朱立英

【摘 要】股東持有企業(yè)的A股及H股在企業(yè)層面上皆有同樣的權(quán)益，但在剔除匯價(jià)的因素后，價(jià)格卻顯示有巨大的差距，有違一價(jià)定論，近年有關(guān)方面推行了好些措施，包括“合格外國機(jī)構(gòu)投資者”（QFII）計(jì)劃，“合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者”（QDII）計(jì)劃，“滬港通”及“深港通”等，但價(jià)格差距仍舊存在不變，本文精要地分析產(chǎn)生問題的內(nèi)在原因，及提出最終消除不合理價(jià)格差異的所需條件。

【關(guān)鍵詞】恒生AH溢價(jià)指數(shù)；“滬港通”；“深港通”

一、A和H股

中國大陸的證券交易所市場較年輕，深圳證券交易所于 1990 年成立，上海證券交易所則是同期（1990 年）重新設(shè)立的。

A股是根據(jù)中國法律在中國境內(nèi)發(fā)行的人民幣股份，在上?；蛏钲谧C券交易所掛牌上市。A 股并不向外國人或非居民開放，只允許中國居民或核準(zhǔn)人員進(jìn)行交易。直到 2002年推出的 “合格外國機(jī)構(gòu)投資者” （QFII）計(jì)劃，才批準(zhǔn)持牌外國投資者在 A 股市場上進(jìn)行交易。

H股是根據(jù)中國法律在中國發(fā)行的中國公司股份。以港元為注冊股份，并在香港聯(lián)交所上市交易。除港澳臺居民外，H 股均開放予外國人購買。直至 2006 年 4 月開始，中國大陸零售投資者可以通過 QDII（合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者）計(jì)劃投資香港，藉此可以購買基金，然后由機(jī)構(gòu)進(jìn)行專業(yè)管理和投資香港市場。

直至 2014 年及 2016 年，“滬港通”及“深港通”的分別建立，開通了上海與香港及深圳與香港兩地投資者雙向地交易 A 及 H 兩種股份。

二、A股和H股之間的價(jià)格差異

公司同時(shí)在兩地上市的 A 股和 H 股皆享有同等的投票權(quán)和股息支付。雖然它們都代表國內(nèi)公司的同等股權(quán)，但在調(diào)整匯率效應(yīng)后的相互價(jià)格在同一時(shí)間點(diǎn)上通常都表現(xiàn)出折扣或溢價(jià)的情況。恒生 AH 溢價(jià)指數(shù)乃平均量度A股相對H股的價(jià)格是處于溢價(jià)或折扣的量尺，如果指數(shù)低于 100 表示折扣，超過 100 則顯示溢價(jià)。由于 A 股和 H 股的價(jià)格經(jīng)匯率調(diào)整后仍未能一致，顯示一價(jià)定律 （The Law of One Price） 不適用于兩種股份身上，因此不能單憑簡單的同時(shí)買一方及沽另一方的簡單套利方式去獲利，以下的一些原因可用來解釋這個(gè)現(xiàn)象。

（一）技術(shù)性限制

導(dǎo)致 A 股與 H 股價(jià)格差別的主要內(nèi)在原因是兩種類型的股票不可能憑內(nèi)部轉(zhuǎn)賬或公開市場操作達(dá)致互相兌換或交換。因此，如果兩股之間的差價(jià)幅度與最初購買時(shí)保持不變，則不能憑沽一方買另一方去保持對公司的權(quán)益不變而又可收割利潤。

（二）市場風(fēng)險(xiǎn)

A 和 H 股乃在不同的證券交易所進(jìn)行交易，各股票市場具有明顯不同的上市要求，交易規(guī)則，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場、系統(tǒng)和技術(shù)的復(fù)雜程度。這意味著兩種類型的股票都受制于因規(guī)則和做法差異的不同市場風(fēng)險(xiǎn)。例如，不同的交易所有自己的市場做法和標(biāo)準(zhǔn)去因應(yīng)各種情況而觸發(fā)要求暫停交易。由于暫停了的市場無可避免產(chǎn)生不確定性，這將轉(zhuǎn)化為投資者尋求相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，以彌補(bǔ)兩股分別涉及的不平等風(fēng)險(xiǎn)水平。

同樣地，不同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)也許意味著在一個(gè)系統(tǒng)中的違規(guī)只等于落入另一個(gè)系統(tǒng)的灰色地帶。就像對公司治理的不同要求一樣，這種差異也會對兩股產(chǎn)生不同的風(fēng)險(xiǎn)。還有一些例如是 A 股和 H 股之間的非統(tǒng)一交易時(shí)間，A 股在 H 股之前收盤，這可能是導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)水平差異的系統(tǒng)性因素。將這兩個(gè)系統(tǒng)之間的這些獨(dú)特風(fēng)險(xiǎn)累加起來，最終必反映在兩股之間的價(jià)格差異上。

