王東

摘 要：我國(guó)的證券市場(chǎng)體量越來(lái)越大，參與者越來(lái)越多，在目前的經(jīng)濟(jì)體系中扮演的角色越來(lái)越重要，在證券市場(chǎng)成長(zhǎng)的過(guò)程中，問(wèn)題逐漸暴露，經(jīng)歷了早期快速發(fā)展階段之后，風(fēng)險(xiǎn)也逐漸積累。從最受關(guān)注的股票市場(chǎng)來(lái)看，有太多的老問(wèn)題沒(méi)有解決，新問(wèn)題又層出不窮，股市的建設(shè)也是飽受詬病。但一切不合理現(xiàn)象的本源都可以從制度的設(shè)計(jì)上找到答案，基于此，從我國(guó)股票市場(chǎng)的現(xiàn)狀出發(fā)，對(duì)制度的建立提出了建議，同時(shí)也挑選了部分尚不完善的制度進(jìn)行了分析。

關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)；制度建設(shè)；制度完善；股票市場(chǎng)

中圖分類(lèi)號(hào)：D9

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

doi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.25.066

1 證券市場(chǎng)的地位和作用

金融處于資源配置的中樞與核心地位，我國(guó)金融體系的資源配置功能伴隨著經(jīng)濟(jì)金融化程度的深入而不斷提高。當(dāng)前我囯正處于發(fā)展方式轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的關(guān)鍵階段，而證券市場(chǎng)在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)過(guò)程中發(fā)揮著引導(dǎo)和推動(dòng)作用，要實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，就需要有穩(wěn)健和高效的金融體系作為支撐。

我國(guó)境內(nèi)上市公司的總市值到2017年5月在52萬(wàn)億左右，已達(dá)到了相當(dāng)大的規(guī)模，股票市場(chǎng)的地位已經(jīng)不容忽視，股票市場(chǎng)已經(jīng)成為金融資本和實(shí)體經(jīng)濟(jì)連接的橋梁，企業(yè)的發(fā)展需要證券市場(chǎng)的大發(fā)展、大繁榮，而證券市場(chǎng)的發(fā)展需要完善的制度保駕護(hù)航。

2 我國(guó)證券市場(chǎng)的問(wèn)題

以上證指數(shù)和道瓊斯指數(shù)為例，進(jìn)行中美股票市場(chǎng)的簡(jiǎn)單對(duì)比。從上證指數(shù)和道瓊斯指數(shù)的漲跌趨勢(shì)看，上證指數(shù)在“轉(zhuǎn)圈”，在“輪回”，兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)又回到了原點(diǎn)；道瓊斯指數(shù)雖然也有大漲大跌，但整體上依然呈現(xiàn)出緩慢上行的大趨勢(shì)。單就這兩個(gè)指數(shù)而言，投資道瓊斯的長(zhǎng)期投資者都能盈利，投資A股的長(zhǎng)期投資者大多處于虧損狀態(tài)。與發(fā)達(dá)國(guó)家完善的證券市場(chǎng)相比，我國(guó)希望看到的“慢?！辈⑽达@露出成型的跡象。從中國(guó)上證指數(shù)和美國(guó)道瓊斯指數(shù)的比較來(lái)看，我國(guó)的證券市場(chǎng)是存在很大的問(wèn)題的。股市需要的是成長(zhǎng)，而不是周而復(fù)始的輪回。對(duì)這種現(xiàn)象，我國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行過(guò)程中受到的批評(píng)甚多，在此不再贅述，但透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)，證券市場(chǎng)存在的信息不對(duì)稱(chēng)、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等現(xiàn)象都是從現(xiàn)行的制度中找到了漏洞，以合法的手段行非法之事。一切不合理的根源都可以從制度設(shè)計(jì)得不合理找到依據(jù)。

