葛成唯+++陳瑞+++曾英+++彭玉芳

摘要：文章從金融科技的企業(yè)屬性入手，以眾安保險(xiǎn)為例，從金融屬性出發(fā)，以收入、成本、風(fēng)控和產(chǎn)品等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，定量分析企業(yè)現(xiàn)狀；并從科技屬性出發(fā)，以用戶服務(wù)、技術(shù)創(chuàng)新、組織構(gòu)架、運(yùn)行流程等角度定性評判企業(yè)未來的發(fā)展趨勢。對于金融科技企業(yè)的估值，需要綜合考慮金融屬性和科技屬性，最終目標(biāo)是反映金融科技企業(yè)的合理價(jià)值。

關(guān)鍵詞：估值；金融科技；企業(yè)屬性

金融科技是指通過技術(shù)手段推動(dòng)金融創(chuàng)新，形成對金融市場、機(jī)構(gòu)及金融服務(wù)產(chǎn)生重大影響的業(yè)務(wù)模式、技術(shù)應(yīng)用以及流程和產(chǎn)品（FSB，2016）。而金融科技企業(yè)作為金融科技的主體，在未來的社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮越來越重要的作用，諸如螞蟻金服、陸金所、京東金融、眾安保險(xiǎn)等企業(yè)已完全能與傳統(tǒng)金融企業(yè)相媲美，甚至成為引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展的中堅(jiān)力量。

據(jù)艾瑞咨詢的報(bào)告預(yù)測，2025年國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)模將超過10萬億元人民幣。以保險(xiǎn)行業(yè)為例，預(yù)計(jì)到2019年，通過互聯(lián)網(wǎng)成交的傳統(tǒng)保險(xiǎn)產(chǎn)品和純互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)產(chǎn)品的規(guī)模將達(dá)到7 500億元。隨著金融科技公司的跨越式發(fā)展，伴隨很多新情況新問題的產(chǎn)生。在2017年7月全國金融工作會議上，對于互聯(lián)網(wǎng)金融問題，習(xí)近平主席提出“加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管，強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)防范風(fēng)險(xiǎn)主體責(zé)任”，這預(yù)示著防范互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)的重要性。對于互聯(lián)網(wǎng)金融中的主體——金融科技企業(yè)，如何正確對其進(jìn)行價(jià)值評估，以體現(xiàn)其價(jià)值而又避免出現(xiàn)泡沫，在防范互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)方面具有重要意義。

估值上市既能為優(yōu)質(zhì)的金融科技企業(yè)正名，又能讓一些估值虛高的平臺擠出泡沫。2015年宜信旗下的網(wǎng)絡(luò)P2P平臺宜人貸在美國紐交所上市，成為紐交所中國互聯(lián)網(wǎng)金融第一股。2017年4月，互金平臺信而富也在美國紐交所掛牌上市交易。與此同時(shí)，作為中國最大P2P銀行及網(wǎng)上理財(cái)公司，由平安保險(xiǎn)控股的陸金所推遲了備受期待的首次公開招股，同時(shí)金融科技巨頭螞蟻金服也推遲上市，預(yù)計(jì)最早在2018年四季度啟動(dòng)。作為互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)領(lǐng)軍者的陸金所和螞蟻金服，不約而同的推遲了上市時(shí)間，唯獨(dú)眾安保險(xiǎn)當(dāng)年6月在港交所提交了上市申請材料，JP摩根、瑞信、瑞銀集團(tuán)、招銀國際為其聯(lián)席保薦人，無論從商業(yè)模式、用戶數(shù)量，還是業(yè)務(wù)體量、估值規(guī)模等維度來看，眾安保險(xiǎn)的此次IPO對于金融科技行業(yè)的影響深遠(yuǎn)。一方面，從標(biāo)的稀缺性看，眾安已成為中國乃至全球互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)中的獨(dú)角獸企業(yè)，并在不斷嘗試“重構(gòu)”中引領(lǐng)互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)的發(fā)展趨勢；另一方面，眾安已經(jīng)擁有自己的可行發(fā)展模式和穩(wěn)定員工隊(duì)伍，使得眾安在互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)領(lǐng)域的每一步探索與發(fā)展，對于其他保險(xiǎn)企業(yè)及整個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)都有巨大的啟示作用。據(jù)此，本文以眾安保險(xiǎn)為例，從金融屬性和科技屬性兩方面入手，探究金融科技企業(yè)估值時(shí)如何找到合理和公允的評估標(biāo)準(zhǔn)，從而實(shí)現(xiàn)金融科技企業(yè)的真正價(jià)值。

