趙哲

公司價值的探究是公司財務領域關注的重點。從公司的治理結(jié)構及公司面臨的重大事件方面入手來探究公司價值的變化動向是該領域研究的基準范式。高管特征作為公司治理結(jié)構的重要研究內(nèi)容，相關研究集中在高管年齡、教育背景、經(jīng)驗任期等方面，通常較少涉及到高管的性別特征?？傮w而言，學界對于CEO性別與公司價值的量化關系至今尚無定論，因此，本文將“公司女性CEO就任”作為公司重大事件，以此為基點研究性別與公司價值的量化關系。

女性CEO作為新的經(jīng)理人，其性別特征是否會使得企業(yè)的激勵彈性降低、增加股東的不信任和歧視，導致交易成本上升而損害企業(yè)整體價值？所以本文假設：女性CEO對于公司價值有消極影響。

一、CEO性別與公司價值的相關理論

（一）人力資本理論。人力資本理論最早由Shultz、Becker在二十世紀六十年代陸續(xù)提出，該理論認為人不只有物質(zhì)資本，他的工作經(jīng)驗、知識、教育背景以及身體狀況等這些方面也是對個人價值的體現(xiàn)，這些可以以人力資本來概括。Kesner（1988）認為女性CEO對企業(yè)經(jīng)營相當重要，是企業(yè)重要的一部分，性別差異化是企業(yè)高管團隊發(fā)揮作用的重要因素。

（二）資源依賴理論。Pfeffer（1972）年首次提出資源依賴理論，認為企業(yè)作為一個開放性組織，需要與外部環(huán)境發(fā)生聯(lián)系，來獲取資源，董事會起到了這個聯(lián)系的作用。Hillman（2007）采用了1990年至2003年間1000家銷售額最大的美國公司作為研究樣本，運用資源依賴理論研究董事會的女性成員作用，研究發(fā)現(xiàn)女性董事會成員的表現(xiàn)和公司規(guī)模、行業(yè)、多元化戰(zhàn)略、組織結(jié)構等有重要的關系，總體來說，女性董事會成員會給企業(yè)帶來正面影響。

（三）女權主義理論。女權主義理論萌芽于西方社會，經(jīng)過兩百多年的發(fā)展，如今呈現(xiàn)多個流派，主流的女權主義理論提倡男女平等，女性應該在教育、婚姻、選舉權和被選舉權、工作和薪酬等方面和男性平等?，F(xiàn)有的研究文獻中，往往利用女權主義理論解釋女性高管對企業(yè)無影響甚至是負面影響。

二、CEO性別與公司價值的實證研究

（一）數(shù)據(jù)來源和樣本選擇。本文中數(shù)據(jù)來自wind數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)期間從2004-2016年，女性CEO樣本343個。為了比較CEO性別差異帶來的公司價值差異，我們選擇了對應的男性CEO樣本進行比較研究，選擇的邏輯為行業(yè)相同、CEO上任年份相同、公司規(guī)模相近。

（二）數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計。通過對數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析得出，2004年女性CEO的數(shù)量為44人，比例為4.62%，到2016年女性CEO的數(shù)量增加為124人，比例為13.03%，并且從總體來看，女性CEO的數(shù)量呈現(xiàn)出逐年上升趨勢。

此外，公司價值指標的變量選擇股票異常收益率代表，我們構建單指數(shù)模型，數(shù)據(jù)區(qū)間估計期為上任日期前222個交易日到前23個交易日。

（三）CEO性別與公司價值的分析。用343個女性樣本和相匹配的343個男性樣本數(shù)據(jù)，報告了CEO上任對公司價值的影響。本文使用200天的股票收益率數(shù)據(jù)計算出前后10天的異常收益率；同時給出累計異常收益率。得出，在公告日前1天和后1天企業(yè)會發(fā)生顯著的股票價格波動，這符合行為金融中股票價格過度反應的相關理論。我們認為，CEO變更前1天股票價格會因為CEO的變更而上升，由于股票價格的上升可能是過度反映的，因此，事件發(fā)生后1天股票價格將會下降。更為重要的特征是，CEO為女性的上市公司的股票價格波動顯著地高于CEO為男性的上市公司，波動也更為劇烈。

女性樣本的累計異常收益率高于男性，二者上升的趨勢是一致的。有趣的是，事件窗（一1，0）中，女性CEO的累計異常收益率高于男性，而事件窗（0，+1）中，男性CEO的累計異常收益率高于女性CEO，這說明投資者認為男性CEO的上任可以在未來帶來更多的收益，公司的股票價格會提高的更多。從擴展窗口期到前后30日來看，女性CEO的累計異常收益率顯著低于男性，這說明投資者認為女性CEO上任將會帶來收益的下降。

三、結(jié)語

對CEO性別和公司價值的研究發(fā)現(xiàn)，女性CEO與男性CEO的上任對公司價值影響存在差別。從對公司價值的影響上來看，CEO上任行為本身對公司價值會產(chǎn)生顯著的影響，不同性別的CEO上任對公司價值影響的差別也十分顯著。