我國(guó)的證券市場(chǎng)是一個(gè)新興市場(chǎng)，1991年，中國(guó)證券市場(chǎng)才正式誕生。二十余年來(lái)，證券市場(chǎng)為中國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)體制改革做出了巨大的貢獻(xiàn)，但中國(guó)證券市場(chǎng)仍存在諸多問(wèn)題，證券市場(chǎng)機(jī)制仍不夠完善。證券市場(chǎng)是企業(yè)直接融資的有效途徑，通過(guò)證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制和逐利效應(yīng)，可以?xún)?yōu)化社會(huì)資源配置，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)改革和現(xiàn)代企業(yè)制度的建立與健全。證券市場(chǎng)同時(shí)是公眾投資企業(yè)的場(chǎng)所，投資者的利益與市場(chǎng)規(guī)則的完善程度和制度的健全程度息息相關(guān)。完善的市場(chǎng)機(jī)制應(yīng)包含入市機(jī)制、市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制、退市機(jī)制和信息披露制度等制度，這樣才能保證市場(chǎng)公平、公開(kāi)、公正。

3 證券市場(chǎng)制度建設(shè)與完善的探討

3.1 證券市場(chǎng)制度建設(shè)的探討

制度的本質(zhì)是游戲規(guī)則。游戲的參與者之間由于自身水平、實(shí)力上存在著差異，這是天然的不平等，但游戲規(guī)則一定要公平公開(kāi)透明，不能朝令夕改。制度的建設(shè)應(yīng)該圍繞著流動(dòng)性、穩(wěn)定性、成長(zhǎng)性展開(kāi)。下文對(duì)制度的設(shè)計(jì)和未來(lái)股票市場(chǎng)的運(yùn)行方式提出了兩點(diǎn)建議。

3.1.1 建立停復(fù)牌預(yù)告制度

該制度的核心是保證投資者正常參與交易的權(quán)利。實(shí)施股票停牌制度的目的在于減少市場(chǎng)的波動(dòng)性，避免信息不對(duì)稱(chēng)造成的股價(jià)異常波動(dòng)。初衷是為了使得投資者可以根據(jù)新的信息重新評(píng)估股票的價(jià)值、調(diào)整交易策略，進(jìn)而提高證券市場(chǎng)的透明度。但證券市場(chǎng)流動(dòng)性是至關(guān)重要的，交易權(quán)是每個(gè)參與主體所應(yīng)當(dāng)享有的權(quán)利。而目前的股票市場(chǎng)停牌沒(méi)有實(shí)現(xiàn)提前公示，停牌時(shí)間不能準(zhǔn)確估計(jì)，隨意延長(zhǎng)，理由隨意，復(fù)牌帶來(lái)的結(jié)果在很多情況下沒(méi)有達(dá)到預(yù)計(jì)的目的，這給投資者帶來(lái)巨大的機(jī)會(huì)成本損失，使其喪失了自由選擇權(quán)和交易權(quán)，因此在停牌前進(jìn)行公告是非常有必要的。

必須在現(xiàn)有的制度框架下進(jìn)行修正，建立停牌預(yù)告制度。預(yù)告停牌雖不是成文的強(qiáng)制性規(guī)定，但在實(shí)踐中也并非無(wú)先例可循。中國(guó)南車(chē)與中國(guó)北車(chē)合并案中，兩家上市公司都曾在公告中提示股票的停牌時(shí)間和停牌事由。在目前的市場(chǎng)環(huán)境中，停牌不再與復(fù)牌必漲有聯(lián)系，在監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，即便是籌劃重大資產(chǎn)重組也不一定能順利通過(guò)，而停牌的時(shí)間成本和機(jī)會(huì)成本是很大的，從這個(gè)角度來(lái)講，預(yù)告停牌不會(huì)干擾到正常的市場(chǎng)交易秩序，卻可以給予投資者充分的自主決定權(quán)。停牌預(yù)告制度的建立十分必要也有很強(qiáng)的可行性，應(yīng)當(dāng)成為一項(xiàng)強(qiáng)制性信息披露制度。

