俞蘭平

[提要] 高管持股作為一種股權(quán)激勵(lì)方式，從開始萌芽發(fā)展到現(xiàn)在已經(jīng)取得很大的成就，形成很多比較完善且運(yùn)用廣泛的理論，在企業(yè)實(shí)踐中也得到廣泛應(yīng)用。本文在總結(jié)我國(guó)上市公司高管持股現(xiàn)狀基礎(chǔ)上，分析我國(guó)高管持股激勵(lì)效應(yīng)的影響因素，并對(duì)如何提高高管持股激勵(lì)效果提出相應(yīng)的對(duì)策。

關(guān)鍵詞：上市公司；高管持股；影響因素

本文為浙江省教育廳項(xiàng)目：“浙江省上市公司高管持股的激勵(lì)效應(yīng)研究”（Y201432300）；浙江省高等教育課堂教學(xué)改革項(xiàng)目：“以創(chuàng)新人才培養(yǎng)為目標(biāo)的《中級(jí)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)》課堂教學(xué)模式研究”（KG2015540）

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2017年9月13日

一、我國(guó)上市公司高管持股現(xiàn)狀

委托代理理論認(rèn)為，經(jīng)營(yíng)者和所有者之間存在著利益的分歧，企業(yè)管理人員可能因追求自身的利益最大化而犧牲企業(yè)所有者的利益。因此，我國(guó)很多上市公司選擇高管持股的方式來(lái)緩解所有者和經(jīng)營(yíng)者之間的沖突，把企業(yè)管理者的身份由經(jīng)營(yíng)者變?yōu)樗姓?，使得高?jí)管理人員的利益和公司價(jià)值聯(lián)系起來(lái)，減少代理成本，提高公司的業(yè)績(jī)，從而增加股東的財(cái)富。截至2016年上半年度報(bào)告的數(shù)據(jù)顯示，有高管持股的數(shù)量占上市公司總數(shù)的46.23%，占A股全部總股本的比例約2.77%，其中民營(yíng)企業(yè)占絕大多數(shù)。2016年下半年高管持股減持?jǐn)?shù)量大于增持?jǐn)?shù)量，2017年上半年開始增持?jǐn)?shù)量逐漸超過(guò)了減持?jǐn)?shù)量，并逐步趨于穩(wěn)定。從行業(yè)方面來(lái)看，信息技術(shù)板塊的上市公司高管合計(jì)持股占行業(yè)總股本的比例最高，達(dá)到14.17%，數(shù)量達(dá)到256.2億股；醫(yī)藥生物和農(nóng)林牧漁行業(yè)緊隨其后，總持股比例均超過(guò)9%。而傳統(tǒng)的金融、交通運(yùn)輸、鋼鐵和能源行業(yè)股份多被機(jī)構(gòu)法人持有，和其企業(yè)組織形式不無(wú)關(guān)系，高管持股比例合計(jì)不到行業(yè)總股本的0.3%。不可否認(rèn)，高管持股在一定程度上具有激勵(lì)效用，高級(jí)管理人員持有上市公司股票，使他們同樣期待通過(guò)正確的決策和良好的經(jīng)營(yíng)管理，使公司處于持續(xù)健康發(fā)展的狀態(tài)。在經(jīng)營(yíng)者和所有者利益逐漸趨于一致的情況下，高級(jí)管理人員利用職權(quán)侵占股東利益的成本升高，能從一定程度上化解委托-代理問(wèn)題，減少股東的激勵(lì)和監(jiān)督成本。

二、高管持股激勵(lì)效應(yīng)影響因素分析

對(duì)高級(jí)管理人員實(shí)行的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制包括激勵(lì)水平、激勵(lì)結(jié)構(gòu)和實(shí)現(xiàn)機(jī)制等，涉及的內(nèi)容主要包括激勵(lì)的對(duì)象與范圍、激勵(lì)標(biāo)的物、激勵(lì)實(shí)施的條件與標(biāo)準(zhǔn)和激勵(lì)強(qiáng)度等。因此，高管持股的激勵(lì)效應(yīng)受到公司治理特征、公司經(jīng)營(yíng)與制度環(huán)境等多方面因素的影響。

