張敦力，馬德水

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430073）

創(chuàng)業(yè)投資家：偷懶?；只蚯诿惚M責(zé)？
——基于靜態(tài)博弈和動(dòng)態(tài)博弈的分析1

張敦力，馬德水

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430073）

創(chuàng)業(yè)投資作為一種支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的“集合投資制度”，創(chuàng)業(yè)投資家是否會(huì)利用其私有信息實(shí)施有損投資者利益的行為，若發(fā)生應(yīng)如何有效抑制這種機(jī)會(huì)主義行為。文章基于信息對(duì)稱和信息不對(duì)稱兩種情形，分別構(gòu)造一個(gè)單期靜態(tài)與一個(gè)多期動(dòng)態(tài)博弈模型，比較不同情境下納什均衡時(shí)雙方的策略選擇。研究發(fā)現(xiàn)，利益沖突、信息不對(duì)稱和契約不完備是誘發(fā)創(chuàng)業(yè)投資家機(jī)會(huì)主義行為的罪魁禍?zhǔn)?，而有效的顯性激勵(lì)和隱性激勵(lì)機(jī)制則是緩解創(chuàng)業(yè)投資家道德風(fēng)險(xiǎn)的良方妙藥。結(jié)果表明，提高創(chuàng)業(yè)投資家偷懶的臨界收益和增加創(chuàng)業(yè)投資者監(jiān)督的臨界成本，能夠促使創(chuàng)業(yè)投資家勤勉盡責(zé)工作，抑制其偷懶?；袨?，并認(rèn)為采取有限合伙制組織形式和建立聲譽(yù)機(jī)制，能夠達(dá)到顯性激勵(lì)與隱性激勵(lì)相得益彰的效果。

創(chuàng)業(yè)投資者；創(chuàng)業(yè)投資家；道德風(fēng)險(xiǎn)；靜態(tài)博弈；動(dòng)態(tài)博弈

一、引 言

2016年，中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)依然深陷在“寒冬論”之中，但募資卻是另一片天地。據(jù)CVSource統(tǒng)計(jì)顯示，2016年中國(guó)VC/PE市場(chǎng)募集基金規(guī)模達(dá)到1 747億美元，創(chuàng)下了歷史最高水平，保障了科技成果創(chuàng)造和轉(zhuǎn)化在各個(gè)環(huán)節(jié)的資金需求。引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，推動(dòng)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施，關(guān)鍵在于建立相應(yīng)的金融制度引導(dǎo)社會(huì)資金的流向，而創(chuàng)業(yè)投資在創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)進(jìn)程中扮演不可或缺的角色。資金和技術(shù)的有效對(duì)接離不開創(chuàng)業(yè)投資，其引導(dǎo)社會(huì)閑置資金流向科技型創(chuàng)新企業(yè)，促使其不斷提高自主創(chuàng)新能力。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)證實(shí)，創(chuàng)業(yè)投資在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中起到了強(qiáng)勁的推動(dòng)作用，并帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與優(yōu)化（武巧珍，2009）［1］。但是，由于信息分布不對(duì)稱，外部投資者在選擇一個(gè)投資對(duì)象時(shí)通常面臨著選擇與激勵(lì)問題。在搜尋投資對(duì)象時(shí)，企業(yè)內(nèi)部人比外部投資者更了解企業(yè)，其為了吸引外部投資者傾向于夸大企業(yè)優(yōu)勢(shì)而掩蓋問題；在簽約后的經(jīng)營(yíng)過程中，內(nèi)部人不惜以損害外部投資者利益謀取私利。在科技型創(chuàng)新企業(yè)中，由于缺乏規(guī)范的信息披露制度，使得外部投資者所面臨的信息不透明問題更為嚴(yán)重。因此，外部投資者就必須進(jìn)行大量的投資前的調(diào)研和投資后的管理工作，而這些工作由分散的外部投資者完成，則交易成本過高，而交易效率低下。而且外部投資者普遍缺乏投資的專業(yè)知識(shí)與技能，更無管理企業(yè)的豐富經(jīng)驗(yàn)。為此，外部投資者將其投資授權(quán)于一個(gè)專業(yè)中介機(jī)構(gòu)去完成則是明智的選擇。

