【摘要】新三板是專為高新園區(qū)中的非上市中小企業(yè)進入證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進行股權(quán)交易服務(wù)的場外交易市場。隨著“大眾創(chuàng)新，萬眾創(chuàng)業(yè)”的熱潮全面襲來，高科技中小企業(yè)迅速發(fā)展。在新三板全國擴容后，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量目前已過萬家，但是，新三板依然存在一些問題，其中最主要的問題是新三板企業(yè)估值不易，投資價值難以判斷。因此，本文首先簡要介紹我國新三板的發(fā)展概況，然后對企業(yè)估值理論進行分析，將市場法、收益法和實物期權(quán)法三種方法進行對比，探討新三板企業(yè)估值方法的適用性。

【關(guān)鍵詞】新三板 上市企業(yè) 估值

近年來，隨著我國多層次資本市場體系的不斷完善和推進，新三板股權(quán)投資迎來了“黃金時代”。2006年1月，國務(wù)院批準(zhǔn)開展中關(guān)村科技園區(qū)非上市公司股份報價轉(zhuǎn)讓試點工作，同時世紀(jì)瑞爾、中科軟兩家首批公司正式掛牌；2012年8月，中國證監(jiān)會宣布擴大非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓試點；2013年6月，國務(wù)院確定將全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點擴大至全國。新三板市場在2017年進入“萬家時代”，成為全球公司數(shù)量最為龐大的交易場所。

一、估值方法理論分析

企業(yè)價值評估方法主要分為三類，第一類是市場法，又稱相對估值法，即選擇與目標(biāo)公司相同或相似的公司為可比公司，分析和比較兩者之間的某些重要指標(biāo)，在此基礎(chǔ)上調(diào)整可比公司的價值，最后估算出目標(biāo)公司的市場價值。第二類是收益法，又稱絕對估值法，是通過對企業(yè)未來收益和折現(xiàn)率進行合理的預(yù)測，然后對未來收益進行折現(xiàn)。最后一類是實物期權(quán)估值法，是以期權(quán)定價模型為基礎(chǔ)，對具有較強期權(quán)屬性的實物資產(chǎn)進行估值的方法。實物期權(quán)理論是金融期權(quán)理論的派生，利用類似金融期權(quán)估值的方法，根據(jù)實際情況修正參數(shù)進行估值。

（一）市場法

市場法具體分為P/E（市盈率）法、PEG（修正市盈率）法、P/B（市凈率）法、EV/EBITDA（企業(yè)價值倍數(shù)）法。P/E法主要適用于主業(yè)及盈利相對穩(wěn)定、周期性較弱的公司，不適用于周期性較強的公司、每股收益為負(fù)的公司和多元化經(jīng)營、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型頻繁的公司。PEG法適用于IT等成長性較高的公司，不適用于成熟行業(yè)和虧損或盈余正在衰退的行業(yè)。P/B法適用于周期性較強的行業(yè)、擁有大量固定資產(chǎn)且賬面價值相對穩(wěn)定的公司和流動資產(chǎn)比例高的公司，不適用于賬面價值、重置成本變動較快的公司和固定資產(chǎn)較少的服務(wù)行業(yè)。EV/EBITDA法適用于充分競爭行業(yè)的公司和沒有巨額商譽的公司，不適用于固定資產(chǎn)更新變化較快的公司、凈利潤及毛利均虧損的公司和高負(fù)債或大量現(xiàn)金的公司。

一般分為以下三個步驟，首先分析企業(yè)的基本特征，包括經(jīng)營狀況、生命周期等，并判斷其所屬行業(yè)，選擇合適的估值方法；其次，尋找可比性較強的企業(yè)作為參照，計算其價格乘數(shù)，如：P/E、PEG、P/B等；最后將可比企業(yè)的價格乘數(shù)乘以目標(biāo)企業(yè)的相應(yīng)財務(wù)指標(biāo)，得到估值結(jié)果。

