周嬋嫣??

摘要：房地產(chǎn)投資信托基金是一種投資于房地產(chǎn)物業(yè)的集合投資計劃，具有盤活資產(chǎn)、稅收優(yōu)惠、分散風險和提升房地產(chǎn)經(jīng)營、開發(fā)質量的優(yōu)點。當前我國發(fā)展地產(chǎn)投資信托基金存在制度障礙、政策限制和稅負壓力，面臨的發(fā)展機遇包括《信托法》有望修訂、資產(chǎn)證券化重啟和上海自貿區(qū)的成立。

關鍵詞：信托基金房地產(chǎn)投資優(yōu)勢和作用障礙和機遇

房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，以下簡稱REITs）是一種源于發(fā)達國家并為其廣泛使用的投資于房地產(chǎn)物業(yè)的集合投資計劃。REITs的資金主要來源于REITs設立時出售基金單位獲得的資金，其投資標的是按照REITs設立時的約定購入房地產(chǎn)項目，并在其投資組合內維持、管理及購入房地產(chǎn)，并通過對外出租獲取相應的租金，以此構成基金的主要收入。在當前我國政府大力鼓勵房地產(chǎn)出租行為，提高房地產(chǎn)資源使用效率，滿足城市居民租房需要的政策背景下，積極探索發(fā)展REITs具有重要的現(xiàn)實意義。

一、房地產(chǎn)投資信托基金的特點和運作

REITs誕生于上世紀60年代的美國，參照共同投資基金的形式立法創(chuàng)立，現(xiàn)在美國REITs的資本市場總額超過6000億美元，約占國際市場份額的一半。美國REITs不僅是近兩年來國際市場上表現(xiàn)最好的，其長期收益率也很高，如具有代表性的MSCI美國REITs指數(shù)近18年累計收益率達638%，年化收益率為1174%，遠高于標普500、羅素200、納斯達克指數(shù)等其他美國指數(shù)的平均年化收益率。

（一）REITs的特點

REITs是一種集合投資計劃，主要在公開市場募集，其直接融資的性質確保融資規(guī)模較大，與房地產(chǎn)業(yè)的資金要求相匹配；REITs有規(guī)范的法律制度保護，是一個可以長期經(jīng)營的金融工具，可以起到規(guī)避房地產(chǎn)短期投機行為，有利于維護投資者利益的作用；REITs的收益來源于房地產(chǎn)的租金收入，收益的大部分用于分紅，對于投資者來說收益穩(wěn)定且高于銀行同期存款。

（二）REITs的運作

從本質上來講，REITs屬于資產(chǎn)證券化的一種形式，是以特定的資產(chǎn)組合為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資模式。通常，完整的資產(chǎn)證券化基本運作流程是：首先由發(fā)起人確定可以進行資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)，然后由發(fā)起人構建特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，以下簡稱SPV）；再由發(fā)起人將證券化資產(chǎn)真實出售給SPV或者由SPV主動購買發(fā)起人可證券化的資產(chǎn)，將這些資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池；對資產(chǎn)池中的資產(chǎn)進行信用評級和信用增級后，以該資產(chǎn)所產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行有價證券；最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。

二、REITs的優(yōu)勢

（一）盤活資產(chǎn)

通過發(fā)行REITs，房地產(chǎn)資產(chǎn)由區(qū)域獨立、所有者單一的不動產(chǎn)所有權轉化為覆蓋范圍廣的公眾信托收益權或股東分配權利，將純粹的物權轉化為具有物權、債權、股權等其他性質的權利。各地區(qū)的社會大眾、機構投資者有機會直接參與到房地產(chǎn)資產(chǎn)的投資中，通過基金份額、股份在證券市場上的自由流通，將原先流動性低的大宗房地產(chǎn)交易分散成靈活的小額證券交易，盤活資產(chǎn)。

（二）稅收優(yōu)惠

目前成熟的REITs市場上，各國REITs較多采用所得稅優(yōu)惠政策。如美國針對REITs在出售房地產(chǎn)后的分紅給予所得稅的優(yōu)惠；對租金收入用于分紅的部分免稅；境內個人投資者持有REITs滿一年后出售的資本利得稅稅率為15%。香港地區(qū)對REITs出售房地產(chǎn)免稅；對投資者分紅及出售REITs的資本利得均免稅。

（三）分散風險，熨平經(jīng)濟周期

一方面，REITs將房地產(chǎn)市場風險的承擔者由所有權人分散為廣大的投資人；另一方面，REITs使房地產(chǎn)的價值通過證券市場實時反映，投資的透明度增加，套現(xiàn)避險更方便。由于REITs的利潤主要來源于租金收入，且存續(xù)時間較長，因此穩(wěn)定持有房地產(chǎn)，而不是進行頻繁地投機買賣是其主要原則，這為穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，抑制投機，熨平經(jīng)濟周期起到了作用。

