□汪 沂

互聯(lián)網(wǎng)金融理財產(chǎn)品的本質、邊界與監(jiān)管

□汪 沂

（武漢工程大學 法商學院，湖北 武漢 430205）

互聯(lián)網(wǎng)金融的供給端互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品市場亂象叢生。醒目的年化收益率與含糊不清的產(chǎn)品本質表達，加重了投資者投機心理，延續(xù)了傳統(tǒng)理財市場剛性兌付、政府隱性擔保的頑疾，為2015年夏的股市動蕩埋下禍根，究其根源，是金融體制的缺陷。監(jiān)管應分兩步走：現(xiàn)階段，厘清互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品本質與理財平臺功能，對接、歸位并完善傳統(tǒng)理財產(chǎn)品的監(jiān)管制度。下階段，修改法律制度，為“證券”“信托”“集合投資計劃”正名，并將同一功能理財產(chǎn)品的規(guī)則進行整合，向功能監(jiān)管轉變。

互聯(lián)網(wǎng)金融；理財產(chǎn)品；網(wǎng)絡理財平臺；互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管

在我國，互聯(lián)網(wǎng)金融主要借助網(wǎng)絡理財平臺提供金融理財產(chǎn)品實現(xiàn)資金融通。作為互聯(lián)網(wǎng)金融供給端的互聯(lián)網(wǎng)金融理財產(chǎn)品市場亂象叢生。傳統(tǒng)金融理財產(chǎn)品的監(jiān)管制度，被各類“創(chuàng)新”規(guī)避和突破，產(chǎn)品名稱混亂、性質不清，發(fā)售機關資質模糊，投資者保護門檻全無，網(wǎng)絡平臺跑路事件時有發(fā)生，不僅擾亂了金融秩序，給投資人帶來不應有的損失，更有可能加大金融系統(tǒng)性風險。中國人民銀行等十部委于2015年發(fā)布《關于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導意見》（以下簡稱《意見》），搭建了監(jiān)管的初步框架；2016年8月，銀監(jiān)會聯(lián)合工信部、公安部、網(wǎng)信辦發(fā)布《網(wǎng)絡借貸信息中介機構業(yè)務活動管理暫行辦法》，對P2P網(wǎng)貸業(yè)務進行規(guī)制，號稱“史上最嚴網(wǎng)貸新規(guī)”，但時至今日，亂象依然存在。從互聯(lián)網(wǎng)金融的供給側出發(fā)，厘清當前混亂的互聯(lián)網(wǎng)金融理財產(chǎn)品本質與網(wǎng)絡理財平臺功能，歸位于傳統(tǒng)金融理財產(chǎn)品的監(jiān)管制度，發(fā)現(xiàn)問題，尋求監(jiān)管之策，不失為一條務實的研究路徑。

1 問題的提出：混亂的“供給方”與“供給產(chǎn)品”

金融理財包含金融理財工具（金融理財產(chǎn)品）和金融理財技術（理財顧問服務）兩種方式。中國中小投資者更偏好于借助金融理財工具（購買金融理財產(chǎn)品）實現(xiàn)理財目的。強調“草根”“普惠”“便捷”“高效”的互聯(lián)網(wǎng)金融更是與簡單、方便、可復制的金融理財產(chǎn)品一拍即合，一時間，各類為互聯(lián)網(wǎng)用戶量身定做的金融理財產(chǎn)品紛紛上線。其中，存在兩大問題。一是互聯(lián)網(wǎng)金融理財產(chǎn)品（以下簡稱“互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品”）的供給方模糊，網(wǎng)絡理財平臺的角色與資質不清。二是在各種極具吸引力的名稱下，互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品的本質不明。

1.1 混亂的“供給方”

互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品市場混亂主要表現(xiàn)在兩方面：一是網(wǎng)絡理財平臺及所在企業(yè)名稱五花八門，平臺性質不明；二是網(wǎng)絡理財平臺在產(chǎn)品宣傳發(fā)售過程中的定位不明，角色混亂，易與理財產(chǎn)品真正的發(fā)售者混淆。

1.1.1 五花八門的網(wǎng)絡理財平臺及其企業(yè)名稱。從2013年互聯(lián)網(wǎng)金融“元年”至今，短短幾年時間，網(wǎng)絡理財平臺數(shù)量幾何倍增長，平臺名稱也逐漸由名稱雷同、類型近似，向個性化、多元化方向發(fā)展。例如，早期主要為“XX 貸”（人人貸、拍拍貸）、“XX 寶”（支付寶、活期寶、零錢寶），到“XX 所”（陸金所、紫金所、楚金所）等。當前名稱多強調個性，如悟空理財，招財貓、牛牛理財、考拉理財、小豬罐子、桔子理財、芒果理財?shù)雀黝悺皠游铩薄八逼脚_，到懶財主、懶投資、懶財網(wǎng)等“懶”平臺。除少數(shù)冠以“理財”為名外，其他名稱五花八門，無法使人直接辨識出從事互聯(lián)網(wǎng)理財業(yè)務的平臺。

若平臺名稱只是彰顯個性、吸引眼球的標識，平臺所在企業(yè)名稱則應依照企業(yè)名稱管理規(guī)則表明行業(yè)性質和組織形式。實踐中，大多數(shù)網(wǎng)絡理財平臺所在企業(yè)常以XX金融服務有限公司、XX金融信息咨詢（服務）公司、XX資產(chǎn)管理公司、XX投資管理公司、XX基金管理公司、XX網(wǎng)絡科技公司、XX電子商務公司、XX財富管理公司為名。以“網(wǎng)絡技術”“電子商務”為名的企業(yè)往往令人懷疑其是否具有金融理財服務的資格和素質；而以“金融服務”“金融信息服務”“資產(chǎn)管理”“投資管理”“財務管理”為名的企業(yè)雖能與“金融理財”搭邊，但并不見得具備法定的金融行業(yè)準入標準，也未必通過了金融監(jiān)管部門的審核，僅進行了工商登記，極易與獲得金融監(jiān)管部門批準、能夠發(fā)售理財產(chǎn)品的金融正規(guī)軍（如基金、證券、信托、保險公司等）產(chǎn)生混淆，使投資者產(chǎn)生誤解。