（二）收益法

收益法主要有股利折現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和EVA三種方法。

一般分為以下四個步驟，首先分析目標(biāo)企業(yè)基本財務(wù)情況和經(jīng)營情況，計算當(dāng)期現(xiàn)金流量，計算公式如下：

股權(quán)自由現(xiàn)金流量=公司自由現(xiàn)金流量-利息*（1-稅率）+凈金融負(fù)債增加 （或-凈金融負(fù)債減少） 公式（1）

公司自由現(xiàn)金流量=EBIT*（1-所得稅率）+折舊攤銷-營運資本增加-資本支出 公式（2）

EVA=稅后凈經(jīng)營利潤-資本成本=稅后凈經(jīng)營利潤-資本總額*加權(quán)平均資本成本 公式（3）

第二步，預(yù)測目標(biāo)企業(yè)未來增長率，計算未來現(xiàn)金流量。通過分析目標(biāo)企業(yè)的歷史增長情況和成長性，估計增長率，然后選擇合適的增長模型估計未來現(xiàn)金流量，通常增長模型有穩(wěn)定增長模型、兩階段式增長模型和多階段式增長模型等。

第三步，估算折現(xiàn)率。股利折現(xiàn)模型使用股權(quán)資本成本折現(xiàn)，自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和EVA模型使用加權(quán)資本成本折現(xiàn)。

其中，S為股權(quán)數(shù)量，B表示債務(wù)數(shù)量，T表示所得稅稅率。

最后，根據(jù)以上幾步估計的增長率、未來現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率以及相應(yīng)的增長模型計算企業(yè)價值。

（三）實物期權(quán)法

其中，C為看漲期權(quán)的價格；S為股票當(dāng)前的市場價格；X為期權(quán)的執(zhí)行價格；r為無風(fēng)險利率；t為期權(quán)的到期時間；δ為連續(xù)復(fù)利下年化收益率的標(biāo)準(zhǔn)差；N（d）為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布小于d時的概率。

具體的估值過程分為以下三個步驟，首先分析目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)是否具有較強的期權(quán)屬性，然后選擇合適的期權(quán)模型并估計相關(guān)參數(shù)，最后利用估計的參數(shù)和模型估算目標(biāo)企業(yè)價值。

二、新三板企業(yè)估值方法的適用性

收益法主要以現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型為代表，現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型是基于企業(yè)歷史財務(wù)數(shù)據(jù)的分析，然后進行企業(yè)未來現(xiàn)金流和增長能力的預(yù)測，主觀性較強，尤其是增長率的判斷對企業(yè)估值有非常重大的影響。因此，現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型適用于有穩(wěn)定的現(xiàn)金流、單一集中的業(yè)務(wù)、平穩(wěn)的增長率的傳統(tǒng)企業(yè)。

以修正的市盈率模型為代表的市場法是以行業(yè)平均的價格乘數(shù)（市盈率、市凈率等）為基準(zhǔn)，加載企業(yè)相對應(yīng)的財務(wù)指標(biāo)（每股收益、每股凈資產(chǎn)、增長率等），行業(yè)典型企業(yè)的選擇是重要的影響因素之一。因此，市場法適用于在交易活躍的資本市場上市、具有可比企業(yè)、有行業(yè)平均發(fā)展水平的企業(yè)。

實物期權(quán)法將企業(yè)股權(quán)價值期權(quán)化，進一步體現(xiàn)了企業(yè)的戰(zhàn)略價值，同時考慮了企業(yè)價值和收益風(fēng)險之間的相關(guān)性，估值存在的主要難題是模型參數(shù)的估計，尤其是波動率的計算。因此，實物期權(quán)法適用于高科技企業(yè)和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、并購重組的企業(yè)。

因此，最后可以得出結(jié)論：處于不同生命周期、不同資本市場的企業(yè)適用于不同的估值方法。對企業(yè)估值需要考慮企業(yè)自身財務(wù)情況、經(jīng)營情況、發(fā)展階段、市場活躍程度等因素。由于新三板上市企業(yè)具有科技含量高、投資風(fēng)險較大等特點，更適合使用實物期權(quán)法。當(dāng)企業(yè)發(fā)展壯大達到行業(yè)平均水平、增長率較為穩(wěn)定時，使用現(xiàn)金流量法和市盈率法較適宜。

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作者簡介：方茹（1993-），女，漢族，安徽合肥人，安徽大學(xué)2015級金融學(xué)碩士研究生在讀，研究方向：科技金融、國際金融。endprint