（三）面值貨幣

A 股以人民幣計(jì)價(jià)而 H 股以港元計(jì)價(jià)，造成兩類股票價(jià)格上有著極大的差別。由于人民幣不是自由兌換的貨幣，因此內(nèi)地投資者未能隨意地將人民幣兌換為外幣作如 H 股般的外來投資，導(dǎo)致大部分內(nèi)地投資者的投資都集中在 A 股而不是 H 股，根據(jù) “供需法” ， 13 億人口的 A 股需求無可置疑地比 700 多萬人口的H股需求強(qiáng)勁，這對 A 股的價(jià)及量效果顯而易見。另者，人民幣 A 股價(jià)格受到國家財(cái)政和貨幣政策的影響很大，因?yàn)檫@些政策將對現(xiàn)金流，投資傾向和股票風(fēng)險(xiǎn)因素等都有直接影響。兼且人民幣并不完全可兌換，對于大部份投資者而言，在岸或離岸的外幣投資產(chǎn)品都不是輕易的替代品。

（四）證券市場的不同發(fā)展階段

香港股市在深度，廣度和多元化方面是比中國大陸市場相對成熟的一個(gè)市場，因?yàn)獒嵴叩拈_業(yè)時(shí)間遠(yuǎn)遠(yuǎn)短于前者。此外，香港所受賦予的“一國兩制”獨(dú)特優(yōu)點(diǎn)，形成大陸與香港特別行政區(qū)金融體系的明顯區(qū)別。自然地，這些前提已經(jīng)形成了兩個(gè)市場之間的信息不對稱，流動性，需求彈性和風(fēng)險(xiǎn)狀況的巨大差距。

在信息傳播方面，無論是國內(nèi)還是國際的，企業(yè)具體或世界經(jīng)濟(jì)性質(zhì)的，香港都表現(xiàn)出是一個(gè)有效的市場，按照有效市場假設(shè)（efficient market hypothesis），H股在有效市場的環(huán)境下受市場力量推動得到公正定價(jià)的機(jī)率應(yīng)較高。另一方面，A 股的投資者情況與 H 股間的差異十分顯著，從巨大的交投額可反映出 A 股投資者數(shù)量遠(yuǎn)超過 H 股投資者，而A股投資者在證券交易中的學(xué)習(xí)曲線通常較短，其投資行為時(shí)有不太理性的舉措特征，例如受羊群效應(yīng)所支配而不是作出獨(dú)立判斷等。他們的投資態(tài)度傾向于投機(jī)性質(zhì)和著重短期的牟利動機(jī)，而不是采取應(yīng)有的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算來瞄準(zhǔn)長期穩(wěn)定的收益回報(bào)和資本增值。只要中國經(jīng)濟(jì)仍在快速增長中，能夠給予A股帶來更高的價(jià)格和更大的波動幅度等綜合效應(yīng)的機(jī)會，這種風(fēng)險(xiǎn)性高的投資行為和態(tài)度仍是有所收獲的。

相反地，H股投資者更多地考慮利用股利貼現(xiàn)模式（Dividend Discount Model），市盈比率，市賬比率，負(fù)債比率等指標(biāo)對股票價(jià)格進(jìn)行科學(xué)評估，以制定其決策，有時(shí)并參考投資銀行家的報(bào)告。在這種情況下，H 股價(jià)格不太可能突然地急速膨脹。

（五）金融基礎(chǔ)設(shè)施

香港是國際金融中心，擁有先進(jìn)的金融基礎(chǔ)設(shè)施。存在多種替代市場和金融產(chǎn)品，如期貨，認(rèn)股權(quán)證和衍生工具等可供作對沖功能和直接投資替代品。因此，H 股通過這種復(fù)雜的金融體系容易找到合理的價(jià)格。目前，A 股投資者在風(fēng)險(xiǎn)管理和替代投資產(chǎn)品方面沒有太多的選擇，形成在交易和投資方面較 H 股投資者處于劣勢。

三、A股與H股價(jià)格差異趨勢

2012年中期至2014年間，恒生 AH 溢價(jià)指數(shù)在正負(fù)百分之二十左右的波動幅度在100點(diǎn)上下游動。此后直到現(xiàn)在，它一直保持在100點(diǎn)以上高達(dá) 150 點(diǎn)，最近穩(wěn)定在 120 左右。不時(shí)施行的新計(jì)劃和措施去完善，利便和促進(jìn) AH 股的交投，如 QFII，QDII，“滬港通”及“深港通”等， 令 A 股和 H 股之間的價(jià)格差距不但沒有縮小，“滬港通”時(shí)A股反而上漲而“深港通”時(shí)股價(jià)明顯沒甚大變動。

四、設(shè)想的最終解決方案

迄今，所有采取的行動在一定程度上部分緩解了A股和H股的流動性，需求和市場風(fēng)險(xiǎn)等的瓶頸或僵局。唯缺乏有效的套利機(jī)制可使兩股之間過高的價(jià)格差異正?；暮诵娜笨谌晕唇鉀Q。從前面的分析討論可以看出，消除不合理差價(jià)的關(guān)鍵因素是實(shí)現(xiàn)人民幣自由兌換。因此，人民幣國際化將是實(shí)現(xiàn)人民幣自由兌換的關(guān)鍵一步。再加上以消除跨交易所時(shí)的壁壘以達(dá)一體化作為一攬子解決方案，A股和H股應(yīng)可成為一對完全相同的股票，只是以不同的自由兌換貨幣計(jì)價(jià)，因此正常的套利機(jī)制應(yīng)可掃除任何不合理的價(jià)格差異。endprint