孫金鑫

【摘要】募資、投資、后期管理與項目推出為私募股權(quán)基金投資的四個主要環(huán)節(jié)，在各個不同的環(huán)節(jié)中規(guī)劃好適宜的投資方案，是我們目前的研究重點。該作筆者主要從安全性、流動性以及收益性等諸多方面對私募股權(quán)投資四個環(huán)節(jié)中展開了深入、全面的研究。

【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)基金 投資策略 研究與探討

一、募資階段的投資策略研究

第一，關(guān)注籌措資金的組織方式，私募股權(quán)基金組織通?？煞殖尚磐兄?、公司制以及有限合伙制等幾種類型。首先，對于公司制基金而言，單位的股份可以進行上市，通過投資途徑取得的收益可以留存起來，以便用作后續(xù)投資。然而，這種模式下公司必須同時上繳個人所得稅以及企業(yè)所得稅，也就是雙重課稅。其次，信托制基金和公司制存在一定差別，其擁有免稅特權(quán)，不過所有資金必須一次籌集完成，這就造成了使用效率的下降，同時因為和信托等中介組織有密切關(guān)聯(lián)，它的基金運作費用相對也會更高一些。此外，有限合伙制這一模式下更具優(yōu)勢，它是將管理者與出資人兩者緊密結(jié)合起來，從而保證其穩(wěn)定性和長期性，所以，此種模式更適宜風險投資。還有一點，資金承諾形式也是該模式所獨有的優(yōu)勢之一。具體而言，即合伙人無需在基金公司成立伊始，便足額繳納資本金，僅僅做出承諾便可。在出現(xiàn)適當?shù)耐顿Y機會時，由公司管理人提前告知投資人，這樣能夠有效提升運行效率。

第二，關(guān)注募資來源。PE基金首先考慮的游說目標通常為政府部門、銀行保險等金融機構(gòu)。由于這部分機構(gòu)資本的信譽及知名度通常較高，若是其表示愿意出資，便可以迅速吸引大量資本的跟進與加盟。

第三，關(guān)注募集資金的風險因素。由于資金承諾形式具有一定的風險性，若投資人沒有及時投入充足的資金，很容易造成投資項目無果而終，并且根據(jù)協(xié)議會被處以一定的罰金。另外，PE基金具有流動性不強、投資周期較長等缺陷，因此必須保證籌集資金的回報期結(jié)構(gòu)和投資項目的資金回報現(xiàn)金流匹配，防止發(fā)生資金的流動性風險。

二、投資階段的相關(guān)策略剖析

這一階段的投資策略主要涵蓋了關(guān)注投資企業(yè)的自身價值與長期發(fā)展、關(guān)注投資環(huán)節(jié)中的“風險配置”、關(guān)注投資目標企業(yè)的發(fā)展時期以及投資環(huán)節(jié)考慮退出的對策等各項內(nèi)容。

第一，關(guān)注投資公司的自身價值與長期發(fā)展狀況。這一點提出機構(gòu)不可以再僅僅滿足于純財務(wù)投資的角色介入，更應(yīng)當重視對被投資公司運營以及商業(yè)模式改進等方面的扶持和幫助，更加積極主動地提高企業(yè)自身的成長性、盈利性。換句話說，這種可以獲取到資本市場認可的企業(yè)單位通常情況下也可以協(xié)助參股機構(gòu)實現(xiàn)不錯的成長性收益。

第二，關(guān)注整個投資流程當中的“風險配置”，和傳統(tǒng)的債券、股票等資產(chǎn)種類不同，PE資產(chǎn)具有風險性更大、投資期限較長、流動性不強、穩(wěn)定性較差等特點，對此，其不妨采取和傳統(tǒng)資產(chǎn)類型相互搭配的手段來轉(zhuǎn)移、分散風險；此外，也可在基金投資架構(gòu)方面做出更合理的行業(yè)搭配，從而對基金做出行業(yè)搭配，這樣做的根本目的在于完成回報期的互補、行業(yè)間上下游的互補、公司所在階段的互補和商業(yè)模式的互補等。