1.1.2 網(wǎng)絡理財平臺的定位不明，角色不清。網(wǎng)絡理財平臺的在互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品宣傳發(fā)售流程中究竟是網(wǎng)絡技術服務、信息中介、還是互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品的發(fā)行者或銷售者，令人困惑。

以“余額寶”為例?！坝囝~寶”是支付寶平臺下屬產(chǎn)品，為支付寶客戶賬戶余額提供增值服務。但其本質是天弘基金公司發(fā)行的貨幣基金產(chǎn)品“增利寶”，發(fā)行方為天弘基金公司，并非支付寶。從嚴格意義上講，支付寶平臺也并非該貨幣基金產(chǎn)品的銷售商。根據(jù)法律規(guī)定，基金發(fā)行與銷售都需要獲得監(jiān)管部門的特許，沒有得到許可，不得從事基金發(fā)行和銷售活動。按照央行對第三方支付平臺的管理規(guī)定，支付寶余額僅能購買協(xié)議存款，能否購買基金并沒有明確的規(guī)定。支付寶平臺的余額寶產(chǎn)品實際是為天弘基金公司的“增利寶”產(chǎn)品提供了直銷渠道①我們認為支付寶平臺是為天弘基金公司提供直銷的渠道，但是支付寶等第三方支付機構將自己的服務限定為，為投資者提供資金支付渠道，根據(jù)用戶的委托進行交易資金的劃轉、支付及在線進行理財產(chǎn)品交易、信息查詢等服務，而與理財業(yè)務購銷本身無關。。面對實踐中對余額寶合法性的質疑，在“包容”性監(jiān)管思維下，證監(jiān)會承認了基金銷售機構通過互聯(lián)網(wǎng)開展基金銷售活動的合法性，支付寶平臺除了作為第三方支付機構，在余額寶業(yè)務中還被定位于基金銷售業(yè)務信息管理平臺②證監(jiān)會2013年3月15日發(fā)布的《證券投資基金銷售管理辦法》第八十條規(guī)定，基金銷售機構和基金銷售相關機構通過互聯(lián)網(wǎng)開展基金銷售活動的，應當報相關部門進行網(wǎng)絡內(nèi)容服務商備案，其信息系統(tǒng)應當符合中國證監(jiān)會基金銷售業(yè)務信息管理平臺的有關要求，并在向投資人開通前將基金銷售網(wǎng)站地址報中國證監(jiān)會備案。。

再以P2P互聯(lián)網(wǎng)借貸為例。原本僅為借貸雙方提供信息撮合服務的網(wǎng)絡借貸平臺，在中國發(fā)生了異化。其中，較為普遍的模式為債權標的拆分。如宜人貸、陸金所等大多數(shù)P2P網(wǎng)貸平臺上發(fā)布眾多“理財產(chǎn)品”，約定了起投金額、投資期限、預期年化收益，投資者可以認購一份或多份，投資期限屆滿通過債權轉讓的形式退出。該模式將借款標的等額拆分、進行期限和金額重新配置，設計成標準化理財產(chǎn)品，然后在網(wǎng)站上發(fā)售，究其本質，當屬發(fā)行債券。P2P網(wǎng)貸平臺儼然成為債券理財產(chǎn)品的發(fā)售人，但其作為信息中介并沒有債券發(fā)售資質，規(guī)避了應有的監(jiān)管。在此情形下，一方面，投資者無法分辨投資的理財產(chǎn)品性質、真正的借款人，乃至資金的去向，也沒有受到傳統(tǒng)理財產(chǎn)品投資門檻的限制與保護；另一方面，因規(guī)避了監(jiān)管，監(jiān)管制度中的風險防范機制失效，風險聚集。債權標的拆分還會產(chǎn)生資金的金額錯配和期限錯配，借貸平臺的流動性風險增大，極易形成資金池，存在非法吸收公眾存款的嫌疑。還有一些平臺甚至通過假標、高收益等手段，從事自融、龐氏騙局、非法集資等違法活動。截止2015年12月國內(nèi)共有1302家P2P平臺死亡，668家跑路，涉及金額巨大，其中一家跑路公司金額高達46億元人民幣［1］，投資者損失慘重。

1.2 霧里看花的互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品

平臺上發(fā)售的理財產(chǎn)品也是名稱各異。除了異常醒目的收益率和起投金額外，理財平臺對該產(chǎn)品的金融屬性究竟是存款、貸款、基金、債券、股票、集合投資計劃，投資款的去向，法律對該產(chǎn)品是否設有投資門檻介紹一概全無，投資者猶如霧里看花。

過分醒目的年化收益率與含糊不清的產(chǎn)品本質表達，加重了投資者只專注投資收益，不關心風險控制的投機心理和非理性投資惡習，延續(xù)了傳統(tǒng)金融理財產(chǎn)品市場揮之不去的剛性兌付、政府隱性擔保的頑疾。一旦互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品的風險顯現(xiàn)，理財平臺跑路，投資者圍堵公司、政府的非理性事件就會發(fā)生。2015年12月，P2P平臺E租寶被調查，平臺95%的項目為虛構，500多億元資金不知去向，涉及90萬投資人，其中部分為有風險辨識能力的老年人。憤怒的投資者圍堵E租寶辦公室，討要說法，并要求政府兜底投資損失［2］。

互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品的混亂還為金融市場的系統(tǒng)性風險埋下禍根。2015年夏季發(fā)生的股災，據(jù)事后調查，造成A股市場瘋漲的五大配資渠道之一便是互聯(lián)網(wǎng)及民間配資①據(jù)調查顯示，2015年夏季A股的配資渠道有五大渠道：證券公司融資融券、證券公司股票收益互換、單帳戶結構化配資、傘形結構化信托、互聯(lián)網(wǎng)及民間配資。。P2P借貸平臺與各類網(wǎng)絡理財平臺通過發(fā)售理財產(chǎn)品，籌集大量資金進入A股市場，杠桿率高達5—10倍。這種場外配資隱秘性較高，加之當時P2P借貸監(jiān)管主體不明，證監(jiān)會無權插手，場外配資和過度加杠桿得不到有效監(jiān)管。