3.1.2 推動(dòng)建立有區(qū)別的股利政策

如今這個(gè)政策已經(jīng)開(kāi)始實(shí)施。持股時(shí)間超過(guò)一年的投資者可以免交紅利稅，這對(duì)于長(zhǎng)期持股是一種鼓勵(lì)。公司應(yīng)當(dāng)制定基本的紅利政策作為發(fā)放股利的基準(zhǔn)，對(duì)長(zhǎng)期持股的投資者予以額外的紅利，這是對(duì)價(jià)值投資的支持。上市公司制度健全、規(guī)范運(yùn)作、業(yè)績(jī)優(yōu)良是證券市場(chǎng)興旺發(fā)達(dá)的基礎(chǔ)。要激發(fā)起廣大中小投資者的股東意識(shí)，關(guān)心到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，關(guān)鍵的一步在于將公司的發(fā)展與股東的利益緊密結(jié)合起來(lái)。股票市場(chǎng)雖然存在較多的“炒作”，但業(yè)績(jī)好的公司依然能得到市場(chǎng)的認(rèn)可。在股利政策上向長(zhǎng)期投資者傾斜有助于培育價(jià)值投資群體，遏制投機(jī)炒作之風(fēng)，讓有價(jià)值的公司有好價(jià)格。

3.2 完善證券市場(chǎng)制度的討論

之所以需要完善證券市場(chǎng)制度，是因?yàn)楝F(xiàn)行的主要制度存在許多的缺點(diǎn)。當(dāng)前制度存在不完善的地方是正常的，制度的設(shè)計(jì)最重要的是能聚攏人氣。能讓各個(gè)層次的投資者源源不斷地參與到證券市場(chǎng)的交易之中，建立一個(gè)公平公正透明的證券交易市場(chǎng)是吸引投資者參與的重要保障。

宏觀上看證券市場(chǎng)，進(jìn)入、交易和退出是三個(gè)最重要的組成部分。放松準(zhǔn)入、嚴(yán)厲監(jiān)督、放松退出，建立一個(gè)兩頭松中間緊的證券市場(chǎng)，讓最優(yōu)秀的企業(yè)留下來(lái)，這應(yīng)當(dāng)是完善證券市場(chǎng)制度的出發(fā)點(diǎn)。放松準(zhǔn)入就會(huì)減少I(mǎi)PO審核的尋租現(xiàn)象，放松退出殼資源就沒(méi)有價(jià)值，整個(gè)市場(chǎng)上炒作新股和殼資源的風(fēng)氣也可以得到遏制。endprint

3.2.1 注冊(cè)制的論證與試點(diǎn)

注冊(cè)制改革是一定會(huì)推行的舉措，在從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制的轉(zhuǎn)變過(guò)程中，逐步過(guò)渡的制度設(shè)計(jì)是很有必要的，在收與放之間需充分把握好尺度。每一個(gè)制度都有不同的實(shí)施方案，這一點(diǎn)必須與證券市場(chǎng)的發(fā)展程度、發(fā)展特點(diǎn)相吻合，故而需要充分的論證并征求各方的建議。理論上可行之后也不能立即全面推開(kāi)，要進(jìn)行沙盤(pán)演練，然后逐步放開(kāi)，一旦發(fā)現(xiàn)問(wèn)題要及時(shí)修正，避免步年初“熔斷”政策的后塵。

3.2.2 完善信息披露制度

健全的信息披露制度對(duì)市場(chǎng)各參與主體都非常重要。通常，上市公司的所有重大事件如重組、分紅等都來(lái)源于上市公司的信息披露，都會(huì)在一定程度上影響公司的股票價(jià)格。在中國(guó)證券市場(chǎng)上，中小投資者投資股票，主要是為了獲得資本利得或股票的紅利、股息，而不在于獲得上市公司的控制權(quán)。因此他們不太關(guān)注公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況，而少數(shù)大股東或公司經(jīng)營(yíng)者出于自身利益考慮，會(huì)披露虛假消息誤導(dǎo)中小投資者。其中對(duì)中小投資者而言最大的不公平是信息不對(duì)稱(chēng)，證券和基金等機(jī)構(gòu)投資者較普通投資者掌握了梗完備的信息，所以一般情況下機(jī)構(gòu)投資者能做出更理性的決策。