第三，關(guān)注投資目標公司的發(fā)展時期。那些在初期階段或者發(fā)展期進行創(chuàng)業(yè)投資的小型企業(yè)，各類高科技產(chǎn)業(yè)是最主要的關(guān)注點，此時企業(yè)還沒有完全成熟，規(guī)模也沒有擴展到一定程度，具備高風險、高收益的特征。除此之外，還可以在企業(yè)第一次IPO之前做出投資行為，這個時候的投資風險相對會更低一些。

第四，便是在投資環(huán)節(jié)中考慮的退出策略?，F(xiàn)階段，退出及變現(xiàn)作為私募股權(quán)投資的基本關(guān)注點，對投資項目整體的最終投資結(jié)果起到?jīng)Q定性的作用。因此，企業(yè)必須在剛開始的時候就考慮退出問題，把企業(yè)當前的基本狀況同計劃退出時的狀況進行比對，緊接著進行可行性研究，最終為投資決策提供一定的參考依據(jù)和參考標準。

三、投后管理階段的投資措施分析

私募股權(quán)基金的投后管理階段通常只需要關(guān)注以下兩方面的內(nèi)容：首先，是對被投資單位展開風險防控工作，目的是避免出現(xiàn)一些預期以外的重大風險，其次是對被投資單位提供各項具有高價值的服務(wù)。

（一）投資之后的風險管理

被投資企業(yè)極有可能是處在業(yè)務(wù)尚未成熟的時期，或者是即便各項業(yè)務(wù)已經(jīng)成熟但增長點不足的階段，再加上因為投資人與被投資企業(yè)兩者間一般會存在信息不對稱的情況，如此一來，便很容易造成被投資公司面臨嚴重的逆向選擇與道德危機。因此，在投后的風險管理過程中相關(guān)單位及個人需要加強對下列幾方面內(nèi)容的重視程度：

第一，資金沒有依據(jù)協(xié)定投入主營業(yè)務(wù)或者未能用作指定用途；第二，創(chuàng)業(yè)者為追求自身利益，采取隱匿投資單位真實經(jīng)營狀況的手段，進行經(jīng)營利潤的虛增、編制不真實的會計報表等；第三，投資人借助融資資金用于奢侈消費，僅供個人私欲的滿足，而不重視企業(yè)的長期、可持續(xù)發(fā)展；第四，創(chuàng)業(yè)者未能根據(jù)最優(yōu)投資方案進行投資決策或者其在做出投資選擇前沒有經(jīng)過深思熟慮，對資金的利用缺乏節(jié)制等；最后，等到資金準備到位后，便很容易出現(xiàn)較為明顯的怠工現(xiàn)象，甚至不會再實現(xiàn)創(chuàng)新以及做出必要的嘗試。

（二）投后提供各類增值服務(wù)

盡管各個企業(yè)做出融資決策的最初目的是為解決自身發(fā)展資本不足的問題，然而初創(chuàng)公司常常會出現(xiàn)人員結(jié)構(gòu)過于單一、無法全面準確地把握市場及行業(yè)的問題，因此被投資企業(yè)也離不開基金所提供的各項支持。

首先，初始創(chuàng)辦公司的股權(quán)通常集中于創(chuàng)辦人手里面，而并未構(gòu)建起科學、健全的股權(quán)結(jié)構(gòu)，如此一來便會引發(fā)各方面的問題，所以投資者有必要輔助公司企業(yè)在內(nèi)部構(gòu)建健全的董事會、股東大會甚至監(jiān)事會等諸多機構(gòu)，進一步健全公司內(nèi)部章程，更加清晰各職能機構(gòu)的權(quán)責與作業(yè)規(guī)程。其次，初創(chuàng)公司的個體普遍存在無法全面、準確地掌握企業(yè)內(nèi)部管理、市場定位、行業(yè)總體概況以及公司今后發(fā)展趨勢等內(nèi)容，如此便需要借助基金對其部分方面所提供的服務(wù)，乃至幫助企業(yè)考慮、決策今后的發(fā)展戰(zhàn)略及具體實施策略。再次，初創(chuàng)公司的人雖然都是業(yè)內(nèi)的精英人士，然而由于他們對整個資本市場缺乏足夠的了解，加之其不懂得怎樣運用并購及重組手段對自身企業(yè)做出必要的、及時的調(diào)整改造，這種情況下就需要基金為他們排憂解難，提出有效建議，協(xié)助其不斷發(fā)展壯大。endprint