（四）提升房地產(chǎn)經(jīng)營、開發(fā)質量

從短期看，REITs需要雇傭專業(yè)的資產(chǎn)管理團隊對持有的房地產(chǎn)進行運營管理，運用專業(yè)化的人力、組織與技術資源，保證房地產(chǎn)出租率高、租金收入穩(wěn)定。從長期看，長期的專業(yè)化運營管理和項目提升，促進房地產(chǎn)經(jīng)營質量提高。另外，REITs在選擇新購置的房地產(chǎn)時，為保證較高的租金回報和資產(chǎn)增值，可以在房地產(chǎn)開發(fā)過程中提出相應需求，更好布局房產(chǎn)的公共使用空間和共用設備設施，從根本上改進房地產(chǎn)的開發(fā)質量。

三、我國發(fā)展REITs面臨的障礙及其展望

（一）面臨的障礙

1制度障礙。以設立SPV為例。SPV是實現(xiàn)信托資產(chǎn)風險隔離的關鍵，根據(jù)REITs的類型分為公司型和信托型。公司型SPV多為空殼公司，而我國公司成立較為復雜，且需要提取法定公積金，與SPV設立的本意相違背。而目前采用較多的信托型SPV，要求信托資產(chǎn)被“真正出售”給SPV，即信托資產(chǎn)的所有權隨著信托的設立歸屬受托人，從而實現(xiàn)風險隔離，而這一點與我國奉行的“一物一權”原則相沖突。按照《信托法》第二條關于信托的定義，信托轉移的只是財產(chǎn)權，并未明確規(guī)定這種財產(chǎn)權的外延內涵。

2政策限制。2006年，為抑制熱錢流入房地產(chǎn)市場，住建部等六部委聯(lián)合發(fā)文《關于規(guī)范房地產(chǎn)市場外資準入和管理的意見》（建住房【2006】171號文件），規(guī)定境外機構和個人在境內投資購買非自用房地產(chǎn)，應設立外商投資企業(yè)。該規(guī)定實際上是禁止境外投資者以境外公司直接投資境內房產(chǎn)，因此越秀通過設置境外SPV收購境內四項物業(yè)后融資上市的模式之后無人可復制。

（二）發(fā)展機遇

1《信托法》有望修訂。我國目前的信托法律體系是以《信托法》為主建立的，該法自2001年頒布至今，已運行十幾年。如今，信托行業(yè)已發(fā)生了巨大的變化，各種信托產(chǎn)品層出不窮，包括基金公司、保險公司、證券公司等機構的財富資產(chǎn)管理實際都是一種信托關系，但卻不受法律的約束，且現(xiàn)行法規(guī)中對于信托財產(chǎn)獨立性問題、流動性問題、受托人授權問題、當事人權利平衡問題等規(guī)定模糊不清，影響該法的適用，修訂的呼聲不絕于耳。信托業(yè)協(xié)會受人大財經(jīng)委委托，牽頭組織調研《信托法》實施效果及修改方向的意見，且由監(jiān)管層、高院、信托公司等參與第一場調研會議已于2013年7月在上海舉行。信托法律體系的逐步規(guī)范，資產(chǎn)管理行業(yè)逐步納入信托法律體系的規(guī)范，這是RETIs制度障礙在中國被突破的重要一步。

2資產(chǎn)證券化重啟。2013年3月15日，為規(guī)范證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務活動，證監(jiān)會公布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》。該規(guī)定第二條將SPV明確為證券公司為開展資產(chǎn)證券化業(yè)務專門設立的專項資產(chǎn)管理計劃，允許其通過設立SPV開展資產(chǎn)證券化業(yè)務；第三條明確專項資產(chǎn)管理計劃資產(chǎn)為信托財產(chǎn)，具有獨立于原始權益人、管理人、托管人、資產(chǎn)支持證券投資者及其他業(yè)務參與機構的特性，不屬于其破產(chǎn)清算財產(chǎn)。上述規(guī)定明確了SPV的獨立性，使其具備風險隔離的條件。另外，該規(guī)定第八條對基礎財產(chǎn)進行定義，并在第二款中明確將“商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)”列入基礎資產(chǎn)范圍內。雖然從目前的實踐來看，資產(chǎn)證券化仍以信貸資產(chǎn)證券化為主，但逐漸成熟的資產(chǎn)證券化市場終將從信貸資產(chǎn)擴展成多樣化的財產(chǎn)權利或財產(chǎn)，不動產(chǎn)財產(chǎn)證券化的代表RETIs上市也將成為可能。

3上海成立自貿區(qū)。國務院印發(fā)的《中國（上海）自由貿易試驗區(qū)總體方案》中，鼓勵企業(yè)充分利用境內外兩種資源、兩個市場，實現(xiàn)跨境融資自由化，鼓勵金融市場產(chǎn)品創(chuàng)新，為REITs的長期資本來源提供一種途徑；同時，也為今后逐步完善稅收政策開了口子。在上海市政府印發(fā)的本市貫徹《國務院辦公廳關于金融支持經(jīng)濟結構調整和轉型升級的指導意見》實施方案中，將“積極爭取開展信貸資產(chǎn)證券化常規(guī)化運作”列入“改革創(chuàng)新類”重點工作中，由市金融辦牽頭負責，爭取在上海先行先試，使國家金融改革、開放、創(chuàng)新的有關部署在上海最先落地。上海自貿區(qū)，這28平方公里的土地，預示著各種創(chuàng)新型融資手段的崛起。

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（周嬋嫣，建投嘉昱置業(yè)股份有限公司。）endprint