一、 金融科技公司估值的邏輯框架

目前對于金融科技公司的估值并沒有一個(gè)權(quán)威的標(biāo)準(zhǔn)，除了常用的市盈率模型之外，劉冰和楊明國（2009）以永樂案例分析了并購企業(yè)的估值，高錫榮和楊建（2017）提出實(shí)物期權(quán)模型估算互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)價(jià)值，計(jì)算結(jié)果與有效市場理論算法一致；楊潔等（2017）提出基于現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的互聯(lián)網(wǎng)公司估值分析。而軟銀亞洲投資基金首席合伙人閻焱（2016）認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值是很大的難題，但可以通過同類公司比較，估值與增長性的關(guān)系和供求關(guān)系來確定大體的區(qū)間。而已經(jīng)上市的金融科技企業(yè)，包括宜信旗下的網(wǎng)絡(luò)P2P平臺宜人貸和互金平臺信而富，兩家金融科技企業(yè)均在紐交所掛牌上市，無論從商業(yè)模式、用戶數(shù)量、業(yè)務(wù)體量、融資額度和影響程度來看，二者尚無法成為金融科技企業(yè)的風(fēng)向標(biāo)。此外，雖然它們也一再強(qiáng)調(diào)自身的科技基因，但由于P2P平臺在估值方面，更多的還是依據(jù)信貸的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行。

但就眾安保險(xiǎn)來說，其更傾向于科技企業(yè)的定位，是一家“披著保險(xiǎn)外衣”的互聯(lián)網(wǎng)公司，其本質(zhì)是技術(shù)革新帶動(dòng)金融創(chuàng)新的科技公司。而從估值的角度，眾安保險(xiǎn)更傾向于是互聯(lián)網(wǎng)性質(zhì)的金融機(jī)構(gòu)。2016年7月艾瑞咨詢報(bào)告顯示，眾安保險(xiǎn)估值為76.3億美元，而螞蟻金服為600億美元，陸金所為185億美元，京東金融為71.8億美元。那么回到最初的問題，很難去衡量眾安保險(xiǎn)的估值是不是存在泡沫。按照業(yè)內(nèi)人士的分析，對快速發(fā)展中的公司用每股收益和市盈率指標(biāo)看，會有一定程度失真。同理，眾安保險(xiǎn)也很難用傳統(tǒng)金融企業(yè)或者純互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的單一標(biāo)準(zhǔn)來衡量。由于各種機(jī)構(gòu)估值差距，恰恰反映出業(yè)界對處于風(fēng)口之上的金融科技概念股的定位和認(rèn)知上的分歧（俞燕，2017），據(jù)此，本文從金融科技企業(yè)的金融屬性何科技屬性來分析公司的價(jià)值，具體框架如圖1所示。

二、 金融科技企業(yè)眾安保險(xiǎn)的初步估值分析

2013年11月，眾安保險(xiǎn)由阿里旗下的螞蟻金服、騰訊、中國平安等企業(yè)發(fā)起成立，并獲得保險(xiǎn)會審批的全球第一個(gè)網(wǎng)絡(luò)保險(xiǎn)牌照。2015年6月，眾安保險(xiǎn)完成A輪融資，摩根士丹利等5家投資機(jī)構(gòu)共出資57.75億元人民幣，認(rèn)購?fù)赓Y股2.4億股，相當(dāng)于每股人民幣24元，按照當(dāng)時(shí)12.4億股的總股本計(jì)算，眾安估值達(dá)到297.6億元人民幣，據(jù)此計(jì)算出眾安2015年～2016年的市盈率，如表1所示。

在以A論融資24元的認(rèn)購價(jià)為基礎(chǔ)的情況下，眾安保險(xiǎn)2015年的市盈率達(dá)到672.27倍。2016年，由于凈利潤大幅減少，市盈率更是高達(dá)3 178.81倍。若以目前在香港上市的人保財(cái)險(xiǎn)為例，港股總市值尚不足1 800億元，市盈率則在10倍以下。相對而言，傳統(tǒng)保險(xiǎn)公司的盈利模式和增長區(qū)間都比較固定，而眾安具有較大的發(fā)展空間，成長性高。