2 正本清源：互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品的本質與邊界

“互聯(lián)網(wǎng)金融沒有改變金融的本質”［3］。因此，厘清互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品的實質、邊界需要從傳統(tǒng)金融理財產(chǎn)品（以下簡稱“傳統(tǒng)理財產(chǎn)品”）入手。

2.1 傳統(tǒng)理財產(chǎn)品的邊界：類型與法律特質

基于我國金融分業(yè)監(jiān)管的格局，傳統(tǒng)理財產(chǎn)品按照不同金融經(jīng)營主體劃分，受不同監(jiān)管部門監(jiān)督。大致有以下幾類：（1）商業(yè)銀行理財產(chǎn)品。商業(yè)銀行提供一種風險收益水平介于股票和定期存款之間的多樣化投融資工具。有多種類型，按產(chǎn)品投資方向與支付條款的不同，銀行理財產(chǎn)品可分為固定收益的普通類理財產(chǎn)品、與衍生品掛鉤的結構型理財產(chǎn)品；按投資方向分，有信用、利率、匯率、商品、股票、混合等七類理財產(chǎn)品；按產(chǎn)品投資幣種的不同，有人民幣和外幣理財產(chǎn)品之分；以止損額度的不同，又可分為非保本浮動收益理財產(chǎn)品、保本浮動收益理財產(chǎn)品和保息浮動收益理財產(chǎn)品等。（2）證券公司的理財產(chǎn)品。產(chǎn)品實質是為客戶提供資產(chǎn)管理服務，即將客戶的資產(chǎn)交由證券公司管理，一般向高端客戶定向提供。產(chǎn)品包括集合、定向、專項理財三大類。（3）基金管理公司的證券投資基金。證券投資基金是在境內(nèi)通過公開發(fā)售基金份額募集資金，由基金管理人管理、基金托管人托管、為基金份額持有人的利益以資產(chǎn)組合方式進行證券投資的一種理財活動。（4）信托公司信托投資產(chǎn)品。該產(chǎn)品被稱為集合資金信托計劃，由信托公司擔任受托人，按照委托人的意愿，為受益人的利益，將兩個或兩個以上的委托人交付的資金進行集中管理、運用和處分的資金信托業(yè)務。（5）保險公司附加有投資理財功能的保險險種。保險公司一般從事保險活動，但有些產(chǎn)品兼具投資功能，如分紅險、投資連結險、萬能壽險等。

盡管金融機構類型多樣，產(chǎn)品名稱各異，銷售目標群體不盡相同，但共同具備以下法律特質：（1）提供理財產(chǎn)品一方是具有法定資格的金融機構。不具有法定資格并未獲得監(jiān)管部門批準，不能發(fā)行和銷售理財產(chǎn)品②如《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務管理暫行辦法》規(guī)定，商業(yè)銀行可以開展個人理財業(yè)務，但商業(yè)銀行的設立與業(yè)務范圍的確定必須符合《商業(yè)銀行法》的要求并獲得監(jiān)管部門—銀監(jiān)會的批準，取得經(jīng)營許可證。證券公司、基金公司、信托公司、保險公司都必須獲得相關監(jiān)管部門（證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會）的許可，才能從事金融活動，包括金融理財業(yè)務活動。。（2）投資者須符合法律規(guī)定。為了控制投資風險，法律一方面對理財產(chǎn)品能否針對不特定對象公開發(fā)行進行限制，另一方面根據(jù)投資者風險承受能力，設定了不同的投資門檻③如商業(yè)銀行個人一般理財產(chǎn)品銷售起點金額不低于5萬元人民幣；證券投資基金可對公眾發(fā)行銷售，最低起購金額1000元；單個信托計劃的自然人人數(shù)最多為50人，單筆委托金融在300萬元以上的自然人投資者和合格的機構投資者數(shù)量不受限制等。。（3）合同的訂立有特定要求。理財活動較為復雜，涉及主體較多，風險較大，主體間的權利義務不明，容易產(chǎn)生爭議。因此，法律一般對合同形式和必要記載事項有要求④如《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務管理暫行辦法》第21條“商業(yè)銀行開展個人理財業(yè)務，應與客戶簽訂合同……并根據(jù)業(yè)務需要簽署必要的客戶委托授權書和其他代理客戶投資所必須的法律文件”；《證券投資基金運作管理辦法》第37條規(guī)定，“……基金合同還應當按照中國證監(jiān)會的規(guī)定，約定對基金合同當事人權利、義務產(chǎn)生重大影響，須召開基金份額持有人大會的變更合同等其他事項”。。（4）宣傳和銷售理財產(chǎn)品必須有風險提示。為使投資者能夠正確認知風險，謹慎投資，相關法規(guī)對產(chǎn)品宣傳銷售文本提出要求，必須提示投資者注意風險①《商業(yè)銀行理財產(chǎn)品銷售管理辦法》第18條規(guī)定，……理財產(chǎn)品宣傳材料應當在醒目位置提示客戶，“理財非存款、產(chǎn)品有風險、投資須謹慎”；理財產(chǎn)品銷售文件應當包含專頁風險揭示書，風險揭示書應當使用通俗易懂的語言……。。（5）規(guī)制的公、私法結合特征。理財產(chǎn)品提供的是無形金融服務，很難通過有形產(chǎn)品的召回制度進行補救，投資者只能通過贖回的方式停止服務［4］。與專業(yè)投資者相比，一般投資者往往居于弱勢地位。法律有義務肩負起對弱者的保護責任，矯正形式正義。所以大部分國家法律會對理財產(chǎn)品進行適度的公法規(guī)范，而非認為僅是當事人之間的商事合同，完全交由私法規(guī)范。（6）產(chǎn)品的證券特征與活動的信托性。投資者購買理財產(chǎn)品的收益主要依賴于他人所作出的努力，并非自身投資判斷和選擇，與美國證券廣泛定義中的“投資合同”概念契合。投資者出于對金融機構管理資產(chǎn)能力的信賴而購買理財產(chǎn)品，締結合同，明確雙方權利義務，支付資產(chǎn)管理費用，換取金融機構專業(yè)理財服務，實現(xiàn)資產(chǎn)增值目的行為具備“受人之托、代人理財”的信托特征。