（一）公司規(guī)模。隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，對(duì)高級(jí)管理人員的管理能力與其努力水平的要求也相應(yīng)增加，因此為了留住并吸引更多更好的人才，上市公司愿意出讓一部分股權(quán)來(lái)引進(jìn)和留住高管人才。要吸引住有才能的高管人員，抵消由于信息交流變得復(fù)雜帶來(lái)的信息不對(duì)稱，使高管人員的努力目標(biāo)與股東一致，就需要加大激勵(lì)力度。李兵（2003年）選擇總資產(chǎn)和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入作為評(píng)價(jià)公司規(guī)模的指標(biāo)，采用上市公司的數(shù)據(jù)回歸分析得出高管人員的持股比例與公司規(guī)模之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)然，股權(quán)激勵(lì)的推行在不同的企業(yè)和不同的行業(yè)中會(huì)有較大的不同，公司股東應(yīng)該根據(jù)公司的具體情況采取最優(yōu)的選擇結(jié)果，而不是一味的模仿或者照搬一種固定的做法。在公司規(guī)模對(duì)股權(quán)激勵(lì)方式選擇的影響上，規(guī)模較大的公司，在其戰(zhàn)略與執(zhí)行中體現(xiàn)出來(lái)的更多的是獲得平穩(wěn)而有保障的收益與發(fā)展，在做出經(jīng)營(yíng)管理的決策時(shí)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度以規(guī)避為主，因此更傾向于選擇限制性股票而不是股票期權(quán)。對(duì)于規(guī)模較小的企業(yè)，快速成長(zhǎng)的需求相對(duì)較大，決策時(shí)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的接受程度也較大，更有可能采取的方式是股票期權(quán)。

（二）公司成長(zhǎng)性。生命周期理論提出了公司的發(fā)展與成長(zhǎng)的動(dòng)態(tài)軌跡，包括投入期、成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期幾個(gè)階段。處在成長(zhǎng)期的公司股價(jià)上升空間較大，公司高級(jí)管理人員可以從股票期權(quán)等長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制中獲利，因此這類公司高管持股的激勵(lì)效應(yīng)比較明顯；而成熟產(chǎn)業(yè)內(nèi)的大多數(shù)公司的股價(jià)較為穩(wěn)定，已經(jīng)處于企業(yè)生命周期的成熟期甚至衰退期，因此它們比較注重基本工資水平在勞動(dòng)力市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力，高管持股的激勵(lì)效應(yīng)很難顯現(xiàn)出來(lái)。李雨峰（2013年）以A股所有上市公司中首次發(fā)生高管持股變動(dòng)的公司作為研究對(duì)象進(jìn)行了實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，公司成長(zhǎng)性越差，公司高級(jí)管理人員減持公司股票的可能性就越大，公司成長(zhǎng)性越好，公司高級(jí)管理人員減持公司股票的可能性就越小。

（三）公司風(fēng)險(xiǎn)控制。代理成本理論認(rèn)為，公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高，公司內(nèi)部高級(jí)管理人員更容易獲得公司的控制權(quán)。在內(nèi)部人控制下，債權(quán)人與代理人容易發(fā)生沖突，所有者與債權(quán)人之間往往也容易發(fā)生沖突。而公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的這兩種沖突都不利于公司績(jī)效的提高。高級(jí)管理人員往往為了保住現(xiàn)有的職位和收入水平，而在經(jīng)營(yíng)中會(huì)偏向于選擇風(fēng)險(xiǎn)較小的項(xiàng)目投資或者干脆不投資，公司的績(jī)效水平必然下降。由于公司的投資需求減少，同時(shí)高管人員有意識(shí)地減少負(fù)債經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)，因此這種情況下上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率較低，不能享受負(fù)債經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的益處。高管持股使得高級(jí)管理人員的經(jīng)營(yíng)行為符合股東的利益，有助于減少高管人員對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的延誤，增加公司的投資需求，提高負(fù)債經(jīng)營(yíng)比例。公司資產(chǎn)負(fù)債率的提高使得債權(quán)人對(duì)公司的監(jiān)管加強(qiáng)，同時(shí)也減少了可供管理層自由支配的現(xiàn)金數(shù)量，因而減弱了對(duì)高級(jí)管理人員進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)力與需要。從我們上市公司的實(shí)際情況來(lái)看，進(jìn)行管理層股權(quán)激勵(lì)的上市公司負(fù)債比率明顯低于行業(yè)平均水平，也就是說(shuō)在債權(quán)人監(jiān)督作用較弱的情況下需要加強(qiáng)激勵(lì)作用。

（四）公司所處的行業(yè)。根據(jù)2016年我國(guó)上市公司統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在上市公司中高管持股最多的行業(yè)是信息技術(shù)行業(yè)。近年來(lái)，我國(guó)信息技術(shù)行業(yè)發(fā)展迅速，已廣泛應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)和社會(huì)領(lǐng)域，在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著重要作用，是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的重要源泉和動(dòng)力。信息技術(shù)行業(yè)作為知識(shí)密集型行業(yè)，人力資本是公司發(fā)展的很重要的組成部分，因此高管持股的激勵(lì)效應(yīng)發(fā)揮了很大的作用。另外，醫(yī)藥行業(yè)也是目前高管持股比例較高的行業(yè)。醫(yī)藥行業(yè)與人民群眾的健康和生活息息相關(guān)，已經(jīng)成為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱和關(guān)乎民生的重大工程，因此醫(yī)藥行業(yè)的健康有序發(fā)展不僅關(guān)系人民的生活，而且影響社會(huì)的穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。楊臘梅（2016年）從82家醫(yī)藥行業(yè)上市公司連續(xù)5年的高管持股數(shù)據(jù)入手，運(yùn)用雙模型得出結(jié)論：醫(yī)藥行業(yè)的高管持股比例對(duì)公司績(jī)效有顯著正向影響。endprint

