有創(chuàng)新投入指標(biāo)(R&D)和創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)(INN)，ε是模型的干擾項。

INNOVATIONi=α+β1CVCi+β2sizei+β3levi+β4opei+σ1yeari+σ2ind+εi

(四)回歸結(jié)果分析

表3 模型回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著水平。

根據(jù)回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，IPO時是否為CVC背景與新創(chuàng)企業(yè)的研發(fā)投入強度在95%的置信水平下呈顯著正相關(guān)，這一結(jié)果表明，相較于IVC參與的新創(chuàng)企業(yè)，有CVC參與的新創(chuàng)企業(yè)在短期內(nèi)表現(xiàn)出更高的創(chuàng)新投入強度，說明相較于IVC背景的新創(chuàng)企業(yè)，CVC的參與對新創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新投入產(chǎn)生顯著的正向影響。這一結(jié)果符合對CVC投資的預(yù)期，因為相較于IVC，CVC投資更看重企業(yè)的戰(zhàn)略收益，可以把CVC投資看作一種有效的技術(shù)創(chuàng)新戰(zhàn)略，所以CVC投資會使被投資公司更加注重創(chuàng)新，也就有更高的創(chuàng)新投入強度。

IPO時是否有CVC的支持與新創(chuàng)企業(yè)的專利申請數(shù)量在90%的置信水平下呈顯著正相關(guān)，這一結(jié)果表明，相較于IVC參與的新創(chuàng)企業(yè)，有CVC參與的新創(chuàng)企業(yè)在短期內(nèi)表現(xiàn)出更好的創(chuàng)新產(chǎn)出，說明CVC的參與能夠提高新創(chuàng)企業(yè)短期內(nèi)的創(chuàng)新產(chǎn)出。綜合看來，公司型風(fēng)險投資的參與對新創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新績效產(chǎn)生了顯著的正向影響。這一研究結(jié)果也符合預(yù)期，因為CVC投資本身就更看重技術(shù)創(chuàng)新，CVC母公司會督促被投資公司提高創(chuàng)新產(chǎn)出的效率，也會盡量為被投資公司提供所需的資源和知識，這會使創(chuàng)業(yè)企業(yè)有更好的創(chuàng)新產(chǎn)出績效。

四、結(jié)論與建議

本文通過研究有CVC支持的企業(yè)與IVC支持的企業(yè)在創(chuàng)新績效上的差異，進而判斷CVC對新創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響。研究表明，相較于IVC參與的新創(chuàng)企業(yè)，CVC參與的新創(chuàng)企業(yè)在上市后短期內(nèi)表現(xiàn)出更高的創(chuàng)新投入強度和更好的創(chuàng)新產(chǎn)出績效。筆者認(rèn)為，產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因主要是由于CVC和IVC在投資動機、資金來源、投資理念、所提供資源等方面的差異造成的。在投資動機上，CVC更加注重戰(zhàn)略收益，而IVC更加注重財務(wù)收益，所以CVC母公司可能更看重長遠(yuǎn)的績效，愿意在當(dāng)下投入更多用于研發(fā)，CVC母公司所選取的新創(chuàng)企業(yè)本身也具有更好的創(chuàng)新能力，在創(chuàng)新產(chǎn)出績效上有更好的表現(xiàn)；在資金來源上，由于CVC的資金來自于母公司本身，IVC資金來源于投資者的閑散資金，所以CVC背景的企業(yè)資金可能會更加穩(wěn)定，有利于企業(yè)將資金用于合適的研發(fā)投入；在投資理念方面，由于CVC看重每個投資項目的情況，IVC則看重所有項目的整體收益情況，所以CVC對于每個投資項目做出的決策都更為重視，使得新創(chuàng)企業(yè)所作出的決策更有益于公司未來的發(fā)展；在母公司所提供的資源方面，由于CVC能比IVC為新創(chuàng)企業(yè)多提供公司的商譽和品牌、公司在市場等其它方面優(yōu)勢這樣的資源，所以CVC背景的新創(chuàng)企業(yè)能夠得到更好的培育。

根據(jù)本文的研究結(jié)論，我們認(rèn)為，我國應(yīng)該充分發(fā)揮CVC在促進新創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新績效上的積極作用，可以通過稅收優(yōu)惠、配套支持等措施對CVC投資機構(gòu)的活動予以鼓勵。新創(chuàng)企業(yè)在引入風(fēng)險投資之前，也應(yīng)充分考慮CVC機構(gòu)和IVC機構(gòu)的投資經(jīng)驗、資本背景差異分別對自身創(chuàng)新績效的潛在影響，并根據(jù)此影響慎重選擇風(fēng)險投資機構(gòu)。

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