2.2 互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品的本質：相關概念與邊界劃定

人們對互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品不明就里，主要基于兩類誤解。一是混淆了互聯(lián)網(wǎng)金融與互聯(lián)網(wǎng)理財?shù)母拍?，將二者等同看待；二是對互?lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品概念與邊界不清，特別是對P2P網(wǎng)絡借貸與眾籌活動認識模糊。

2.2.1 “互聯(lián)網(wǎng)金融”與“互聯(lián)網(wǎng)理財”：概念與類型的辨析。當前“互聯(lián)網(wǎng)金融”有三類定義。謝平等認為互聯(lián)網(wǎng)金融是金融借助互聯(lián)網(wǎng)技術實現(xiàn)資金融通、支付和信息中介功能的新模式，包括傳統(tǒng)金融機構的“金融互聯(lián)網(wǎng)”和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)主導的創(chuàng)新金融業(yè)務 （廣義定義）［5］。第二類觀點僅認為互聯(lián)網(wǎng)金融是基于網(wǎng)絡平臺的金融，不包括“金融互聯(lián)網(wǎng)”（狹義定義）［6］。這兩類觀點曾引發(fā)了激烈爭論。李耀東等學者指出，單從互聯(lián)網(wǎng)或金融由誰主導的角度定義互聯(lián)網(wǎng)金融，對理清概念并無益處，應從互聯(lián)網(wǎng)金融的實質——“依托互聯(lián)網(wǎng)技術或思想進行的金融創(chuàng)新”進行定義，而不區(qū)分工作主體是誰［7］，即“高效共享、平等自由、信任尊重，是點對點、網(wǎng)格化的共享互聯(lián)，從而形成信息交互，資源共享，并從數(shù)據(jù)信息中挖掘出價值”進行金融活動［8］，互聯(lián)網(wǎng)技術只作為必要支撐和手段，此為第三種觀點。該觀點最終受到廣泛認同。我們認為，互聯(lián)網(wǎng)金融須涵蓋兩個要素，一是具備互聯(lián)網(wǎng)技術和互聯(lián)網(wǎng)精神的網(wǎng)絡平臺，二是金融功能通過網(wǎng)絡平臺得以實現(xiàn)，只要滿足上述要素即為互聯(lián)網(wǎng)金融。

關于互聯(lián)網(wǎng)金融的類型，大多數(shù)學者認為應包括網(wǎng)上銀行、第三方支付、電子幣、網(wǎng)絡理財、互聯(lián)網(wǎng)金融服務平臺等類型［9］。該分類僅描述了當前出現(xiàn)的各種業(yè)態(tài)，沒有按照一定的邏輯歸納，難以使人直觀了解互聯(lián)網(wǎng)金融全貌，也不便于對互聯(lián)網(wǎng)理財邊界的探尋。我們認為應該從網(wǎng)絡平臺和金融功能兩個核心要素出發(fā)進行歸類［10］，大體可歸于以下四類（見表 1）：

表1：互聯(lián)網(wǎng)金融基本業(yè)務類型

上述分類清晰地反映出互聯(lián)網(wǎng)金融借助互聯(lián)網(wǎng)技術實現(xiàn)與金融系統(tǒng)功能②依據(jù)博迪、默頓提出的現(xiàn)代金融功能理論，金融系統(tǒng)具有六項基本功能：跨期、跨區(qū)域、跨行業(yè)的資源配置；提供支付、清算和結算；提供管理風險的方法和機制；提供價格信息；儲備資源和所有權分割；創(chuàng)造激勵機制。其中，前四大基本功能與互聯(lián)網(wǎng)金融相互耦合。耦合的過程。第三方支付和網(wǎng)絡貨幣是互聯(lián)網(wǎng)金融的基礎設施，特別是第三方支付的出現(xiàn)，改善了以商業(yè)銀行為主體的支付體系，支付清算更加便捷，金融“支付清算功能”效率大幅提升；互聯(lián)網(wǎng)融資和互聯(lián)網(wǎng)投資（理財）是資源配置的兩個方面。具有“開放、平等、協(xié)作、分享”互聯(lián)網(wǎng)精神的互聯(lián)網(wǎng)融資著眼于資金需求方，降低了融資活動中信息的不對稱性［10］，便于金融“資源配置功能”的實現(xiàn)；互聯(lián)網(wǎng)投資（理財）以資金供給方為視角，提供成本低廉、快捷便利的理財服務營銷網(wǎng)絡，延伸傳統(tǒng)金融客戶群鏈條，豐富了金融體系的“財富管理功能”；在資源配置的過程中，互聯(lián)網(wǎng)對信息流的整合，推動了競爭價格的形成，這種價格形成機制較透明，進一步改善了金融的“價格信息提供”功能。

故，互聯(lián)網(wǎng)理財從屬于互聯(lián)網(wǎng)金融，是以資金供給方為視角，實現(xiàn)金融體系的財富管理功能?！袄碡斒且环N行為，可以出主意，可以向客戶銷售產(chǎn)品”［11］，幫助人們實現(xiàn)追求財富與資產(chǎn)的積累、保值、增值的目的?；ヂ?lián)網(wǎng)理財不僅通過借助互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品實現(xiàn)，還應包含為客戶提供定制理財服務。