受潛在利益驅(qū)動(dòng)，在微觀層面出現(xiàn)了愿意并有能力提供專業(yè)服務(wù)的、以職業(yè)創(chuàng)業(yè)投資家為核心的專業(yè)中介機(jī)構(gòu)——?jiǎng)?chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，其具有的認(rèn)證效應(yīng)，可以緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱（李曜、王秀軍，2015）［2］，具有創(chuàng)業(yè)投資支持的公司，其代理成本顯著低于無創(chuàng)業(yè)投資支持的公司（蔡地、陳振龍等，2015）［3］。在創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)中，80%以上的創(chuàng)業(yè)資本都是通過創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)完成的，天使投資只占很少一部分，在一定程度上實(shí)現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)投資的專業(yè)化、組織化、市場(chǎng)化和產(chǎn)業(yè)化。創(chuàng)業(yè)投資通過公司治理和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)兩個(gè)方面的增值服務(wù)，提升企業(yè)的會(huì)計(jì)信息透明度，改善上市公司的治理效率，對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生積極的影響作用（木志榮、李盈陸，2012；姚錚程、越楷等，2014；姬新龍、馬寧，2016）［4-6］，尤其是外資和民營(yíng)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)（孫楊、許承明等，2012）［7］，相對(duì)單獨(dú)投資而言，聯(lián)合投資能夠進(jìn)一步改善受資企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和高管薪酬契約，更大程度提升受資企業(yè)的公司治理水平（沈維濤、胡劉芬，2014）［8］。但是，這種治理效應(yīng)在中小企業(yè)中并不明顯（靳明、王娟，2010）［9］。

然而，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)作為專業(yè)中介也并非完美無缺的。例如，創(chuàng)業(yè)投資“逐名”動(dòng)機(jī)對(duì)上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、IPO后長(zhǎng)期業(yè)績(jī)均產(chǎn)生了負(fù)面影響（徐新陽，2011；蔡寧，2015）［10-11］。創(chuàng)業(yè)投資作為一種“集合投資制度”，資金的所有權(quán)與控制權(quán)相分離，形成了雙層委托代理關(guān)系。第一層體現(xiàn)為創(chuàng)業(yè)投資者（終極委托人）將資金委托于創(chuàng)業(yè)投資家（中間代理人）進(jìn)行投資組合；第二層體現(xiàn)為創(chuàng)業(yè)投資家將基金資產(chǎn)委托于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家（終極代理人）進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理。這樣，與創(chuàng)業(yè)投資者直接從事創(chuàng)業(yè)投資相比，委托代理鏈條加長(zhǎng)了，信息不對(duì)稱問題更嚴(yán)重，代理人機(jī)會(huì)主義行為傾向反而增加了，極可能誘發(fā)代理風(fēng)險(xiǎn)。這種代理風(fēng)險(xiǎn)在第一層委托代理關(guān)系中體現(xiàn)為：①在簽約前，創(chuàng)業(yè)投資者無法準(zhǔn)確甄別作為代理人的創(chuàng)業(yè)投資家的真實(shí)能力；②簽約后，創(chuàng)業(yè)投資者無法完全監(jiān)控創(chuàng)業(yè)投資家的行為，存在如偷懶、侵占、搭班車等敗德行為。這是否會(huì)導(dǎo)致資本市場(chǎng)的資金錯(cuò)配，降低交易效率，增加交易成本呢？