四、退出策略探討

退出形式以及退出時間的合理選取是退出決策主要的關(guān)注點。在此基礎(chǔ)上，還需要對將來的退出模式做出充分考慮，同時對退出價格進行核算。若是打算選擇以股權(quán)轉(zhuǎn)讓的形式退出，則同時還必須慎重考慮交易對手的情況，其究竟為本行業(yè)以外的企業(yè)、本企業(yè)的直接競爭對手還是和企業(yè)同一產(chǎn)業(yè)鏈中的上下游企業(yè)。接下來，就是退出時間的選擇。通常情況下，基金管理者均會受到有限合伙人請求及時退出的壓力，因此常常在投資過程中就應(yīng)提前對未來的退出時間點進行考慮。選取適當?shù)臅r間退出在很大程度上有助于基金的再融資，同時也會使得投資業(yè)績得到提高，還可以給團隊帶來鼓舞。依據(jù)受讓方的差別，并購、回購以及公開發(fā)行上市等都是退出的基本途徑。此外，各企業(yè)對多個不同的股權(quán)轉(zhuǎn)讓對手、各種退出途徑都存在各自的側(cè)重點。

下面我們對這幾種退出形式進行更加細致的研究：首先，采取并購退出方式主要包括以下兩方面的側(cè)重點：其一，受讓方為財務(wù)投資者還是戰(zhàn)略投資者。財務(wù)投資者通常并不會涉及到控股的戰(zhàn)略程度，主要是股權(quán)轉(zhuǎn)讓方和受讓方二者間的關(guān)聯(lián)，公司股東和管理人員最關(guān)注的點為這部分財務(wù)投資者能為公司創(chuàng)造出的價值。相比之下，戰(zhàn)略投資者通常會追求絕對控股，這種情況下投資經(jīng)理人更多扮演的是提供中介服務(wù)的角色。其次，并購退出的策略涉及諸多方面，如時間成本、稅收、退出渠道等。各種途徑對最終的收益會產(chǎn)生不同影響；再次，并購退出必然會影響企業(yè)獨立性，而這也是當前企業(yè)家與企業(yè)管理者的主要顧慮?？刂茩?quán)的喪失表明了可操作空間與便利的流失，并購整合失敗的概率極高。

和并購退出相比，回購退出具有自己的特點。當企業(yè)管理者決策采取回購退出策略的時候，原來大股東的權(quán)益很容易受到影響，令管理者凌駕于大股東之上。相同的，另外一些股東回購的過程中，企業(yè)持股比重也會出現(xiàn)變動。還有就是企業(yè)回購，即為由被投企業(yè)管理人員或者內(nèi)部職工回購私募基金公司的股份，對價可以為現(xiàn)金或者票據(jù)等，此種形式能夠有力保障資金的安全退出。保留企業(yè)完整性是企業(yè)回購的優(yōu)勢之一。

除了上述策略外，公開轉(zhuǎn)讓上市也是當前主要的退出渠道之一，其關(guān)注點主要為企業(yè)上市失敗的風險性以及考慮上市退出的時間期限兩方面。其中，前者可以借助簽訂對賭協(xié)議的方法，即若上市失敗是因企業(yè)自己造成的，則管理者有權(quán)回購之前PE投資的所有股權(quán)；后者應(yīng)與股權(quán)投資存續(xù)期吻合，降低股權(quán)基金的流動性風險。

五、結(jié)束語

綜上所述，該作筆者在結(jié)合自身經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，對募集資金、投資、投后管理以及退出這四個階段的投資策略進行了深入、細致的探討，旨在為今后此方面提供一定的參考。

參考文獻

[1]張學勇，廖理.風險投資背景與公司EPO：市場表現(xiàn)與內(nèi)在機理[J].經(jīng)濟研究，2011，（6）：118-132.

[2]李曜，張子煒.私募股權(quán)、天使資本與創(chuàng)業(yè)板市場DPO抑價.工作論文，2011.endprint