2.2.2 “互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品”及“網(wǎng)絡理財平臺”：現(xiàn)階段邊界的劃定。（1）關系梳理：P2P網(wǎng)絡借貸、眾籌與互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品。如前述，互聯(lián)網(wǎng)理財有兩類，一是借助產(chǎn)品實現(xiàn)，二是為客戶提供個性化的理財服務。P2P網(wǎng)絡借貸是有融資需求的個人或企業(yè)通過網(wǎng)絡平臺發(fā)布資金需求信息，投資者在融資平臺上選擇投資對象，并將資金借給融資方的過程，是點對點的直接融資，并未借助金融產(chǎn)品實現(xiàn)。但是，P2P網(wǎng)絡借貸在中國發(fā)生了異化，許多網(wǎng)絡平臺將債權標的進行份額化拆分，再兜售給投資者，實際上演變成發(fā)行債券產(chǎn)品或集合投資計劃產(chǎn)品（2015年A股市場震蕩的原因之一便是部分P2P平臺采用高杠桿，利用份額化理財產(chǎn)品籌集大量資金進入A股市場，形成場外配資）。廣義上的眾籌是項目發(fā)起人通過網(wǎng)絡平臺向公眾募集資金的行為，包括債權類眾籌、股權眾籌、產(chǎn)品眾籌、公益眾籌等類型。其中債權眾籌實指P2P借貸，產(chǎn)品眾籌與公益眾籌從本質上來看，當屬產(chǎn)品預售與捐贈，這兩類都不是嚴格意義上的互聯(lián)網(wǎng)理財。只有股權眾籌屬于互聯(lián)網(wǎng)理財?shù)姆懂牐渑cP2P網(wǎng)絡借貸一樣，都是通過互聯(lián)網(wǎng)實現(xiàn)投資者與融資者的直接對接，只不過一個是以股權為投資標的，另一個以債權為標的。從此意義上說，股權眾籌算不上借助金融產(chǎn)品進行理財。（2）本質透視：還原互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品的類型?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的本質仍是金融，互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品的核心也還是傳統(tǒng)金融理財產(chǎn)品。網(wǎng)絡理財平臺沒有金融機構資質，“創(chuàng)新產(chǎn)品”不過是在網(wǎng)絡平臺技術的介入下，對傳統(tǒng)金融理財產(chǎn)品在渠道、方式等方面的創(chuàng)新，但金融理財產(chǎn)品的本質始終沒有改變。即使網(wǎng)絡平臺企業(yè)獲得相應金融經(jīng)營資格①金融業(yè)務經(jīng)營資格，俗稱金融牌照。我國需要審批的金融業(yè)務資格主要包括銀行、保險、信托、券商、金融租賃、期貨、基金、第三方支付牌照等。目前，螞蟻金服在已經(jīng)完成了全牌照的布局，騰訊已獲得支付牌照、小額信貸牌照、基金銷售支付牌照、民營銀行牌照，京東已拿下支付、小貸、保理、基金銷售支付結算等多張金融牌照。網(wǎng)商銀行獲得銀行牌照，控股瑞東集團獲得證券牌照，眾安保險獲得保險牌照等。，可以單獨發(fā)售理財產(chǎn)品，該產(chǎn)品無論怎樣創(chuàng)新，都能在傳統(tǒng)金融理財產(chǎn)品中覓得影蹤?；诖耍ヂ?lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品的類型應以傳統(tǒng)金融理財產(chǎn)品的分類為標準，分為銀行類理財產(chǎn)品、證券類理財產(chǎn)品、證券投資基金、信托投資產(chǎn)品、具有投資理財功能的保險產(chǎn)品。發(fā)售理財產(chǎn)品的網(wǎng)絡平臺應該具備相應的銀行、證券公司、基金公司、信托公司、保險公司經(jīng)營資格，或者與金融機構合作，取得產(chǎn)品銷售資格，或僅能提供技術、信息等服務。（3）功能定位：網(wǎng)絡理財平臺的角色。作為創(chuàng)新主體，網(wǎng)絡理財平臺角色一開始便模糊不清，學者總結大致有四種類型。第一種為第三方銷售平臺理財模式，基金公司與垂直財經(jīng)門戶網(wǎng)站或金融網(wǎng)絡軟件公司合作，在網(wǎng)絡平臺上發(fā)售基金產(chǎn)品，典型的如東方財富旗下天天基金網(wǎng)的“活期寶”。第二種形式為第三方支付平臺搭載模式，基金公司與第三方支付平臺合作，將基金產(chǎn)品與第三方支付平臺綁定，為支付平臺用戶提供理財產(chǎn)品，余額寶和百度理財為此類代表。第三種為傳統(tǒng)金融機構互聯(lián)網(wǎng)自銷模式，即基金公司在互聯(lián)網(wǎng)上建立自己的直銷平臺，銷售定制的互聯(lián)網(wǎng)基金理財產(chǎn)品，如民生加銀現(xiàn)金寶等。第四種為電商平臺銷售模式，即傳統(tǒng)金融機構在電商平臺（如淘寶、京東）上開設店鋪銷售理財產(chǎn)品［12］。

上述類型雖能清晰描述網(wǎng)絡理財平臺開展業(yè)務的模式，但存在兩方面的不足。一是無法涵蓋與解釋P2P網(wǎng)絡借貸平臺上所售“理財產(chǎn)品”的問題；二是對網(wǎng)絡理財平臺在理財產(chǎn)品發(fā)售過程中的角色和功能仍不明了。我們認為，網(wǎng)絡理財平臺應以其在理財產(chǎn)品發(fā)售過程中的功能為標準進行分類，有助于厘清平臺的準入資格、監(jiān)管部門與互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品發(fā)售中相關主體間的權利義務。具體為：一是金融信息服務類理財平臺，僅介紹各類金融產(chǎn)品并分析、比較、推薦，不介入交易；二是銷售金融機構產(chǎn)品類平臺，該類平臺需要擁有所銷金融理財產(chǎn)品的銷售許可；三是資產(chǎn)管理平臺，通過發(fā)行集合投資計劃，集合客戶資金助其理財。

3 現(xiàn)在與未來：互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品監(jiān)管尋策

作為創(chuàng)新事物缺乏明確制度規(guī)范僅是互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品市場混亂的表象，深層原因根植于我國當前金融體制的缺陷。囿于金融體制改革的難度，互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品的監(jiān)管可分兩步走。