針對(duì)這一問題，學(xué)術(shù)界早期主要對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的選擇與激勵(lì)問題進(jìn)行了深入研究。但是，作為資金最終供給方與最終需求方之間“穿針引線”的創(chuàng)業(yè)投資家，也是否存在由信息不對(duì)稱而引發(fā)的選擇與激勵(lì)問題，如果發(fā)生這些問題，又該如何預(yù)防與解決，國(guó)內(nèi)外學(xué)者卻涉及頗少。因此，本文基于創(chuàng)業(yè)投資家是否會(huì)利用其私有信息而實(shí)施有損創(chuàng)業(yè)投資者利益的行為，以及如何有效抑制其機(jī)會(huì)主義行為，分別在信息對(duì)稱和信息不對(duì)稱兩種情形下，構(gòu)造一個(gè)單期靜態(tài)和一個(gè)多期動(dòng)態(tài)博弈模型，比較不同情境下納什均衡時(shí)雙方的策略選擇。本文的主要貢獻(xiàn)在于：①由于委托人與代理人之間目標(biāo)不一致、信息不對(duì)稱，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)投資中道德風(fēng)險(xiǎn)加劇。探討如何進(jìn)行有效的監(jiān)測(cè)和績(jī)效評(píng)估、建立有效的激勵(lì)與約束機(jī)制，促使委托人與代理人雙方間的利益一致，對(duì)于促進(jìn)VC/PE機(jī)構(gòu)健康長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，并為投資者創(chuàng)造最大利益具有重要的借鑒意義。②與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)VC/PE行業(yè)起步晚，多數(shù)從業(yè)人員仍處于積累經(jīng)驗(yàn)初級(jí)階段，優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)投資人才依然短缺，且由于激勵(lì)機(jī)制短板所造成的優(yōu)秀人才流失問題日益嚴(yán)重。為此，深入探討我國(guó)VC/PE行業(yè)的管理制度與薪酬機(jī)制，這對(duì)于優(yōu)化業(yè)內(nèi)人才激勵(lì)約束機(jī)制，維護(hù)VC/PE機(jī)構(gòu)團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定，必將起到不可或缺的作用。③對(duì)于政府及監(jiān)管部門而言，如何根據(jù)實(shí)際國(guó)情制訂促進(jìn)VC/PE行業(yè)調(diào)整與變革的法律法規(guī)和制度安排，形成具有中國(guó)特色的VC/PE發(fā)展模式，具有重要的參考價(jià)值。

二、創(chuàng)業(yè)投資家道德風(fēng)險(xiǎn)誘因分析

Berle&Means（1932）通過對(duì)美國(guó)最大的200家公司的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)代公司的所有權(quán)分散和兩權(quán)分離［12］。委托人（投資者）授權(quán)予代理人（管理者）經(jīng)營(yíng)企業(yè)，為投資者謀取最大化的財(cái)富，代理人可以得到投資者提供的薪酬。但是，Jensen&Meckling（1976）基于現(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離的結(jié)構(gòu)提出了著名的代理成本假說，認(rèn)為在代理人部分所有的情況下，管理者具有謀取自身私利的動(dòng)機(jī)［13］。由此，代理人的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題被提了出來，主要體現(xiàn)為管理者額外津貼、揮霍浪費(fèi)、過度投資、短期機(jī)會(huì)主義行為和資產(chǎn)替代等一系列問題（Jensen&Meckling，1976；Narayanan，1985；Jensen，1986）［13-15］。這些代理問題的產(chǎn)生源于委托人和代理人之間的信息不對(duì)稱，代理人擁私人信息占優(yōu)勢(shì)地位，而委托人作為外部人處于劣勢(shì)地位，在經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)下，代理人有謀取私利最大化自身效用的動(dòng)機(jī)。

由于創(chuàng)業(yè)投資的特殊性，其代理問題更為嚴(yán)重。在創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)中，由于信息不對(duì)稱和剩余索取權(quán)的安排，使得創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家都有攫取私利的動(dòng)機(jī)（羅慧英，2009）［16］。前期文獻(xiàn)主要探討創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的道德風(fēng)險(xiǎn)以及如何激勵(lì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的問題（Sahlman，1990；Gompers，1995；Cornelli&Yosha，2003；Inderst&Munnich，2006）［17-20］，而較少探討創(chuàng)業(yè)投資家的情況。但是，由于在專業(yè)技能、投資經(jīng)驗(yàn)、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)等方面具有顯著優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)業(yè)投資家基于個(gè)人私利的考慮，很可能產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。學(xué)者逐漸將目光轉(zhuǎn)向創(chuàng)業(yè)投資家，探討創(chuàng)業(yè)投資家為獲取私利而產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)，即創(chuàng)業(yè)投資家的道德風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)理及表現(xiàn)形式，主要源于三方面：