三、 基于金融科技企業(yè)的金融屬性的估值分析

從收入角度來看，2014年～2015年眾安保險(xiǎn)凈利潤分別實(shí)現(xiàn)3 698.1萬元和4 425.7萬元，而2016年實(shí)現(xiàn)凈利潤937.2萬元，與2015年同比下滑78.8%。表2顯示，除了凈利潤之外，從總資產(chǎn)、總收入和原保費(fèi)收入的角度看，2016年都出現(xiàn)了增速下滑的趨勢。另外，在體現(xiàn)公司自有資本使用效率的ROE值上，眾安保險(xiǎn)一直在4%以下，并呈現(xiàn)一種降低的趨勢。相較于中國平安的16%，騰訊的20%以上的數(shù)值，眾安保險(xiǎn)的ROE值未來是否可以得到增長，是對其進(jìn)行估值的一個(gè)重要指標(biāo)。endprint

從成本角度來看，2014年～2016年，眾安保險(xiǎn)賠付率從73.4%下降至42.0%，但費(fèi)用率從35.2%上升至62.7%。綜合成本率一直在104%以上，其中2014年為108.6%，2015年為126.6%，2016年為104.7%，如表3所示。眾安保險(xiǎn)綜合成本率一直處于高位，也就是承保虧損。而其費(fèi)用率大幅上升，主要是由于眾安保險(xiǎn)增加銷售，且主要生態(tài)系統(tǒng)合作伙伴提高其咨詢及服務(wù)費(fèi)率所導(dǎo)致。除了咨詢與服務(wù)費(fèi)，手續(xù)費(fèi)及傭金也成為眾安保險(xiǎn)成本中的主要項(xiàng)目，這些其實(shí)也可以說是給各大互聯(lián)網(wǎng)平臺的推廣費(fèi)，或者說流量成本。

從風(fēng)控角度來看，作為保險(xiǎn)企業(yè)來說，風(fēng)險(xiǎn)控制是企業(yè)運(yùn)作的核心要素。眾安保險(xiǎn)的保險(xiǎn)屬性，也決定其必須嚴(yán)格遵循保監(jiān)會的要求，特別是在風(fēng)險(xiǎn)控制方面，必須符合保監(jiān)會第二代償付能力的要求。眾安保險(xiǎn)的現(xiàn)金流一直為正，與其它類型的互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)不同，并沒有進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)“燒錢”擴(kuò)張的慣用模式中。2014年底的現(xiàn)金流量為1.41億元，2015年底的現(xiàn)金流量為13.74億元，2016年底的現(xiàn)金流量為11.53億元。

從產(chǎn)品角度而言，2016年眾安保險(xiǎn)保費(fèi)收入最高的險(xiǎn)種為退貨運(yùn)費(fèi)險(xiǎn)，2014年～2016三年產(chǎn)生的保費(fèi)分別占同期整體總保費(fèi)的77.2%，56.9%及35.0%。雖然比例呈下降趨勢，仍依然是眾安保險(xiǎn)的支柱險(xiǎn)種，但退運(yùn)險(xiǎn)的開發(fā)已較為成熟，遇到一定的增長瓶頸，單價(jià)低且投訴率相對較高。相比較前兩年，2016年健康險(xiǎn)、意外傷害險(xiǎn)的保費(fèi)收入增長較快，意外傷害險(xiǎn)的銷售比例達(dá)到28.8%，對于眾安保險(xiǎn)來說，其險(xiǎn)種的銷售比例已經(jīng)發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化。

四、 基于金融科技企業(yè)的科技屬性的估值分析

從用戶服務(wù)角度而言，金融科技公司估值的一大重要因素是用戶數(shù)據(jù)，例如服務(wù)的客戶數(shù)，每位客戶能夠帶來的價(jià)值等。梅特卡夫定律（王青華，2016）認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)的價(jià)值在于將節(jié)點(diǎn)連接起來，節(jié)點(diǎn)越多潛在存在的連接數(shù)越多。根據(jù)招股書中的數(shù)據(jù)，截至2016年12月31日，眾安保險(xiǎn)已累計(jì)向超過4.92億客戶銷售超過72億份保單，兩者相除，即平均每個(gè)用戶與眾安有約14張保單的交互。在這段時(shí)間內(nèi)，眾安保險(xiǎn)的累計(jì)服務(wù)客戶和售出保單數(shù)量在國內(nèi)保險(xiǎn)公司中排名第一，每位客戶的年保費(fèi)也由由2014年3.9元增長至2016年的9.3元，一直維持增長態(tài)勢。