3.1 現(xiàn)階段：歸位與改進現(xiàn)有監(jiān)管

《意見》將互聯(lián)網(wǎng)金融劃分為不同業(yè)態(tài)，由“一行三會”分別負責，基本維持了當前的金融分業(yè)監(jiān)管格局。依此思路，互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品監(jiān)管可先從以下幾步入手。

3.1.1 規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品與平臺企業(yè)名稱，監(jiān)管部門歸位。五花八門的產(chǎn)品與平臺企業(yè)名稱反映出平臺企業(yè)自身對產(chǎn)品性質模糊不清或監(jiān)管套利動機，使投資者猶如霧里看花而忽視產(chǎn)品風險。次貸危機后，一些發(fā)達國家針對日益復雜晦澀的金融產(chǎn)品，從進一步保護投資者的視角加強規(guī)制，要求完善產(chǎn)品信息披露制度。美國2010頒布的《多德—弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》設立新的消費者金融保護局，保障消費者進行金融消費時能夠獲取真實和準確的信息［13］。這一思路應該借鑒。應要求所有的金融理財產(chǎn)品，無論是否為互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品，發(fā)售時都必須在名稱中表明產(chǎn)品的金融屬性，是存款、貸款、基金、債券，還是股票、集合投資計劃、資產(chǎn)產(chǎn)品計劃等。如余額寶本質是銷售天弘基金公司的貨幣市場基金，其名稱中應該注明“貨幣基金”字樣。

對與網(wǎng)絡平臺企業(yè)名稱也應進行嚴格要求。許多平臺企業(yè)在沒有金融經(jīng)營許可資格的前提下，將法律沒有明文禁止的 “金融服務”“理財”“投資咨詢”“財富管理”“資產(chǎn)管理”等字樣納入企業(yè)名稱，令投資者產(chǎn)生誤解，打擦邊球、規(guī)避監(jiān)管。我們認為，應該要求在網(wǎng)絡理財平臺企業(yè)的名稱中體現(xiàn)出其功能定位，并歸入上文所建議的三種平臺類型。即，僅介紹各類理財產(chǎn)品并分析、比較、推薦，不介入交易的平臺企業(yè)應稱“金融信息服務企業(yè)”；銷售其他金融機構產(chǎn)品的平臺企業(yè)稱“銷售企業(yè)”，并須擁有所銷理財產(chǎn)品的銷售許可；其他集合客戶資金助其理財?shù)钠脚_企業(yè)名稱應標明 “集合投資”①集合投資計劃是指集合眾多小額投資者提供的資金，委托專業(yè)的投資機構代為管理與運作，投資于股票、債券等有價證券或其他事業(yè)，由投資者按受益憑證共同分享利潤或分擔損失的一種投資方式。字樣，同時應具備當前法律對集合投資計劃發(fā)行主體的資質要求②當前我國法律規(guī)定只有商業(yè)銀行、證券公司、基金公司、信托公司可以發(fā)行集合投資計劃。。

產(chǎn)品名稱和平臺企業(yè)名稱規(guī)范化要求既可以使投資者一目了然，又方便監(jiān)管機關進行監(jiān)管，減少因監(jiān)管的條塊分割而出現(xiàn)“真空”地帶。

3.1.2 協(xié)調中央與地方監(jiān)管的權力配置。地方政府成立了地方金融辦，在事實上形成了中央與地方的二元治理模式?！兑庖姟烦雠_前，互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管主體不明，地方政府金融辦便把本地互聯(lián)網(wǎng)金融納入管轄范圍［14］?！兑庖姟烦雠_后，為避免與其規(guī)定“一行三會”對互聯(lián)網(wǎng)金融的管轄權發(fā)生直接沖突，某些地方金融辦將傳統(tǒng)線下金融信息服務業(yè)務和線上互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務打包納入“社會金融（信息）服務類公司”的范疇，歸入地方金融監(jiān)管范疇［15］。盡管這樣做的后果可能會出現(xiàn)雙重規(guī)制，但我們認為其嚴格監(jiān)管、防范金融風險的出發(fā)點并無過錯，關鍵在于如何協(xié)調中央與地方之間的管轄權力。

2016年8月銀監(jiān)會發(fā)布《網(wǎng)絡借貸信息中介機構業(yè)務活動管理暫行辦法》，確認二元治理模式，對P2P網(wǎng)貸業(yè)務明確了銀監(jiān)會和地方金融辦雙負責的監(jiān)管原則，并進行了權力分工。銀監(jiān)會負責行為監(jiān)管，包括制定政策；地方金融辦負責機構監(jiān)管，包括備案管理，事后風險處置。盡管向前邁出一大步，但仍然存在一些不足，主要有兩個方面。其一，基于地方經(jīng)濟競爭的需求及對吸收全國金融資源的渴求，地方政府對具有跨地域經(jīng)營特征的互聯(lián)網(wǎng)金融機構，很難嚴格監(jiān)管。只要不跨區(qū)域設立實體經(jīng)營機構，業(yè)務跨區(qū)域，地方政府監(jiān)管部門往往睜一只眼閉一只眼，風險的負外部性加強。同時，地方政府之間的監(jiān)管也呈現(xiàn)出差異，目前一些地區(qū)對P2P網(wǎng)貸開始嚴格規(guī)范，而有些省份則仍然是鼓勵為主。其二，該辦法僅是針對P2P網(wǎng)絡貸款，并將此類機構定性為信息中介機構，并未規(guī)制其他非P2P網(wǎng)絡理財機構，互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品市場亂象依然存在。

