徐子堯　牟德富

【摘要】風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)新創(chuàng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響是近年來學(xué)術(shù)研究的熱點(diǎn)，論文從其作用機(jī)制出發(fā)，梳理了國內(nèi)外的相關(guān)學(xué)術(shù)研究脈絡(luò)及其主要觀點(diǎn)。

【關(guān)鍵詞】風(fēng)險(xiǎn)投資 新創(chuàng)企業(yè) 技術(shù)創(chuàng)新

近年來，風(fēng)險(xiǎn)投資在我國得到快速發(fā)展，據(jù)清科集團(tuán)的統(tǒng)計(jì)，我國風(fēng)險(xiǎn)投資總額已從2005年的94.66億增加到2016年的7，449.10億元人民幣。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于我國科技創(chuàng)新和科技成果的轉(zhuǎn)化發(fā)揮著越來越重要的作用。風(fēng)險(xiǎn)投資是一個(gè)動(dòng)態(tài)過程，從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)設(shè)立時(shí)的組織形式，到投資時(shí)的策略選擇，再到投資后對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的參與治理程度，每一個(gè)環(huán)節(jié)都會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生影響。也就是說，研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用，不僅僅是簡(jiǎn)單地從創(chuàng)業(yè)企業(yè)資金需求角度，更重要的是深入剖析風(fēng)險(xiǎn)投資的組織形式、投資策略以及參與公司治理等微觀機(jī)制對(duì)創(chuàng)新的不同影響機(jī)制。

從學(xué)術(shù)研究上看，風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系是近年來學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)問題，國外尤其是西方發(fā)達(dá)國家，風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展較早，研究較為豐富，國內(nèi)學(xué)者的相關(guān)研究近些年來也發(fā)展迅速，取得一定進(jìn)展。

一、風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用效果

在風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用效果方面，較為早期的研究顯示，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有一定阻礙作用（Gilbert and Newbery，1982；Zucker et.al.，1998）；另有一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系是不確定的（Ueda and Hirukawa，2008；Weber，2009；Hirukawa Masayuki，2011）；近期的研究結(jié)果則大多認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資促進(jìn)了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新（Tang et.al.，2008；Kortum and Lerner，2000；Chemmanur et.al.，2011；Bertoni and Tykvová，2015）。國內(nèi)學(xué)者更多地從規(guī)范的角度分析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的作用（呂煒，2002），近幾年隨著我國風(fēng)險(xiǎn)投資樣本的積累，一些學(xué)者也開始用實(shí)證方法研究風(fēng)險(xiǎn)投資與技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系，并大多得出了風(fēng)險(xiǎn)投資能夠促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新的結(jié)論（付雷鳴等，2012；茍燕楠，董靜，2014）。但也有部分學(xué)者提出，在我國當(dāng)前，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的激勵(lì)效應(yīng)還不顯著（王婷，2016）。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資的組織形式與創(chuàng)業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新

隨著風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，實(shí)踐中涌現(xiàn)了一些較新類型的創(chuàng)新資本，典型的是公司型的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)（Corporate Venture Capital，CVC），學(xué)者們開始更深入的思考何種組織形式的VC在促進(jìn)創(chuàng)新方面更有效？對(duì)這個(gè)問題的研究方興未艾。早期的研究認(rèn)為，IVC在資本市場(chǎng)有著CVC無法比擬的、豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和良好的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，而且CVC可能為了母公司發(fā)展而損害或犧牲創(chuàng)業(yè)企業(yè)的利益（Block and Macmillan，1993）。但近年來從創(chuàng)新角度的研究普遍認(rèn)為CVC對(duì)創(chuàng)新有正向作用：由于母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間可能存在戰(zhàn)略協(xié)同，并在組織管理上存在一定程度的附屬關(guān)系，更有利于創(chuàng)新（Dushnitsky，2006；Keil et.al.，2008；Lerner，2012；Chemmanur，Loutskina，and Tian，2014）。CVC作為一種新型的風(fēng)險(xiǎn)投資組織形式，國內(nèi)學(xué)者的相關(guān)研究還較少，主要是將CVC和IVC在公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效方面的影響進(jìn)行了比較研究（林子堯，李新春，2012；梁琪等，2014）。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資策略與創(chuàng)業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新

風(fēng)險(xiǎn)資本在投資時(shí)會(huì)采用各種有特色的投資策略，受到廣泛關(guān)注并經(jīng)常實(shí)施的風(fēng)險(xiǎn)投資策略有：聯(lián)合投資和分階段投資。近年來，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的失敗容忍度與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系成為新的研究熱點(diǎn)。

（一）聯(lián)合投資策略

關(guān)于聯(lián)合投資策略的影響主要分為兩個(gè)方面：一方面，大量的研究是將聯(lián)合投資與單獨(dú)投資進(jìn)行對(duì)比，研究其對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效、創(chuàng)新等方面的不同（Brander et.al.，2002；Cestone et.al.，2006；Casamatta and Haritchabalet，2007；Chemmanur and Tian，2010）。另一方面，聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)在近十年成為風(fēng)險(xiǎn)投資研究的新視角，其新穎之處在于將風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資視為一個(gè)聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)，并將聯(lián)合投資關(guān)系視為網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)關(guān)系，運(yùn)用社會(huì)學(xué)中的整體網(wǎng)絡(luò)分析法研究聯(lián)合投資的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征及其影響（Zheng，2004；Hochberget.al.，2007）。在聯(lián)合投資方面，許多學(xué)者的研究認(rèn)為聯(lián)合投資會(huì)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有正向溢出效應(yīng)（曾蔚等，2008；趙洪進(jìn)等，2013）；有學(xué)者亦對(duì)聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行了嘗試性研究（王艷，侯合銀，2011；鄭鳴，陳石，2011），但并未將聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)與技術(shù)創(chuàng)新相聯(lián)系。