（1）利益訴求的不一致。在經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)下，創(chuàng)業(yè)投資者與創(chuàng)業(yè)投資家都追求效用最大化，但雙方的利益目標(biāo)在大多數(shù)情況下并不一致甚至是沖突的。創(chuàng)業(yè)投資者作為委托人追求資本收益最大化，而創(chuàng)業(yè)投資家作為代理人追求自身效用最大化，從而極可能會(huì)選擇偷懶、搭班車甚至以損害創(chuàng)業(yè)投資者利益為代價(jià)。

（2）信息分布的不對(duì)稱。創(chuàng)業(yè)投資者對(duì)有關(guān)創(chuàng)業(yè)投資家的類型（能力高低、努力程度、對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度）的信息是有限的，而創(chuàng)業(yè)投資家卻對(duì)自己的情況了如指掌，而且在基金的運(yùn)營(yíng)管理中其根據(jù)創(chuàng)業(yè)投資者的激勵(lì)和監(jiān)督強(qiáng)度，相機(jī)地選擇努力程度。因而，與創(chuàng)業(yè)投資家相比，創(chuàng)業(yè)投資者處于明顯的信息劣勢(shì)。

（3）契約條款的不完備。交易費(fèi)用的存在是創(chuàng)業(yè)投資者和創(chuàng)業(yè)投資家之間訂立的契約不完備的根源，其不完備性源于彼此關(guān)聯(lián)的三種因素：一是有限理性。由于世界的復(fù)雜性和不確定性，雙方在簽約時(shí)不可能預(yù)測(cè)到將來所有可能發(fā)生的情況，并對(duì)其制訂應(yīng)對(duì)計(jì)劃。二是語言使用的模糊性。即使能做到（1），簽約締約雙方也幾乎不能找到一種共同的語言準(zhǔn)確無誤的描述與表達(dá)各種情況。三是強(qiáng)制執(zhí)行的有限性。即使能做到（1）和（2），當(dāng)雙方出現(xiàn)矛盾糾紛時(shí)，也很難能使外部權(quán)威（如法院）明確理解并強(qiáng)制執(zhí)行契約條款。雙方簽訂的契約無法低成本執(zhí)行，而“道德風(fēng)險(xiǎn)”的出現(xiàn)就無可厚非了。因此，創(chuàng)業(yè)投資者和創(chuàng)業(yè)投資家所簽訂的契約，只能是一種不完備契約，既不能預(yù)料到所有的情況，也無法詳盡地規(guī)范雙方的責(zé)任與權(quán)利。

國(guó)外學(xué)者在長(zhǎng)期研究中總結(jié)了采用“一階條件”的方法解決激勵(lì)問題，其核心是使用局部約束替代全局約束，這個(gè)方法由Mirrlees（1971）［21］提出，經(jīng)Hol?mstrom（1979）［22］、Grossman&Hart（1983）［23］等的進(jìn)一步完善，而且由Rogerson（1985）［24］在理論上證明，業(yè)績(jī)分布的單調(diào)似然率性和分布函數(shù)的凸性化是運(yùn)用該方法的充分必要條件。針對(duì)創(chuàng)業(yè)投資家的道德風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)外學(xué)者主要從創(chuàng)業(yè)資本基金的組織形式，契約條款的設(shè)置和聲譽(yù)機(jī)制等方面進(jìn)行了有益的探索，主要研究結(jié)論是有限合伙制實(shí)現(xiàn)了激勵(lì)與約束機(jī)制的完美結(jié)合，能夠有效地緩解創(chuàng)業(yè)投資家的道德風(fēng)險(xiǎn)（Sahlman，1990；Gompers&Lerner，1999；Gompers&Kovner，2009）［17，25-26］；在契約條款的設(shè)置上存在成本訂約假說和供求假說（Smith&Warner，1979；Alan Stone，1986；Maritz，1986）［27-29］，且兩種假說具有互補(bǔ)性，兩種效應(yīng)可能同時(shí)發(fā)揮作用（Gompers&Lerner，1996）［30］；聲譽(yù)機(jī)制是一種重要的隱性長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制（Fama，1980；Gompers&Brav，1997；Gompers&Le?rner，1999）［17，31-32］。國(guó)內(nèi)馬樂聲和汪波（2006）基于提高信息不透明度和雙方利益趨向一致的目的，提出諸如建立聲譽(yù)機(jī)制、安排合理的薪酬契約等措施解決代理問題［33-34］。王有鴻、費(fèi)威（2010）認(rèn)為薪酬契約設(shè)計(jì)中引入相對(duì)業(yè)績(jī)有利于解決雙方間的委托代理問題［35］。但是，柯?。?010）卻認(rèn)為，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資家顯性激勵(lì)不足是我國(guó)VC/PE機(jī)構(gòu)的通病，因而迫切需要?jiǎng)?chuàng)新激勵(lì)約束機(jī)制，促使創(chuàng)業(yè)投資家通過契約安排最大化自身效用［36］。姚錚、王笑雨等（2011）提出了創(chuàng)業(yè)投資契約條款設(shè)置動(dòng)因與條款影響傳導(dǎo)模型［37］。李云飛、周宗放（2011）和趙昕（2013）等構(gòu)建了對(duì)創(chuàng)業(yè)投資家的激勵(lì)模型，不僅提高了對(duì)創(chuàng)業(yè)投資家的激勵(lì)強(qiáng)度，還有利于創(chuàng)業(yè)投資者選拔優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)投資家并敦促其努力工作［38-39］。