對此，我們認為，首先，可依上文建議，將網(wǎng)絡理財平臺依據(jù)其功能分為金融信息服務類理財平臺、銷售金融機構產(chǎn)品類平臺和資產(chǎn)管理類平臺三類。后兩類理財平臺基本上能對接“一行三會”的管轄布局。其次，借鑒銀監(jiān)會 《網(wǎng)絡借貸信息中介機構業(yè)務活動管理暫行辦法》，賦予地方金融辦對本地所有打著“金融”旗號的企業(yè)進行檢查與執(zhí)法的權力。地方政府對在本地注冊的網(wǎng)絡理財平臺企業(yè)進行監(jiān)管有天然的地域優(yōu)勢，可在地方立法中通過負面清單規(guī)定地方金融辦對本地“金融”相關（包括網(wǎng)絡理財平臺）企業(yè)的監(jiān)管事權，如排查是否非法集資、是否非法公開發(fā)行證券、是否辦理超出200個合格投資人范圍的資產(chǎn)管理業(yè)務、是否無許可銷售金融產(chǎn)品、是否從事投資咨詢顧問服務等，發(fā)現(xiàn)游離于“一行三會”監(jiān)管之外的漏網(wǎng)之魚，助其回歸監(jiān)管框架。最后，在地方與中央的權力協(xié)調方面，在明確地方監(jiān)管權限基礎上，加強全國統(tǒng)一化監(jiān)管。對制度、標準、執(zhí)行力度方面進行全國統(tǒng)一，避免出現(xiàn)監(jiān)管洼地，導致監(jiān)管套利；建立中央與地方監(jiān)管的日常溝通模式，中央銀行負責對地方金融監(jiān)管機構的協(xié)調指導，地方金融辦定期上報轄區(qū)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)理財企業(yè)守法狀況。

3.1.3 發(fā)布行業(yè)標準與標準合同。對投資者而言，購買互聯(lián)網(wǎng)金融理財產(chǎn)品的主要風險之一來自理財平臺單方制定的格式合同與服務協(xié)議?；凇皠?chuàng)新”身份，理財平臺通過設計過多的免責條款，并用含糊的法律身份與投資者締結合同，巧妙規(guī)避法律責任，投資者別無選擇，唯有同意。這個問題可以通過發(fā)布行業(yè)規(guī)范和行業(yè)標準合同解決。政府監(jiān)管不易太細，行業(yè)標準、行業(yè)標準合同的制定、發(fā)布與監(jiān)管交由行業(yè)協(xié)會完成最為合適。建議在行業(yè)規(guī)范中規(guī)定互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品合同必須詳細載明投資范圍、投資資產(chǎn)種類，禁止投資的范圍，公平合理地設置各方當事人的權利義務，涉及理財平臺的義務及投資者責任的條款，規(guī)定用合適與醒目的文字或語音對投資者進行說明或披露等。

3.1.4 嚴格執(zhí)行投資門檻規(guī)定。基于投資者的有限理性和保護投資者的目的，傳統(tǒng)理財產(chǎn)品對投資者設定了一定的投資門檻?；ヂ?lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品的本質與傳統(tǒng)理財產(chǎn)品并無差別，要求明確互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品的名稱，也是為了實現(xiàn)兩者對接。盡管互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品具有“草根”“普惠”情懷，但必須堅守對應傳統(tǒng)理財產(chǎn)品對“合格”投資者的門檻要求，為毫無風險防范能力的投資者筑起堅實的防護墻。

3.1.5 打破剛性兌付與隱性擔保?！巴顿Y有風險”，必須清晰認識到某些互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品保本保收益承諾的風險，其平臺經(jīng)營失利跑路時，以往常會以維護穩(wěn)定之名遷就投資者，由政府負部分償付責任的剛性兌付與隱性擔保，這種做法，并非是對投資者的愛護，反而會助長非法集資、龐氏騙局等亂象，無法養(yǎng)成投資者風險自負、理性投資的習慣，更是混淆了風險資產(chǎn)和無風險資產(chǎn)，導致無風險利率和風險資產(chǎn)的市場定價機制失效［16］。長此以往，金融市場的發(fā)展堪憂。應該一方面嚴格禁止互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品保本保收益的承諾，另一方面加強投資者的風險教育，宣傳爭議糾紛解決機制與途徑，并完善金融行業(yè)的中小投資者保護基金制度。

3.1.6 構建多元化征信體系?！敖鹑诘谋举|是風險識別和控制”［17］，核心是風險控制。如果網(wǎng)絡理財平臺不重視風險控制，僅通過網(wǎng)絡連接資金需求與供給方，不去降低供需雙方間的信息不對稱，就沒有創(chuàng)造價值，就不可能持久發(fā)展。風險控制既要求網(wǎng)絡理財平臺自身設計有效的風控措施，又要求加強金融基礎設施建設，構建多元化征信體系。即，建立一個以非營利性的、全國統(tǒng)一的公共個人征信系統(tǒng)為主導，專業(yè)化的營利性私營征信公司為補充的征信體系［18］。2015年底央行下發(fā)《征信機構監(jiān)管指引》，提出設立個人征信機構的審慎性條件，但截至當前個人征信業(yè)務牌照還未發(fā)放。其中，第三方個人征信機構在保護隱私、數(shù)據(jù)安全方面及其是否應該獨立于信貸業(yè)務方等問題還有待進一步研究。

3.2 下階段：助推金融改革

互聯(lián)網(wǎng)金融是金融改革的助推器［19］，同時，互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品的規(guī)范化發(fā)展最終亦依賴于整個金融改革的推進。

3.2.1 修法：為“證券”“信托”“集合投資計劃”正名。即使將互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品與傳統(tǒng)理財產(chǎn)品對接，解決監(jiān)管問題也只是一時之策，并不能完全消除理財產(chǎn)品市場（線上和線下）的亂象，根本癥結在于金融法律制度中“證券”“信托”與“集合投資計劃”幾個重要概念的誤讀或片面理解。