（二）分階段投資策略

分階段投資的相關(guān)研究大多是基于信息不對(duì)稱和代理成本問題的存在，認(rèn)為分階段投資會(huì)減少投資過程中的道德風(fēng)險(xiǎn)（Gorman and Sahlman，1989；Gompers，1995；Neher，1999；Bergemann and Hege，1998；Tian，2011）。另有一些學(xué)者嘗試將學(xué)習(xí)期權(quán)的思想引入到分階段投資中（Martha and Nalin，1999；Steven and Andrei，2008；Liang and Chorng，2008），討論學(xué)習(xí)型期權(quán)如何處理不確定現(xiàn)金流情況下的風(fēng)險(xiǎn)投資決策問題。國內(nèi)學(xué)者在分階段投資方面主要研究了分階段投資的時(shí)機(jī)（郭菊娥等，2008）、投資績(jī)效（沈維濤等，2014）以及激勵(lì)作用（吳萌，2016）等，對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的激勵(lì)研究還較為少見。

（三）失敗容忍策略

由于創(chuàng)新需要大量的先期研發(fā)投入、體現(xiàn)在績(jī)效的提高需要較長(zhǎng)時(shí)間以及失敗的可能性更高，投資期限衡量了風(fēng)險(xiǎn)投資家的“失敗容忍程度”，Tian and Wang （2010）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，失敗容忍度高的風(fēng)險(xiǎn)投資家所投資的公司技術(shù)創(chuàng)新能力更強(qiáng)。Ederer and Manso（2010）對(duì)實(shí)驗(yàn)室創(chuàng)新，Azoulay，Graff Zivin， and Manso（2010）對(duì)科研領(lǐng)域創(chuàng)新的研究也得出相似結(jié)論。Tian and Wang（2014），Chemmanur，Loutskina，and Tian（2014）進(jìn)一步驗(yàn)證了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)容忍度越高，越能促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新。

四、風(fēng)險(xiǎn)投資參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)治理與創(chuàng)業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資后，會(huì)積極參與被投資企業(yè)的公司治理，其影響主要體現(xiàn)為董事會(huì)變革、管理層激勵(lì)（Jensen & Murphy，1990；Kaplan & Str？觟mberg，2003；Acharya，Kehoe & Reyner，2009；Cornelli，Karakas，2008）。

（一）董事會(huì)變革

風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)董事會(huì)的變革包括董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事占比和CEO雙重性等方面，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)充分利用所具有的社會(huì)資源，聘任較多的外部專業(yè)獨(dú)立董事，也更有可能聘請(qǐng)外部經(jīng)理人擔(dān)任總經(jīng)理，CEO與董事長(zhǎng)兩職分離，企業(yè)董事會(huì)規(guī)模會(huì)較大。國外的研究普遍發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本在進(jìn)入創(chuàng)業(yè)企業(yè)后，會(huì)以積極投資者的角色參與公司的董事會(huì)變革（Jensen，1989；Kaplan，1991；Cornelli and Karakas，2008；Acharya et.al.，2009；Suchard，2009）。從董事會(huì)特征與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系看，Zahra et.al（2000）考察了美國中等規(guī)模的制造業(yè)企業(yè)的研發(fā)情況，發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模與研發(fā)投入之間存在顯著的倒U型關(guān)系，劉勝強(qiáng)、劉星（2010）研究發(fā)現(xiàn)最有利于創(chuàng)新的董事會(huì)規(guī)模為7人或9人。Lane（1998）認(rèn)為，CEO與董事長(zhǎng)兩職分離會(huì)激勵(lì)創(chuàng)新決策的產(chǎn)生，與創(chuàng)新績(jī)效正相關(guān)，Zahra et.al（2000）、夏蕓和唐清泉（2008）、蘇文兵等（2010）研究認(rèn)為，兩職分離有助于決策理性化，促進(jìn)研發(fā)支出的增長(zhǎng)。

（二）管理層激勵(lì)

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)被投資企業(yè)管理層團(tuán)隊(duì)的激勵(lì)機(jī)制主要是股權(quán)激勵(lì)（Hellmann and Puri，2000；Kaplan and Str？mberg，2000），適度的股權(quán)激勵(lì)會(huì)使管理層出于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益和核心競(jìng)爭(zhēng)力的動(dòng)機(jī)而積極支持創(chuàng)新活動(dòng)（Wright et.al.1996；Zahra et.al.，2000）。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)被投資企業(yè)管理層團(tuán)隊(duì)的激勵(lì)機(jī)制給予了高度關(guān)注，Baker and Gompers（1999）的研究顯示，風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)持股比例更高，但薪酬水平顯著低于無風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)。Hellmann and Puri（2000）通過調(diào)查問卷發(fā)現(xiàn)，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)高管持股的比例比無風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)高兩倍，Kaplan and Str？mberg（2000）的研究同樣得到了類似結(jié)果。這些學(xué)者們普遍都認(rèn)為，股權(quán)比薪酬更具有激勵(lì)效果。我國學(xué)者龍勇（2010）、王雷和詹夢(mèng)皎（2014）等的研究也表明，對(duì)管理層實(shí)行一定激勵(lì)會(huì)正向促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力。

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作者簡(jiǎn)介：徐子堯（1972-），女，漢族，遼寧丹東人，四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，研究方向：金融學(xué)；牟德富（1969-），男，漢族，四川雅安人，四川大學(xué)高分子科學(xué)與工程學(xué)院教授，研究方向：管理學(xué)。