從技術(shù)創(chuàng)新角度而言，技術(shù)是科技公司的核心競爭力，對于金融科技公司來說也是如此，持續(xù)的技術(shù)積淀可以形成技術(shù)壁壘和行業(yè)優(yōu)勢。與傳統(tǒng)企業(yè)不一樣的地方是，金融科技公司完成每一筆業(yè)務(wù)都是一個(gè)數(shù)據(jù)積累、能力提升的過程。而數(shù)字化正在改變保險(xiǎn)產(chǎn)品和服務(wù)的交付方式，并將不斷地改變這些產(chǎn)品和服務(wù)的本質(zhì)，甚至改變保險(xiǎn)業(yè)務(wù)模式本身。行動(dòng)果斷迅速的公司將可能迎來蓬勃發(fā)展，而眾安保險(xiǎn)清晰看到了這一點(diǎn)，盡管其產(chǎn)品模式和業(yè)務(wù)模式并不復(fù)雜，容易被模仿復(fù)制，但眾安保險(xiǎn)通過積累的用戶、技術(shù)的積淀，其先發(fā)優(yōu)勢形成了行業(yè)“壁壘”。2014年～2016年間，眾安保險(xiǎn)的研發(fā)投入分別為2 240萬元、6 390萬元及2.144億元，分別占同期總保費(fèi)的2.8%、2.8%及6.3%，無論是絕對數(shù)量，還是相對占比量，都呈現(xiàn)逐步加大的趨勢。此外，眾安保險(xiǎn)的技術(shù)能力是動(dòng)態(tài)的。在金融圈內(nèi)，眾安保險(xiǎn)是第一家在云上搭建去IOE核心系統(tǒng)的公司，全球首家將核心系統(tǒng)建立在云計(jì)算平臺上的金融機(jī)構(gòu)。2016年7月，眾安保險(xiǎn)成立全資附屬公司眾安科技，眾安科技著力于金融科技解決方案的研究與開發(fā)，并將眾安保險(xiǎn)積累并運(yùn)用的相關(guān)技術(shù)輸出到保險(xiǎn)行業(yè)其他企業(yè)，并在區(qū)塊鏈、人工智能在保險(xiǎn)的應(yīng)用方面處于領(lǐng)先地位。

從組織構(gòu)架而言，與傳統(tǒng)保險(xiǎn)公司不同，眾安保險(xiǎn)組織的核心是產(chǎn)品經(jīng)理制，內(nèi)部是以產(chǎn)品經(jīng)理為主導(dǎo)。除了中后臺的支持部門，最高層領(lǐng)導(dǎo)下面直接就是產(chǎn)品經(jīng)理?？v向來看，目前眾安保險(xiǎn)分為信用保證保險(xiǎn)、直營產(chǎn)品、通用產(chǎn)品、傳統(tǒng)財(cái)險(xiǎn)等多個(gè)產(chǎn)品線，以及阿里和騰訊兩個(gè)事業(yè)部；橫向來看，則有包括運(yùn)營、財(cái)務(wù)、營銷、法務(wù)等中后臺支持部門。每個(gè)產(chǎn)品都有自己的產(chǎn)品經(jīng)理，以產(chǎn)品經(jīng)理為核心，由其牽頭組成項(xiàng)目組，從市場調(diào)研、產(chǎn)品開發(fā)再到后續(xù)迭代，全面負(fù)責(zé)并一跟到底，從產(chǎn)品設(shè)計(jì)到生產(chǎn)、銷售，審批一條線全部下來，總部有運(yùn)營、核保、理賠和信息技術(shù)部門；各事業(yè)部也有自己的運(yùn)營、核保、理賠和信息技術(shù)部門。在這種內(nèi)部架構(gòu)下，業(yè)務(wù)方向而不是由公司領(lǐng)導(dǎo)層來決定，而是由一線的產(chǎn)品經(jīng)理自己來尋找。產(chǎn)品經(jīng)理提出方案后，各個(gè)部門可以通過簡單連接迅速地整合在一起，圍繞產(chǎn)品以靈活小團(tuán)隊(duì)的方式開展工作，以發(fā)揮更大的效能。