根據(jù)美國對證券的定義，除了股票、債券、各類衍生產(chǎn)品之外，還包括“投資合同”，即以獲利目的利用錢財投資于一個共同事業(yè)，該事業(yè)不是由于自己的努力，而是僅由于發(fā)起人或第三方的努力，這樣的投資合同也是“證券”。投資者購買理財產(chǎn)品的收益主要仰賴于他人所作出的努力，并非自己的投資判斷和選擇。因此，所有的理財產(chǎn)品都具“投資合同”的特征，應屬于“證券”的范疇。如，美國聯(lián)邦及州證券監(jiān)管機構一致將P2P網(wǎng)絡借貸中銷售的債權轉讓憑證認定為有價證券，由證券監(jiān)管部門SEC監(jiān)管。但我國現(xiàn)有法律框架僅將股票、公司債券、政府債券、證券投資基金份額認定為證券，并在理財產(chǎn)品市場上按照機構劃分，機械地進行銀、證、保三會分割監(jiān)管，最終造成了市場的混亂。

從理財行為看，投資者出于對金融機構管理資產(chǎn)能力的信任而參與投資理財計劃 （購買理財產(chǎn)品），締結合同，明確雙方的權利義務。投資者向金融機構支付資產(chǎn)管理費用作為對價，換取其承諾提供的專業(yè)理財服務，以其實現(xiàn)資產(chǎn)增值。投資者將購買理財產(chǎn)品的貨幣或者資產(chǎn)交由金融機構管理，此時不僅是將財產(chǎn)的“占有”轉移給金融機構，還在實質上將財產(chǎn)的所有權利一并轉移給金融機構［20］，金融機構以自己的名義獨立地對該項財產(chǎn)進行合同所約定的資產(chǎn)管理。這一內(nèi)涵與強調財產(chǎn)權利移轉和財產(chǎn)管理的“受人之托、代人理財”之信托概念契合。信托本是對行為定義，在我國法律制度框架中異變成了一類機構，只有信托公司發(fā)布的理財產(chǎn)品被名正言順地冠之“信托理財”之名。

集合投資計劃是指集合眾多小額投資者的資金，委托專業(yè)機構代為管理運作，由投資者按收益憑證共同分享權利、分擔損失的一種投資方式，分公募和私募。證券投資基金是最典型的公募集合投資計劃。作為一種“間接金融”，這一概念能最大限度地把原來游離于法律之外的依據(jù)合伙、信托合同進行投資的各類金融產(chǎn)品和理財服務納入其中，擴大證券的概念和范圍［21］，一些國家在立法中引入該概念。如日本2006年《金融商品交易法》將該概念植入“有價證券”的范疇，用來規(guī)制日益復雜的金融理財產(chǎn)品。在我國現(xiàn)有法律框架下，僅有證券公司、基金公司與信托公司可以發(fā)行集合投資計劃，無法將所有集合小額投資者資金委托理財?shù)漠a(chǎn)品納入規(guī)制中，導致產(chǎn)品發(fā)售者監(jiān)管套利、市場混亂。

《證券法》新一輪修正正在進行中，不妨考慮在證券法里恢復這三個概念的本來面目，全面推進金融改革。

3.2.2 邁步：機構監(jiān)管向功能監(jiān)管轉變。機構監(jiān)管一直是我國金融監(jiān)管體系的硬傷，在金融理財產(chǎn)品市場尤為凸顯。盡管理財產(chǎn)品的性質一致，卻因分屬不同類型的金融機構而由不同的監(jiān)管機關分別監(jiān)管，適用的規(guī)則也不一致。不僅造成了重復立法與執(zhí)法的不經(jīng)濟，更為金融機構通過“創(chuàng)新”進行監(jiān)管套利提供了機會，其結果通常是以犧牲投資者利益為代價。同時，監(jiān)管部門對理財市場的條塊分割，還導致監(jiān)管真空的出現(xiàn)。當非金融機構與金融機構合作開展理財業(yè)務，或者獨自開展理財服務提供理財產(chǎn)品時，監(jiān)管真空便顯現(xiàn)，“踢皮球”現(xiàn)象時有發(fā)生，這也正是互聯(lián)網(wǎng)金融理財產(chǎn)品市場混亂的主要原因之一。

另外，近年來，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)巨頭的金融全行業(yè)布局來勢洶洶。阿里巴巴旗下的螞蟻金服用短短兩年時間完成了傳統(tǒng)金融控股集團多年努力才能完成的金融全牌照布局。騰迅也獲得支付牌照、小額信貸牌照、基金銷售牌照、民營銀行牌照。京東用不到兩年時間，建立供應鏈金融、消費金融、眾籌、財富管理、支付、保險以及證券七大業(yè)務板塊，獲得支付、小貸、保理、基金銷售支付結算等多張金融牌照。勢不可擋的混業(yè)趨勢，非?，F(xiàn)實與急迫地將由機構監(jiān)管轉向功能監(jiān)管的改革需求擺上臺面。功能監(jiān)管是指依據(jù)金融體系的基本功能來設計監(jiān)管制度，實現(xiàn)對金融業(yè)跨產(chǎn)品、跨機構、跨市場的協(xié)調，即，一種特定的金融功能不論由哪種類型的金融機構經(jīng)營，都適用同一監(jiān)管部門和監(jiān)管規(guī)則。在我國，“功能監(jiān)管”說已經(jīng)逐步被學界和監(jiān)管層認可。采用功能監(jiān)管法并非意味著一定要建立一個大一統(tǒng)的超級監(jiān)管機構實施整體監(jiān)管，而在于強調依據(jù)不同的監(jiān)管功能劃分監(jiān)管者權力。

綜上，在用現(xiàn)有法律框架理順互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品市場后，應該著手調整《證券法》《證券投資基金法》《信托法》等制度內(nèi)容，還原“證券”“信托”“集合投資計劃”等基本概念的確切含義，將同一功能理財產(chǎn)品的規(guī)則進行整合，交由某個監(jiān)管部門統(tǒng)一監(jiān)管。

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責任編輯 楊 幸

10.14180/j.cnki.1004-0544.2017.09.028

F832

A

1004-0544（2017）09-0164-08

中國法學會部級項目（CL2016D89）；湖北省軟科學項目（2016ADC083）；湖北省教育廳人文社科項目（16Y058）。

汪沂（1977－），女，湖北武漢人，法學博士，武漢工程大學法商學院副教授。