通過對(duì)創(chuàng)業(yè)投資家的道德風(fēng)險(xiǎn)追根溯源的分析，發(fā)現(xiàn)利益沖突、信息不對(duì)稱和契約不完備是道德風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根源。因而，創(chuàng)業(yè)投資能否成功就在于創(chuàng)業(yè)投資機(jī)制是否科學(xué)合理，這又取決于是否有一套有效的、健全的創(chuàng)業(yè)投資契約來機(jī)理約束創(chuàng)業(yè)投資家的行為。針對(duì)創(chuàng)業(yè)投資家的激勵(lì)約束問題，基于信息對(duì)稱和信息不對(duì)稱兩種情形，分別構(gòu)造一個(gè)單期靜態(tài)與一個(gè)多期動(dòng)態(tài)博弈模型，比較不同情境下納什均衡時(shí)雙方的策略選擇，從而為設(shè)計(jì)有效的創(chuàng)業(yè)投資家激勵(lì)約束機(jī)制提供借鑒，以緩解創(chuàng)業(yè)投資中第一層次的委托代理問題。

三、創(chuàng)業(yè)投資家道德風(fēng)險(xiǎn)博弈模型

委托代理問題源于信息分布的不對(duì)稱，即創(chuàng)業(yè)投資者無法完全觀測(cè)創(chuàng)業(yè)投資家的類型和行為或者完全監(jiān)督的成本十分高昂。因此，創(chuàng)業(yè)投資者通過契約安排形成對(duì)創(chuàng)業(yè)投資家的有效激勵(lì)約束機(jī)制，就成為創(chuàng)業(yè)投資能否成功的關(guān)鍵。在理論上，一個(gè)最優(yōu)契約要同時(shí)滿足三個(gè)條件：一是雙方實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)；二是委托人運(yùn)用觀測(cè)的所有信息安排契約；三是在設(shè)計(jì)薪酬契約時(shí)，薪酬契約要因信息的性質(zhì)而變化。

在設(shè)計(jì)一個(gè)有效的契約敦促代理人最大化其自身利益的同時(shí)選擇對(duì)委托人最有利的行動(dòng)時(shí)，委托人必須滿足代理人的兩個(gè)條件：一是參與約束（IR），即代理人接受契約所得到的收益要大于不接受時(shí)的保留收益；二是激勵(lì)相容約束（IC），代理人總是選擇最大化其效用的行動(dòng)，委托人希望代理人努力水平能通過代理人自身效用最大化來實(shí)現(xiàn)［40］。下面分別討論對(duì)稱信息下和非對(duì)稱信息下的最優(yōu)激勵(lì)契約安排。

（一）對(duì)稱信息下單期靜態(tài)博弈模型

在委托代理契約是單期的、信息是對(duì)稱的和努力水平是可觀測(cè)的情況下：

假設(shè)1 單只基金的收益為