努力提高上市公司信息披露質(zhì)量是必要的基礎(chǔ)環(huán)節(jié)。信息披露制度的完善程度是證券市場(chǎng)能否有效運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。同時(shí)上市公司經(jīng)營(yíng)狀況的好壞，會(huì)通過(guò)信息披露的途徑在市場(chǎng)上廣為傳播，進(jìn)一步影響市場(chǎng)參與者對(duì)行為決策。為確保信息披露的公正、透明、準(zhǔn)確、完整，完善信息披露制度對(duì)保護(hù)投資者權(quán)益至關(guān)重要。

要披露實(shí)質(zhì)性信息，而不只是流于形式的應(yīng)付投資者。信息披露是一個(gè)老生常談的問(wèn)題，從建立證券市場(chǎng)之初就一直在倡導(dǎo)信息公開(kāi)，這部分工作需要強(qiáng)制，需要建立信息公開(kāi)負(fù)責(zé)機(jī)制，強(qiáng)制信息公開(kāi)并要求上市公司對(duì)所公開(kāi)信息負(fù)責(zé)。

3.2.3 退市制度

建立股票市場(chǎng)的目的在于活躍資本市場(chǎng)，打通金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)結(jié)的橋梁，我們的市場(chǎng)目前對(duì)大多數(shù)投資者而言缺少對(duì)沖機(jī)制，只有上漲才有機(jī)會(huì)盈利，但顯然每次上漲都容易演化成暴漲，而大漲的背后往往缺少基本面的支撐?；久娌?、前景黯淡、連年虧損的企業(yè)尤其風(fēng)險(xiǎn)極高，必須將退市制度落地實(shí)施。

資本市場(chǎng)需要優(yōu)勝劣汰、去偽存真，要成為一汪活水。退市制度難以嚴(yán)格執(zhí)行的原因在于上市的資格是很稀缺的，上市公司在目前來(lái)看依然是一個(gè)很榮耀的稱(chēng)號(hào)，在一定程度上代表著公司在業(yè)內(nèi)的地位和實(shí)力。也因?yàn)楸澈蟮墓蓹?quán)關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜，牽扯面廣。一旦退市，廣大投資者的利益會(huì)受到極大損失。因此，在核準(zhǔn)制下上市的企業(yè)要嚴(yán)格控制與審查，提高準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，讓更多優(yōu)質(zhì)的企業(yè)獲得上市資格，將來(lái)注冊(cè)制推行，與之相對(duì)應(yīng)的退市賠償機(jī)制必須建立，每家企業(yè)上市之初都設(shè)立退市賠償基金?？梢詮哪技馁Y本中獲得。

4 結(jié)論

討論制度建設(shè)的目的在于看到現(xiàn)在缺乏的制度，同時(shí)論證現(xiàn)行制度的不足之處。是站在保護(hù)投資者利益和完善市場(chǎng)交易體系的立場(chǎng)上進(jìn)行的探究，同時(shí)也充分考慮了每一個(gè)建議的可行性，爭(zhēng)議較大的比如討論多年的放開(kāi)漲跌停板制度，T+0等文章未作討論，這涉及了兩種或多種制度的優(yōu)選問(wèn)題。

有制度是一方面，制度如何落實(shí)也是很重要的。

制度、規(guī)則是市場(chǎng)健康運(yùn)行的重要保障。制度上的問(wèn)題是根本性的，而最重要的是有法可依。有法可依是前提，執(zhí)法必嚴(yán)是保障，違法必究是根本。整體上的制度建設(shè)要做到一個(gè)閉合的、沒(méi)有漏洞的系統(tǒng)，形成一個(gè)制度完善的市場(chǎng)交易保障體系，在制度設(shè)計(jì)上要符合中國(guó)的國(guó)情，在執(zhí)行上要嚴(yán)格，處置違法違規(guī)事件堅(jiān)決不手軟，形成警示作用。由于我國(guó)證券市場(chǎng)尚處于起步階段，制度不完善、執(zhí)行不到位依然是客觀存在的問(wèn)題，也難以畢其功于一役，制度的建設(shè)仍需要努力。

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