從運(yùn)行流程的角度來看，傳統(tǒng)保險(xiǎn)公司的盈利模式和增長都比較確定，而眾安保險(xiǎn)有較大的增長空間，成長性較高。傳統(tǒng)的保險(xiǎn)產(chǎn)品運(yùn)行流程通常包括市場調(diào)查、可行性分析、產(chǎn)品設(shè)計(jì)和審核批準(zhǔn)等多重程序，這期間手續(xù)繁瑣，程序漫長。而金融科技企業(yè)的產(chǎn)品要求快速迭代，眾安保險(xiǎn)在產(chǎn)品設(shè)計(jì)的早期就安排審批、財(cái)務(wù)等職能部門員工充分介入，不僅可以強(qiáng)化了員工對于產(chǎn)品的熟悉程度，還可以在審批階段較早發(fā)現(xiàn)問題、解決問題，大大提高了協(xié)同效率。雖然互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)如火如荼，但眾安保險(xiǎn)的競爭策略已經(jīng)走在了其他保險(xiǎn)企業(yè)甚至整個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)的前面。不同于傳統(tǒng)保險(xiǎn)公司，眾安保險(xiǎn)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)流程是：了解用戶需求——開發(fā)初次產(chǎn)品——投放運(yùn)營——收集數(shù)據(jù)——開發(fā)迭代產(chǎn)品——投放運(yùn)營。

五、 結(jié)論

作為兼具互聯(lián)網(wǎng)和金融屬性的金融科技企業(yè)，在估值時(shí)也面臨雙重標(biāo)準(zhǔn)的考驗(yàn)。而對于金融科技企業(yè)自身來說，其更傾向于科技企業(yè)的定位，從企業(yè)的技術(shù)、組織架構(gòu)和流程上看，金融科技企業(yè)與傳統(tǒng)的金融企業(yè)確實(shí)不同，科技基因可以給投資人更多的想象空間，從而有可能帶來更高的估值。與之不同的是，無論從監(jiān)管的模式、經(jīng)營的模式，還是盈利的方式來看，金融科技企業(yè)的本質(zhì)屬性更多兼顧金融屬性和科技屬性。對于金融科技企業(yè)的估值，需要綜合考慮這兩方面屬性，最終目標(biāo)是反映金融科技企業(yè)的合理價(jià)值。

以眾安保險(xiǎn)為例，從金融屬性出發(fā)，以收入、成本、風(fēng)控和產(chǎn)品等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，定量分析企業(yè)現(xiàn)狀；并從科技屬性出發(fā)，以用戶服務(wù)、技術(shù)創(chuàng)新、組織構(gòu)架、運(yùn)行流程等角度定性評判企業(yè)未來的發(fā)展趨勢。不同機(jī)構(gòu)對于金融科技企業(yè)的巨大差異，正反映出市場對于金融科技公司的定位和認(rèn)知上的差異和分歧，是基于金融的定位還是基于科技的定位存在較大的差異。

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作者簡介：葛成唯（1981-），男，漢族，山東省泰安市人，對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際商學(xué)院博士生，泰山醫(yī)學(xué)院外國語學(xué)院講師，研究方向?yàn)槠髽I(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理；陳瑞（1990-）（通訊作者），男，漢族，江西省撫州市人，對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，美國普渡大學(xué)統(tǒng)計(jì)系訪問學(xué)者，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士后流動(dòng)站、中國信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司博士后工作站聯(lián)合在站博士后，研究方向?yàn)楫a(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)；曾英（1979-），女，漢族，江西省宜春市人，就職于對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院，研究方向?yàn)樨泿沤?jīng)濟(jì)；彭玉芳（1994-），女，漢族，內(nèi)蒙古自治區(qū)赤峰市人，就職于普華永道中天會計(jì)師事務(wù)所，研究方向?yàn)檫\(yùn)營分析。

收稿日期：2016-11-01。endprint