（五）股權(quán)因素。從滬深兩市的統(tǒng)計(jì)資料來(lái)看，雖然上市公司中國(guó)有企業(yè)所占份額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于民營(yíng)企業(yè)，但是民營(yíng)上市公司高管持股的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)有企業(yè)。這與民營(yíng)上市公司的控股股東多為自然人有關(guān)，當(dāng)控股股東是自然人時(shí)，激勵(lì)比監(jiān)督更容易，高管持股的激勵(lì)效果更好。黃嫦嬌（2016年）通過(guò)對(duì)2012～2015年所有A股上市公司的高管持股情況做了統(tǒng)計(jì)分析，無(wú)論是民營(yíng)上市公司還是非民營(yíng)上市公司，他們的高管持股比例均是逐年上升的，但是兩者之間還是存在一定的差距，民營(yíng)上市公司的高管持股明顯高于非民營(yíng)上市公司的高管持股的比例。她在分別以每股收益、資產(chǎn)凈利率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率為績(jī)效指標(biāo)的分析中，得出了民營(yíng)上市公司高管持股比例對(duì)公司績(jī)效的影響大于非民營(yíng)上市公司的結(jié)論。

三、增強(qiáng)高管持股激勵(lì)效果的對(duì)策

（一）加強(qiáng)對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)措施的監(jiān)督與約束。高管持股是一種緩解經(jīng)營(yíng)者和所有者利益沖突的激勵(lì)機(jī)制，但是事物總是具有雙面性，高管持股的確有好處，但是我們?cè)趯?shí)施這個(gè)政策時(shí)，不能忘記高管持股同樣需要我們的監(jiān)督與制約。高級(jí)管理人員是公司實(shí)際運(yùn)行的負(fù)責(zé)人，公司的日常大小事務(wù)都由他們來(lái)處理，當(dāng)其持股比例超過(guò)一定界限時(shí)，他們會(huì)獲得公司更多的控制權(quán)，那時(shí)他們利用職務(wù)之便牟取私利的可能性增大，所以一定要建立一個(gè)十分有效的制約監(jiān)管機(jī)制，減少高管持股所帶來(lái)的負(fù)面影響，發(fā)揮其股權(quán)激勵(lì)的正面影響。

（二）建立和完善公司治理結(jié)構(gòu)。目前，要想高管持股這種股權(quán)激勵(lì)模式真正發(fā)揮作用，必須為上市公司推行股權(quán)激勵(lì)措施創(chuàng)造一個(gè)公平和透明的政策環(huán)境，改善我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，建立和完善公司治理結(jié)構(gòu)，引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，選拔出高水平的經(jīng)營(yíng)管理人才，在通過(guò)公司內(nèi)部監(jiān)督約束機(jī)制牽制各相關(guān)利益主體間相互關(guān)系的前提下，適當(dāng)提高股權(quán)激勵(lì)制度的激勵(lì)強(qiáng)度，真正體現(xiàn)激勵(lì)效果，最大限度地增進(jìn)企業(yè)業(yè)績(jī)。為了更好地發(fā)揮高管持股的激勵(lì)效果必須建立完善的企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)和有效的內(nèi)部監(jiān)督體系，包括加強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性、建立相對(duì)獨(dú)立的薪酬委員會(huì)、完善公司決策規(guī)則等。

（三）建立公正、客觀的股權(quán)激勵(lì)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。在對(duì)高管持股的激勵(lì)效果進(jìn)行有效的量化評(píng)價(jià)時(shí)，必須建立一個(gè)公正、客觀的股權(quán)激勵(lì)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，將評(píng)價(jià)結(jié)果反饋到以后股權(quán)激勵(lì)方案的制定，以促進(jìn)對(duì)方案的調(diào)整和完善。由于股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)而言并不是進(jìn)行一次就萬(wàn)事大吉了的事，而是還必須考慮后續(xù)再次實(shí)施的問(wèn)題，所以必須對(duì)正在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)分階段評(píng)價(jià)其實(shí)施效果。對(duì)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施完畢的公司全面綜合評(píng)價(jià)其實(shí)施效果，要做到這些就必須構(gòu)建一套科學(xué)有效的股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的綜合評(píng)價(jià)體系。特別是加快我國(guó)上市公司綜合評(píng)價(jià)體系的建設(shè)，上市公司不僅應(yīng)該有全面而中肯的自我評(píng)價(jià)機(jī)制，還應(yīng)該鼓勵(lì)和支持第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)的創(chuàng)立和發(fā)展，對(duì)上市公司從多個(gè)角度在同行業(yè)、同規(guī)模和同領(lǐng)域內(nèi)進(jìn)行客觀、公正、科學(xué)的評(píng)價(jià)，為上市公司高管持股行為提供完善、有效的選擇指標(biāo)。

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